个人养老金个人养老金破冰金融行业共享红利.docx

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1、1.个人养老金推出的核心目的是缓解一二支柱压力在人口老龄化背景下仅依靠养老一二支柱难以满足国民的养老保障需 求，这是推出第三支柱个人养老金政策的核心出发点我国已初步建立 养老保障三支柱体系，但总体开展仍不平衡。在人口老龄化趋势不断加 剧背景下，个人养老金政策的推出将成为养老第三支柱开展过程中的重 要里程碑，有利于缓解一二支柱的养老金压力。我国人口老龄化趋势加快 长期来看基本养老保险基金缺口较大。2021 年中国65岁以上老年人口到达了 2.0亿，占全国总人口的14.2%,突 破国际通用深度老龄化指标14%o同时，2001-2021的20年间老年人口 占比提升了 7.1四 远高于1953-200

2、1近50年的增长2.7pt,人口老龄化 趋势加快。然而伴随着人口老龄化的加深，基本养老保险基金累计结余 增长缓慢，2019年以来出现基金净收入下滑乃至为负的情况，长期来看 将缺乏以应对加速开展的老龄化趋势。根据中国养老金精算报告2019- 2050测算，减轻企业缴费费率至16%的情况下，全国城镇企业职工基 本养老保险基金累计结余将于2027年到达顶点7.0万亿元，到2035 年耗尽。图1 :我国人口老龄化趋势加快图2:基本养老保险基金净收入下滑我国的养老三支柱体系开展不均衡以第一支柱为主导第二支柱开展 有限 第三支柱贡献微乎其微。第一支柱包含基本养老保险和全国社会 保障基金，基本养老保险涵盖职

3、工基本养老保险和城乡居民基本养老保 险。第一支柱的基本养老保险制度基本已经健全，截至2021年末基本养 老保险的参保人数已覆盖10.3亿人，占全国人口的73%o第二支柱是企 业或机关事业单位在基本养老保险的基础上额外为职工建立的养老保 险，包括企业年金和职业年金。当前企业年金和职业年金的相关制度已 初步建立，截至2021年末企业年金覆盖2875万人，职业年金覆盖超 3000万人。第三支柱是个人养老金制度，以个人名义自愿参与，政府给 予局部税收支持，主要产品包括2018年推出的个人税收递延型商业养 老保险、2018年养老目标证券投资基金、2021年专属商业养老保险、 2021年养老理财产品等，覆

4、盖人数5万多人，在整个养老保险体系中贡 献微乎其微。参加人应当在商业银行指定或开立一个本人唯一的个人养老金资金账 户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养 老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除另有规定外不得 提前支取。账户制模式将有效解决产品转换难度大监管运行本钱高以及无法与 -、二支柱互通等问题。在原有的产品制的模式下，客户在各大金融机 构分别建立账户购买产品，导致不同产品之间无法转换。对于监管而言， 各类产品独立运用，监管机构各不相同，尤其如果涉及到税优政策监管 运行本钱相当高。长期来看，美国经验说明第三支柱的成熟运行将推动 三支柱间的资金的相互转化，而这

5、在产品制下是无法实现的。我们预计， 新政之下账户制的个人养老金模式将有效实现客户产品自由配置、监管 管理难度降低，以及有利于长期三支柱间资金的相互转化。表3:账户制有效解决产品制体系下的三大问题产品制产品制是指个人所购买的各类金融产品是其参加第三支柱养老金的载体，购买产品的支出在国家规定的额度内享受 定义税收优惠，在领取养老待遇时个人向各产品管理人提出申账户制账户制是指开立专门的个人养老金账户，以此账户作 为个人参加第三支柱个人养老金的载体，个人通过该 账户进行缴费、购买第三支柱合格金融产品、领取养 老待遇、查询参保权益信息等。特点客户产品转换难度大，需计算税优在各产品间的分配 比例，能否转换

