A股策略聚焦：预期将重聚共识博弈或趋于缓和.docx

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1、目录年末机构集中调仓和个别流动性事件冲击诱发了本周市场波动1年末剧烈的风格切换导致部分资金被动调仓1个别流动性事件产生了一定的扩散效应2被市场波动扰乱的预期将重回共识4社融的拐点不是经济的拐点，年末经济数据预计会继续超预期4海外有望迎来第二轮全球同步宽松，国内市场有充足外部增量流动性5局部信用风险零星出现，但整体信用环境依旧稳健 8中央经济工作会议难有超预期变化，市场对政策迅速收紧的预期会修正9博弈心态和交易在跨年后或趋于缓和11临近年末，机构全年排名依旧焦灼11机构重仓股的抱团会进一步强化14年末博弈加剧，坚守顺周期主线跨年 15风险因素16图7： 12月以来配置型外资主导，北上资金呈现逆势

2、净流入200亿元-配置型外资 -交易型外资 托管于内港资机构的资金150 -12/0112/0212/0312/0412/0712/0812/0912/1012/11100 -50 -0 -50 -100 -150 -资料来源：Wind,中信证券研究部局部信用风险零星出现但整体信用环境依旧稳健近期债券市场的信用风险也对资本市场情绪带来一定扰动,但具体到A股市场来看, 本轮信用风险的直接传导有限，本周相关公司也通过提前兑付大额债券等实际行动证明了 资金流健康，有效降低了市场对于风险的预期。实际上，股票市场讨论信用风险比较多有两次：1)2013年底2014年初。2013年6月的钱荒余震影响，但股票

3、市场在6月钱荒导 致大跌后，还有所反弹，2014年年初因为“超日债”违约，迎来市场热议，但A股市场 并未因此明显大跌，总体看，信用风险本身对市场的实际影响不大。2) 2018年5月。从年初开始，盾安、中安消、凯迪、神雾、富贵鸟等等，多家民企 上市公司暴雷，叠加了债券的信用风险与股票质押风险，个股下挫进一步恶化了上市公司 的质押资质，这个传导微观上是比较通畅，但是宏观上其实并不通畅，因为这段时间市场 整体往下走，实际上是因为中美冲突带来的，并非是信用风险触发。资料来源：Wind,中信证券研窕部从债市到股市的标的传导上本轮信用风险要弱于2018年，防风险仍然为重要政策 目标导致本轮信用周期的下行速

4、度会相对较慢。首先，股市资产端直接与本轮债市信用 风险关联的个股少，相关个股也并非权重股。其次，本轮信用风险的背后，主要市场是对 发行人偿债意愿的担忧，不是流动性风险，更非主动去杠杆，这对债市影响较大，对股市 影响主要是间接和情绪上的。再次，防风险依然是疫后恢复期的重要政策目标，根据信用 事件影响规模，预计央行会通过流动性操作对冲。最后，本轮信用风险的释放会强化信用 分层，但不会导致国内信用快速收缩，更不会改变内外基本面修复的趋势。中央经济工作会议难有超预期变化市场对政策迅速收紧的预期会修正12月11日政治局召开会议,分析研究2021年经济工作,预计中央经济工作会议将 于下周召开。中央经济工作

5、会议一般在12月中旬的工作日召开，会议时长为3天；而研 究次年经济工作的政治局会议通常会提前4-10天召开。按此规律推算，今年的中央经济 工作会议大概率在下周召开。表3：历年中央经济工作会议与12月政治局会议时间资料来源：新华社，中信证券研究部政治局会议中央经济工作会议间隔2020 年12月11日待定待定2019 年12月6日12 月 10-12 日4天2018 年12月13日12 月 19-21 7天2017 年12月8日12 月 18-20 日10天2016 年12月 9 口12 月 14-16 日5天中央经济工作会议难有超预期变化市场对政策迅速收紧的预期会修正。2020年由 于疫情导致的

