海外新冠疫情对中国经济、市场影 响：桃花依旧笑春风.docx

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1、本期视点（2020年3月）海外疫情恶化对中国冲击有限。海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策 三个渠道发生作用。其中，贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求， 但外贸通道影响不确定；投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加 中国经济吸引力；政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并 未脱离我国货币政策框架体系。海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和 汇率渠道发生影响，真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，更多 表现为技术波动，近期国内市场波动更多的是情绪传染。海外疫情应对的政策同中存异。从海外金融体系的变

2、化情况看，海外救市的相同点是基 本上不会QE,所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规表；不同点是：有 降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产业、投资政 策，或干脆拖字诀。海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。FED至多暂停 缩表，不会QE；英国央行将既不缩表，也不QE；欧洲、日本央行也无QE必要。中国资本市场中波动中向好趋势不变，核心资产仍是首选。海外疫情恶化导致海外市场 波动性加大，非常规政策增多，情绪传染暂时会增加市场波动性，但在经济好转确认、利 率下降、流动性趋松下，资本市场好转趋势不变。中外利差持续，但对股权资本流动影响 有限，流入

3、中国资金平稳且多集中于债市。海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策 操作框架变化，推动了中国利率期限结构水下降，形状改善，信用风险缓释态势延续，市 场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、 核心资产中科技主线突出。美股指长牛反映美信息产业的领先优势科技决定美国股指，科技在指数中比重近25%,苹果5.183%、微软4.835%,两 者合计超过10%o信息为代表的科技产业和医疗合计占指数比重近40%o标普500指数集中于最大五档个股-微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook占比18%。图 美国标普500指数的构成（）9% REUTERS苹果和微

4、款在股市中举足联数据来源：路透、上海证券研究所中美股指结构差异说明单纯指数比拟无意义中美股指构成差异：中国集中传统，美国表达新兴。 美银行是单一制，中国银行是总分行制，故对资本有无限渴望，天然扩张趋势。 美上世纪70S、80s是反垄断法高压时代，拆分了大量头部企业，如AT&T,而90S 后兴起的信息公司未再遭遇严厉反垄断，超高规模不再受限。图 中国股市中的行业比重(20200315, %)数据来源：wind,上海证券研究所美国股市上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势 信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华为冲击。 利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定一一流动性陷

5、阱。 去股权化接近尾声。图美国股市持续上涨的基础长期超（J低利率f全球领先 持续去信息产业）化（长牛JFED至多暂停缩表，不会QE存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主持为债券。 2008年危机引爆点为债券危机，存款类机构信用创造能力大降，央行只能QE。图美国货币乘数回升趋势或暂停O-ON。 OL-6OZ ZO-6OZ O-6OZ O-6OZ OL-8ON Z0O60CXI oodoe 0060Z OTZOZ ZOKOZ 寸。、OZ ooe OL-goe ZO-9OZ O-9OZ o-goe OLU5ON zouboz OU5OZ OU5OZ OL4OZ ZO4-OZ

6、xro.oz oaoe OL8OZ zocboz kocboe OC53Z 0 Koz ZOAOZ 寸。Aoz LOAoe ovLoe Z9LOZ boLoz OLoe OLdoz zo-ooe 寸。-ooz o-ooe 0L-600N Z0-600N 0-60。 O-6OOZ 0LC600Z zocdooe oabooz oodooz OTZOOZ zoooz Hyzooz Loooe 0L-900N Z0-900Z 0-900N O-9OOZ OLubooe roubooe 2.0O-ON。 OL-6OZ ZO-6OZ O-6OZ O-6OZ OL-8ON Z0O60CXI oodoe 0

7、060Z OTZOZ ZOKOZ 寸。、OZ ooe OL-goe ZO-9OZ O-9OZ o-goe OLU5ON zouboz OU5OZ OU5OZ OL4OZ ZO4-OZ xro.oz oaoe OL8OZ zocboz kocboe OC53Z 0 Koz ZOAOZ 寸。Aoz LOAoe ovLoe Z9LOZ boLoz OLoe OLdoz zo-ooe 寸。-ooz o-ooe 0L-600N Z0-600N 0-60。 O-6OOZ 0LC600Z zocdooe oabooz oodooz OTZOOZ zoooz Hyzooz Loooe 0L-900N Z0-9

