理解1季度GDP的三个层次.docx

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1、目录?.仕么味着据意法数度罐 4? 什么味着第黛附全增速 4么? .着此意味船数平觞 4么.?.着佳意味增速复信 5?复如节恢济环个经：各周年后一、疫 6值：增加工业一）（味着不意，并回落增速落 的回经济 6告性，资韧产投撑地资支安投：建投资二）（ 7率上斜其向制绚麴丸阻，两预期略超 8指游仍饮旅，餐回暖有所出行业：服务四）（ 01力 定压在一仍存就业民工：农就业五）（ 11表图61IPC务表图51务服生产指数1.20 11.20 1资料来源浦Wcpi：H艮务：环比(%)1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 -0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.

2、00 2021 2020 20192018表图71国运输生产指数表图71国运输生产指数表图811 PC旅游价格资料来源W资料来源W五K就业：农民工就业仍存在一定压力1202 年卜月，全国城镇新增就妫2 万人。高于去年同期魄2 万人，但彳心丁02年同期胞3 4万人1k案方面，借月国城镇调查失业率用5 高略 丑2间期 的5。力压定一在存仍业就的工民农前目一季度末，农村外出务工劳动力总量71万人102 9是据数一这年1强减数40明出邠02比相年局计统眦人万4月16的新闻发布会解读，为圜分服务业，尤其是中小型企业生产经营面临比拟多的困难，然例于恢复元气的过程中，所以对就业的需求有所影响，间接带来农民工

3、外出就业的数量 还没有回到疫情前的水平。”表图91业案有所回落资料来源W2021 2020 2019资料来源君卬图表目录图表1全年经济增速测算的三种情形4图表2GDP平减指数及其拟合值5图表31季度资本形成回落，带动经济增速下行5图表4生产法角度：已公布的行业增速5图表5工业增加值主要工业品产量增长数据7图表6固投：地产强，制造业投资弱8图表7地产：建安支撑其韧性8图表8工业产能利用率：同期最高8图表9制造业投资倾向偏低8图表10社零分项数据9图表11社零：限额以上与限额以下增速 10图表12餐饮：限额以上与整体情况10图表13居民消费倾向仍偏低10图表14居民收入增速不及经济增速10图表15

4、服务业生产指数11图表16CPI服务价格11图表17中国运输生产指数 11图表18CPI：旅游价格11图表19失业率有所回落11图表20城镇新增就业人数：单月新增 11-、1季度经济数据意味着什么？（-）18.3%的增速对全年意味着什么？意味着全年经济增速可能在7.7%93%之间，高于8%的概率较高。1季度GDP增速18.3%, 两年复合增速5%。我们测算三种情形，即剩下三个季度单季度增速（两年平均）分别是5%（悲观）、6%（乐观）、5.5% （中性）的情形下，全年经济的增速，分别是7.7%、9.3%、8.5%： 我们倾向于认为中性情形发生的概率较高。（注：实际节奏上可能2季度略高一点，四季度

5、 略低一点）。这个增速高于政府工作报告中制定的目标，6%以上，也高于财政赤字率倒算的7%左右。 与市场预期基本一致，（WIND 一致预期1季度增速18.4% ）。此前政府对经济的预期与市 场对经济的预期分歧较大，1季度数据出来后，两者对经济的认知可能重归一致。图表1全年经济增速测算的三种情形资料来源Wil测算2020年四个季度增速日期2020-032020-062020-092020-122020年增速（%）-6.83.24.96.52.30季度权重20%25%26%29%100%2021年四个季度增速（情形一,悲观）日期2021-032021-062021-092021-122021 年两年

6、平均增速（%）5555.0增速（%）18.36.85.13.52021年四个季度增速（情形二，乐观）7.7日期2021-032021-062021-092021-122021 年两年平均增速（%） 增速（%）566618.38.97.15.52021年四个季度增速（情形三，中性）5.89.3日期2021-032021-062021-092021-122021 年两年平均增速（%）3 1 D.D L D.D D.D5.4增速（%）18.37.96.14.58.5（二）2.4%的平减指数意味着什么?1季度GDP平减指数为2.4%。我们使用核心CPL PPI对GDP平减指数进行拟合，Rsquare

7、在0.9,核心CPL PPI的系数分别是0.5 0.3o我们按全年核心CPI中枢1%、PPI中枢4.5% 估计，那么全年GDP平减指数可能在3%以上。这意味着全年社融增速不会太低。今年政府工作报告依然要求“货币供应量和社会融资规模 增速与名义经济增速基本匹配”。结合对实际增速的估计（7.7%-9.3%）,全年名义增速在 之间。我们倾向于认为经济8用.5%的概率更高，那么名义增速可能在1L4-1L9% 之间。全年社融增速不会太低，我们倾向于认为在1L5%12%之间。图表2 GDP平减指数及其拟合值GDP平成指数GDP平成指数拟合值（核心CPI、PPI）5.004.00 -3.00 -2.00 -

