跨境资金、汇率与流动性.docx

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1、目录索引一、观测跨境资金的三个视角4二、跨境资金对流动性的影响机制6（一）以外币为结算币种6（二）以本币为结算币种7（三）总结8三、如何预判未来跨境资金的影响一以2021年为例9（一）外汇净流入的分析 9（-）结售汇率的分析10（三）人民币跨境结算的分析11四、风险提示12分是中小微企业与民营企业，资金并不算充裕，在年末或春节前由于要集中发放工 资奖金与结算货款，现金流容易出现相对短缺的情况，所以出口企业在年末春节前 常会集中结汇，常导致12月与1月的结汇率与结汇规模出现显著回升。2020年12月 净结汇的大幅增长便有此因素的作用。后者的影响是关键。如果企业对人民币汇率保有升值预期，那么企业会

2、早结汇以获更 高的人民币收入；反之那么会延迟结汇。从数据来看，2017以来人民币汇率大局部时候领先结汇率3个月，即在人民币升值3 个月之后，企业的升值预期会回升，加快结汇从而使结汇率回升。从年度数据来看，2017年以来结汇率和售汇率表现都比拟平稳，最近三年结汇率稳 定在63%65%,售汇率稳定在64%67%,并没有出现大幅的波动。主要原因在于近三年人民币汇率在年内都是双向波动，企业的结汇率受此影响也是 双向波动，所以从年度数据看是相对稳定的。就2021年来看，人民币汇率大概率也是双向波动，结汇率全年来看会与近些年相似。第一，政策上，央行对人民币汇率的态度一直是保持在均衡水平上双向波动，并不 愿

3、意看到人民币汇率出现单边升值或单边贬值。去年10月份以来，监管机构已经就人民币较快升值发布了一些调控措施，包括调降 金融机构跨境融资宏观审慎调节指数（抑制流入）、调升企业境外放款的宏观审慎 系数（松动流出约束）等，其目的就在于延缓人民币升值速度。第二，国际收支顺差收窄也会减轻人民币汇率的升值压力。从中长期来看，人民币 汇率主要由国际收支差额（经常账户差额+非储藏性质的资本与金融账户差额）决定， 在国际收支差额收窄时，人民币汇率的升值趋势都会出现不同程度的放缓甚至转为 贬值。2021年货物贸易顺差收窄+服务工程逆差扩大可能会使国际收支顺差趋于收缩，削 弱人民币汇率升值的基本盘。第三，美元指数年内

4、具有较大不确定性。中短期而言，美元指数主要由欧美经济与 货币政策的相对强弱决定。从当前形势看，美国经济确实定性可能要强于欧洲。一方面，美国财政刺激计划要 领先于欧洲I;另一方面从新冠疫苗的接种进度来看，欧元区大局部国家的接种进度 要滞后于美国，美国经济的修复程度要更高。同时，如果美国经济超预期转好，美联储在下半年开始削减QE,货币政策收敛进度 可能也要快于欧洲。如此，2021年美元的贬值空间可能会比拟有限，对人民币汇率 升值的压力会比2020年更低。（三）人民币跨境结算勺分析从大趋势看，人民币国际化进程的加快必然会带来境外主体对人民币认可度的提升、 人民币净流出与离岸人民币市场的扩容。最近10

5、年，除2015年外，其余年份人民币 也均是净流出的状态。从中短期看，人民币跨境净流出规模高低与多重因素有关，大致可以分拆为两个因 素。一是人民币汇率的强弱。更强势的人民币会使境外主体更愿意接受人民币付款与持 有人民币，从而带来人民币更大规模的流出。二是股票通与债券通等互联互通机制下的资金流动。股票通与债券通项下的结售汇 是在离岸市场，外资如果进入境内金融市场，需要先在离岸市场将外汇兑换为人民 币，再用人民币从境内金融机构/企业/个人手中购买人民币资产，将人民币转移给境 内金融机构/企业/个人，因此股票通与债券通项下的净流入会带来更大规模的人民币 流入，反之那么流出。我们看2020年人民币跨境流

