21H1资产证 券化市场全貌（上）.docx

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1、21H1资产证券化市场全貌（上）1政策回顾：消金房贷领域趋严，公募REITs持续加码2021年上半年，陕西、深圳、上海等省市接连发布相关公告，鼓励企 业通过ABS融资；同时，监管机构也出台了一系列政策法规，进一 步规范资产证券化市场，为ABS市场持续发展夯实基础。除上述政 策外，部分关注度较高的行业政策也对ABS的基础资产、发行体量、 投资范围、品种创新等带来一定影响。1.1 互联网消金行业政策趋严自2020年以来，消费金融及互联网平台等相关监管政策密集出台。 业务层面，针对互联网贷款，银保监会先后于2020年7月发布商 业银行互联网贷款管理暂行办法，2021年2月发布关于进一步规 范商业银行

2、互联网贷款业务的通知，两项政策从联合贷款出资比例、 合作机构集中度、互联网贷款限额管理、属地经营、风险控制等方面 对商业银行开展互联网贷款业务进行了规范限制；针对征信业务，央 行于2021年1月发布征信业务管理办法（征求意见稿），明确征 信业务范围和适用机构，助贷等大数据服务机构均涵盖其中，若政策 落地，非持牌机构或无法为银行等金融机构提供相关服务。主体层面， 针对小额贷款公司，银保监会2020年11月网络小额贷款业务管理 暂行办法（征求意见稿），从经营许可、注册资本、展业区域限制、 融资杠杆等方面对小额贷款公司开展网络小贷业务进行规范；针对蚂 蚁集团，金融管理部门自2020年12月首次约谈蚂

3、蚁集团后，2021年 4月对其再次约谈，对此蚂蚁集团回应相关整改方案。具体整改方向， 将整体申设金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管；申设个人征 信公司，依法合规经营个人征信业务；将“借呗”“花呗”全部纳入 消费金融公司开展业务等。上述监管政策，从短期看，对存续期消费贷业务及底层借款人的偿债 能力无较大影响，因此对消费贷ABS证券端兑付无实质影响；但在 一段时间内导致消费贷ABS 一级市场供给量有所减少。从2021年上 半年数据来看，重要发行主体之一蚂蚁集团受小贷新规及信贷业务调 整影响，原花呗和借呗运营主体重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和 重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司上半年没有再作为发起

4、机构参与 过ABS发行，且自2020年12月起，两家小贷公司再未向沪深交易 所申报新的注册额度。从长期看，小贷公司、互金平台等机构的整合 规范，以及关键环节的风控标准更加严格，或使消费贷ABS入池资 产质量整体向好。1.2 加大房地产和个人住房贷款监控2020年12月31日，人民银行、银保监会发布关于建立银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度的通知，通知对银行业金融机构 机构房地产贷款余额及个人住房贷款余额占该行人民币各项贷款余 额的比例进行了规定，并将银行业金融机构划分为4档，每档确定这 两个指标的上限。针对上述监管政策，一方面，随着银行机构控制对房地产和个人住房 贷款的放贷规模，加强管控

5、力度，或在一定程度上提高相关客群以及 房贷资产的信用质量，进而提高RMBS类产品底层资产质量。另一 方面，对于个人住房贷款指标接近上限的商业银行，或希望通过资产流转等方式降低表内个人住房抵押贷款，数据显示2020年末至2021 年上半年,RMBS发行体量确实有显著增长。但目前对于出表型RMBS 产品是否会被计入房地产贷款指标尚不明确，若后续被纳入此指标， 或对其发行和投资带来一定限制。1.3 现金管理类产品新规落地2021年6月11日，中国银保监会、人民银行发布了关于规范现金 管理类理财产品管理有关事项的通知，通知提出现金管理类产品 不得投资剩余期限在397天以上的债券和ABS、可转换债券以及

6、信用 等级在AA+以下的债券、ABS等金融工具；投资于所有主体信用评 级低于AAA的机构发行的金融工具比例合计不得超过该产品资产净 值的10%,其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品 资产净值的2%。该政策对投资范围和投资集中度等方面的监管，一方面降低投资机构 对低资质主体的可投额度，一定程度上增加了该类主体融资难度；另 一方面，长久期低评级的ABS债券已不在可投范围，此类债券的投 资需求减弱或面临一定估值风险。1.4 公募REITs在政策加码下有望持续扩容2020年4月30日，证监会、发改委印发关于推进基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，基础设施公募