8、rrELCOC 60,0g Boocoe morlOE rlI-6I0e ，60,610c ,90.610c W6I0Z AICAIOrl ，60，SI0rl 99810c ,6000一。rj AT 二 oe二 0C , gortIM ，匚 0。 rs ，60,9I0z , 90,910。 E0,9I0rl,90CI0c I0Z CII4I0C ，60，=0c ，9。，一。3 - S4-O z 工 I0Z ，6o，rorl ,9。金 0 c mfi00 L a.001A资料来源（三）5%的复合增速意味着什么？我们从两个角度解读5%的复合增速。第一，从支出法的角度。资本形成回落可能是主因。次要因

9、素是消费拉动没有上行（一般消 费的拉动1季度高于4季度）。三大需求中，资本形成拉动1季度拉动经济增速1.2%,去 年四季度拉动2.49%o最终消费支出拉动2.5%,与去年四季度一致。净出口拉动1.4%,去年 四季度是1.44%o固投、社零、出口的数据可以交叉验证。1季度固投大幅回落，社零小幅回 落，出口保持强势。第二，从生产法的角度，目前已经公布的几个行业（工业、地产、信息业等）的增速基本无 法解释1季度经济增速的回落。我们估计，1季度经济增速回落，拖累明显的行业来自会是 建筑业、批发零售、旅游等服务消费。这意味着，尽管从18.3%的角度，经济增速略好于政府目标。但从结构角度，当下经济过于 依

10、赖净出口。消费与投资仍不够强劲。一些薄弱环节，如限额以下的消费、服务消费、制造 业投资是后续一段时间政策重点呵护的对象。图表4生产法角度：已公布的行业增速图表3 1季度资本形成回落，带动经济增速下行资料来源Wri202降3季度lUOZO4d季度，202l年l季度局部行业1季度增速资料来源：Wd2021年I至虎20204率度,202建3季虎二、疫后一周年：各个经济环节恢复如何？我们关注经济的十个环节。涵盖五大领域：外需、地产、居民部门就业收入及消费、企业部 门利润生产产能利用率及投资、公共部门投资。目前的恢复状态是：外需（大幅好于疫情前） 地产（销售、投资双旺，销售好于疫情前，投资与疫情前差不多

11、）公共部门投资（基建发 力必要性下降，财政支出安排增速较低）企业部门（生产好、利润好、产能利用率高、但投 资较差）居民部门（收入、消费倾向、消费、就业四弱）。具体细项简述如下：1）出口：大幅好于疫情前。1季度出口两年同比增速13.5%, 2019年增速仅0.5%。2）地产：销售、投资双旺，销售好于疫情前，投资与疫情前差不多。1季度销售面积两年平 均增速为9.9%, 2019年增速为1季度地产投资两年平均增速为7.6%, 2019年增 速为9.9%。3）公共部门投资：基建1季度增速3%,自去年3季度以来连续三个季度增速下行。随着经 济逐步恢复，基建发力必要性不断下降。1季度的增速基本与2019年

12、一致（3.3%） o4）工业生产与产能利用率：好于疫情前。1季度工业产能利用率是2013年以来同期最高值。1季度工业增加值增速是6.8%,好于2019年全年的5.7%O5）工业企业利润：大幅好于疫情前。1-2月利润两年平均增速在31%。6）制造业投资：依然较弱。按照统计局计算，制造业投资同比增长29.8%,两年平均下降 2.0%。我们计算企业投资倾向（制造业投资/工业企业利润），今年1季度是近几年最低 值。7）农民工外出就业：目前就业人数仍低于疫情前。一季度末，农村外出务工劳动力总量17405 万人。2019年这一数据是17651万人，与2019年相比，外出务工人数减少246万人。8）居民收入

13、与消费倾向：偏弱。1季度全国居民两年平均增长为4.5% （扣除价格因素）。 低于1季度GDP增速0.5个百分点。（1季度GDP两年平均为5%）,收入增速与经济 增速之差有所扩大（去年收入增速低于经济增速0.2%）。消费倾向方面，1季度全国为 61.4%,低于2019年1季度3.8个百分点。此前去年四季度,消费倾向低于2019年同期 2.9个百分点。9）社零：增速低于疫情前。1季度社零两年平均增长4.2%。限额以下依然是主要拖累项。10）餐饮、出行、旅游三大服务业：餐饮出行,旅游。餐饮体量恢复至疫情前，但增速偏低。 出行仍低于疫情。旅游（收入）仅恢复至疫情前一半左右。三3月经济数据点评（-）工业