8、00Z 0-900N O-9OOZ OLubooe roubooe 2.0Q 9 9 Q Q Q Q9 87.& 5 43.资料来源：Wind,上海证券研究所股债走势大局部情况是独立的股债“翘翘板”效应仅在短期存在。股债影响因素不同，很多因素独立、关系不定，如投资偏好改变、资金流向变化等。图美国股债走势独立性强506OA9OZOZ 6OT6OZ ZL06960Z SQ36L0Z ZOS96OZ 80*80。 gLoooooz 6、9oa)oz Lcocsocnoz 99OC6OZ JOEOZ zzszoz 6 黑9ZOZ koAOzoz ZT二，9L0z OQ899ON 8Q9OC0OZ lo

9、osoCDoz ZaLDOZ 6760202 &9OIDOZ 寸04。1noz OTolooz 8LOL4LOZ 9QZO4OZ cooloo&oz 80A9寸OCXI 9T二小ON &8OCSOZ o00506OA9OZOZ 6OT6OZ ZL06960Z SQ36L0Z ZOS96OZ 80*80。 gLoooooz 6、9oa)oz Lcocsocnoz 99OC6OZ JOEOZ zzszoz 6 黑9ZOZ koAOzoz ZT二，9L0z OQ899ON 8Q9OC0OZ loosoCDoz ZaLDOZ 6760202 &9OIDOZ 寸04。1noz OTolooz 8LOL4

10、LOZ 9QZO4OZ cooloo&oz 80A9寸OCXI 9T二小ON &8OCSOZ o00资料来源：Wind,上海证券研究所英国央行将既不缩表，也不QE英国金融机构在脱欧后会重趋积极，信用扩张能力将缓慢提升。 欧债和脱欧进程先后损害了英国银行体系的信用扩张能力。图英国货币乘数见底待升O6ZOZ 896OZ 696OZ OT8OZ 38OZ ZTZOZ Z9ZOZ N9ZL0Z 6q9oe 寸。6OZ 二USOZ 901007 o1nOZ 8。金。 CO040Z OLSOZ 9OSOZ ZLAOZ ZO3OZ Z9ZOZ 60 二OZ 寸。二OCXI 二6L0Z 9903Z OSOZ

11、89600Z 60,6。、 0V800Z 99800N ZTZOOZ zoooz Z9Z00ZO6ZOZ 896OZ 696OZ OT8OZ 38OZ ZTZOZ Z9ZOZ N9ZL0Z 6q9oe 寸。6OZ 二USOZ 901007 o1nOZ 8。金。 CO040Z OLSOZ 9OSOZ ZLAOZ ZO3OZ Z9ZOZ 60 二OZ 寸。二OCXI 二6L0Z 9903Z OSOZ 89600Z 60,6。、 0V800Z 99800N ZTZOOZ zoooz Z9Z00Z资料来源：Wind,上海证券研究所欧洲、日本央行也无QE必要欧洲金融体系的信用扩张能力在缓慢提升过程中。日

12、本银行体系的信用扩张能力虽弱但也不会降，m=2,再降下去商业银行就成央行出纳了。图欧、日央行的货币乘数见底态势明显10.0欧元日元欧元日元9.08.07.06.0O8ZOZ OV6OZ 607 寸96ON oooz OT8OZ ZOODOZ TroaDoe ooooz OTZOZ 一 Z9ZOZ 寸。、oz Looz OT9ON Z99L。 寸99ON L99L0N OLlnoe zolnoz 寸。LDoe olnoz OL4OZ ZO6ON 寸 040Z owoe OTCOOZ zosoz 寸 oooz osoe ovzoz zo&oz 寸。，eoN LOAOZ ovLoe 5 二0Z 寸9

13、二。Z L0 二oz OLOON zoooz 寸。ooz LoOoz 0T600Z Z9600N koCDooe L0600N 0T800N zoooooe 寸9800Z ocoooe OTZOOZ Z9Z00Z 寸 OOoe oRooe 0T900Z Z9900Z 寸9900Z OCDOOZ OLlnooz zolnooz资料来源：Wind,上海证券研究所FED将继续降息市场以10年-2年的国债期限利差为降息信号指标；长期利率反映经济前景，短期利率受短期因素（政策利率、货币市场波动、情绪等）影响。图美国的降息进程仍未终结16.0000一美国:国债收益率年一美国:国俵收益率：2年美国:国俵收益

