我国上市公司的资木结构与代理成木问题分析5828.docx

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1、我国上市市公司的的资木结结构与代代理成木木问题分分析一、我国国上市公公司中的的委托代代理关系系分析根据企业业经营管管理中的的委托 代代理关系系一般分分析，我我国上市市公司的的委托代代理关系系情况也也可以在在股东与与企业经经理及股股东与债债权人之之间的利利益关系系的框架架之内进进行分析析。但是是，由于于我国上上市公司司股权结结构的特特殊性，以以及企业业借贷市市场的特特点，使使得各种种利益主主体之间间的利益益冲突以以及委托托代理理关系问问题具有有不同的的表现形形式和特特点。1股东东与经理理之间的的委托代代理关系系由于我国国证券市市场肩负负的一个个重要使使命就是是要为国国企解困困，同时时在对国国有企

2、业业进行股股份化改改造的过过程中为为了保持持其国有有的性质质而出现现了大量量的国有有股份和和法人股股份，并并且从长长期绝对对控股的的愿望出出发对这这两部分分股份都都作不流流通处理理。这样样形成了了我国特特殊意义义的证券券市场。据资料料，截至至19999年10月2日，我我国已有有10003家上上市公司司，发行行总股本本数为228166亿股，其其中国有有股约119022亿股，比比例为667556%。并且在在总股本本超过44亿元的的1122家公司司中，国国有股比比例超过过70%的占了了半数以以上。国国家股占占总股本本的具体体情况如如表1所示：表1 国国家股占占总股本本比重在在两市的的分布沪市 441

3、 88.700 资料来源源:证券券时报1999年9月11日根据上表表的资料料进行简简单的计计算可以以看出，深深沪两市市中有近近三分之之一 (3243%)的上上市公司司的国家家股所占占比重超超过500%(处处于绝对对控股地地位)。而在在目前这这样一种种股权流流通机制制下，相相对集中中的大股股东与相相对分散散的小股股东之间间的利益益并不完完全相同同。我们们知道，股股票的投投资收益益来源于于两个部部分：一一部分为为红利收收益；另另一部分分为资本本利得，即即买卖股股票所获获得的价价格差。国家大大股东的的股份不不能在二二级市场场上正常常上市流流通，因因此，他他不可能能通过正正常的交交易获得得资本利利得收

4、入入，这样样他的收收入来源源就只有有红利收收入这一一项了。而资本本利得和和红利支支出二者者之间有有着很大大程度的的替换关关系，即即红利支支出会降降低股票票价格，减减少资本本利得；而不支支付红利利或少支支付红利利，这时时由于股股票的“含金量量”提高，在在二级市市场上的的价格也也会提高高，从而而使其投投资者获获得资本本利得的的好处。按照这这一原理理，作为为具有决决策权的的国家股股股东可可以通过过红利分分配政策策来实现现其合理理的收入入，我们们所观察察到的情情况应该该是上市市公司红红利分配配中的大大比例现现金红利利的发放放。但是是，现实实中的情情况却并并非如此此。为了说明明问题，我我们将分分配形式式

5、区分为为 “现金金红利”、“送股”(含转增增)、“包含配配股”(包括单单纯配股股、配股股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分分配现金金红利，同同时又送送股)及 “不分分配”等五种种不同的的情形，并并且以在在深圳证证券交易易所上市市的全部部公司为为对象，研研究其在在19993-119999年期间间各年上市公公司采用用以上各各种不同同分配方方案的整整体分布布状况。结果如如表2资料所所示: 表2 深深圳证券券交易所所上市公公司历年年采用不不同分配配方案的的公司数数量分布布19999 1005 222.998 333 77.222 477 100.288 199 4.16 2533 55

6、5.366 资料来源源:1据19993一19998“深深圳证券券交易所所市场统统计年鉴鉴”计算而而得21辨辨年的资资料据中中国汇智智科贸有有限公司司出版的的“19997-119999年报大大全”计算而而得从表2的的数据可可以看到到，历年年来采用用 “不分分配”方案的的公司所所占比重重都较大大，特别别是在119933年和19999年年都超过过半数。“不分配配”作为上上市公司司红利政政策的一一个特殊殊方案，如如果说对对于流通通股的股股东而言言他可以以有机会会从股价价的变动动上获得得资本利利得收益益的话，那那么对于于不能流流通的国国有股而而言这可可能意味味着其投投资一年年的结果果得到的的是零收收益。