6、产品取决于产品间是否建立转换机制 监管运行本钱高，由各产品管理人代扣缴税收、待遇客户自由配置产品，税优政策赋予到账户层 面，通过个人账户进行产品的申赎和转换发放，监管统筹难度大三支柱互通效果差，第三支柱产品独立于第一、二支 柱，资金无法互通监管管理难度降低，资金、税务、产品等信息 均表达在个人账户中，管理便捷有利于三支柱资金转化，可统筹个人三支柱养 老账户，有利于资金互通请。数据来源:32政策层面制定统一的税优支持，税优额度尚有提升空间个人税延养老保险是目前所有个人养老金产品中唯一具有税优属性的 产品。在现有的个人养老金产品中，仅有保险公司销售的个人税收递延 型商业养老保险产品享受税收优惠，销

7、售地域仅包含上海、福建（含厦 门）和苏州工业园区三地，采用EET税收优惠模式，即个人税延养老险 在缴费和投资环节免税，而在领取环节征税。税优标准上，产品给予客 户每月1000元的税前扣除额度。表4 ：个人税延商业养老险是唯一具有税优属性的产品，年底税额12,000元税收规定政策内容适用人群收入税优标准取得工资薪金、连续性劳务报所得的个人月收入：0-16,667元月收入*6%缴费期：税收优惠月收入：16,667元以上1000元/月个体工商户业主、个人独资企业投资者、合年收入：0-200,000 %年收入*6%伙企业自然合伙人以及承包承租经营者年收入：200,000元以上12,000 元/年投费期

8、：免税TT人T入冏业齐咨资金麻尸刖牧口仅就，仕傲贾期3J芭小位H乂T入川彳守不兄领取期：征税商业养老金收入领取时给予25%免税，其余75%按照10%的税率缴纳个人所得税，即实际税率为7.5%数据来源：财政部,本次新政的税优政策参考个人税延养老保险预计税优产品范围明显扩 大。根据新政文件，个人养老金的参加人每年缴纳上限为12,000元，国 家将制定税收优惠政策。考虑到本次新政中个人养老金资金账户中资金 用于购买的产品类别范围较广，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保 险、公募基金等满足不同投资者偏好的金融产品，预计整体个人养老金 的税优产品范围将明显扩大。相较海外成熟市场，我国税优政策在试点地区的

9、吸引力较为有限税优 额度仍有提升空间。从美国和日本看,2022年美国IRA存入限额占人均 GDP比重为8.7%,日本iDeCo缴费限额占人均GDP比重为3.3%-18.9%, 而我国试点个人税延养老保险的地区（苏州、福建和上海）的税优额度 占比约6.8%10.3%,整体上提供的税优政策对纳税人的吸引力有限。此 外，我国目前适用的税率水平低于美日，相同额度所带来的节税水平也 较低，适当提升税优额度占比，有利于提升个人养老保险的吸引力。在 本次个人养老金新政中也有提出人力资源社会保障部、财政部根据经济 社会开展水平和多层次、多支柱养老保险体系开展情况等因素适时调整 缴费上限。表5：相较海外成熟市场

10、，中国个人税延养老保险试点地区的税优额度吸引力有限，仍有提升空间美国社会保障署，日本IDeCo,国家/地区税优上限人均GDP （ 2021年）额度占人均GDP比重美国6,000美元69,221美元8.7%日本144,000-816,000 日元4,320,965 日元3.3%-18.9%苏州试点177,500 元6.8%中国福建试点12,000 元116,939 元10.3%上海试点173,593 元6.9%3.3 .根据客户需求建立多产品市场化投资运营体系原有的个人养老金体系呈现出产品有限且资金运用范围受限的特点在 2021年试点专属商业养老保险和商业银行养老理财产品之前，市场上养 老金融产

11、品主要包括保险公司提供的商业养老保险、个人税延商业养老 保险，以及基金公司的养老目标基金，产品选择范围有限，难以满足差 异化客户的投资需求。在产品的资金运用范围上，尤其保险公司的产品， 其投资运营基于保险公司资金运用规那么，权益类资产投资监管比例根据 保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标分为 八档，最高占比为上季末总资产的45%。新政下个人养老金的投资产品呈现多样化且资金运用范围预计有所放 松。根据新政政策，个人养老金的投资产品包括银行理财、储蓄存款、 商业养老保险、公募基金等运作平安、成熟稳定、标的规范、侧重长期 保值的满足不同投资者偏好的金融产品，产品形态基于投资者的风