6、经济增速下滑，以及逆周期政策刺激，宏观杠杆率出现明显抬升，市场担忧 明年政策将重新转向去杠杆。但是我们认为中央经济工作会议主基调大概率是回归常态， 不会强调去杠杆。由于基数效应，明年GDP增速或将显著高于往年，杠杆率增速会自然 P!落，不过斜率改变速度应比2017和2018年更为平缓，预计市场对政策迅速收紧的预期 会修正。财政政策预计将继续保持积极赤字率与新增专项债额度或介于2019年和2020年 之间。虽然中国经济复苏保持良好势头，但明年有必要继续实施枳极的财政政策。首先， 明年新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，“六保” “六稳”压力仍在。其次，明 年是“十四五”开局之年，各类重大项

7、目启动需要财政资金保障。最后，地产融资“三道 红线”可能导致地产企业放缓购地，明年地方政府土地出让金收入存在一定不确定性。货币政策或将回归常态，社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配。预计明年实际 GDP增速为8-9%之间，名义GDP增速约为10%o考虑到此前社融与名义GDP之间一 直存在小幅差值，预计明年社融增速约为11-12%。由于明年存在资管新规下的存量资管 产品转换，预计全市场注册制后IPO发行量增加，以及疫情期间的小微企业贷款展期到期 等问题，央行或将适时释放流动性。政治局会议强调反垄断与防止资本无序扩张未来或将对相关产业进行更好引导但 反垄断不是反龙头，不宜过度恐慌。本次会议强调“

8、强化反垄断和防止资本无序扩张”，参考12月11 n人民日报针对社区团购，发布“别只惦记儿捆白菜，科技创新更 令人心潮澎湃”；11月30日中央政治局就加强我国知识产权保护工作举行第二十五次集体 学习上，提到“做好知识产权保护、反垄断、公平竞争审查等工作”；11月10 H市场监管 总局就关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）征求意见等，我们预计未来国 家或将针对当前的一些垄断乱象进行干预，引导资本与企业更多将资源投向与国家发展相 关的领域。但同时也要注意到，互联网龙头先天具有某种垄断特性，“反垄断”不是“反 龙头”，符合国家发展方向、致力于提升全社会效率的龙头企业仍是国民经济发展的重要 支柱，

9、具备巨大的发展空间。图9：各部门宏观杠杆率居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 %300 r606Z0Z S06Z0Z 60-6 Loz 8-65Z60 a。7 rtoaoz 60N5Z co。，。、60 a oz cooaoz 60457 cooussz604SZ gssz60CSSZ sossz 604SZ gAsz60JSZ g二。Z606SZ co。、 60400Z So-6。、6。4。言 CO0-80M 6。1。7 co。1。、6060M ggoCM606Z0Z S06Z0Z 60-6 Loz 8-65Z60 a。7 rtoaoz 60N5Z co。，。、60 a o

10、z cooaoz 60457 cooussz604SZ gssz60CSSZ sossz 604SZ gAsz60JSZ g二。Z606SZ co。、 60400Z So-6。、6。4。言 CO0-80M 6。1。7 co。1。、6060M ggoCM资料来源:Wind,中信证券研窕部图10：社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配GDP:现价累计同比M2:同比 社会融资规模存量同比20. %15 - j LLn 606N0Z Z06N0Z 玲。NON W6N0N O3NOZ 二，6L0z 6?6L0z 芍6L0Z W6L0Z S96SN O,6LON 二 aoz 60a ON zoaoz go

11、-Goz 8a g oaoz 二，二 ON 69ZL0Z 卜。，ON InOGOZ 玲二。Z OI5Z 二aoz 699 LON zaoz 90 a ON 目9 LoeLn 606N0Z Z06N0Z 玲。NON W6N0N O3NOZ 二，6L0z 6?6L0z 芍6L0Z W6L0Z S96SN O,6LON 二 aoz 60a ON zoaoz go-Goz 8a g oaoz 二，二 ON 69ZL0Z 卜。，ON InOGOZ 玲二。Z OI5Z 二aoz 699 LON zaoz 90 a ON 目9 Loe-saoz资料来源:Wind,中信证券研究部|博弈心态和交易在跨年后或趋于

