上市房地产公司资本结构与公司治理相互关系的实证研究fvyj.docx

《上市房地产公司资本结构与公司治理相互关系的实证研究fvyj.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市房地产公司资本结构与公司治理相互关系的实证研究fvyj.docx（89页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、毕业设计（论文）摘要本文根据据社会主主义市场场经济的的要求，借借鉴国际际经验，综综合运用用交易成成本理论论、委托托代理理理论、资资本结构构契约理理论等现现代经济济学理论论的分析析方法和和分析技技术，在在借鉴吸吸收前人人的研究究成果基基础上，系系统地探探讨了我我国上市市公司资资本结构构与公司司治理结结构的互互动关系系。研究究目的在在于为公公司资本本结构和和公司治治理结构构的研究究提供一一种新的的方法和和思路，为为我国上上市房地地产公司司的资本本结构治治理和公公司治理理提供借借鉴。本文以资资本结构构与公司司治理双双方互动动关系为为主线，选取 20007-20009年沪沪深股市市上市房房地产公公司的

2、样样本数据据，先通过过构建中中国上市市公司治治理指数数,包括了了上市公公司受到到外部机机构的审审核意见见、股权权结构、董董事会治治理机制制、经理理人员激激励四个个主要方方面，再再通过构构建模型型，建立立联立方方程，运运用实际际数据进进行实证证研究，从从而发现现资本结结构与公公司治理理之间的的互动关关系。研研究结果果表明，我我国上市市公司资资本结构构对公司司治理具具有显著著影响，而而公司治治理对资资本结构构的作用用相对较较小，且且股权治治理效应应远大于于债权治治理效应应。联立立方程组组检验验结果显显示，双方相相互影响响的稳定定性与可可靠性都都得到不不同程度度的改变变。关键词房房地产公公司；资资本

3、结构构；公司司治理AbsttracctBaseed oon tthe socciallistt maarkeet eeconnomyy, ddrawwingg onn innterrnattionnal expperiiencce, andd thhe iinteegraatedd usse oof ttrannsacctioon ccostt thheorry, priinciipall-aggentt thheorry aand conntraact theeoryy off caapittal strructturee off mooderrn eeconnomiic ttheoory

4、of thee annalyyticcal metthodds aand anaalyssis tecchniiquees. In thiis ppapeer, thee syysteemattic stuudy of Chiinas llistted commpannyss caapittal strructturee annd ccorpporaate govvernnancce sstruuctuure intteraactiion basses on leaarniing froom aand abssorbbingg thhe rresuultss off prreviiouss s

5、ttudiies.Thee aiim oof tthiss reeseaarchh wiith thee coompaanys ccapiitall sttruccturre aand corrporratee gooverrnannce is to proovidde aa neew aapprroacch aand ideeas forr ouur ccapiitall sttruccturre oof llistted reaal eestaate commpanniess , so thaat iit ccan proovidde aa thheorry oof rrefeerennc

6、e.In tthiss paaperr, tthe intteraactiion bettweeen ccapiitall sttruccturre aand corrporratee gooverrnannce botth tthe maiin llinee,byy seelecctinng tthe lisstedd reeal esttatee coompaaniees ssampple datta iin SShannghaai aand Sheenzhhen froom 220077 too 20009 , ffirsst bby cconsstruuctiing a ggoveer

7、naancee inndexx off Chhineese lisstedd coompaaniees, inccluddingg liisteed ccomppaniies audditeed bby eexteernaal aagennciees vviewws、oowneershhip strructturee 、BBoarrd ggoveernaancee annd mmanaagerrs oof ffourr maajorr asspeccts of mottivaatioon, andd thhrouugh thee buuildded moddel, a simmulttanee

8、ouss eqquattionn,annd uuse thee acctuaal eempiiriccal ressearrch datta tto ddisccoveer tthe intteraactiion bettweeen ccapiitall sttruccturre aand coorpooratte ggoveernaancee. TThe ressultts sshoww thhat thee caapittal strructturee off liisteed ccomppaniies havve aa siigniificcantt immpacct oon ccorp

9、poraate govvernnancce, andd coorpooratte ggoveernaancee, tthe rolle oof ccapiitall sttruccturre iis rrelaativvelyy smmalll. GGoveernaancee off sttatee-owwnedd hooldiing commpanny hhas a nnegaativve iimpaact, annd tthe efffectt iss muuch larrgerr thhan equuityy deebt mannageemennt ggoveernaancee . Si