7、 REITs试点工作正式启动。随后各监管部门陆续发布了项目申报、业 务配套规则等相关政策。2021年6月21日，首批9单基础设施REITs 试点项目在沪深交易所正式上市交易。目前基础设施REITs主要采用“公募基金+ABS”的交易结构，底层资产主要包括收费公路、生物 质发电、产业园、仓储物流和污水处理等项目。近日，发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点工作的通知。通知在扩大试点区域、增加试点 行业、放开经营年限和门槛等方面进行了细化和明确。其中试点行业 由原来的六大类扩至9大类，新增能源基础设施（包括风电、光伏水 力发电、特高压输电项目等）、保障性租赁住房和

8、其他基础设施领域（水利设施；自然文化遗产、国家AAAAA 级旅游景区等旅游基础 设施等）；试点区域由优先支持部分重点区域扩大至符合申报条件的 全国各地区。2发行与交易：一级发行稳步增长，二级活跃度小幅提升2.1 一级发行：市场整体稳步增长，RMBS和小额贷款增速显著ABS市场发行规模稳步增长，信贷ABS发行反弹，体量恢复常态化。 2021年上半年，一级市场共发行1002单ABS项目，同比增加175单， 发行规模达13,733.41亿元，同比增长46.50%）其中：信贷ABS发 行90单，发行规模为4,121.50亿元，同比增长95.63%; ABN发行 237单，发行规模为2,576.37亿元

9、，同比增长54.57%;企业ABS发 行675单，发行规模为7,035.54亿元，同比增长25.62%。综合来看, ABS 一级市场整体稳步增长，其中信贷ABS同比增速显著，主要系 2020年年初，在新冠疫情影响下，发行流程受限、底层资产缺乏等因 素导致信贷ABS发行体量显著下滑，2021年上半年其发行体量已恢 复至常态化水平，较2019Hl增长4.92%。图表1: 2021H1 ABS发行规模稳步增长图表2: 2020H1信贷ABS发行增速显著ABN企业ABS 信贷ABS 总计ABN企业ABS 信贷ABS 总计资料来源:Wind,资料来源:Wind,从基础资产类别来看，RMBS、供应链、小额

10、贷款、融资租赁和车贷 发行规模位居前五位。各基础资产类别产品发行增速呈现差异化，其 中RMBS、小额贷款类ABS增速显著，消费贷ABS和CMBS/REITs 出现下滑。其一、如上文所述，受房地产贷款集中度管理制度影响，商业银行有 通过RMBS进行住房抵押贷款出表需求，2021H1 RMBS产品密集发 行，同比增速达277.87%,但对于RMBS是否纳入房地产信贷集中 度的统计仍未有定论；其二、自2020年疫情后，国家接连出台扶持小微企业的相关政策， 拓宽小微企业融资渠道，随后以微小企业和个体工商户经营性贷款为 底层资产的ABS产品频繁落地，2021H1由商业银行发行的微小企业 贷款ABS和小额

11、贷款公司发行的小额贷款ABS产品均实现持续增长, 同比增速分别为65.60%和226.47%;其三、如上文所述，自2020年末互联网金融行业进入整改规范期， 作为消费贷ABS第一大发行主体，蚂蚁集团信贷业务的调整直接导 致其2021H1发行量显著下行，消费贷ABS上半年发行规模同比下滑 30.92%;其四、近年来房地产企业融资环境逐步收紧，上半年房地产企业所涉 ABS类别中，供应链ABS和购房尾款ABS增速放缓，同比增速分别 为9.47%和5.06%; CMBS、类REITS发行规模出现下滑，同比下滑1本文数据统计以债券发行公告日为准，统计范围包括于银行间和沪深交易所发行的公募和私募资产支持证