12、缓和临近年末,机构全年排名依旧焦灼今年公募基金主动权益类产品收益颇丰。根据Wind数据，全部有收益率数据的主动 权益类公募产品（普通股票+灵活配置+偏股混合）共有3304只，其中年初至今收益率为 负的产品仅34只（占比1.0%）,意味着绝大多数产品在今年的市场中有所收获。全部样 本年初至今收益率平均值为38.5%,中位数为38.1%,最大收益率为123.7%,最小收益 率为-12.2%。若以沪深300为业绩对比基准，则约77.1%的产品获得了超额收益，平均超 额收益率达到27.2%0图11： 2020年初至今主动权益类公募产品收益率分布（横轴单位：,纵轴单位：只）350J _ *OOZI一 m

13、zIooII) OOII府三 mIIooOD 【8。1 S)300250200150100500资料来源：Wind,中信证券研究部持股AUM前30的基金产品年初至今收益率达到48.8%。规模以上基金产品的平均 收益率较整体水平进一步提高，若以AUM前30的基金产品为样本，则年初至今的平均收 益率达到48.8%,超出沪深300约29个pets,收益率中位数为54.7,最高收益率达到86.5%。 上述基金产品在2020Q3的平均持股AUM已经达到了 180.0亿元。收益率排名前30的产品平均收益为99.3%。以收益率排名前30的基金产品为样本， 则头部基金产品年初至今的平均收益率达到99.3%,超

14、出沪深300约79个pets,收益率 中位数为97.8%,最高收益率达到123.7%,最低收益率为89%。表4：持股市值规模Top30（2020Q3）的主动权益类公募基金产品年初至今收益率基金代码产品名称年初至今收益率（）2020Q3持股市值规模 （亿元）005827.0F易方达蓝筹精选79.8%320.1110011.OF易方达中小盘68.2%258.7260108.0F景顺长城新兴成长62.5%248.7320007.0F诺安成长41.7%244.4163402.SZ兴全趋势投资39.9%242.6161005.SZ富国天惠精选成长A49.2%226.9163417.SZ兴全合宜A62.0

15、%218.4基金代码产品名称年初至今收益率（）2020Q3持股市值规模（亿元）008903.0F广发科技先锋35.7%218.4009318.0F南方成长先锋A5.5%206.8110022.0F易方达消费行业54.1%206.8007119.0F睿远成长价值A57.7%200.8003095.0F中欧医疗健康A78.0%193.5005911.OF广发双擎升级A50.0%190.9009548.0F汇添富中盘价值精选A7.6%175.9519674.OF银河创新成长45.4%160.6001511.0F兴全新视野28.1%158.9161903.SZ万家行业优选86.5%157.116270

16、3.SZ广发小盘成长A55.3%150.2000083.0F汇添富消费行业58.7%150.1001938.0F中欧时代先镂A40.2%148.2519069.OF汇添富价值精选A36.6%147.2009341.OF易方达均衡成长9.5%141.5009714.OF华安聚优精选10.2%137.7002939.0F广发创新升级58.3%136.0009570.0F鹏华匠心精选A6.6%129.5206009.0F鹏华新兴产业61.3%128.1180012.0F银华富裕主题68.4%128.1000751 .OF嘉实新兴产业61.1%126.9004851 .OF广发医疗保健At+l f h

17、 h 4 Arr81.0%124.5城科木源:Wind, 163406.OF中 In nh芬研 TLlIP , 兴全合润分级65.0%123.1表5：收益率Top30（2020Q3）的主动权益类公募基金产品年初至今收益率产品代码产品名称年初至今收益率（）2020Q3持有股票市值（亿元）004997.0F广发高端制造A123.762.1001606.0F农很汇理工业4.0119.85.7002190.0F农银汇理新能源主题117.818.3000336.0F农银汇理研究精选112.410.0481010.0F工银瑞信中小盘成长106.56.4570001 .OF诺德价值优势105.920.257