10、mmulttaneeouss eqquattionns TTS-22SLSS teest ressultts sshoww thhat thee muutuaal iinflluennce of thee sttabiilitty aand relliabbiliity havve bbeenn vaaryiing deggreees oof cchannge andd thhe iimpaact of inddiviiduaal iindiicattorssKeywworddsReeal esttatee coompaany; Caapittal strructturee; CCorppor

11、aate goveernaancee不要删除除行尾的的分节符符，此行行不会被被打印81- -目录摘要IAbsttracctIII第1章 绪论111.1 课题背背景11.2 文献综综述31.2.1国外外研究现现状分析析31.2.2国内内研究现现状分析析4第2章 资本结结构与公公司治理理之间相相互关系系的理论论基础772.1 资本结结构对公公司的治治理效应应72.1.1 债债务资本本对经营营者的激激励与约约束72.1.2 股股权资本本对公司司治理结结构的作作用82.2 公司治治理对资资本结构构的影响响92.2.1 公公司治理理对融资资偏好的的影响992.2.2 公公司治理理结构的的完善与与再融资资

12、结构的的关系1102.2.3 公公司治理理水平影影响公司司融资渠渠道与融融资成本本10第3章 计量模模型设计计与实证证检验1123.1 公司治治理综合合评价指指数的构构建1223.1.1 公公司治理理综合评评价指数数设计原原则1223.1.2 公公司治理理综合评评价指数数指标的的设置1133.2 研究假假设与变变量说明明143.3 样本的的选取与与数据来来源1553.4 样本的的描述性性统计1153.5 模型设设计与数数据检验验183.5.1 模模型设计计183.5.2 实实证结果果分析119结论222参考文献献23附录1224附录2331致谢366第1章 绪论1.1 课题背景景融资中最最古老

13、和和最重要要的问题题之一就就是企业业是怎样样获得投投资所需需要的资资金，影影响这种种选择的的原因是是什么以以及投资资资金是是如何运运作的。这这个问题题就是资资本结构构的问题题。广义义的讲，资资本结构构是企业业各种资资本的构构成及其其比例关关系。即即：资本本结构既既包括债债务资本本和股权权资本之之间的比比例关系系，还包包括两种种资本的的内部结结构和构构成，即即股权资资本结构构和债务务资本结结构；狭狭义的资资本结构构仅指股股权资本本、长期期债权资资本的比比例关系系，不包包括短期期债权资资本。资资本结构构表面上上是股权权资本、债债权资本本的不同同表现形形式，其其根源却却是背后后的利益益主体对对公司的

14、的控制权权、收益益权和剩剩余索取取权等责责权利关关系的分分配11。资本结构构理论所所研究的的基本问问题是企企业资本本结构与与企业市市场价值值之间的的关系。企企业的资资本结构构是由于于企业采采取不同同的筹资资方式形形成的，表表现为企企业长期期资本的的构成及及其比例例关系即即企业资资产负债债表右方方的长期期负债、优优先股、普普通股权权益的结结构。各各种筹资资方式及及其不同同组合类类型决定定着企业业的资本本结构及及其变化化。资本本结构的的变化与与企业价价值具有有怎样的的关系？当企业业资本结结构处于于什么状状态能使使企业价价值最大大？这种种关系构构成了资资本结构构理论的的焦点。自自19558年MMod

15、iigliianii和Miilleer提出出著名的的MM模模型以来来，企业业资本结结构就成成为财务务研究领领域的一一个重要要课题。经经济学家家研究企企业资本本结构的的一个重重要方面面就是公公司资本本结构对对公司治治理结构构的影响响，即经经理、股股东、债债权人之之间的契契约关系系。公司治理理结构是是一套制制度安排排,用以以支配若若干在企企业中有有重大利利害关系系的团体体投资资者(股股东和贷贷款人)、经理理人员、职职工之间间的关系系,并从从这种联联盟中实实现经济济利益。公公司治理理结构包包括：如如何配置置和行使使控制权权；如何何监督和和评价董董事会、经经理人员员和职工工；如何何设计和和实施激激励机