6、出规模相对偏高，主要是3月份美元流动性紧张全球金 融市场动乱，股票通项下的人民币净流出规模较大，以及下半年人民币变得强势， 跨境贸易结算过程中，境外主体对人民币接受度提升所致。2021年很难出现去年3月的极端情景，人民币跨境结算还会维持一定的净流出规模。第一，如上文所述，人民币汇率的表现可能和2020年相似，呈现双边波动的特征， 这意味着全年来看人民币在跨境贸易结算中的净流出规模可能与2020年相似。第二，2021年外资借助股票通与债券通等互联互通机制流入的速度可能较2020年下 半年有所减缓。首先，在金融市场估值抬升与人民币升值的组合下，境内金融资产 对外资的吸引力短期会有所下滑；其次，从历

7、史数据来看，外资流入规模与境内金 融市场自身表现相关，呈现出顺周期特征，在今年信用收缩的大背景下境内金融资 产的预期收益率水平可能会低于2020年。最后，中美经济与政策周期的收敛可能会 使中美利差收窄。综合以上，2021年跨境资金流动可能是外汇收入相对减少+结汇率稳定+人民币保持 一定净流出的组合，全年来对广义流动性的影响可能会弱于2020年。人民币汇率出现超预期的变化；货币供给统计制度发生改变；跨境资金流动超预期。 在2017年以前，跨境资金对于流动性有较大影响，表达为央行外汇占款经常出现大 幅度的波动。2017年以后，虽然央行外汇占款几乎没有太大的变化，跨境资金对狭 义流动性没有太大的影响

8、，但对于广义流动性，其影响依然不可小觑。在央行外汇占款波动性明显下降后，我们现在以及未来更应该在意的跨境资金对广 义流动性的变化。-、观测跨境资金的三个视角观测跨境资金的数据有三组。一是国际收支平衡表，二是银行代客涉外收付款，三 是银行结售汇。这三组数据从交易、划转和兑换囊括了跨境资金流动的全过程。国际收支平衡表是交易视角。它是外管局按照复式记账法，记录的我国居民和非居 民之间的所有经贸与金融活动（此处居民是国际收支领域概念，包括了在境内有常 住地的企业、个人、金融机构与政府部门等），分为经常账户、资本与金融账户、净 误差与遗漏三项。经常账户可以进一步分成货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入

9、四项。货物贸易是经常账户的主要组成局部，其发生额常年占经常账户发生额的比重在80% 以上，与海关总署披露的进出口数据对应，记录了我国对外贸易活动。但由于统计方 法存在差异（如对进口商品，外管局按到岸价格计算，海关总署按离岸价格统计），两者 并不完全相等。服务贸易主要记录了跨境旅游、知识产权买卖、运输等和服务业相关的跨境活动， 其中跨境旅游是决定性因素，其发生额占该工程的比重常年在70%以上。初次收入主要是工资、利润、利息等跨境收入，占比偏低；二次收入主要是经常转 移，占比更低。我们对这两局部的关注较少。资本与金融账户分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资、储藏五个科 目。直接投资记录了

10、外商直接投资（FDI）和我国对外投资（ODI）活动；证券投资项记 录了我国居民对境外市场的股票与债券投资及境外对我国金融市场的投资，北向与 南向资金、债券通、QFII和RQFII等工程下的资金流入流出均会反响在这一科目下。 金融衍生工具占比小，关注较少。其他投资项记录了我国对境外市场的非上市股权、货币与存款、贷款、保险和养老 金等以及非居民在我国投资的股权、存贷款及其他工程。储藏记录了央行管理的外 汇资产规模，包括外汇储藏、黄金储藏、SDR等。通常我们将前四项统称为资本与 金融账户（非储藏性质），将储藏单独看待。理论上讲，在复式记账法下，国际收支平衡表存在这样一个等式：经常账户变化+资本金融账