18、0008.0F诺德周期策略1Q4.65.8006615.OF工银战略新兴产业A1Q4.62.9000263.0F工银瑞信信息产业100.710.2000991 .OF工银瑞信战略转型主题100.322.7006977.0F农银汇理海棠三年定开99.03.8000793.0F工银瑞信高端制造行业98.98.8481015.OF工银瑞信主题策略98.710.7005968.0F创金合信工业周期精选A98.33.1002132.0F广发鑫亨98.23.3004895.0F华商鑫安97.54.5005453.0F前海开源医疗健康A97.23.7002669.0F华商万众创新95.77.6资料来源：Wi

19、nd,中信证券研究部产品代码产品名称年初至今收益率（）2020Q3持有股票市值（亿元）001643.0F汇丰晋信锂造先锋A95.518.1001716.0F工银瑞信新趋势A95.20.7540008.0F汇丰晋信低碳先锋94.928.6000977.0F长城环保主题92.822.5001245.0F工银瑞信生态环境91.76.8004812.OF中欧先进制造A90.82.5002542.0F长城久鼎90.213.3001679.0F前海开源中国稀缺资产A9024002780.0F前海联合泓彩A905001702.0F东方创新科技906002446.0F广发利燕897005004.0F交银施罗镌

20、品质升级895头部基金产品在新能源、白酒、消费电子领域的重仓持股重合度较高。以上述收益率 Top30基金产品的前10大重仓股为样本，共有118只股票纳入统计范围，通过计算这些 个股出现在基金产品重仓中的频率，我们可以比较头部基金持仓的重合度。对比发现，截 至2020Q3,新能源、白酒、消费电子等领域的股票被头部基金产品重仓持有的重合度较 高，例如新能源领域隆基股份、通威股份等同时出现在20只和14只基金产品重仓名单中， 白酒板块的五粮液、贵州茅台等是8只基金产品的重仓股，而立讯精密、歌尔股份等分别 被8只和5只不同的头部产品重仓持有。表6：收益率Top30（2020Q3）公募基金产品的部分重仓

21、持股重合度资料来源：Wind.中信证券研究部Wind代码中信一级行业分类股票简称出现次数出现嫉率合计持股市值（亿元）601012.SH电力设备及新能源隆基股份2067%19.4600438.SH电源设备通威股份1447%14.8300750.SZ新能源动力系统宁德时代1343%9.4300274.SZ电源设备阳光电源1137%10.3002460.SZ稀有金属赣锋锂业1137%8.4000858.SZ酒类五粮液827%5.0300037.SZ其他化学制品11新宙邦827%3.8600519.SH酒类贵州茅台827%7.0002475.SZ消费电子立讯精密827%2.5002459.SZ电源设裕

22、晶澳科技620%1.9002241 .SZ消费电子歌尔股份517%3.5002812.SZ其他化学制品11恩费股份517%1.7002791 .SZ装饰材料坚朗五金517%3.7603308.SH通用设备应流股份413%3.3000733.SZ其他军工n振华科技413%3.2603659.SH新能源动力系统璞泰来413%2.1603129.SH摩托车及其他n春风动力413%2.0600660.SH汽车零部件n福耀玻璃413%1.1601222.SH电源设备林洋能源413%1.6300073.SZ其他化学制品II当升科技413%3.3机构重仓股的抱团会进一步强化预计公募基金与往年一样会进行收益战