16、制制。自从从公司制制企业的的迅猛发发展以来来，公司司治理成成为我国国理论界界探讨的的一个重重要课题题。国外外较为系系统地研研究公司司治理是是从200世纪770年代代开始的的，早期期的公司司治理理理论主要要是研究究董事会会、监事事会、股股东大会会之间的的制衡机机制以及及它们与与经理层层之间的的关系。随随后，公公司治理理理论的的内涵和和外延都都有了新新的发展展，出现现了关注注股东利利益保护护的公司司治理理理论和利利益相关关者共同同治理的的理论等等。现代代公司治治理理论论认为，资资本结构构不单是是融资方方式的问问题，它它还涉及及公司控控制权在在不同资资本提供供者之间间的配置置问题，关关系到治治理主体

17、体的选择择和转换换，公司司不同资资本结构构的选择择就是公公司不同同治理机机制的选选择，融融资决策策就是通通过确定定最适合合的公司司资本结结构，形形成有效效的制衡衡机制,约束代代理人行行为。我国学者者对资本本结构的的研究始始于19994年年，并且且随着企企业改革革的不断断深入发发展，企企业的治治理结构构得到了了逐步发发展，但但却出现现了不少少的问题题。这些些问题严严重地阻阻碍了我我国上市市公司和和资本市市场的健健康发展展。因此此，如何何构建一一个规范范的治理理结构，仍仍是一个个需要我我们认真真研究的的问题。资本结构构决策是是企业融融资决策策的核心心问题，它它直接决决定企业业融资方方式的选选择及各

18、各种融资资方式所所占比例例，从而而影响股股东、债债权人、经经理人等等相关利利益主体体对企业业控制的的程度。当当引入信信息不对对称后，不不同的资资本结构构设计影影响了公公司的治治理成本本，导致致了不同同的公司司业绩。由由此，企企业可以以通过资资本结构构的调整整与变动动来防止止经理人人对公司司利益的的侵占，限限制大股股东对中中小股东东和债权权人利益益的侵占占，从而而对公司司治理的的实施与与绩效产产生不同同的影响响。也就就是说，资资本结构构可以通通过股权权和债权权特有作作用的发发挥及其其合理配配置来协协调出资资人和经经营者之之间、出出资人内内部股东东与债权权人之间间的利益益和行为为。另一一方面，公公

19、司治理理结构同同样会影影响公司司对融资资方式的的选择，进进而决定定公司的的资本结结构。不不同的治治理结构构下，公公司的所所有权和和控制权权在不同同权益主主体之间间的配置置和分布布不同，拥拥有决策策控制权权的各权权益主体体必然会会运用自自己所掌掌握的权权力对公公司融资资方式的的选择施施加影响响，以维维护各自自的利益益。最近几年年,房地地产业已已经成为为我国国国民经济济的支柱柱产业,房地产产业的发发展程度度不仅影影响着社社会经济济发展水水平,而而且直接接影响着着人民的的生活质质量,它它的发展展关联着着的十几几个甚至至更多行行业的发发展,是是国家各各个层面面悉悉关关心的一一个重点点行业。近近几年,我

20、国房房地产业业发展迅迅速,为为国家经经济发展展做出了了突出的的贡献。但但期间也也存在着着众多问问题,如如房地产产企业资资产负债债率偏高高、流动动性负债债比重大大、融资资主要依依赖银行行贷款、项项目开工工盲目、融融资方式式单一等等2。由于房地地产企业业中的上上市公司司具有一一定的代代表性,同时各各种数据据也较透透明和完完整，为为此,本本文试图图在国内内外已有有研究的的基础上上,以中中国房地地产行业业上市公公司为研研究对象象(同时时也是为为了排除除不同行行业对分分析结果果的影响响),希希望能得得出一些些我国上上市公司司资本结结构与公公司治理理相互关关系的启启示性结结论，借借以将部部分结论论推广至至

21、整个房房地产企企业进行行应用。1.2 文献综述述关于资本本结构对对公司治治理影响响的研究究目前主主要是从从股权资资本结构构与债权权资本结结构两方方面来分分析。国国内外对对股权结结构的研研究主要要从股权权集中度度、股权权类型以以及内部部人控制制三方面面着手。国国内对于于负债融融资影响响公司治治理的研研究较少少，主要要认为债债务的代代理成本本会产生生两种相相反的效效应。第第一种效效应表现现为:由由于企业业股东受受到有限限责任的的保护，破破产线以以下的损损失完全全由债权权人承担担，但是是如果经经营成功功则所有有的超额额利润全全部由股股东和经经理人所所享有。在在这样的的情况下下，股东东和经理理人有强强