12、券，发行场所不 含机构间报价与服务系统、全国中小企业股份转让系统等。34.07%和 9.02%o图表3: RMBS、供应链ABS发行规模位于前列图表3: RMBS、供应链ABS发行规模位于前列图表4: 2020H1 RMBS、小额贷款发行起量发行规模占比发行规模占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019H12019H22020H12020H22021H1款 臼 款款 贷期权 权RE贷 贷 目小/款款权型款施款杂贷书款 项企卡款its贷尾设的账消租汽曾 他pJ小用贴Re良业理费房础V1R收入资人籁应 其PP微信补类不企保收购A应个融水供个人住房抵押贷款1个人住

13、房抵押贷款供应链一个人汽车贷款融资租赁，应收账去CMBS同比增速 不良贷款类Reils小额贷款个人消费贷款购房尾款资料来源:Wind,资料来源:Wind,2.2 发行利率与利差：发行成本小幅下行，品类间分化显著信贷ABS AAAsf档证券发行利率同高等级信用债利率走势基本一致， 2021年以来发行成本小幅下行，平均发行利率为3.49%,较2020H2 下降19bp,发行利差收窄(发行利差=ABS AAAsf档证券发行利率- 同一发行日、相同剩余期限AAA证券中票收益率)。各基础资产类型利率及利差分化显著。个人汽车贷款和RMBS发行 利率处于低位，其利差已接近为0,部分项目已出现负利差。不良贷

14、款ABS和消费贷ABS平均发行利率高于前两类。其中，消费贷ABS AAAsf才当亍正券发彳亍利率在2.90%-6.00%,发行利差在9.77bp-327.42bp, 低利率项目所涉发起机构主要为银行及银行系消金公司，高利率项目 主要为资产质量一般的非银消金公司。非银消金公司中，捷信消费金 融有限公司发行的“捷赢”系列，AAAsf档证券发行期限0.68年，发 行利率高达6.00%,主要系该系列项目底层资产历史逾期率和违约率 较高且呈上升趋势，资产质量整体低于行业平均水平。图表5:信贷ABS (AAAsf)发行利率一年期中期票据(AAA)两年期中期票据(A A A)企业贷款7.00%6.00%5.

15、00%4.00%3.00%2.00%个人汽车贷款*个人消费贷款 RMBS微小企业贷款NPAS 融资租赁1.00%0.00% ) 2018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/1资料来源:Wind, CNABS,正证券研究所图表6:信贷ABS (AAAsf)发行利差企业贷款 个人汽车贷款 上rmbs xnpas x融资租赁 个人消费贷款 +微小企业贷款350.00300.00250.00资料来源:Wind, CNABS,企业ABS发行利率及利差分布分散化。企业ABS所涉基础资产类别 较多，交易结构多样，债务人资质差异较大，因此其

16、发行利率及发行 利差分布较为分散，但发行区间下限基本沿高等级信用债利率走势变 化(发行利差二ABS AAAsf档证券发行利率-同一发行日、相同剩余期 限AAA证券公司债收益率)。2021年上半年AAAsf档证券平均发行 利率为4.03%,较2020H2下降10bpo具体基础资产类型而言，小债权类项目(消费贷、小额贷款和融资租 赁)和主体信用依赖度较高的项目(供应链、应收账款和购房尾款) 发行利率分别受底层资产资质和实际增信主体信用水平影响。收费收 益权和PPP项目较上述两类项目利率区间分布更广，主要系该类项目 底层资产类别更丰富；且证券端多根据存续期限平层发行，分层多达 6-8层。部分CMBS

17、/类REITs项目发行利率偏低，出现负利差，主要 系优质债务人发行的CMBS/类REITs项目，设有底层标的资产的抵押 和质押等增信措施，较信用债而言发行成本偏低。图表7: 企业ABS (AAAsf)发行利率 小额贷款 CMBS 购房尾款10.00% 9.00% -8.00% -7.00% -6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% -2018/11/132019/3/13 小额贷款 CMBS 购房尾款10.00% 9.00% -8.00% -7.00% -6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% -2018/11