7、特特别是我我们注意意到采用用 “包含含配股”方案的的公司比比重每年年都维持持了较高高的水平平，并且且其中有有不少上上市公司司采用了了单纯配配股的分分配方案案。而由由于“虚拟”的国有有股股东东没有能能力拿出出资金用用来行使使其配股股的权利利，于是是国有股股的配股股这几年年大多做做了转配配股处理理。由于于公司股股本规模模扩大而而国有股股的股权权不能同同比增长长，最终终所导致致的结果果就是国国有股东东权力的的相对减减弱，其其应得的的利益受受到侵蚀蚀。那么，这这种明显显不利于于国家股股股东的的分配方方案到底底是由谁谁作出的的呢?我们知知道，代代表股东东利益的的常设机机构就是是董事会会，在我我国，绝绝大

8、多数数的上市市公司采采用简单单多数的的方法由由股东会会选举董董事，这这样，占占有绝对对控股权权的国家家股的代代表在许许多上市市公司都都能占到到董事会会中的大大部分席席位。因因此我们们假定上上市公司司的董事事会由少少数大股股东控制制，而且且他们具具有绝对对的决桑桑权力，任任何一项项决定，只只要他们们能够提提出就一一定能够够获得通通过。在在这种情情形下，从从形式上上看非常常民主的的投票决决策制度度实际上上演变成成了专制制。那么么，谁又又能保证证其决策策的科学学性和公公允性呢呢?最主要要的问题题是，这这些国有有股利益益的代表是否能能真正以以自己的的行为来来体现国国家的利利益呢?在某种种特殊的的情况下

9、下 (如这这些人以以某种形形式拥有有个人流流通股)，不能能排除他他们作出出以损害害国家利利益来使使自己的的利益最最大化的的决策，从从而实现现广大股股东的利利益、特特别是国国有股股股东的利利益向其其个人利利益的转转移。这这构成我我国上市市公司股股东的最最主要的的代理成成本。如如果说其其他众多多的小股股东因此此也能够够获得一一定的利利益的话话，只不不过是搭搭上了他他们的便便车而已已。应该该注意的的是，这这种利益益不可能能是长远远、持久久的利益益，近年年来许多多上市公公司经营营业绩滑滑波就从从侧面说说明了这这个问题题。长此此下去，不不但股东东的最终终利益会会受到极极大损害害，而且且还会对对整个市市场

10、造成成极大危危害。从上面的的分析中中，我们们已经看看到，国国有股大大股东的的代表人人缺乏为为其利益益着想的的动机，那那么在这这样一种种情形下下的企业业经理将将会是如如何行为为的呢?对于这这个问题题，只要要我们注注意到上上市公司司的董事事长与总总经理两两职高度度合一的的事实就就可以得得到答案案。据吴吴淑辊、柏杰、席酉民民对上海海证券交交易所上上市的1188家家公司为为样本的的研究结结果表明明:采取完完全合一一的公司司有777家，占占样本的的40.4%合合一 (指经理理同时兼兼任副董董事长或或董事)的有122占样本本的5227%，完全全分离的的有122家，占占样本的的699%。由由该资料料可以看看

11、出，只只有少数数上市公公司的董董事长与与总经理理一职是是相互分分离的。在这样样的一种种机制下下，容易易导致责责任不明明，而最最大的问问题还在在于相关关利益主主体之间间缺乏相相互制约约，使得得超额的的特权消消费现象象严重。从理论论上说，关关于总经经理与董董事长两两职应该该合一还还是分离离的问题题并无定定论，可可说是各各有利弊弊，但本本文认为为，由于于我国上上市公司司股权结结构的特特点，如如果两职职还高度度合一的的话，那那么所可可能导致致的问题题还不仅仅仅是股股东利益益容易受受到损害害的问题题，而且且会出现现诸如腐败等超经经济问题题。因此，从从我国特特定的股股权结构构和在这这种特定定的结构构下经理