22、烈的选选择高风风险项目目的动机机，从而而损害债债权人的的利益。另另一种效效应主要要表现为为:从声声誉角度度出发，公公司或经经理倾向向于选择择相对安安全、能能保证还还清债务务的项目目，而不不是真正正价值最最大化的的项目。国内外关关于公司司治理对对资本结结构影响响的研究究都有两两条相同同的线索索，一条条线索(股东控控制模式式)强调调公司内内部产权权安排(大股东东治理、机机构投资资者、管管理层持持股、独独立董事事)的重重要性，称称为内部部治理机机制;另另外一条条线索(市场控控制模式式)是强强调外部部治理机机制(债债权人、公公司控制制权市场场、经理理人市场场、产品品要素市市场等)对于在在职经理理的约束

23、束，称为为外部治治理机制制。公司司内部、外外部治理理机制对对于资本本结构都都有着非非常明显显的影响响。1.2.1国外外研究现现状分析析詹森(JJenssen)和麦克林(MMeckklinng，(19976)，开创创了资本本结构契契约理论论的先河河3。这一一理论逐逐步发展展形成了了不对称称信息条条件下资资本结构构的激励励理论、信信号传递递理论和和控制权权理论，从从而将公公司的资资本结构构与公司司治理结结构有机机的联系系起来了了。这些些理论分分析了资资本结构构如何通通过公司司治理结结构来影影响企业业的价值值,阐明明了企业业的资本本结构与与公司治治理结构构之间的的联系。资资本结构构的契约约理论表表明

24、,企企业的资资本结构构在本质质上是一一种契约约关系，这这种契约约的存在在不仅构构成公司司控制权权的基础础，也反反映了股股东和债债权人对对公司的的两种不不同的治治理方式式。由于于股东和和高级管管理人员员以及股股东和债债权人之之间的矛矛盾，资资本结构构是由代代理成本本所决定定的。提提出公司司所有权权结构理理论:当当代理成成本最小小时，必必然存在在一个股股权与债债权的最最佳比例例，而这这个比例例就是公公司的最最优资本本结构，此此时两种种融资方方式的边边际代理理成本应应该相等等4。Stullz进一一步指出出(19990)，债务务能限制制管理层层的相机机决策权权，减少少管理层层相机决决策的代代理成本本5

25、。然而而，债务务融资并并非对公公司的效效率没有有负面影影响，财财务杠杆杆高的公公司在面面对良好好的投资资机会时时，会产产生一个个“债务高高悬”的问题题，可能能使“自由”现金枯枯竭，以以致没有有资金对对有利可可图的项项目进行行投资，进进而约束束企业的的有效投投资，这这同样形形成债务务融资的的代理成成本。因因此，最最优的融融资结构构是在债债务的收收益和债债务的成成本之间间进行权权衡的结结果。阿洪（AAghiiontt）和博尔尔顿（Bolltonn，19992）认为，股股权融资资将企业业资产的的剩余控控制权配配置给股股东。进进行债权权融资时时 ,如如果能按按规定偿偿还债务务，则剩剩余控制制权配置置给

26、管理理层；如如果不能能按规定定偿还债债务，则则剩余控控制权配配置给债债权人，因因此负债债通过剩剩余控制制权的配配置来影影响代理理成本6。即选选择有效效率的治治理结构构的问题题十分接接近于为为企业选选择一个个恰当的的融资结结构的问问题。Lemmmon和和 Liins ( 220033)以东东亚国家家为样本本研究了了资本结结构和公公司价值值的关系系，结果果表明资资本结构构使现金金流和控控制权的的分离，对对少数股股东减少少投资机机会有很很大作用用7。1.2.2国内内研究现现状分析析张维迎（19996）认为，资资本结构构是公司司治理结结构最重重要的一一个方面面。企业业治理机机制的有有效性在在很大程程度