14、率：10年，美国:国债收益率：2年一美国:国债收益率年一美国:国俵收益率：2年美国:国俵收益率：10年，美国:国债收益率：2年 ZT，TT6I0z L8o，sochIOZ IFIIobIOZ ZN，寸。而 loz IN，。工 TON 9T 寸。0I3T9I0Z s。，寸0,9I0z 0m，60，T0z 9T 3SI0Z 6T6。，寸loz L TrA。，寸 TON 30,60，mz t70，E0，mI0z 8Nob0NI0z N?NO，NIOZ 8Iob0，II0z TIA0，II0z z。山。OTOZ teooioz HP600N 0E0,600z mooz 。二。Ob。1 9O，ZO，ZO

15、OZ 一 0TNT900Z K90,900z 一CTUKTS00Z 寸 1，9。，6。7 3。，7工导 mo,9。，b。z 8N 二 Tmooz qz，so，moozZI，II，N00z9。二rMo，so，IOOZ9TOIOOOZ12。，。79T0T666I?bo,666IS0SI-866ITTrn0ob66I寸？6PZ66I0 T3N66ImT60,966I6o，mo,966IEO6O，S66IZTN0Ln66Imzob。，寸 6619TN。，寸 661NIob0，m66ISOAO，E66IT0ob0，N66I9TI0A66INE0，I66IttnI，I0，I66ITTNOO66I寸。，TP

16、066I0T9P686I寸 TeIob36I6T90O686I寸TN18616。，9。，、861f 3ZT986I 6T3986INETS86Il3I，soln36IT ITTT，V86I3n?v86I-寸0，E86I14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000美经常倒挂的利差说明经济风险和市场风险本就上升利率曲线倒挂下市场看空经济前景；利率倒挂扰乱机构的正常资产配置，市场波动性上升。6.005.00-图美国利率曲线倒挂风险未脱离一 美国:国债收益率:6个月:月一美国:国债收益率：10年:月一 美国:国债收益率:10年:美

17、国:国债收益率:6个月:月一 美国:国债收益率:10年:美国:国债收益率:6个月:月4.003.00-2.00(Noozoe AT6OZ A96ON 、g96oe 86OZ 二 aoz 80OO0Z gocdoz zooooz 二:LON 80zoN S9ZL0Z eo:oz 二CDOCXI 899OZ goCDoz eo,9oz 二LDOZ golnoz golnoz zolnoz 二白oz 80Goz gowoz ZOGOZ 二 soz 8O8OZ gocnoe zosoz 二Aoz 8OAOZ Loo4oe ZOAoe 二二oz 80 二oz g9Loz CO 二oz 二6ON 8900

18、Z loosoe zosoz 二600Z 8。，6。川 3600Z Z9600N 二心。2 89800Z goaDooz zoooooz 二、。2 心。二。2 必，ZOON 至 900Z CD00Z 900Z VZ9900Z 二10OOZ 80IO00Z Inolnooz Z0US00Z 二&。 80400Z loOGOOe Z0400N 二，coooe 80CO00Z so-cooz00负利率时代将进一步确认当前全球负利率范围再度扩大，正利率的中国等受到全球资金关注。利用好海外资金是个课题：2019年9月标普全球道琼斯指数按25%因子纳入A股； 2019年4月1日，中国债券（国债和政策债，6

19、. 03%）纳入彭博巴克莱全球综指。7.00图ECB基准货币利率的变化一欧元区:基准利率（主要再融资利率）欧元区:存款便利利率（隔夜存款利率）5.00元展边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）4.003.002.001.000.006.0076O6OZsaoz.6O4OZ.9O4ON二SOZIDOSOZZ9ZOZZVLOZ:二二oeZ9LONgLozIO9600Z:寸9600ZcoosoozosooeZLoiooz:二O600ZOV8OOZ0L06OOZoLooooe79800。.99Z00Zco。;。、:zT900z079。2CO99。.99900Z.CO9900Zzvgoozgcooozgcoo