11、户（非储藏性质）变化+储藏变化=0现实中，这一等式并不完全成立，三者相加或大于零或小于零。因为外管局在制定国际收支平衡表时，数据来源多元一一经常账户数据来源于海关总署、旅游局等部 门，直接投资数据来源于商务部，证券投资数据来源证监会。这些政府机构统计方 法和口径不同，外管局将这些数据处理加工合并统计后存在误差，无法达成理论层 面的完美平衡。因此实际的国际收支平衡表中，还存在净误差与遗漏项以实现理论 上的平衡。代客涉外收付款是资金划转视角，它以资金收付实现制为统计原那么，记录了我国非 银行部门（企业、个人与非银金融机构）通过银行体系与非居民发生的所有资金往 来。它与国际收支平衡表之间的关系是：第

12、一，国际收支平衡表的主体是所有居民，银行代客涉外收付款主体是排除掉银行 在外的所有居民，包括非金融企业、个人与非银行金融机构等。第二，国际收支平衡表大局部工程遵循权责发生制原那么，即只要交易行为发生便被 记录在册。银行代客涉外收付是资金收付实现制，即只有发生了跨境资金划转，才 会被计入该项。简单理解，一个是资产负债表的统计方法，另一个是现金流量表的 统计方法。以电子产品出口为例，电子产品通过海关关境时意味着出口交易达成，即被计入国 际收支平衡表中的经常账户一货物贸易一出口；但该产品通过海关关境后，由于运 输、货物审查、结算方式等原因，货款往往要滞后13个月不等才会划转给出口企业， 此项收入不计

13、入当期银行代客涉外收付款。同时，在国际贸易中，有些企业会形成应收、应付、预收、预付款，资金划转与交易 行为时间不同，也会造成国际收支平衡表和涉外收付款出现差异。第三，代客涉外收付款分为经常工程、资本与金融工程两个大项，与国际收支平衡 表中的工程一一对应，表示该工程下的跨境资金往来。比方上述所举电子产品出口获得100美元案例，在国际收支平衡表中被记录在经常账 户一货物贸易工程，对应代客涉外收付款也被记在经常工程一货物贸易工程下，表 示这一贸易活动获得的跨境资金流入为100美元。银行结售汇是兑换视角，记录了我国居民外汇与人民币之间的兑换规模，属于跨境 资金流动的最后一环，同样分为经常工程与资本金融

14、工程，与国际收支平衡表和代 客涉外收付款工程一一对应。它和代客涉外收付款主要存在三个差异。一是结售汇包括了银行自身结售汇。由于外汇利润和外汇资本结汇、境外直接投资、 支付境外股东股息红利、补充外汇营运资金、代客买卖贵金属平盘等原因，银行自 身会有结汇与购汇行为，表达在银行结售汇数据中。二是与代客涉外收付款相比，银行代客结售汇的统计范围更窄。只有企W居民/非银 机构将外汇兑换成人民币，代客结汇才会增加，未被结汇的外汇那么沉淀为外汇存款;同理，只有企业/居民/非银机构向商业银行购汇时，代客售汇才会增加。此外，涉外收付款有相当局部是直接以人民币为结算货币，无需经过银行代客结售 汇过程。从2020年数

15、据来看，使用人民币收款和付款的比例占代客涉外收付款数据 大约40%左右。综合来看，三组跨境资金流动数据各有优劣，出于不同需求要采用不同的数据。国际平衡表是跨境资金流动的起点，囊括了所有的跨境交易行为，对跨境资金流动 的反映最全面，但权责实现制的统计方法及季度更新的慢频率决定了该数据的有效 性与及时性偏低。代客涉外收付款是跨境交易行为在资金流动层面的表达，对跨境资金流动规模的度 量最为准确，但该项没有统计银行部门的跨境资金流动。银行结售汇是跨境交易与资金流动的终点，最直观的衡量出了跨境资金流动带来的 人民币规模多少，但该项口径偏窄，缺失了采用人民币结算的跨境资金流动规模。二、跨境资金对流动性的影