12、险偏 好不同呈现多样化的特点。资金运用方面，从2021年的专属商业养老保 险试点政策看，对权益资产配置有所放松，文件提出保险公司运用专属 商业养老保险资金配置权益类资产比例，可按照中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知（银保监办发 20201 63号）要求上浮一档执行。表6：新政下个人养老金提供满足不同投资者偏好的金融产品数据来源:产品类别持有期限风险程度收益水平投资性质储蓄存款无低低无银行理财封闭期五年中低中固定收益类为主，局部采用混合类商业养老保险持有至退休或终身低中低固定收益类为主，权益投资有上限公募基金一年及以上中高中高偏债混合型4 .银证保共享红利，预计资

13、管行业年均增量1200亿在以账户制为基础、国家财政给予税收支持，以及资金形成市场化投资 运营等三大政策红利的推动之下，我们认为银行、证券、基金、保险等 金融机构均将受益于个人养老金兴起带来的开展机会。4.1. 预计短期资管行业年均增量1200亿元长期看好制度完善我们认为，当前个人养老金政策出台初期 税优政策有限预计有意愿 参与的居民主要为中产人群，总体规模较小。从个人养老金采用税收优 惠政策的角度看，个人养老金的目标客群主要为纳税居民，也即月收入 到达个人所得税起征点5,000元以上的居民，截至2021年末全国纳税人 口约1.73亿人（城镇就业人口约0.70亿人+个体工商户1.03亿人）。此

14、外，2018年起，国务院相继发布个人所得税专项附加扣除方案，当前个 人所得税中专项附加扣除工程包括子女教育、继续教育、大病医疗、住 房贷款利息、住房租金、赡养老人、3岁以下婴幼儿照护等七类，预计 月人均扣除额在4,000元左右。也就是说，只有月收入水平在10,000元 以上的居民才能够享受个人养老金每月1,000元的税收优惠政策。此外， 对于中高收入人群，受限于个人养老金每年12,000元的缴纳上限，年度 节税额上限为5,400元（即12,000*45%）,吸引力有限。因此，我们预计短期在政策层面尚未提升税优额度的情况下个人养老 金将为资管行业带来年均1,200亿元的增量资金我们假设在当前每月

15、 1,000元的税优政策支持之下，月收入在10,000元以上的人群有意愿通 过参与个人养老金政策减少纳税基数。假设全国月收入10,000元以上人 口规模2,000万人（约占总人口 1.42%）,其中愿意参与个人养老金的人 口占比为50%,那么将带来每年1,200亿元资管行业的增量资金。表7：预计短期个人养老金将为资管行业带来年均9601,440亿元的增量资金愿意参与个人 养老金的人口2021年人口基数 （亿人）月收入1万以上 人口比例月收入1万以上 人口（亿人）年支出金额（元）对资管行业的增量规模 （亿元）40%14.11.42%0.21200096050%14.11.42%0.2120001

16、,20060%14.11.42%0.2120001,440长期来看，我们认为增加税优额度以及打通居民一二三支柱之间的资金 划转等制度层面的优化和完善将利好个人养老金规模的快速提升参考 美国经验，近年来政策层面在增加税优额度以及打通居民一二三支柱之 间的资金划转上取得了较大突破，从而利好提升个人养老金规模的快速 增长。一方面，美国传统IRA账户内的存入上限由1974年的每年每人 1。00美元提升至2022年的6000美元；另一方面，美国传统IRA账户 中的资金绝大局部来自于第二支柱企业年金等的划转。2019年传统IRA 账户的流入资金中有96%来自于企业年金等划转。4.2. 银证保共享红利，具备

17、差异化竞争优势在个人养老金新政下，预计银行、证券（基金）和保险将共同参与，分 享个人养老金带来的增量资产规模。我们认为，各大金融机构各具优势， 将共同满足客户的差异化养老金需求，实现客户获取。其中，银行的优 势主要在于账户体系，证券（基金）的优势主要在于投资能力，保险的 优势主要在于产品+服务的供给。图18 ：各大金融机构各具优势，将共同满足客户的差异化养老金需求第三支柱的业务价值链血银行血银行公司公司核心优势 局部优势*不具备优势核心优势 局部优势*不具备优势4.2.1. 银行是唯一的账户管理人，直接受益于客户获取银行将直接受益于个人养老金客户的开户实现客户获取 更适用于风险 偏好较低的投资