20、oeNKOOZ二，3oz.69OOZ009EOZInQooeOLOOOZ.60S00Z.90600Z:00.0003.000cooooozzooooz:二，6661.:寸9666L-1.00数据来源：Wind,上海证券研究所疫情如何影响中国经济和市场（2020年2月）消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救 治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增 加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影 响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济 增加而非财富增长。

21、短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大 的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因 此改变。 “新冠”对2020年宏调政策的影响较小。1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升 放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场 的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台 的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经 济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的 概率将显著上升。 “新冠”疫情对中国资本市

22、场的影响。股市供求双方的开展变化，以及经济结构转变、 市场本身开展的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一 般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给 影响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上， 因而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受 疫情影响几近无。海外救市中的同与不同相同点：基本上不会QE,所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规表。不同点：有降息空间的美国英国，降息、

23、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产 业、投资政策，或干脆拖字诀。海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。图美国进一步降息的必要性也已下降数据来源：Wind,上海证券研究所中外利差将长期化美国金融即使动乱加剧，利率政策上料不会走极端，即不会负利率；负利率的欧洲将持续。中国货币环境是“存量过多，增量缺乏”，高杠杆带来高周转融资需求，融资利率偏高，中 外利差将长期存在；对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大局部会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场；利差对权益性市场的 资金影响较不明显。图全球资本市场利率差距反转后态势持续（10

24、年国债YTM,%）欧元区二公俵欧元区二公俵美国德国8.007.006.005.004.003.002.001.00中俵 英国餐/0SZ 80/6SZ 40/6SZ OO0/8SZ S/8I0Z 000/二S S/二 0Z I80/9SZ S/9SZ OO0/SSZ S/SSZ ooo/i S/20Z OO0/ESZ S/ESZ 80/ZI0Z S/二* OO0B0Z SHS 80/SS S/SOZ OO0/6SZ TS/6SZ 80/8SZ S/8SZ OO0/S0Z SSOZ OO0/9SZ S/9SZ OO0/SSZ S/SSZ 80/S0Z SSOZ OO0/3S S/SS OO0/S0

25、Z -S/SOZ T85SZ S/SOZ OO0/SS TS/SOZ 80/6661-1.00-2 OO资料来源：Wind,上海证券研究所4.504.003.503.002.502.001.501.000.50OO *Oo o6乙Tmoozoz 9。祐。OZOZ 8Z&OOZOZ HOOZOZ 17TCMOOZOZ 3ZOOZOZ TEOOZOZ bEOozoz ZJ，OOZOZ 。二。OZOZ mo OZOZ Z.ZW6I0Z 0ZZL6I0Z 90ZT6I0Z ZE1?6TOZ smloz 8。工161。7 SZOL6IOZ 8TOMIOZ nouoz booTaoz ZZ606I0Z 0

26、Z606T0Z T606I0Z 90696I0Z 0moo06I0z mzoo96IOZ 9TOO06I0Z 60OO96T0Z Z0OO06I0Z 9Z36I0Z 61。ZE0,6I0z SN96I0Z 8z90,6I0z TZ996T0Z 9906I0Z 3906I0Z IcnLnoaoz 17zLno,6IOZ TLH96T0Z 0TLA0,6I0z mog6Toz 9Z406I0Z 6T406I0Z ZW96I0Z S0406I0Z 6zg6I0z资本市场平稳中波动加剧从目前的海外应对看，政策救助的重心是资本市场，而不是如何控制疫情本身；受海外股市快速下跌影响，中国先期已走稳股市亦现震

27、荡，主要是受心理预期影响传染。图 中国股市波动率将高位回落3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700数据来源：Wind、上海证券研究所23中国年内仍有降准、降息,货币维持平稳即使没有“新冠”疫情的冲击，降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长直表现平稳，但未来“稳中偏降”是不变趋势。按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI） , 2020年M2在7. 5-8. 5间仍将是政策合意水平, 8. 5上方意味着货币环境已过度宽松。图 中国流通货币增长平稳一直依靠货币乘数提高（同比，%）数据来源：Wind、上海证