18、/132019/3/13融资租赁 PPP项目收费收益权I 应收账款 个人消费贷款年期公司债(AAA) 类 Reits 供应链两年期公司债(AAA)2019/7/112019/11/82020/3/72020/7/52020/11/22021/3/22021/6/30资料来源:Wind, CNABS,图表8:企业ABS （AAAsf）发行利差小额贷款融资租赁应收账款类Reits 1CMBS .PPP项目个人消费贷款供应链购房尾款收费收益权600 1-200资料来源:Wind, CNABS,二级交易：上半年成交活跃度同比提升，信贷ABS流动性整体高 于企业ABS交易规模方面，2021年上半年，AB

19、S二级成交规模合计5,661.95亿 元（本文二级交易数据仅包含银行间和深交所），同比增长64.78%; 其中RMBS交易规模遥遥领先，共成交2,369.43亿元，同比增长 101.91%,规模占比 41.85%。成交活跃度方面，上半年ABS二级市场整体换手率为18.82%,同比 增长3.33个百分点，成交活跃度小幅增长。信贷ABS所涉基础资产 类别不良贷款、企业贷款、个人汽车贷款、RMBS等换手率均处于中 位数以上，活跃度整体高于深交所发行的企业ABS。企业ABS中， 供应链和保理债权等类别成交活跃度较高，但供应链ABS活跃度较 2020年显著下滑。消费贷ABS于银行间和深交所均有交易，流动

20、性 较高的底层资产主要为京东白条和金条、蚂蚁花呗和借呗等消金产品。注：1）由于目前上交所暂未披露二级成交明细数据，故本文二级交 易部分所有数据仅包含银行间和深交所，因此实际情况或有偏差。2） 换手率=二级成交规模*2/（期初债券存续金额+期末债券存续金额）图表9: 2021H1部分基础资产类别二级交易情况1 基础资产类别二级交易规模2020H1换手率2020H22021H12021H1成交规模（亿元）金额占比同比增速RMBS2369.4341.85%101.91%12.09%16.91%19.15%供应链622.9011.00%13.60%27.28%37.13%24.05%个人汽车贷款371

21、.536.56%24.62%18.80%10.18%19.84%个人消费贷款342.226.04%36.34%16.91%28.87%18.32%小额贷款218.373.86%187.31%13.71%27.86%20.11%CMBS158.81J2.80%11.02%13.75%15.56%9.93%融资租赁156.492.76%-12.15%17.96%17.78%12.79%类 REITs134.162.37%54.43%12.00%20.10%15.15%企业贷款96.441.70%177.31%10.42%27.91%23.67%应收账款92.351.63%-9.02%16.87%2

22、1.95% 14.31%收费收益权87.201.54%-3.50%13.07%14.78% J11.84%微小企业贷款84.211.49%14867.18%4.19%28.98%20.95%不良贷款83.701.48%124.60%27.17%53.06%29.87%购房尾款81.241.43%33.71%19.31%29.55%20.08%补贴款债权36.170.64%17.30%23.46%23.29%21.91%企业债权34.670.61%-20.88%18.57%17.33%13.22%保理债权30.490.54%95.19%10.68%16.54%27.99%信用卡分期23.230.

23、41%-37.74%6.49%11.66%7.90%资料来源:Wind,投资者结构：商业银行仍为投资主力军，公募基金ABS持仓以消 费贷和供应链为主信贷ABS以商业银行投资为主，投资主体结构基本稳定。截至2021 年6月末，中债托管的信贷ABS规模为2.30万亿元，较2020年末增 长5.79%,除非法人产品托管规模较2020年末下降15.07%外，其他 各类机构托管规模均有不同程度增长。商业银行和非法人产品投资占 比分别为66.57%和26.34%,占比合计92.91%,基本同2020年末持 平。其中，非法人产品中银行理财为主要投资主体之一，总体看商业 银行为信贷ABS的投资主力军。图表10

24、:2021Hl信贷ABS投资者以商业银行为主商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品 境外机构其他资料来源:中国债券信息网,沪深交易所ABS投资仍以商业银行为主，非银机构占比小幅提升， 企业年金首度参与ABS投资。沪深交易所ABS投资者均以一般法人 /机构为主（一般法人/机构包括商业银行、银行理财子公司及其他法 人机构），占比分别为67.82%和67.02%,均较2020年末有小幅下滑。 相较而言，参与企业ABS投资的非银机构类型有所增加，且投资占 比较2020年末小幅增加。其中，信托机构和保险机构增幅明显，保险机构投资占比持续增加，或受2020年3月发布的保险资产管理 产品管理暂行办法影响，