18、者 吩人养老金的账户制规定参加人在商业银行开立个 人养老金资金账户，因此银行将直接受益于所有个人养老金客户的开户， 从而实现客户获取。此外，近年来随着银行理财子的快速开展，银行在 产品提供和投资管理方面的能力迅速提升，预计账户制的导流将有利于 银行把握机会主动营销银行系的养老金产品，这将使得中低风险承受能 力的客户将优先选择银行系产品。根据当前试点情况，养老理财产品从 2021年的“四地四机构”范围扩展至2022年的“十地十机构”，据国新办2022年4月15日发布会介绍，当前已有16只养老理财产品顺利发 售，共16.5万投资者累计认购420亿元。表8：首批银行四款养老理财产品迅速售罄中国理财网

19、产品名称工银理财颐享安泰固定 收益类封闭净值型养老 理财产品招银理财招睿颐养睿远 稳健五年封闭1号固定 收益类养老理财产品颐享阳光养老理财产品 橙2026第1期建信理财安享固收类封 闭式养老理财产品2021 年第1期发行机构工银理财招银理财光大理财建信理财销售区域武汉、成都深圳青岛深圳风险等级三级（中）二级（中低）二级（中低）二级（中低）产品期限5年5年5年5年业绩比拟基准5.0%-7.0%5.8%-8.0%5.8%5.8%-8.0%运作模式封闭式净值型封闭式净值型封闭式净值型封闭式净值型投资性质固定收益类固定收益类混合类固定收益类黄举怀胜0.02%托管费0.1%管理费0.02%托管费0.1%

20、管理费0.015%托管费0.1%管理费0.02%托管费0.1%管理费收益平滑基金超业绩比拟基准提取50%10%-30%超业绩比拟基准提取50%超业绩比拟基准提取50%募集上限100亿元30亿元20亿元40亿元4.2.2. 利好资管能力领先的券商（基金），有利于提升客户复购率券商和基金公司的核心优势在于专业的投资管理能力预计风险偏好较 高的居民将选择券商和基金公司配置个人养老金账户我们预计，风险 偏好较高的个人养老金账户投资者将优先选择投研管理能力领先的基 金和证券公司进行资产配置。截至2022年4月30日，市场上养老目标 基金数量共计190只，基金规模1227亿元，整体业绩表现较好。在目前 股

21、票市场行情处于底部的情况下，市场上仍有56%的养老目标基金的收 益率保持成立以来正收益，其中成立以来年化收益率在0%-5%的基金共 45支,收益率在5%-10%的基金共45支，收益超过10%的基金共15支； 另有84支基金成立以来收益率低于0%。其中，大型基金公司的养老目 标基金收益情况好于整体水平。前十大基金公司的养老目标基金成立至 今的年化收益率为正的基金占比达61%,高于整体基金56%的占比。图19：大型基金公司的养老目标基金收益情况好于整体水平 10%Wind,我们认为，资管能力领先的券商和基金公司将把个人养老金作为获客产 品在此基础上提升客户的复购率，从而带来管理资产规模的提升考 虑

22、到个人养老金当前的投资限额偏低，年人均限额12,000元，通常难以 满足客户对于较高投资收益的配置需求，因此预计券商和基金公司将把 个人养老金作为获客类产品，通过领先的资管能力满足客户的资产配置 需求，从而提升复购率，带来资产管理规模的提升。4.2.3. 保险的核心优势在于打通养老产业链满足客户产品+服务需求保险公司的核心优势在于率先布局养老产业链真正解决客户的养老痛 点。我们认为，对客户而言，存储养老金的核心目标是解决老年阶段的 医疗护理以及衣食住行等问题，当前保险公司率先布局养老产业链，在 满足客户养老金存储的基础上延伸至养老服务的供给，预计将形成产品 端与其他金融机构比拼投资收益率之外的

23、核心竞争优势。图20 :保险公司的核心优势在于率先布局养老产业链，真正解决客户的养老痛点居家养老居家养老社区养老数据来源：主要大型险企的养老产业布局呈现地域覆盖广医养服务健全客户定 位与个人养老金目标客户相匹配的特点。一是养老产业布局地域广泛。 保险公司的养老产业布局主要包括养老社区和居家养老两类模式。从当 前主要险企的养老产业布局情况看，养老社区和居家养老服务基本覆盖 全国范围内各大重点城市和地区，有利于满足不同地域范围内个人养老 金客户的养老服务需求。二是医养服务健全。老年客群的养老服务需求 核心需要解决的是医疗和照护服务，近年来保险公司在养老领域的布局 上重点关注医疗照护领域，有利于满足