16、响机制视结算收付币种的不同，跨境资金对流动性的影响机制也不同。(-)以外币为结算币种如果是以外币为跨境结算币种，那么跨境资金流动需要通过银行结售汇，形成外汇 占款来影响国内流动性。假设银行结汇增多，那么银行国外资产增多，人民币存款负债增多，广义流动性扩张，狭 义流动性因缴准需求提升而收缩。如果银行进一步将结汇所获外汇在外汇市场上卖给央行，那么商业银行会获得央行给 予的人民币(即基础货币)，银行在央行存款增加，狭义流动性扩张。对应央行资产 负债表是央行外汇占款增多，外汇储藏增加。为便于理解，我们下面以上文所举电子产品出口的例子来详细阐述。1 .我们假设某电子企业出口电子产品至美国获得了 100美

17、元，约定以外币结算，采 用汇款方式转账付款。在一般情况下，境内银行会在境外银行开设同业账户用于客户结算，在这种同业账 户结算的机制下，海外客户支付100美元的过程实际是这样一个过程.： (1)海外客 户委托境外银行付款，境外银行会减记海外客户的存款100美元，同时增记境内银行 同业存款增加100美元；(2)境内银行同业账户增加100美元之后，会在电子企业存 款账户上增记100美元。对应到境内商业银行的资产负债表，是资产立嗣外资产一存放境外同业增加10璞元; 负债端吸收存款一一汇入汇款100美元。需要注意，汇入汇款科目只是一个用于结算的临时性科目，后续会根据企业选择不同，汇入汇款的变化也不同。2

18、 .如果企业将收到的100美元按照美元兑人民币1:6的汇率结汇，那么商业银行会通 过特设的共同类科目（所谓共同类科目是指在会计记账意义上既属于资产项也属于 负债项的科目）一一货币兑换来记录完成结汇。借：汇入汇款100美元；贷：货币兑换100美元借：货币兑换600元 贷：人民币活期存款600元即银行负债端减少600元的汇入汇款，增加600元的企业人民币活期存款，并缴纳相 应规模的人民币法定存款准备金。假设同时考虑第一步，那么商业银行的资产端增加了 100美元的存放境外同业，负债端增 加了 600元的企业人民币活期存款。这600元活期存款显然会被计入广义货币（M2）, 在央行的金融报表“其他存款类

19、金融机构资产负债表”属于“纳入广义货币存款：单 位活期存款”科目。如果企业不结汇，而是选择将100美元直接存入美元账户（外汇账户），那么对应结果 是资产端增加了 100美元的存放境外同业，负债端增加了 100美元的企业外币活期存 款，并缴纳相应规模的外汇法定存款准备金。外币存款不在货币供应量（M2）的统计范畴内，在央行的金融报表“其他存款类金 融机构资产负债表”中属于“对非金融企业与住户负债：不纳入广义货币的存款”科 目，对广义流动性没有影响。有两个证据可以证明这一点：一是2002年1月至2005年12月，央行此时仍公布外币 存款，将外币存款作为广义货币的监测指标，其规模与“对非金融企业与住户

20、负债： 不纳入广义货币的存款”基本一致；二是央行会公布以美元计价的金融机构外汇存 款，其走势和“对非金融企业与住户负债：不纳入广义货币的存款”基本一致。3 .如果进一步的，商业银行与央行在外汇市场上发生交易，央行按6:1的汇率购入 100美元，那么商业银行资产端国外资产减少100美元，存放中央银行款项增加600 元，狭义流动性得到扩张。对央行而言，变化是资产端国外资产一外汇占款增加了600元，外汇储藏增加100美 元；负债端其他存款性公司存款增加600元。（二）以本币为结算币种如果是以人民币为跨境结算货币，那么对流动性的影响，需要根据不同的跨境结算 模式区别看待。目前，人民币跨境结算主要有清算

21、行与代理行两种模式。清算行模式是指境外企业借助境外清算行接入央行的清算系统与境内企业完成结算。 由于是直接借助央行系统完成结算，因此这种结算模式会直接影响境内银行在央行 账户中的准备金规模。仍以上述电子产品出口为例。假设企业约定的是人民币结算，并采用清算行模式结 算，那么参与结算的商业银行会收到境外清算行通过央行系统划拨的600元人民币资 金，表达在资产负债表上是：资产端增加600元存放中央银行存款（超额准备金）， 负债端增加600元人民币活期存款。广义与狭义流动性都会因为人民币跨境流入的增 加而增加。代理行模式是指境外企业利用境内代理行完成结算的模式。这种结算方式要求境外 参加行（境外企业存