25、该政策扩大了保险资管产品对资产证券化 产品的可投范围。同时，企业年金于2021年首度参与企业ABS的投 资，主要因2020年12月人力资源社会保障部印发关于调整年金基 金投资范围的通知，通知明确年金基金财产可投资资产支持证券。图表11:2021H1上交所ABS投资者持有结构 图表12:2021H1深交所ABS投资者持有结构托他保 信其社托他保 信其社一般法人 保险 QFII专户理财一般机构 企业年金 券商自营 RQFII基金信托机构其他专业机构券商资产管理基金券商自营年金基金专户 券商集合理财 保险机构 QFII图表13:2021Q1公募基金ABS持仓规模下滑资料来源:Wind, 2021Q1

26、持仓市值（亿元） 2020Q4持仓市值（亿元）资料来源:深交所,资料来源:深交所,贪料来源:上交所,一季度公募基金ABS持仓规模显著下滑。截至2021年一季度，公募 基金ABS持仓总规模1,020.09亿元（仅统计初始基金），较上季度下 降15.07%,创近两年最大降幅；持仓基金数量为651只，较上季度减 少64只。从基金类型看，中长期债基和货币基金仍为主要投资类型， 但两者一季度出现明显减持。截至2021年一季度，在公募基金ABS 整体持仓中，中长期债基和货币基金持仓占比分别为42.57%和 36.62%,持仓规模较上季度分别下降14.02%和15.67%o图表14:中长期债基和货币基金仍为

27、投资主力资料来源:Wind,从基础资产类别看，消费贷ABS（50.42%）、供应链ABS（36.25%） 和特定非金债权（21.41%）的持仓规模位列前三位，但持仓规模较上 一季度均出现15%左右的降幅；而应收账款ABS、微小企业贷款ABS 和不良贷款ABS则出现了超10%的增幅。具体来看，消费贷ABS持仓品种主要以花呗、借呗、京东白条、京 东金条、美团生活费和度小满等互联网金融产品为主，但受一季度蚂 蚁集团消费贷ABS 一级市场供给量减少等因素影响，消费贷ABS持 仓规模下滑。供应链ABS持仓规模前五大核心企业分别为万科、碧桂园、龙湖、世茂和龙光，除万科和碧桂园外，其他房企供应链ABS的持仓

28、规模均出现不同程度的下滑，其中绿城、时代控股、中骏降幅均超30%。特定非金债权的发起机构主要以中国东方、中国信达为主，以及小部 分中国华融。RMBS、微小企业贷款ABS和不良贷款ABS均为由商业银行发行的 信贷ABS,目前持仓品种主要以国有大行和股份制银行资产为主，如 建行、工行、招行等。应收账款ABS为第四大持仓类别，目前持仓品种主要以中铁、中冶 、中国电建等涉及建筑施工类行业的央企为主，此类资产质量相对较 优。图表15:前二十大基础资产类别持仓情况前二十大基础资产类别持仓情况类别2021Q1持仓市值（亿元）持仓占比环比增速个人消费贷款341.9350.42%-15.25%供应链245.84

29、36.25%-16.16%特定非金债权145.1721.41%-16.37%应收账款63.909.42%11.57%购房尾款55.688.21%-15.02%RMBS55.128.13%-36.41%小额贷款24.753.65%5.95%融资租赁20.042.96%-13.98%CMBS19.492.87%-1.92%企业贷款9.911.46%-12.80%收费收益权9.211.36%-12.30%微小企业贷款8.261.22%27.48%个人汽车贷款6.720.99%17.84%保理债权4.780.70%-27.13%类 Reits4.550.67%-16.25%不良贷款1.410.21%36.44%特定非金款项1.000.15%-0.43%PPP项目0.640.09%-72.44%补贴款债权0.600.09%0.34%企业债权0.420.06%0.04%资料来源:Wind,风险提示：ABS信息披露有限，风险分析存在局限性；数据测算存在 偏差；宏观环境、行业政策超预期变动。