27、上取取决于资资本结构构8。如果果一个特特定的资资本结构构能有效效地解决决经营者者激励和和经营者者选择（及及时选择择和解雇雇）问题题，它就就是最优优的。张张维迎认认为，公公司的融融资结构构与公司司控制权权及所有有权的转转移有紧紧密联系系，控制制权是否否转移取取决于资资本结构构。公司司所有权权是一种种状态依依存所有有权，并并不必然然属于股股东所有有。吴晓求（20003）认为，在在我国，影影响上市市公司资资本结构构的因素素有很多多，其中中制度性性因素包包括股权权结构、股股东结构构和激励励机制等等。债权权人市场场的形成成，对于于公司资资本结构构的调整整和优化化，进而而对于公公司治理理结构的的完善是是至

28、关重重要的9。郝华荣(20007)认为:资本结结构与治治理结构构存在关关系, 资本结结构的安安排在很很大程度度上决定定了企业业治理模模式的选选择, 并能对对经营者者产生激激励和约约束，从而降降低代理理成本；而公司司治理结结构也会会以资本本结构的的安排产产生一定定影响。从从资本结结构不合合理角度度分析了了我国上上市公司司治理的的缺陷，认为优优化资金金结构是是提高治治理效率率的根本本 100。汪强、吴吴世农 (20007)以20004年我我国上市市公司数数据分析析了公司司治理对对资本结结构的影影响，研究结结果表明明，控股股股东比例例与负债债比例负负相关，实际控控制人的的性质不不同公司司治理对对资本

29、结结构的影影响会表表现出明明显的差差异，在适度度制衡的的股权结结构下公公司治理理对资本本结构的的影响最最显著11。刘文丽、杨杨亦民、曾曾尚梅(20007)指指出企业业公司治治理结构构对选择择资本结结构的决决策过程程有重大大影响12。作为为企业资资金供给给者的股股东和债债权人，不同程程度上拥拥有公司司的控制制权，经理层层则掌握握着企业业的经营营管理权权。在企企业的治治理结构构中，由于股股东、经营者者的偏好好和影响响力不同同，以及董董事会的的作用是是否到位位， 对上上市公司司资本结结构及财财务绩效效形成不不同的影影响。戴永秀、张柳梅梅(20008)指出在既既定的制制度框架架下，资本结结构无疑疑是公

30、司司治理的的基础和和依据，公司治治理结构构是资本本结构的的体现和和反映。资本结结构决定定和影响响着公司司的治理理结构，进而影影响公司司的经营营绩效。资本结结构是通通过股权权和债权权对企业业经营者者的激励励与约束束来实现现对公司司的治理理的113。我国对资资本结构构与公司司治理关关系的研研究到220世纪纪90年代代才开始始,较早早的研究究是由张张维迎和和张春霖霖做出的的,他们们从融资资体制和和委托代代理角度度研究资资本结构构与公司司治理关关系的思思路得到到后来学学者的重重视。从从目前的的研究现现状看，国国内外学学者大都都致力于于研究公公司治理理或是资资本结构构对公司司业绩的的影响，对对资本结结构

31、与公公司治理理两者关关系的研研究较少少。而在在研究两两者关系系的文献献中，主主要探讨讨的是资资本结构构如何决决定公司司治理的的问题，较较少有学学者将目目光放在在公司治治理如何何影响资资本结构构类型上上。然而而，资本本结构与与公司治治理是互互动影响响的。在我国，虽虽然一些些学者也也在研究究公司治治理与资资本结构构的关系系问题，然然而，出出发的角角度多是是研究资资本结构构的影响响因素、公公司治理理的影响响因素等等，或是是研究资资本结构构对公司司治理效效率的影影响，专专门研究究公司治治理与资资本结构构的互动动关系的的较少，并并且这些些为数不不多的研研究也存存在以下下缺憾:一是现现有研究究都只涉涉及部

32、分分甚至个个别公司司治理变变量，缺缺乏系统统性和完完整性;二是大大量的研研究都集集中于股股权结构构以及股股权激励励方面，有有关董事事会特征征对资本本结构影影响的研研究为数数不多，对对于公司司治理如如何影响响资本结结构类型型的研究究也没有有得到统统一的结结论。从从研究背背景看，我我国存在在特殊的的制度背背景，如如股权结结构独特特、公司司治理机机制有缺缺陷等。总总体上说说，我国国上市公公司的治治理水平平较弱，资资产负债债率偏低低。那么么，我国国上市公公司的资资本结构构与公司司治理到到底是怎怎样相互互影响的的;股权权资本与与债权资资本是怎怎样影响响公司治治理结构构的;董董事会、管管理层是是根据什什么