28、券研究所新货币政策框架下，流动性趋松趋势不变图中国货币政策操作框架的演变图中国资金偏紧局面将缓解-0.05llCNCXICNCNCNCNZ而荣荣荣荣荣阳荣荣阳荣荣阳阳荣荣丽荣丽荣获荣阳荣荣荣荣雨荣荣荣获数据来源：Wind、上海证券研究所资金价格平稳中下降趋势延续2019年以来，风险防控进展和资管新规成熟带来资金价格平稳性提高。2020年，基准货币降息带来的资金价格下降效应显现。图中国货币市场利率在下降后走稳zocnoszoe 6L&0SN0Z w,osz。 s3.08 R，ZL,6OZ 6OAT6OZ ZEL,6L0e gT=-6OZ co。，二，6ON ZZ8T6OZ OTOTo 5 876

29、0,602 9760,60。 ,0,60,6L0N 6780,6L0e 二oo0,6L0N 0COS60Z 87660。 9O56OZ &996OZ ;90巨0。 olooCDoz 6Lloo,6oz 58,6 Loz loe496oe COLGOOOZ O&96OZ o、cood)oz 80+0,6 LOZ 386OZ &A96OZ olo&oz 6 二96L0C zooooe 9Z&L060Z 寸&aoz eo&Lcooe OELOOOCXI - 8。，二odoz &OLaoe gTOLaoz coooLoooe &,60oboz 60,60,802 8Q80OOL0Z 9T8O,8OCX

30、I socooodoz doooEe 二NOooLoe 6、9o,8oe ZT9O,8OZ 390OOL0Z kQgoaoz eLusoaoz og&oaoz 8L60OOL0Zzocnoszoe 6L&0SN0Z w,osz。 s3.08 R，ZL,6OZ 6OAT6OZ ZEL,6L0e gT=-6OZ co。，二，6ON ZZ8T6OZ OTOTo 5 8760,602 9760,60。 ,0,60,6L0N 6780,6L0e 二oo0,6L0N 0COS60Z 87660。 9O56OZ &996OZ ;90巨0。 olooCDoz 6Lloo,6oz 58,6 Loz loe496

31、oe COLGOOOZ O&96OZ o、cood)oz 80+0,6 LOZ 386OZ &A96OZ olo&oz 6 二96L0C zooooe 9Z&L060Z 寸&aoz eo&Lcooe OELOOOCXI - 8。，二odoz &OLaoe gTOLaoz coooLoooe &,60oboz 60,60,802 8Q80OOL0Z 9T8O,8OCXI socooodoz doooEe 二NOooLoe 6、9o,8oe ZT9O,8OZ 390OOL0Z kQgoaoz eLusoaoz og&oaoz 8L60OOL0Z数据来源：Wind、上海证券研究所供求分析寻找“核心”

32、资产从寻找“头部企业”到寻找“核心资产”。核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济开展和 市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头部企业、产业链关键环节企业；第二类是新 兴开展的产业，如5G等。图中国股市核心资产形成的逻辑货币货币经济供应t不变开放政策需求市场供给2020年中国通胀下行趋势不变中国价格的“涨”，更多的是一种统计和民生现象，不是经济周期现象，不是经济需求发生趋 势性变化的结果。从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化 进程中的短期冲击。图 中国猪肉价格已进入拐点（22省市）22.0060.0055.00

33、-50.00 -45.00 -40.00 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00-一猪肉平均价猪粮比价R20.0018.0016.0012.0010.008.006.0014.00i i i i i i i i i i i i i ri i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i-rrrT-fTj i i i i i i i i i i i I 4.00rTTTrmnnmnrmnrrmnmmmmmnrOOOOOCpOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

34、OOOOOOOOOOOONCKXKNCMCX|CXiCJCKNCKNCKNCXKNCKXICKXICKN(NICXIC|CMCi(|CICXICXrMCXKXICXKXKXKrKNCXJCICKXICKrKNCKMNCN10.00-1CPI核心CPI 国俵YTM-10Y二 Z3Z 三26 一 W S.SS S.6IS ,3.6IS nW ，返s xoobsz LOobIs ，s-8sz xoobIa 二 oobsz核心CPI才是决定期限结构高度通胀在投资和宏观调控之所以重要，是因为通胀反映和表达了经济的周期性趋势。 对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。图中国10年国债利率和核

