货币市场与资本市场的连通与协调机理研究.docx

《货币市场与资本市场的连通与协调机理研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币市场与资本市场的连通与协调机理研究.docx（15页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、货币市场与资本市场的连通与协调机理研究 摘要：货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，它们之间存在一种相互影响、相辅相成的互动关系。这种关系通过资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流淌关系体现出来。然而，政府监管政策的改变、金融体系的发展以及金融创新的不断加快等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性改变。进而影响两个市场的联结。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必定选择。关键词：货币市场;资本市场：连通渠道：动力机制一、引言货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不行或缺，共同确定

2、着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与探讨。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系探讨表明，美国货币供应量的改变可以用来说明股价的变动;Rigobon(2023)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，探讨结果表明货币政策对资本市场波动的反应非常剧烈;Cassoh(2023)通过运用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深化，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本

3、市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的探讨也日益深化，唐齐鸣(2023)、董小君(2023)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2023)、桂荷发(2000)、许崇正(2023)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2023)、郭金龙(2023)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而

4、言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2023)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严峻影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2023)、王一萱与屈文洲(2023)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2023)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径

5、具有较大不确定性的状况下，应当加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的探讨上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2023)等认为应当先发展货币市场。上述探讨成果从定性与阅历以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作供应了许多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深化分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理动身，通过对货币市场与资本市场之间资金流淌的微观机制进行考察，探讨两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场

6、之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。二、货币市场与资本市场连通的渠道货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区分，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。1资金渠道资金渠道是货币市场和资本市场干脆沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道;资金互动是货币市场与资本市场关系的根结点。从银行等金融中介具有货币创建功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃;但货币市场缩减同样对资本市场具

7、有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者依据收益性与风险性的推断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生改变时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流淌，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参加者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和

8、资本市场流淌;哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流淌才能引导资源的有效配置。2利率(价格)渠道利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流淌，资金的趋利性质也必定带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流淌，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流淌又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收

9、益率水平应当是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平;而货币市场的利率具有基准利率的性质。它干脆确定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。3金融中介与金融工具渠道派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创建出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创建货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中心银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的改变与资金

10、的流淌。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在肯定条件下它们可以相互转化。特殊是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，事实上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。4金融风险渠道风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过很多

11、不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险确定;而传播的强度，则由套期保值的实力、有无衍生市场和信息的不对称性来确定。Kodres和Pritaker(1998)的探讨发觉，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2023)的探讨表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的探讨还发觉，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要困难得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导

12、和互动关系。三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流淌关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合确定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流淌的动力机制;而政府监管政策的改变、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性改变，进而影响两个市场的联结。首先，从资金流淌的方一直看，金融工具的收益率差异是导致资金流淌的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流淌的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对

13、资金流淌的影响。一般来说，当经济处于旺盛阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流淌格局加上因生产规模扩大引致的流淌性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消逝，同时社会整体利率水平上扬。其次个因素是中心银行的货币政策。中心银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。其次，从资金流淌的规模与效率来看，两个市场参加者的交易活动所形成的资金供应和需求实力，是确定

14、货币市场与资本市场联结规模和效率的根本缘由。在市场参加者数目足够多的假定状况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流淌的影响。货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都实行较为严格的监管措施，这会干脆制约货币市场和资本市场的发展程度、参加者的规模以及对不同市场的参加广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，

15、金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结;其次，对参加者市场准人的限制，会影响参加货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参加程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的削减，加剧市场的分割。监管政策对市场参加主体在资金筹措和运用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流淌和配置效率。因此，应在限制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参加两个市场，拓宽其参加的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率

16、。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、困难化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流淌规模也将随之发生深刻改变。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参加者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参加者能够进入市场进行金融产品交易;同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参加者更便利地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增加，资金流淌对收益率的改变更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。四、中国货币市场与资本市场状况分析中国的金融市场是一个新兴的市场，新兴加转轨的特征确定了

17、中国金融市场的发展有其自身的特别性和困难性。从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展;而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借起先，经验了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为快速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着强股市、弱债市，强国债、弱企业债的结构

18、性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严峻阻碍了金融市场发展的整体协调性。严峻制约着中国金融体系的进一步发展和完善。在制度支配上，我国于1993年起先实行分业经营、分业管理的金融管理体制，货币市场与资本市场的参加主体渐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2023)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4

19、500亿元6000亿元左右(吴晓求，2023)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参加者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的暗通渠道是畅通的。详细表现在：首先，证券公司通过逾期同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2023年和2023年分别为5432亿元和6692亿元，2023年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2023年企业短期投资大幅增长，其中85%投资于证券(汪小亚，2023)。国内其他学者(王一

20、萱，2023;杨新松，2023)的探讨结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种通畅，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止;另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2023年以来，中国资本市场高速发展，从2023年1月起先，国内股票市场总市值从3.4万亿元起先快速扩容，到2023年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流淌性过剩以及资金供应结构失衡问题仍旧存在。虽然央行多次加息并实行多项政策措施予以调整，但效果并不非常志向。虽然影响因素困难多变，但无疑与中国货币市

21、场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的状况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法精确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流淌，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态

22、下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入改变作出敏捷的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参加资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体供应合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流淌性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威逼整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必定选择。五、中国货币市场

23、与资本市场协调发展策略1发展货币市场和资本市场。首先，必需健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、敏捷、高效的货币市场。其次，必需进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发觉机制，发挥证券市场干脆融资的作用。再者，必需逐步增加两市场共同的参加主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入

24、拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司干脆入市交易的进程;同时要主动推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流淌性。2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流淌，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内限制度建设，提高金融市场参加主体的风险意识和限制风险的实力。3构建货币市场与资本

25、市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流淌的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要主动推动债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增加利率改变对金融资产价格改变的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。4加快金融产品及工具创新与制度创新。要找准货币市场与资本市场的联接点

26、，大力发展货币市场基金和债券市场，并主动探究信贷资产证券化。要形成一种跨市场产品创新的机制，推出符合两个市场发呈现状的跨市场投资产品，使更多符合两个市场风险，收益偏好的资金能够自由流淌。要通过交易工具创新，实现金融市场业务的开拓性发展。同时，制度的建设与创新对货币市场与资本市场的协调发展至关重要。针对国有上市公司企业制度不规范、股权结构不合理、内部人限制等一系列问题，应进一步深化企业制度的改革。主动扶持和激励集体、合资、外资、股份制和私营企业的发展，培育多元化的金融主体;以产权制度创新为核心，进行国有商业银行的制度创新，并协作组织制度和经营管理制度的创新，最终使国有银行转变成真正的商业银行，提高商业银行的国际竞争力。5健全和完善相关的法律法规，加强法制化的监管。法制化监管的重点在于建立、健全和维护两个市场之间的防火墙以及市场信息监测系统，动态跟踪货币市场与资本市场交易状况，刚好反映两个市场的改变趋势，以提高透亮度为手段，优化货币市场、资本市场的运作框架。要构建四方联合监管协调机制。规范交易行为，提高金融运作的透亮度，建立交易信息披露制度，提高金融运作的透亮度，降低信息不对称引发的逆向选择与道德风险，优化两个市场的运作框架。提高整个金融市场的效率。