23、与排名战,但公募基金边际定价能力 提高会让重点基金的重仓股效应高过以往。1）今年基金新发贡献了资本市场最为重要的 增量资金，边际定价能力高于外资，对市场的影响更加重要；2）渠道发行中，明星基金 经理的历史业绩与号召力很大程度上决定了爆款基金的发行规模，基金公司更依赖丁头部 收益较高的基金。图12：偏股型基金弓股票型基金绝对仓位仍然较高%208642086998888877%208642086998888877普通股票型偏股混合型二 m 60/oeoe zooeoe loooeoCM coo/ozoe o/oeoe : L/6OZ 6OO3CM ,Z0/6S。 go/6oe 60/68CXJ 8

24、/65Q 二 L/8SQ 60se ，za5e ，gowse ，60/832 ,5/85e资料来源：Wind,中信证券研究部金融工程组测算规模战下,基金新发仍然旺盛，公募也难以轻易降仓。公募基金大量新发成为了 今年市场增量资金最重要的来源之一，也是重要的边际定价者,近两个月市场资金保持净 流入，但速度较慢；而基金新发的热度并未下降，股票型和偏股型基金发行仍保持在月均 1200亿元左右的水平。截至12月12日，12月已经有18只主动管理型（偏股混合+灵活 配置+普通股票）基金成立，合计发行份额超过400亿元，这进一步强化了新发基金在年 末的定价权，相似风格不断强化，目前普通股票型基金仓位在87.

25、6%,偏股混合型仓位在 84.2%,相较11月底仅略微下.滑0.2/0.5个百分点，基本持平本轮大盘下跌之前的估算仓 位，我们预计“规模战”下，公募基金短期难以轻易降仓。公募重仓股主要集中在白酒 医药 新能源 消费电子等领域,预计年底将更加受益。 我们统计了公募前50大重仓股的持仓市值行业分布，按照2020年三季报持仓数量和最新 收盘价计算，公募基金持仓市值合计超过1000亿元对的行业包括白酒、医药、新能源、 消费电子4个细分领域，预计年末仍将获得相对收益，新发基金预计也将继续围绕上述板 块进行布局。但相对的，非机构普遍抱团、但个别机构持仓占流通市值较重的个股，未来 两周走势预计将更多受到投资

26、者博弈的影响。图13： 12月基金发行仍然保持较高热度灵活配置型基金-偏股混合型基金普通股票型基金灵活配置型基金-偏股混合型基金普通股票型基金亿份30002500 .2000 1500 1000 -o50OJLoaCJ LLozoe olocmocm 6OOZOCM 8OOCMOCM zooeoe 9OOZOZ gooeoCM 寸 0/oaoOJ eooe。 eooeoe LOoaCJ前50大重仓股公募持股市值分布（亿元） ”月 出旺朕 踹底踪 知舸 亚 曲霸IW 篇 啊博 攘端忙好器 蟋也 tL我改 i 松眸升 他孤 您吸 i rb海碑押 治幽翅01资料来源：Wind,中信证券研究部 注：截

27、止2020年12月12日图14：公募前50大重仓股恃股市值行业分布（截止2020年三季报3500 30002500200015001000500资料来源：Wind,中信证券研究部|年末博弈加剧，坚守顺周期主线跨年A股轮动慢涨期,建议遵循一条主线和年底前的两条副线。趋势上，A股正处于跨年 轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场。风格上，顺周期是 主线，预计能够延续至明年一季度；而在年底收官阶段，建议同时把握周期行情扩散和机 构博弈这两条副线。主线稳健的同时，预计两条副线在年底前的轮动会加快。坚守顺周期主线跨年。工业板块继续关注以铜、铝为代表的基本金属，以锂为代表的 能源金属