12、理人员与与董事会会之间的的关系中中我们不不难看到到，真正正关心自自身利益益的股东东与经理理之间的的委托代代理关系系是十分分明显的的，所形形成的代代理成本本也是巨巨大的。2东与与债权人人之间的的委托代代理关系系我国上市市公司在在上市之之初都存存在着一一个比较较普遍的的现象，即即尽量将将其债务务剥离回回。因此此上市公公司在上上市的前前面若干干年中的的资产负负债率是是比较低低的。但但有不少少上市公公司在持持续经营营的过程程中，由由于各种种原因使使得其净净资产收收益率达达不到配配股的要要求，因因此新的的资金只只能靠负负债筹集集。相反反，业绩绩较好的的上市公公司(以净资资产收益益率指标标衡量)却主要要通

13、过内内部融资资的方式式或通过过配股的的方式筹筹集资金金。由于于这样一一种机制制的存在在，使得得进人债债务市场场的资金金借人者者质量降降低，从从而也使使得股东东与债权权人之间间的利益益冲突加加剧。这这一问题题所以会会产生，是是因为在在我国，上上市公司司配股有有比较严严格的规规定，即即以净资资产收益益率为标标准。净资产收收益率是是一定时时期内企企业的收收益与其其相应净净资产的的比，用用R表示，有有ROEE=E，其其中Y表示收收益，EE表示净净资产。总资产产收益率率是另一一个衡量量企业收收益能力力的指标标，用RROA表表示，有有RQAA=/AA，其中中，A为企业业的总资资产，如如果用DD表示企企业的

14、负负债，那那么A=D+EE于是我我们可以以建立起起总资产产收益率率与净资资产收益益率之间间的关系系: ROE=Y/EE=（YY/A）(A/E)=ROAL（1） 这里L=A/EE杆。当当企业没没有负债债，也即即企业的的资产全全部由权权益组成成时，LL其最小小值1；而当当企业运运用了非非权益的的外部资资金，即即有一定定的负债债时，LL于1。财务杠杆杆作为用用来增加加股东收收益的一一种设计计，它通通过恰当当地采用用固定成成本的债债务代替替股东权权益，希希望以此此来提高高股东的的收益。在这里里之所以以提到“希望”，是因因为杠杆杆并不总总是能达达到预期期的目标标。如果果营业利利润低于于一个一一定的数数值

15、 (这一点点我们从从下面的的分析中中将会看看到)，那么么，杠杆杆将减少少而不是是增加股股东的收收益。并并且，如如果我们们进一步步将引人人杠杆后后所可能能导致的的股东收收益的变变异看成成股东收收益风险险的增加加，那么财务务杠杆就就是一把把双刃剑剑:即它在在增加股股东预期期收益的的同时也也增加了了其收益益的风险险。所以以资本结结构研究究的一个个重要问问题就是是要区分分什么时时候的杠杠杆是有有利的，而而什么时时候是不不利的。为了从从数理上上更加清清晰地了了解这一一过程，我我们运用用ROEE与ROAA之间的的关系来来进行分分析：根据ROOA的定定义，它它是支付付利息和和税金后后所得收收益与总总资产之之

16、比：（22） 其中，TT为企业业的平均均税率，I为支付的全部利息，设I为企业资产的平均利率，则I=iD，EBIT为企业的息前税前收益。这样 (2)式可以写成: ROA=(l-T)(EP一一I+II ) Ebm/A为企企业息前前税前与与总资产产之比，它它表示全全部资产产创造收收益的能能力，用用EP表示示，于是是有ROA=（1-T）(EP一一I+II ) 代人 (1)式式，有: ROE=(1-T)I+LL(EPP-I)(3) 从该式，我我们可以以讨论净净资产收收益率RROE与与收益能能力EPP以及企企业负债债平均利利率;之间的的关系：当L取最小小值，即即L=11时，有有ROEE=(ll一T)EEP

17、，这这时EPPROOE；当当Lll时，(1)若EPI，则则ROEE随L的增大大而递增增，这时时L为有利利的财务务杠杆。(2)若EP 为讨论论方便起起见，我我们以119966年1月25目的的规定，即即对于配配股权所所要求的的10%净资产产收益率率的前提提下I的取值值以及EEP与I的关系系。我们们假定EEP1而而不是相相反。但但是由前前面的分分析我们们可以看看到，当当EP刘的的情况下下，加大大杠杆LL可以提提高企业业的净资资产收益益率。从从这一分分析过程程我们可可以得到到两个重重要的结结论：(1)能能够满足足配股要要求的上上市公司司，其收收益能力力一定大大于其负负债的平平均利率率；(22)满足足配