33、选择择企业融融资方式式的;公公司内部部治理和和外部治治理是如如何影响响企业资资本结构构类型的的等诸如如此类的的问题还还有待理理论分析析和实证证检验。有有鉴于此此,本文文通过对对联立方方程公司司资本结结构与公公司治理理的互动动关系进进行检验分析析,以期期得出二二者之间间的互动动关系。第2章 资本结构构与公司司治理之之间相互互关系的的理论基基础资本结构构与公司司治理结结构之间间存在着着有机联联系，正正如米勒勒教授所所言:适适当资本本结构的的选择可可促进公公司治理理结构的的完善，提提高治理理效率，而而好的治治理结构构又能确确保公司司治理层层得到正正好为其其投资所所需但又又不是更更多的资资金来完完成有

34、利利可图的的项目。2.1 资本结构构对公司司的治理理效应公司资本本结构情情况,直直接决定定着公司司控制权权的转移移和配置置情况。股权所有者与债权所有者对公司都拥有控制权，核心区别是二者对公司行使控制权的时段不同。只有在公司无法正常运转时，公司控制权才真正从股东手中转移到债权人手中。所以,公司控制权有时也被称为状态依存所有权,即在不同的经营状态下，公司的控制者是不同的。因此,公司的资本结构情况,不仅直接决定着公司控制权在谁手中,而且决定着公司控制权在不同主体之间的配置格局。企业资本结构是企业控制权分配的基础，在公司治理中起着决定性作用。资本结构是一种契约关系, 通过这种契约对公司控制权进行配置。

35、债务资本和股权资本的数量之比，直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而导致公司治理结构的重大改变。2.1.1 债务资本本对经营营者的激激励与约约束债务资本本对经营营者的激激励机制制。詹姆姆斯和麦麦克林的的代理成成本模型型指出,在经理理人员非非1000%拥有有股权的的情况下下，其剩余余索取权权将随着着公司债债务的增增加而增增加, 从而可可以使经经理人员员的利益益和股东东利益趋趋于一致致，进而激激发经理理人员的的工作积积极性。在在企业中中，投资者者和经营营者之间间的合同同是不完完备的，投资者者希望经经营者将将资金都都投入到到好的投投资项目目, 但但是在双双方合同同中很难难准确定定义

36、什么么是好的的投资项项目, 因此投资资者需要要找寻找找一个渠渠道, 从而可可以通过过它使双双方形成成可信的的合同或或协议。其其中，债债务作为为一种担担保机制制, 可可以很好好地实现现这一功功能。企企业通过过为拥有有的长期期债务和和短期债债务进行行一系列列的本金金和利息息的支付付来迫使经经营者承承担一定定的压力力, 从而而使得经经营者和和股东的的利益趋趋于一致致，进而而会激励励经营者者努力工工作, 在确保企企业有足足够的现现金流的的同时，还还会获得得更高的的效益。债务资本本对经营营者的约约束机制制。首先先，债务契契约的履履行将引引起公司司的现金金流出，因因此经营营者必须须考虑公公司是否否有足够够

37、的现金金流来支支付利息息和本金金。这种种“硬约束束”会制约约经营者者把资金用用于个人人利益方方面的使使用，进进而抑制制经营者者随意的投投机性投投资这种种低效的投资行行为。其其次，负债比比率的增增大会增增加企业业的财务务风险, 使企企业面临临财务困困境甚至至破产的的威胁。因因此，在现实实的经济济活动中中，经营者者为了避避免高负债带带来的破破产风险险，往往往会比低低负债率率的公司司更加努努力工作作，以增强强企业应应对财务务风险的的能力。另外，当企业破产时，债权人将介入企业，从而获得索取权和对企业的控制权。与股东控制相比，债权人的控制对经营者更加残酷。因此,为了防止债权人接管企业这种坏情况，当企业存

38、在一定比例负债的情况下，经营者的自律意识将会显著提高。2.1.2 股权资本本对公司司治理结结构的作作用从理论上上讲，股股权结构构是指公公司剩余余控制权权和剩余余索取权权的分布布状况和和匹配方方式，它它确立了了股东的的构成及及其决策策方式，从从而对董董事会以以及监事事会的人人选和效效率发生生直接影影响，进进而作用用于经理理层，最最后这些些相互作作用和影影响将会会在企业业的经营营业绩中中得到综综合体现现。在股权高高度集中中的股权权结构中中，由于控控股股东东拥有超超越其股股权比例例的控制制权，可以通通过推荐荐自己的的代理人人经股东东大会选选举进入入董事会会发挥作作用，而中小小股东由由于持股股份额较较