22、款账户所在银行）在境内代理行开设人民币同业账户，人民币 跨境结算只会影响同业账户的存款，不直接影响央行准备金规模。上例如果采用代理行模式，那么境内代理行在收到境外参加行的划款指令后，会向境 内结算行划转600元人民币以完成支付。对境内商业银行整体的资产负债表而言：负 债端减少了600元的境外银行同业存款，增加了600元的境内企业存款，资产端不发 生变化。对境内流动性而言，是广义流动性实现了扩张，狭义流动性没有受到直接 影响，只是由于一般存款增加，缴准规模增加会间接收缩。以前人民币跨境结算规模较小，所以只考虑以外币为结算货币的影响不会有太大误 差，我们只需要看银行结售汇与外汇占款规模即可。但随着

23、人民币国际化的推进与金融市场互联互通机制的完善，越来越多的跨境贸易 与外资流入采用人民币作为结算货币，人民币资金的跨境流动规模和比例已经显著 提升，未来还会进一步提升。从收入端看，2020年银行代客涉外收入是44124亿美元，以人民币为结算币种的规 模是15981亿美元，占比为36%,较2010年（1%）提升了35个点；从支出端看，2020 年银行代客涉外付款是42955亿美元，以人民币为结算币种的规模是16630亿美元， 占比到达39%,较2010年（3%）提升了36个点。因此现在以及未来评估跨境资金对流动性的影响，应该综合考虑人民币和外币两种 结算货币。（三）总结综合本外币两种结算货币方式

24、，我们可以对跨境资金影响流动性的机制做如下总结：对于广义流动性，跨境资金的影响主要表达为人民币存款的增减上，可用的一个度 量指标是“银行结售汇差额+银行代客涉外收付款差额（以人民币为结算货币）”。2020年银行结售汇顺差9740亿元，银行代客涉外收付款差额（人民币为结算币种） 是-4461亿元，跨境资金给境内带来的人民币存款增量大约是5279亿元。对于狭义流动性，跨境资金的影响机制主要有三个渠道：一是跨境资金流动带来人 民币存款的增减，进而影响金融机构缴准规模；二是在清算行结算模式下，人民币 跨境流动会直接影响商业银行的存款准备金；三是商业银行在获得企业/个人/非银机 构的外汇资产后，进一步向

25、央行结汇，引起央行外汇占款的变化。渠道1的影响相对小。在2020年跨境资金带来5279亿元人民币存款与全年平均法定 存款准备金率为9.4%的组合下，跨境资金流入大约会冻结496亿元的超额存款准备 金，对狭义流动性的影响相对有限。渠道2的影响难以估量。我们无法确切得知有多少规模的人民币跨境结算采用了清算 行模式，但从近些年人民币是净流出的方向来看，人民币跨境结算对狭义流动大概 率也是负面影响。渠道3影响最为直观，观测央行外汇占款的变化即可。从2020年央行外汇占款小幅下 降1000亿元来看，高结售汇顺差与高贸易顺差形成的跨境资金流入并没有带来狭义 流动性的显著扩张，这与2017年以前央行外汇占款

26、大幅波动形成了明显的比照。其原因在于央行外汇占款本质上是央行与商业银行在外汇市场上交易的结果，主要 取决于央行的汇率政策。2017年以后，人民币汇率市场化改革进一步推进，央行较 少直接下场与商业银行交易，国际收支的情况更加直接的反映在了汇率的变化上， 因此央行外汇占款变动较小，并不会跟随结售汇与贸易差额的变动而大幅变动。三、如何预判未来跨境资金的影响一以2021年为例从上述分析来看，现在以及未来跨境资金对狭义流动性的影响较小，我们应该关注 的是对广义流动性（M2）的影响，即银行结售汇差额+人民币代客涉外收付款差额 的规模。对这一指标，我们可以分解成三个因素来看。第一个因素是各类活动获得外汇净收