24、客户养老过程中真正需要解决的 痛点问题。比方，中国平安自有医生团队2,000人，中国太保自有医生 团队40。人，泰康人寿已开业运营7家康复医院等。三是养老产业的客 户定位与个人养老金的目标客户完美匹配。保险公司当前布局的养老服 务主要面向中高端客群，服务体系完善，预计与个人养老金的目标客户 （如月收入10,000元）较好匹配，从而利好形成“保险+服务”的差异 化竞争优势。表9：主要险企养老产业布局呈现地域覆盖广、医养服务健全、客户定位与个人养老金目标客户匹配特点公司养老产业类型及品牌投资模式布局地区入住资格养老社区：平安臻颐年与联营地产公司合作投资深圳新客户长险新保累计1000万元中国平安居家

25、养老自建医生团队、 采购其他服务20个城市以上基本门槛：总保费100万元V2客户以上：总保费200万元V3客户以上：总保费400万元中国太保养老社区：太保家园自建+法国欧葆 庭养老照护体系成都、大理、杭州、厦门、上海 东滩、上海普陀、南京、武汉新客户长险新保累计220万元老客户长险新保累计200万元中国太平养老社区：梧桐人家、太平乐享家自建+第三方合 作上海、大连、昆明、宁波、北京、 三亚、成都、珠海、南宁总保费200万元（优惠政策150万元）新华保险养老社区：新华家园自建北京、海南总保费200万元（优惠政策健康险3倍计、终身年金1.5倍计）中国人寿养老社区：国寿嘉园自建北京、苏州、天津、三亚

26、、深圳新客户总保费300万元老客户总保费200万元泰康人寿养老社区：泰康之家自建全国26处，其中9地10家已开 业运营总保费200万元数据来源：公司官网，5 .投资建议：建议增持广发证券冻方证券/中国平安个人养老金制度的真正落地有利于银行、证券（基金）、保险等金融行业 共享开展机遇，维持非银金融行业“增持”评级。证券（基金）方面，我们认为个人养老金政策的推出将有效提升居民对 资产管理的认知，利好行业资产管理规模提升。券商中公募基金业务占 比更高的公司更具优势，建议增持旗下拥有头部公募基金的广发证券、 东方证券。保险方面，我们认为保险公司产品+服务的差异化竞争优势将助力其获 得独有的中高端客户的

27、市场份额。养老产品地域覆盖广、医养服务健全、 客户定位与个人养老金目标客户相匹配的保险公司将迅速抢占市场份 额，建议增持社区养老和居家养老同步布局的中国平安。表10:上市公司估值表EVPS2020A 2021A2022E 2023E2024EP/EV2020A2021A2022E2023E2024E评级中国平安 72.6576.3481.6788.0695.60中国平安0.600.570.530.490.45增持数据来源：公司公告，。注：数据截止日期：2022年5月16 HoEPS2020A2021A2022E2023E2024EP/E2020A2021A2022E2023E2024E评级广发

28、证券1.321.431.371.732.04广发证券11.9611.0511.509.107.72增持东方证券0.390.770.520.790.95东方证券22.6711.4817.0011.199.31增持中国平安7.835.565.365.897.22中国平安5.547.808.097.366.01增持BVPS2020A2021A2022E2023E2024EP/B2020A2021A2022E2023E2024E评级广发证券12.8813.9914.7516.0117.46广发证券1.221.131.070.980.90增持东方证券8.619.179.5210.1410.84东方证券1

29、.030.960.930.870.82增持中国平安41.7244.4447.6150.9555.46中国平安1.040.980.910.850.78增持.风险提不1）政策出台不及预期，当前尚未有明确的政策出台时间表，且政策红 利的力度仍有不确定性；2）客户购买个人养老金的意识缺乏，客户教育不充分；3）养老产业链布局进度不及预期。图3：中国已初步建立养老保险三支柱体系数据来源:养老三支柱的规模同样呈现第一支柱基本养老保险和全国社保基金独 大的情况。截至2020年末，第一支柱规模近8.27万亿元（其中，基本 养老保险累计结存5.81万亿，全国社保基金权益2.46万亿元），占比 69.3%,第二支柱