28、，以及以化纤为代表的基础化工：可选消费板块维持前期持续推荐，重点关注家 电、汽车、白酒、家居，以及受益疫情得到控制后出行恢复的酒店、景区等品种。把握年底前两条副线轮动的机遇。周期行情扩散方面，建议关注今年相对滞涨但景气 向好的品种，包括出口产业链中的电子、汽车零部件和轻工：以及优质的地产蓝筹。年底 机构博弈方面，建议关注“收益战”和“规模战”驱动下，全年强势，近期调整的医药、 新能源和食品饮料板块的快速轮动。I风险因素全球疫情要延速度和持续时间超预期：美国总统权力交接期各类冲突加剧，中美关系 波动加大：海外权益市场陷入第二轮大调整：国内经济复苏进度不及预期。插图目录图1： 2020年7月以来市

29、场风格发生显著切换1图2：不同市值股票收盘价（按股本加权平均）累计变化对比2图3：两市A股成交金额3图4：新增社融（信贷+非标+企业债）拐点领先于PMI三至四个季度 5图5：新增社融（信贷+非标+企业债）拐点领先于上市公司盈利三至四个季度 5图6： 9月以来北上资金累计净流入与大盘走势趋同，但本周却逆势大幅净流入7图7： 12月以来配置型外资主导，北上资金呈现逆势净流入8图8：近期信用风险与信用利差大幅上升8图9：各部门宏观杠杆率 10图10：社融和M2增速与名义GDP增速基木匹配10图11： 2020年初至今主动权益类公募产品收益率分布 11图12：偏股型基金与股票型基金绝对仓位仍然较高14

30、图13： 12月基金发行仍然保持较高热度 15图14：公募前50大重仓股持股市值行业分布（截止2020年三季报）15表格目录表1：近期闪崩的20家上市公司信息整理 3表2：欧央行自疫情爆发以来采取的主要宽松措施6表3：历年中央经济工作会议与12月政治局会议时间9表4：持股市值规模Top30 （2020Q3）的主动权益类公募基金产品年初至今收益率.11表5：收益率Top30 （2020Q3）的主动权益类公募基金产品年初至今收益率12表6：收益率Top30 （2020Q3）公募基金产品的部分重仓持股重合度13年末机构集中调仓和个别流动性事件冲击诱发了本 周市场波动年末剧烈的风格切换导致部分资金被动

31、调仓2020年7月以来市场风格明显从成长切换至周期.以两年维度来看，2016-2017年 是以蓝筹白马为代表的行情，周期表现抢眼而成长板块处于被动消化14-15年过高估值的 阶段；2018年全市场受宏观去杠杆及突发贸易摩擦影响全面压缩估值水平；2019年以来 的两年，市场开启了以成长和消费板块为主导的行情，相比之下周期板块表现羸弱。但是 7月至今，随着海外疫情逐渐改善，国内经济复苏凝聚共识，低估值周期板块获得资金青 睐，市场风格较过去2年发生了明显逆转，周期板块相较于成长板块获得超额收益。2019 年1月至2020年7月，成长板块相较于周期板块平均净值的超额收益率累计达到62%, 而这一超额收

32、益率在短短4个月内已经压缩至23%。图1： 2020年7月以来市场风格发生显著切换成长相对周期的超额累计收益率RHS. %）周期板块指数平均净值2.101.901.701.501.301.100.90201901-202007,成长相对周期 的超额累计收益率达CT6L 二，6L0T6L696L896L zocnL 9OOL S96L 寸。，6L 36 L eo,6L L96L9067 gooe 寸。oe WO.OW eooe 00e202007至今，超额累计 收益率迅速缩减至X70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% -10.0%Z86OOOOl 1 p

33、OQQpCOUCXJCXJCXJ。C资料来源：Wind,中信证券研究部。注：成长板块包括电子、通信、计算机、传媒等,周期板块包括石油石化、煤 炭、有色金属、电力及公用事业、钢铁、基础化工、建筑、建材、轻工制造以及机械等，各行业均使用中信一级行 业指数，以2019年1月2日行业指数的收盘价为基准（即1.00）,计算各行业的净值曲线之后按照板块分类计算板 块的算数平均净值。受风格切换影响,依赖历史数据挖掘的量化策略出现较大回撤,可能诱发部分资方的 赎回行为。据私募排排网的数据显示，以明波、幻方、九坤、鸣石、因诺等5家头部量化 私募的明星产品为样本，11月平均净值回撤幅度为-4.7%,是今年最高月度