14、增加值：3月增速回落，并不意味着3月经济的回落3月，工业增加值增速回落至6.2% （两年复合增速，本文如不特别说明，今年的同比增速均 是指两年复合增速），1-2月为8.1%。三大产业看，采矿业3月同比为3.5%,低于1-2月的 4.8%o制造业3月同比为6.4%,低于1-2月的8.4%o电热气水3月同比为5.8%,略高于12 月的5.5%o尽管3月生产端增速下行，但可能并不意味着3月经济的回落。需求侧，投资、消费、服务 业3月均有所回升。仅出口小幅回落。生产侧，24个主要工业品中，3月有一半以上的工业品产量增速上行。订单情况，根据统计局解读，“问卷调查结果显示，一季度，规模以上工 业企业和规模

15、以下小微工业企业中，产品订货量高于或处于正常水平的企业分别占85.5%、 71.5%,同比均大幅提高三成以上，比上年四季度也均有提升。”我们倾向于认为，3月经济 整体是回升的。主要工业品生产中，汽车受制于芯片的短缺，产量增速偏低，两年复合增速仅低于 1-2月的1.45%o智能手机3月两年复合增速为6.5%,高于1-2月的0.2%。工业机器人、金 属切削机床产量增速上行，其中工业机器人3月增速为42.8%,高于1-2月的32.4%o上游中， 市场较为关注粗钢产量数据看，3月增速未见回落，同比（与2020年相比）为19.1%o两年 平均增速为8.2%,高于1-2月的7.9%。图表5工业增加值主要工

16、业品产量增长数据发电量（亿千瓦时）j 布（亿米）（ 微型计算机设备（万台）- 发电机组（发电设备）（万千瓦）.智能手机（万台）集成电路（亿块） 金属切削机床（万台）工业机器人（套） 汽军（力精）. 十种有色金属（万吨）钢材（万吨） 粗钢（万吨）. 生铁（万吨） 烧碱（折100%）（万吨）焦炭（万吨） 硫酸（折100%）（万吨）化学纤维（万吨）. 乙烯（万吨广 平板玻璃（万重量箱）水泥（万吨）一 原油加工量（万吨） 天然气（亿立方米） 原油（万吨） 原煤（万吨）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00资料来源Wtl（二）投资：建安投资支撑地产投资韧性，制

17、造业投资依然低迷3月，固投两年平均增速为3.98%，12月为0.9%。13月为2.7%。其中，制造业3月增速 为-0.3%,略好于1-2月的.3%。基建3月为5.7%,好于1-2月的-0.6%。地产投资3月为7.7%, 略好于12月的7.5%。1、地产投资韧性来自建安支撑。我们将地产投资拆解为建安与拿地。自去年8月中央推出三 条红线监管机制后，能明显看到地产投资拉动的主要支撑力量逐步切换至建安。拿地对地产 投资增速的贡献越来越低。背后的原因是地产行业应对三条红线的行为变化，从保现金流转为既要保现金流也要降资产债 至;我们统计了已披露年报的房企数据，发现行业整体而言，目前三条红线中，“剔除预收

18、后的资产负债率不超过70%”，这一指标是未能满足的。而这条指标的下降，需要靠降低有 息负债增速，以及加快施工、竣工、结算以增厚权益等途径予以解决。这意味着，今年对地产投资而言，建安的高景气是重要的看点，也是其韧性的来源。一些地产行业的其他数据如下：销售依然不错。3月地产销售面积同比增长8.9%, 1-2月为 U%o 3月销售金额同比增长16.2%, 1-2月为22.3%。房价持续上涨，3月70大中城市一线、 二线、三线二手住宅价格指数分别环比1%、0.4% 0.3%o 2月分别为1.1%、0.4% 0.2%o 开发资金来源中，国内贷款局部增速大幅下行，3月同比（与2020年相比）降至-6.8%

19、。资 金来源当月同比（相对于2019年，两年平均）为8.2%, 1-2月为H.7%。2、制造业投资增速依然偏低。从制造业投资倾向看（制造业投资/工业企业利润），当下确 实是近几年最低的时候。但考虑到，当下工业产能利用率偏高（1季度数据是2013年以来同 期最高值）、政策的支持（今年政府工作的一大重点是提高技改投资）、企业利润增速较高， 后续持续回升仍是大概率事件。行业层面，3月当月投资增速较高的有电子设备制造业（11%）、医药制造业（11.4%）、有色 金属冶炼与加工业（6.2%） o汽车制造业投资增速较低（3月为-15.2%, 1-2月为-17.2%）。图表6固投：地产强，制造业投资弱图表7