35、心CPI联动6.005.004.003.002.001.000.00 iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiIESZ6IIES26IIESZ6IIES26IIES26I OOOOOIOOOOOIOOOOOIOOOOOIOOOOOI mrnrnrnrnrnuhuhuhuhuhuhkDkox)x)rrrrrr 4 t-H-H t-H t-H t-H4 t-H t-H t-H H v-H t-H t-Ht-H t-Hoooooooooooooooooooooooooooooo z z rxj z rxi z rsj z z z rxi z z z rxi z z rsj rxi

36、 z rxj z rxi z z rsj rsj z rsj rxj 海外“新冠”疫情恶化对中国影响渠道海外疫情应对政策分析 中国经济好转和市场回暖的不变趋势中国利率曲线滑落出2019年平衡区供给侧改革重心转向“降本钱”，降低融资本钱亦为政策重点。利率曲线下降将逐渐降低市场利率水平，有助股权资产估值提升。图期限结构下降出平衡区4.59283.71653.4244-3.13222.8401-2.5480.2.25591.96380m 1y 3y 5y 7y10y15y20y30y4.0086-4.30071.671710:30（政策性金酬责报买入收益率曲缆20200313 10:30做策住金翻贵

37、报买入收益率曲缆2020-02-2810:30（联台蒯责报纵端率曲线）2019-12-31 10:30（艘1拄醐责报熟媪率曲蜀【2019-10-3110:30（政策性金熟麹买入收益率曲与2019-08-30海外“疫情”或远超中国 “新冠”疫情前期海外政府态度前期较为消极。 疫情前期海外民众重视程度不够，严重后开始恐慌，医疗资源准备缺乏。图 海外“疫情”增加曲线变陡(2020-3-14)。聂叶追诊现有彘学73,33129,6941,020 1606 Z636数据来源：Wind、上海证券研究所80,000 r中国“新冠”已基本得到控制 复工、复产顺利推进，国家开展改革委3月5日表示，全国重点工程复

38、工率到达79%。 疫情由内防变为防“输入”。图 全国疫情新增趋势图(2020-3-14)18,00018,00015000412,00040006.000-40513,000 no411 430 128 145 4525 18-09-心 f心 力 /A qft 9 9仆 行 # + V & & 3& & & & & & & 6数据来源：Wind、上海证券研究所海外疫情影响中国经济的渠道 贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求，但外贸通道影响不确定。 投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加中国经济吸引力。 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降

39、准并未脱离我国货币政策框架体系图 海外“新冠”疫情对中国经济的影响途径政策渠道跟随可行性低海外疫情影响中国资本市场的渠道 真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，北向资金流向更多表现为技术波动。 国内市场波动更多的是情绪传染。图 海外“新冠”疫情对中国市场的影响途径汇率变化美国股市本身有调整需求 私募股权基金的开展就是金融脱实向虚，也是得益于全球化； 中国全球化红利升级，美国金融开展基础受到釜底抽薪式的冲击。 2019年的美股上涨局部也受益于中美贸易政策冲突：经济不好，企业继续回购。图美国股市持续上涨的牛市美国股市长上涨并非经济走好金融危机后，美国股市上涨表现出了较高的独立性：

40、既独立于经济，也独立于货币。图美国经济上涨和经济、货币皆脱离14.0014.00-4.00GDP12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00一道琼斯30000.028000.026000.024000.022000.020000.018000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00063 NT63Z :(O6IOZ I 908SZ - 60L0Z 9I0Z 一 K09SZ g0N 1160 工 0Z 二-) -g?g3z 90Z3Z 一 6。1一。4 ZT03Z 一 S003Z - 608。？： ，一。?1 IImozooz 90900Z ll6?gooz ZTVOOZ 一 sobooz 908。4 - 60Z00Z ZTIOOZE0100Z 90000Z 606661 Z7862 (08661 90Z62 609661 Z7966I 809661 903661 6。，：62 ZZ三 80A66I 901661 6?i ?6861 8?i 90882 601861 zTi (。之三 909861 6。1 Z 工0061 80A861 90Z861 60*861Z7086 1 ：800X6 一 906Z6I - 608Z6I u ZT226一OO.数据来源：Wind、上海证券研究所