39、少,在在投票权权上很难难与大股股东抗衡衡，此时第第一大股股东将会会实现对对董事会会的绝对对控制；而而当股权权高度分分散时，董事会会成员多多数是由由经理推推荐的人员充充任，小股东东由于信信息不对对称和“搭便车车”行为，缺乏对对经理层层进行有有效监督督的能力力和动机机，从而而可能会会导致公公司董事事会的运作容容易形成成由经理层层一手主导导；只有在股权适适度集中中时，股权同时时由几家家大股东东拥有，他们有有动力也也有能力力行使自自己的监监督权，还还可以通过过直接或或委派代代表进入入董事会会，在董事事会中形形成少数数大股东东间的竞竞争, 从而通通过股东东间的这这种相互互制约关关系,不仅有利利于董事事会

40、对经经理层的的监督，还还会加强强董事会会对经理理层的有有效监督督。由于经理理市场的的存在，代理权权的竞争争是对经经理层的的主要激激励之一一，也是股股权结构构对经理理层影响响的主要要体现之之一。一一般认为为，在股权权高度集集中的情情况下，大股东东处于绝绝对控股股地位，经理层层任命容容易被大大股东所所控制，从从而削弱弱了代理理权的竞竞争；而而在股权权分散的的股权结结构条件件下，由由于存在在信息不不对称的的现象，大量的小股东便会有“搭便车”的倾向，从而缺乏对公司进行监督和管理的动机，进而使经理层掌握对企业的实际控制权，代理权竞争机制将无法发挥监督作用；但是当股权适度分散时，由于公司有若干个大股东存在

41、，从而可以克服一股独大对经理层的直接控制或股权分散时监督弱化可能产生的内部人控制现象，比较而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。2.2 公司治理理对资本本结构的的影响公司治理理结构是是在产权权基础之之上,对对利益相相关者的的权利主主体安排排和利益益的合理理确定,是一种种制度化化的安排排。由于于资本结结构的信信息传递递功能，经经营者为为实现自自身利益益的最大大化，在决策策的时候候往往会选选择一个个最大化化自己利利益的控控制权，并并通过调节节资本结结构来实实现对企企业控制制权的增强或或减弱。此外，根据信息传递理论可知，高质量的企业往往会对应着高负债的资本结构，经营者通

42、常会在企业经营业绩好的时候，通过增加负债比率，从而使外部投资者形成一种这家企业有着良好的投资价值的预期，以吸引更多的外部投资者。2.2.1 公司治理理对融资资偏好的的影响企业的资资本结构构是由具具体的融融资决策策形成的的企业融融资过程程，是资本本转移的的过程，也是与与资本伴伴随的资资本使用用权、收益权权、控制权权和剩余余索取权权等责权权关系重重新界定定和配置置的过程程。在这个个过程中中, 经经营者的的融资偏偏好与股股东的融融资偏好好会产生生较大的的差异，这这个时候候，企业业融资方方式的选选择很大大程度上上取决于于所有者者或经营营者会在在多大程程度上影影响到财财务决策策以及所有有者或经营者者拥有

43、公公司控制制权的多多寡等等等。总之之，公司资资本结构构是公司司各利益益相关者者特别是是所有者者与经营营者之间间博弈的的结果。股东的融融资偏好好。在股股权集中中度较高高的治理理结构中中，大股东东特别是是发起人人股东（原原始股东东）是公公司的创创立者，其行为为特征决决定了公公司的原原生特征征，并且他们们要求掌掌握对公公司重大大决策的的绝对影影响力, 所以以更会倾倾向于保保持股权权结构的的超稳定定状态。在这种情况下，当他们面对资金缺口的时候，通常，他们首先想到的是使用企业内部的留存收益，即便是外部融资时，也会优先选择债务融资。经营者的的融资偏偏好。经经营者作作为股东东的受托托代理人人，主要要作用在在