20、地产：建安支撑其韧性L 3寸 IOCL 3寸 IOC固投:当月同比其中:地产投资：当月同比其中：制造业投港：当月同比 其中：茎症投资：当月同比ozoe80,8IOZ、SO，SIOZ二二，61 “ rso,6-oz-L36-Orl . co, 610cLlno,8IOC，二。门LnoaoeL80 9I。T-C0SI0ZsloeL C0.AI。L804I0Z二T8 一OZLeo, 810c资料来源WtZ图表8工业产能利用率：同期最高资料来源Wil迂安：当月增速拉动拿地貌用：当刖普速拉动 房地产投资：当月增速（%）资料来源：Wrf ；注：今年R月为两年平均增速图表9制造业投资倾向偏低资料来源WM ；

21、注封月工业企业利润保守假设按两年平均增速觊估算（三）社零：3月略超预期，两大阻力或制约其向上斜率今年3月社会消费品零售总额同比增长34.2%,两年平均增长为6.3%。略超预期。此前1-2 月，社零两年平均增长为3.1%。1季度看，两年平均增长4.2%,略低于去年四季度的4.7%。我们更关注社零背后的两大驱动力量的变化。一是居民收入。二是消费倾向。1季度的数据 看，改善不够明显。或制约其持续快速向上。收入端，1季度全国居民两年平均增长为4.5%（扣除价格因素）。低于1季度GDP增速0.5个百分点。（1季度GDP两年平均为5%）, 收入增速与经济增速之差有所扩大（去年收入增速低于经济增速0.2%）

22、。消费倾向方面，1 季度全国为61.4%,低于2019年1季度3.8个百分点。此前去年四季度，消费倾向低于2019 年同期2.9个百分点。一些结构数据如下：3月限额以上与限额以下都有所上行。值得关注的是餐饮的限额以上，3月大幅回升至7.1%, 与疫情前增速接近。但餐饮的限额以下依然较弱，受其影响，餐饮整体的增速偏低，3月增 速为1%。与2019年9.4%的增速相距甚远。限额以上细分结构方面，多数品类3月复合增速在10%以上。汽车，3月增速为10.4%,此 前1-2月是5.8%；通讯器材，3月增速为14.7%,此前1-2月为18.2%。相对偏弱的是服装、 家电、家具。图表10社零分项数据2025

23、烟酒类饮料类 粮油、食品类限额以上去掉石油 .限额以上 汽车类 建筑及装潢材料类 石油及制品类 通讯器材类 家具类文化办公用品类 中西药品类 家用电器和音像器材类书报杂志类 体育、娱乐用品类 日用品类金银珠宝类 化妆品类 服装鞋帽针纺织品类今年1-2月复合增速（）今年3月复合增速（）资料来源Wil图表12餐饮：限额以上与整体情况图表11社零：限额以上与限额以下增速资料来源Wil30.0-50.0 20.010.0 -0.0-10.0-20.0-30.0-40.0社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比限领以上企业餐饮收入总领:当月同比-60.01s 61s61s61sOOOOOOOOOOO111

24、cle1Z666-T-Tg 1s 61s 61s 61s 61s 6 OOOOOOOOOOOOOOO lill-TSSS999ZZZ888666s.Iac 6OOW SOOSC mose资料来源：WM图表13居民消费倾向仍偏低80.0% 75.0% -70.0% -65.0% -60.0% -55.0% .-1季度瘁度3季度4季度2020 20192018图表14居民收入增速不及经济增速资料来源：WM资料来源Wil（四）服务业：出行有所回暖，餐饮旅游仍偏弱3月份，全国服务业生产指数同比增长25.3%,两年平均增长6.8%。1-2月，服务业生产指数 两年平均增长也是6.8%O从出行的相关指标看，3月以来有所回暖。一是从交通部编制的中 国运输生产指数（CTSI）:客运来看，3月恢复至122.4,大概相当于2019年的75%左右。此前 2月，仅相当于2019年的40%左右。二是清明假期出行人数看，全国国内旅游出游人数到达 1.02亿人次，恢复到疫情前同期的94.5%o 4月2 口-5日，全国铁路发送旅客人次比2020年 同期增长225.8%,恢复至2019年的92.4%。目前服务业恢复进度较慢的包括餐饮、旅游等。旅游方面，清明假期旅游收入仅恢复至2019 年的56.7%O （与旅游产品价格低、景区减免票有关）。餐饮方面，3月份，餐饮收入两年平 均增长仅为0.9%