30、规模近3.54万亿元（其中，企业年金2.25万亿元，职 业年金1.29万亿元），占比29.7%,第三支柱规模近1,310亿元（其中， 商业养老保险保费收入712亿元，税延型商业养老保险保费收入4亿元, 养老目标基金管理规模594亿元），占比1.1%。图4 ：中国养老三支柱开展不均衡，第一支柱占比69.3%，第二支柱占比29.7%，第三支柱占比1.1%第一支柱基本养老保险规模 第一支柱全国社保基金权益 第二支柱企业年金规模第二支柱职业年金规模第三支柱税延型养老保险规模第三支柱商业养老保险规模 第三支柱养老目标基金规模人社部，银保监会，全国社保基金理事会，中国证券投资基金业协会，中国社科院世界社保

31、研究中心，国泰君安证券研究 注：2019年职业年金数据截至2019年5月末，2020年税延型养老保险规模数据为中国社科院世界社保研究中心提供 的2021年中期数据。考虑到当前养老三支柱开展极度不平衡仅仅依靠养老一二支柱的开展 模式难以满足国民的养老保障需求因此政策层面推出个人养老金政策。2022年4月20日，国务院办公厅发布国务院办公厅关于推动个人养 老金开展的意见，将选择局部城市先试行1年，个人养老金正式破冰。2 .美国账户制税优及市场化运作推动第三支柱高增美国是典型的三支柱体系，第三支柱规模快速增长美国是典型的养老三支柱体系，政府、企业和个人共同参与第一支柱 为基本养老保险，即联邦社保基金

32、(OASDI),是由美国联邦政府发起的 强制养老金计划。该计划以工薪税(PayrollTax)作为强制征收的保障， 由政府委托OASDI基金进行管理。养老金采用现收现付模式，当期的 社会保障税收用于当期的养老金支付，缺乏局部由政府财政保障支出。 第二支柱为雇主养老保险，由雇主发起计划。该计划主要分为确定给付 型计划(Defined Benefit Plan , DB)和确定缴费型计划(Defined Contribution Plan, DC),主要通过税收递延的方式吸引人们参与。第二 支柱主要包括政府DB计划、企业DB计划、政府DC计划(TSP)和企 业DC计划(401K)四类。第三支柱为个

33、人养老储蓄险，是完全由个人 决定参与的个人养老金计划，主要包括个人退休账户(IRA)和养老年金 等。美国IRA账户的参与具有完全自主性，延迟纳税、免征投资收益所 得税等税收优惠是居民参与的核心驱动力。图5 ：美国由政府、企业和个人共同参与建立养老三支柱体系数据来源:图6：美国养老三支柱均由发起方、参与方和投资管理方协同推动开展发起方参与方投资管理方(2)将工薪税专项资金交由信托基金进行管理(1)雇主寻找基金、保险、投顾公司等第三方金融 机构作为计划托管方(4)到达年龄后给付退休金第三支柱个人退休麻户(IRA)(1)纳税人选择在第三退侏金数据来源:近年来第三支柱规模快速增长噗国养老金规模来看，第

34、三支柱个人养 老储蓄险增速最快，占比呈现逐年提升态势；第二支柱雇主养老保险总 体规模占比最高，但近年来逐渐被第三支柱赶超；第一支柱基本养老保 险规模保持总体稳定。截至2021年末，美国养老保险总资产达42.09万 亿美元，其中基本养老保险规模2.74万亿美元，占比6.5%；雇主养老保 险规模22.81万亿美元，占比54.2%；个人养老储蓄险规模16.55万亿美 元，占比39.3%。图8:第一支柱规模增长显著放缓(十亿美元)图7:美国第二、三支柱占比超九成，第三支柱占比大幅提升备注：第一支柱2021年总资产为0ASDI预测值图9 :第二支柱长期保持规模最大(十亿美元)图9 :第二支柱长期保持规模