27、入总额；第二个因素是居民/企业/非银机构的 结售汇意愿；第三个因素是使用人民币跨境结算的收付差额规模。下面我们以2021年为例，来细致展开如何分析判断未来的跨境资金影响。（-）外汇净流入的分析从国际收支平衡表以及银行代客涉外收付数据来看，创汇或付汇的活动主要是经常 账户工程中的货物贸易（即进出口）与服务贸易两个工程。2020年银行代客涉外收付顺差是1169亿美元，较2019年增加了924亿美元。其中货 物贸易项2054亿美元，同比增加了328亿美元；服务贸易项-923亿美元，同比增加了 719亿美元，是两个主要的贡献项。要分析外汇净流入的多少，实际是分析货物贸易顺差（进出口差额）与服务贸易的

28、变化。1 .货物贸易顺差2020年货物贸易顺差（代客涉外收付口径）2054亿美元是十年以来的新高，背后有 两个因素支撑。一是出口超预期的好转。一方面020年海外疫情控制偏慢，时有反复，对防疫物资、 宅经济相关商品的需求较高；另一方面海外兴旺经济体采用保居民资产负债表的方 式应对疫情冲击，使海外需求较快恢复，也推动了出口的走高。二是进口偏弱，且主要是因为大宗商品价格中枢偏低，进口价格指数低所致。2020 年全年进口金额同比增速为较2019年提升了大约1.5个百分点，但进口价格 总指数是95.07,较2019年下降了6.3个百分点。今年随着疫苗接种范围的扩大，群体免疫渐行渐近，美日欧等兴旺经济体继

29、续实行 扩张性财政刺激需求，海外有可能会呈现供需两旺的状态，出口增速有可能会继续 维持在高位。但进口金额会较2020年显著升高，带动货物贸易顺差收窄。一方面是价格效应，大宗商品价格在今年已经明显上涨，全年来看进口商品指数中 枢会显著提升。另一方面进口实物规模大概率会保持在高位。我国进口商品大局部用于工业与制造 业，今年制造业在偏高的利润与需求带动下，有主动补库存动力，进口需求应该偏 强。从历史数据来看，在产能利用率较高，工业生产较强时，进口增速都不差。因此，即使出口继续保持偏高的增速，货物贸易顺差在进口加速的带动下最终可能 会收窄，难以持续在高位。2 .服务贸易差额与货物贸易工程相似，2020

30、服务贸易项的表现要显著好于往年。2015年以来，几乎每一年服务贸易逆差（代客涉外收付口径）都在1600亿美元以上， 其中大局部是由出境旅游、留学及跨境运输等因素所致。2020年由于新冠疫情防控 需要，旅游、运输等带来人口流动的跨境活动显著放缓，因此2020年服务贸易逆差（-923亿美元）出现了明显的收窄。2021年随着疫苗接种人数的增加，跨境运输、出境旅游、留学等活动会逐步增加， 服务工程逆差大概率会向疫情前的水平靠拢。（二）结售汇率的分析在外汇净流入下降的情况下，如果银行结汇率提升，那么即使是更少的外汇也能带 来更多的人民币存款增量。所以除了要分析外汇净流入之外，还要分析企业/居民的 结售汇意愿。结汇和售汇是同一枚硬币的两面，一般在结汇意愿较强的时候，经济主体倾向于将 外汇转变为人民币，即更倾向于持有人民币，那么这时经济主体的购汇意愿会偏弱 （对应商业银行的售汇规模会偏低）。因此结售汇，分析其一即可，我们这里取结汇 来看。结汇意愿，通常会用结汇率来度量，其计算方式是银行代客结汇规模/银行代客涉外 收汇规模，其大小主要受两个因素影响：一是企业自身的结算需求；二是企业对人 民币汇率的预期。前者的影响主要集中在年末或春节前，是季节性因素。因为我国出口产业链上大部