34、动态回撤幅度， 高丁 2020年3月回撤的-3.5%。从历史情况来看，上述头部私募基金产品历史最大回撤集 中发生于2018Q4前后，净值平均月度回撤幅度可达10%。以Alpha因子特征为主的股票 量化策略强调长期历史时间序列的有效性，持续两年的成长风格行情使得统计模型的结果 中非周期属性的权重偏高。尽管此类模型往往能够带来更多超额收益，但后果之一就是无 法规避未来风格逆转时的短期失灵问题。此外，随着过去两年各家量化策略在管规模不断 扩大，基金经理往往更倾向于流动性更好、波动率更高的股票，因为更好的流动性意味着 更小的冲击扰动和更大的策略容量，而波动性更高则能够带来更多捕捉错误定价的机会， 因此

35、过去两年“低流动性+低波动率”特征的周期板块自然处于低配状态。当低配的周期板 块出现持续数月的抢眼表现时，量化基金过去两年表现一直平稳的净值曲线出现较大幅度的回撤，由此可能诱发资方撤出，从而加剧了市场资金的流出情况。但我们不认为这一 情形将持续，随着近期市场风格趋丁均衡，上述样本产品净值已略有修复，预计面临的撤 资压力将有所缓和。图2：不同市值股票收盘价（按股本加权平均）累计变化对比总市值-100亿以下（除ST）总市值-1000亿以上8.0% 16.0% -4.0% -2.0% -0.0% -1-2.0% -资料来源：Wind,中信证券研究部-4.0% -切换最剧烈的时点已经过去,未来市场风格

36、将趋于均衡。我们并不认为本轮风格切换 下周期板块会出现类似2016-2017年供给侧改革下长时间持续跑嬴成长的强势行情，随着 成长板块估值逐渐步入调整节奏，当下风格切换最剧烈的时点已经过去。未来随着投资者 对于主线共识度的不断提高，市场的板块风格应该更加趋于均衡而不是两极化。一方面， 顺周期品种仍处于盈利修复阶段，预计顶点在明年一季度，而周期行情也将从追逐工业品 涨价逻辑扩散至其它相对滞涨的板块；另一方面，年末基金存在“收益战”与“排名战” 压力，重仓股和今年领涨板块仍有望吸引博弈型资金的流入，而且近期估值的持续调整也 提供了收益上行的空间。个别流动性事件产生了一定的扩散效应近期前期涨幅较大但

37、基本面较弱以及潜在配资盘的部分个股出现大幅回调，以仁东 控股为代表的个股“闪崩”现象引发市场关注。通过整理近期出现“闪崩”的个股信息， 可以看到除个别如分众传媒、天齐锂业的个股之外，“闪崩”股往往具备以下特点：1 ）市 值偏低。闪崩前平均市值仅77亿，闪崩后最新平均市值仅为52亿；2）覆盖机构数较少。 其中11只无机构覆盖，7只有机构覆盖，但除奥飞娱乐之外有覆盖个股对应机构数量一般 也不超过3家；3）“闪崩前有较大幅度的涨幅,但基本面难以支撑。年初以来至“闪崩” 之前，有14只个股出现大幅上涨，平均涨幅为73%,对应平均ROE仅为3.0%： 4）部 分个股融资余额较高。以仁东控股为例，截至本周

38、最新融资余额为30.14亿元，而最新市 值仅为86亿元。年初以来证监会多次警告“场外配资”风险，并于9月启动了为期3个 月的专项整治行动，打击前期市场快速上行阶段出现的非法金融活动（包括场外配资）， 而近期市场指数呈区间震荡状态，赚钱效应偏弱的背景下杠杆资金存在撤离压力。个股接连闪崩下,散户交投活跃度下降,市场情绪陷入短暂低迷。近期指数以区 间震荡为主，对于市场交投主体的散户而言赚钱效应持续降低，而个股接连出现大幅调整使得散户参与市场的积极性下滑，观型情绪明显提高。沪深两市F1度成交额从11月最高 的10415亿降至12月10日的6865亿，市场情绪陷入短暂的低迷状态。表1：近期闪崩的20家上