35、最大(十亿美元)图10 :第三支柱规模增长最快(十亿美元)ICI,ICL账户制、税优及市场化运作是美国第三支柱高增的主因我们认为美国养老第三支柱实现快速开展背后由制度和政策共同推 动，主要三大特征：1滕户制运作2股优政策；3 ）市场化投资管理。2.1.1. 账户制是美国第三支柱快速开展的基础IRA采取账户制管理方式核心优势在于养老金从雇主养老计划转入 IRA以及自主选择养老金投资计划4RA采用账户制主要两大核心优势, 一是居民能够从雇主养老计划中将养老金转入IRA,极大地推动了 IRA 资金规模的增长。根据ICI的研究，截至2021年中期，57%的使用传统 IRA的家庭曾将资金从雇主养老计划划

36、转而来，这些含有划转资金的账 户中56%的持有人只进行过划转，未进行过缴费。流入IRA的资金中来 自雇主养老计划划转的比例逐渐提升，2019年划转而来的资金占当年流 入资金比到达96%o二是居民希望实现养老金投资的自主权和主动权。 从ICI调研数据看，居民将资金转入IRA账户的三个主要原因分别是不 想将资金留在原雇主账面上、想要整合资产以及想要有更多投资选择， 占比分别为25%、22%、13%,因此自主选择投资计划或组合同样推动 IRA快速开展。图11从雇主养老计划将资金转出及自主投资是主要转出原因 图12 : 2019年IRA流入资金中96%来自雇主计划划转不想将资产留在前雇 主账面上想要整

37、合资产想要更多的投资选择想要保存储蓄的税收 优惠希望保存同一家金融 服务提供商的资产其他不想将资产留在前雇 主账面上想要整合资产想要更多的投资选择想要保存储蓄的税收 优惠希望保存同一家金融 服务提供商的资产其他ICLICI,税优政策是美国第三支柱具有吸引力的最主要原因IRA账户起源于1974年通过的雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)，计划设立之初仅支持没有被雇主养老 计划覆盖的个人参与，1981年经济复苏税法法案(Economic Recovery Tax Act)将可参与的人群扩大至所有纳税人。税优福利是美国居民参与IRA的

38、核心驱动力 畛照税优政策的不同，IRA账户主要分为传统型和Roth型两种。传统型IRA账户采用的是递 延缴税模式，即当期转入IRA账户的收入在当期免税，在退休后提取时 再征收所得税。Roth型IRA账户起源于1997年的税负缓解法案(Taxpayer Relief Act),存入账户的资金为已纳税的税后收入，支取时 不再征税，即投资收益、利息等免税。Roth型IRA账户对参与者的最高 年收入有限制，超额者不能参与Roth型IRA账户。截至2021年末，美 国IRA的总规模达13.91万亿美元，其中传统型IRA规模11.80万亿美 元，占比85%； Roth型IRA规模L33万亿美元，占比10%

39、；其他IRA(包括SEP型、SAR-SEP型和简单型)规模0.79万亿美元，占比5%。表1:传统型IRA和Roth型IRA享有不同的政策传统型IRA账户Roth型IRA账户参与条件美国纳税人中低收入阶层(年收入超过某一限额将产生存入限制)存入限额2022年为6000美元，50岁以上为7000美元，两个账户共享额度存入年龄限制2019年前要求70.5岁前存入，2020年取消年龄限制无年龄限制支取年龄限制2019年前70.5岁开始支取，2019年后72岁开始支 取年满59.5岁并且拥有该帐户至少五年就可以提取收入 而无需支付罚金或税款支取强制性强制支取，按照生命表和账户资金确定每年支取额无强制支取

40、要求，可根据需要支取可额外征收10%的惩罚性税收图13 ： 2021年传统型和Roth型IRA分别占总体IRA的85%和10%传统型IRA传统型IRA Roth 型 IRA口简单型IRASEP型和 SAR-SEP型 IRAICI,缴费方式上，依照2021年的IRA存入规那么，每年可以将最多6000美元的资金存入IRA账户，传统型IRA账户和Roth型IRA账户共享额度。当参与者年龄在50岁以上时，每年限额上涨至7000美元。支取方式上， 传统型IRA账户在到达一定年龄后必须每年取出一定比例的账户余额, 而Roth型IRA账户无此要求，可以将账户余额中的资金一直存放。IRA享受税优政策的缴费限额