44、于实现现股东财财产的保保值与增增值，在在这个过过程中获获得自己己的利益益，除了了丰厚的的报酬外外，还有有在社会会上累计计获得更更高声誉誉等等。然然而，从“经济人人”的角度度出发，经营者者在为投投资者实实现股东东财富最最大化这这个目标标的同时时，也会力力求自身身利益的的最大化化，为了了达到自自己的目目的，将将会促使使经营者者拥有自己己的融资资偏好，即更偏偏好于保保守的财财务结构构、较低的的负债水水平、低股利利政策以以保障职职位安全全与稳定定，减少少由于股股权融资资或债券融融资所导导致的监监督和约约束。此此外，经经营者对对资源控控制权的的扩张欲欲望和提提高自我我收入与与消费的的动机加加剧了投投资冲

45、动动,，但考虑虑到负债债带来的的监管压压力，将将会促使使经营者者会尽可可能通过过大量保保留盈余余以满足足内源融融资这种种行为，不不过，这这种行为为却会降低低股东的的分红。2.2.2 公司治理理结构的的完善与与再融资资结构的的关系根据代理理成本理理论、权衡理理论等资资本结构构理论以以及与公公司治理理结构的的相互关关系，完善合合理的公公司治理理结构将将会使上市市公司的的股权代代理成本本与债务务成本处处于一种种均衡状状态。在在这种状状态下，两种融资方式的边际代理成本将会相等, 从而使得总代理成本降为最小，这个时候的资本结构将会是公司的最佳资本结构；反之, 如果公司治理结构不合理，股东大会、董事会、管

46、理层之间将不能形成一种有效的制衡关系，从而，股东大会中的股权结构不合理以及董事会、监事会、经理层等的组成不合理会影响上市公司融资策略的选择，进而形成一种不合理的资本结构，而这种不合理的资本结构的状态最终会影响公司价值。2.2.3 公司治理理水平影影响公司司融资渠渠道与融融资成本本公司治理理是资本本结构在在某种意意义上的的体现，不同的的公司治治理结构构影响着着不同资资本结构构的安排排，例如股股权结构构不合理理、股权过过度集中中或一股独独大的股股东大会会必然会会做出有有利于大大股东的的融资决决策选择择，比如高高派现与与同时高高价增发发；面对高高风险高高收益的的投资项项目会倾向于于选择债债务融资资，

47、进而而通过企企业的有有限责任任制来转嫁他们们的风险险等。而当董董事长与与CEOO两职合合一时，董事会会丧失监监督与约约束能力力，在这这种情况况下，由由内部人人控制的的经理层层可能会会更多的的选择股股权融资资而不是是债务融融资，通通过增加加可控制制的现金金流量，会导致他们产生在逆向选择以及寻租行为等，而这些行为将会增加公司的代理成本。但是，如果治理结构完善且股权适当分散，董事会与高管人员分离且各司其职，监事会真正起到监督约束的作用，那么公司就能选择恰当的融资策略，在不增加破产危机的前提下，很好地运用财务杠杆，使包括股权代理成本、债务代理成本在内的总代理成本最小，从而为公司创造更多的利润，进一步提

48、升公司的价值。同时，良良好的公公司治理理水平可可以最大大化地激激励投资资者有效效地投资资并使投投资升值值，通过过对投资资者的吸吸引，能能够比较较容易地地以较低低的成本本筹集到到大量的的资金，从而促促进企业业的快速速发展。相反，当当公司治治理状况况混乱、效效率低下下的时候候，这些些企业就很难筹筹集到足足额的资资金, 从而影影响企业业的前进进与再发发展。此外，完完善的公公司治理理有助于于进一步步开放资资本市场场，进而而通过市市场更好好地改善善公司资资本结构构，进一一步降低低公司的的融资成成本。在在国际资资本市场场上，一个公公司是否否遵守公公司治理理的基本本原则，对投资资者的投投资决策策有着至至关重要要的影响。在在资本市市场国际际化的今今天，只只有一国国的公司司治理水水平被国国内甚至至国外投投资者所所信赖和和接受，才能增增强对投投资者，特别是是机构投投资者的的兴趣和和信心。因因此，完善的的公司治治理既是是保护投投资者的的重要措措施，又能吸吸引大量量现有或或潜在的的投资者者，并可可进一步步优化公公司资本本结构，降降低公司司的融资资成本。第3章 计量模型型设计与与实证检检验3.1 公司治