39、市公司信息整理Wind代码股票简称闪崩开始日期闪崩以来涨 跌幅（）年初至山崩前 涨跌幅（）闪崩前市值 （亿元）最新市值 （亿元）ROE(%)覆盖机构数显融资余额 （亿元）002647.SZ仁东控股2020/11/25-75%223%30386-2.2%030.14603655.SH朗国科技2020/12/1-60%156%60273.2%00.00600593.SH大连圣亚2020/12/1-48%-13%4928-12.3%00.00300225.SZ金力泰2020/11/26-47%258%103606.9%00.00600105.SH永鼎股份2020/11/26-47%40%8550-5

40、.5%02.24300391.SZ康跃科技2020/11/25-47%89%48320.1%00.00002488.SZ金固股份2020/12/2-38%36%97670.1%03.30300503.SZ吴志机电2020/12/8-37%25%42339.7%30.00000048.SZ京基智农2020/11/25-30%40%118927.9%00.00002682.SZ龙洲股份2020/11/30-23%21%3025-2.3%00.00002042.SZ华孚时尚2020/12/2-19%-2%10795-4.0%23.91603519.SH立新股份2020/11/30-18%16%353

41、210.9%10.00603100.SH川仪股份2020/11/30-17%43%49457.9%20.00600889.SH南京化纤2020/12/10-17%54%2623-1.6%00.00002466.SZ天齐锂业2020/12/10-12%-7%416405-17.2%327.02002027.SZ分众传媒2020/12/11-10%52%1,3841,38415.2%2510.41002699.SZ美盛文化2020/12/11-10%4%64641.7%10.00002292.SZ奥七娱乐2020/12/11-10%-27%9898-1.2%65.05002348.SZ高乐股份20

42、20/12/11-10%-10%2727-4.2%00.00畿强生心2卷破淤中吗娜秘。-7%16%45475.3%30.00图3：两市A股成交金额（亿元）O 0 O W O O 0 Q Q，Q，N N N N r Q Q Q，。或 v 资料来源:Wind,中信证券研窕部I被市场波动扰乱的预期将重回共识社融的拐点不是经济的拐点，年末经济数据预计会继续超预期11月社融存量增速环比回落,引发部分投资者担忧。11月新增社会融资总额2.13万 亿元，社融存量同比增长13.6%,环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，意味着本轮 信用扩张大概率已经“触顶”，符合我们的预期、但难免对市场产生一定扰动。结构上

43、看， 人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增 1667亿元；宜接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对 明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同 比多247亿元：非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减 少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年 同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面， 当月净增2411亿元。根据中信证券研究部宏观组预测，社融在未来1年时间当中均将保 持缓步

44、回落的态势 2021年或回落2个百分点左右。但以信贷脉冲衡量,整体“宽 信用”对经济正向拉动预计还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现 阶段的经济复苏节奏。实际上,社融的拐点不是经济的拐点,实体经济复苏仍有很强惯性。宏观上通常观察 社融存量指标，但我们此前观察到，改进后的社融增量是A股市场预判盈利增速拐点的最 好观测指标。由于国家统计局官方公布的社融数据口径时常存在一些调整，我们倾向于用 “信贷+非标+企业债”近12个月累计增量来反映融资的整体状况，通常情况下该指标领 先经济指标和企业盈利3-4个季度，这一趋势在2020年以来的疫情冲击复苏路径中依然 有效。11月最新数据已经证实，新增社融（信贷+非标+企业债）TTM增速拐点出现在2020 年8月，