41、正不断提升4974年推出IRA之初，未 能得到雇主资助退休计划覆盖的雇员每年向自己的IRA中存入1000 美元，本金和收益免税，可在退休后支取；1981年经济复兴税收法案, 允许所有工作人员，不管是否拥有退休计划，建立自己的IRA,每年可 以免税存入最多可达2000美元的金额，同时还允许将雇主资助投资计 划账户中的金额和组合转入IRA； 2001年经济增长和减税合并法案 计划将2003年度IRA的年投资金额提高至3000美元，此后IRA的缴 费限额每过几年均会有所提升，2022年50岁以下账户持有人存入限额 为6000美元，50岁以上限额为7000美元。图14 ： IRA享受税优政策的缴费限额

42、正不断提升（美元）CCCC oCMoe 118504 11957 q8e lleEe lloEe inooe |9昌 寸Ooe CM1。、 866|. 966 L 4,66l cm166l 066 L ,6L (9861. 486L 386L O86L Z6L OZ6L UZ6LCCCC oCMoe 118504 11957 q8e lleEe lloEe inooe |9昌 寸Ooe CM1。、 866|. 966 L 4,66l cm166l 066 L ,6L (9861. 486L 386L O86L Z6L OZ6L UZ6L50岁以下年满50岁IRS,2001经济增长和减税合并法案

43、，1981年经济复兴税收法案，ERISA，2.1.2. 市场化运作推动第三支柱实现满足客户需求的投资收益美国资本市场与养老金投资实现了相互成就的关系这是美国个人养老 金账户偏好选择高风险的共同基金和经纪商进行资产配置的主要原因。 一方面，美国权益市场长期稳定上涨背景下，居民养老金账户配置股票 资产大多可实现稳定的投资收益。美国道琼斯指数从1980年初的840点 大幅上涨至2022年初36585点，平均年化投资收益率达9.4%；另一方 面，美国养老金大规模进军权益市场，成为美国资本市场重要的压舱石。根据我们测算，截至2021年末，美国第二支柱持有股票资产约9.00万 亿美元，第三支柱持有股票资产

44、约6.29万亿美元，共15.29万亿美元， 占美国21年末股票市值的22.18%oIRA账户的管理机构中共同基金和经纪商是主流 在IRA计划推广之 初，银行等储蓄机构和寿险公司是管理的主流，随着美国公募基金市场 的逐步兴起，共同基金和经纪商取代了银行和寿险公司成为管理IRA账 户的主流机构。图15 ： IRA账户的管理机构中共同基金和经纪商是主流共同基金管理的IRA账户中，大多数资产投资于股票型基金截至2021 年末，共同基金管理的IRA资产中，股票型基金资产占比达58.3%,但 这一比例在历史上经历了两次较为明显的下降。第一次下降发生在2000- 2002年互联网泡沫时期，第二次下降发生在2

45、008年金融危机时期，总 体上共同基金的投资管理在经历风险事件后愈加审慎和理性。图16 ：共同基金管理的IRA账户中，大多数资产投资于股票型基金国内股票国外股票混合型债券货币市场3 .三大政策红利推动个人养老金破冰我们认为以账户制为基础国家财政给予税收支持以及资金形成市 场化投资运营等三大政策红利将推动个人养老金正式破冰2022年4月 20日，国务院办公厅发布国务院办公厅关于推动个人养老金开展的意 见，将选择局部城市先试行1年。文件明确三大政策：1）个人养老金 实行个人账户制度，个人缴费，实行完全积累，通过个人养老金信息管 理服务平台建立个人养老金账户，同时在商业银行开设个人养老金资金 账户。2）每人每年缴纳上限12000元，国家制定税优政策。3）产品多 元化，可购买符合规定的银行理财，储蓄存款、商业养老保险、公募基 金等产品。图17 ：国家层面提出三大政策红利利好第三支柱快速开展数据来源:数据来源:原有模式个人养老金新政个别产品分别试点以赈户制为基础仅局部产品配套税优政策国家财政制定税收支持产品有限且资金运用受限根据客户需求建立多 产品市场化投资运营产品制转为账户制是个人养老金快速开展的基石当前我国养老金第三支柱仍然采用产品制形式保险银行和基金产品 各自为政。从历史业务开展和近两年试点情况来看，第三支柱产品主要 包括保险、银行和基金三类产品：（1）养老保险产品