18、股权权要求的的上市公公司，加加大其资资本结构构中的负负债比重重有利于于净资产产收益率率的增长长 (当其其它条件件不变时时)。相反反，如果果实施配配股而同同时不能能同比增增加其负负债，那那么当其其它条件件不变时时，配股股会降低低公司的的净资产产收益率率。为了具体体分析配配股后净净资产收收益率的的变化情情况，我我们首先先必须了了解配股股后杠杆杆的变化化。由于于我国上上市公司司股票发发行普遍遍采用溢溢价方式式发行，所所以权益益的价值值不仅体体现了权权益的数数量，还还体现了了权益的的价格，因因而是一一个价值值量。配配股发生生后，考考虑其对对杠杆的的影响时时，应该该考虑配配股比率率与配股股价两个个因素，

19、但但这样的的处理会会使问题题复杂化化。为了了讨论的的方便，我我们将配配股比率率视作配配股后权权益的增增加比率率，这样样做并不不影响我我们的分分析结论论，因为为通常配配股的价价格高于于发行的的价格，配配股后权权益的实实际增加加率会高高于我们们所考虑虑的比率率，因此此使杠杆杆的缩小小的程度度会更大大，我们们取其较较小的影影响，足足以说明明配股对对资本结结构和上上市公司司净资产产收益率率的影响响程度。设x为配配股比例例，并且且假定权权益增加加的比例例与配股股比例相相同，公公司的负负债保持持不变。这样，配配股完成成后，财财务杠杆杆为: 由(4)式可以以看出，由由于配股股后权益益的总资资产都有有增加，而

20、而负债保保持不变变，这样样使得新新的杠杆杆较原来来的杠杆杆下降，下下降的幅幅度为。由此可可见，配配股比例例x越大，杠杠杆下降降的幅度度也越大大。将 (44)式代代人 (3)式式得配股股后的净净资产收收益率RROE，: ROE：=ROOE一(L一11) (EP-I)(1一TT)(5) (5)式式右边的的第二项项表示配配股后净净资产收收益率下下降的幅幅度 (在EP劝的的情况下下)。它取取决于原原来杠杆杆L的大小小以及配配股比例例X的大小小。当其其它条件件不变时时，原有有杠杆越越大，净净资产收收益率下下降的幅幅度越大大；同样样，配股股的比例例越高，净净资产收收益率下下降的幅幅度也越越大。由此，我我们

21、不仅仅可以看看到上市市公司股股东与债债权人之之间的矛矛盾，因因为对于于某些不不具备配配股资格格的上市市公司而而言，具具体来说说就是那那些收益益能力小小于其负负债的平平均利率率的上市市公司，是是不宜采采用进一一步的债债务融资资的，因因为这时时加大的的杠杆力力会使其其净资产产收益率率的状况况进一步步恶化，但但这些公公司却只只能通过过债务的的方式获获得外部部融资;并且还还可以看看到，由由于满足足配股要要求的上上市公司司的最优优财务决决策是不不实施配配股，如如果要进进行配股股至少说说在配股股的同时时增加其其负债的的数量以以保持或或扩大其其杠杆力力，达到到最大限限度地利利用有利利的杠杆杆增加其其股东利利

22、益的目目的。但但现实的的状况却却并非如如此，这这种不利利于股东东利益的的行为的的采用构构成一种种不可忽忽视的代代理成本本。二、我国国上市公公司治理理结构的的优化与与资本结结构的改改善由于我国国市场机机制并非非完善，所所以在考考虑运用用资本结结构的变变动来减减少代理理成本问问题时应应该注意意与债务务有关的的如下几几个方面面的特点点: 第一，缺缺乏流动动性。由由于我国国并没有有建立起起完善的的企业债债券市场场，所以以绝大部部分企业业的债务务只能通通过银行行或其它它非证券券的借人人形式。这些方方式都有有一个共共同的特特点就是是缺乏流流动性，债债权人的的债权很很难通过过市场的的方式进进行转移移，债务务

23、的风险险也不能能通过市市场来化化解和分分散; 第二，债债务的利利率不反反映债务务人的信信用状况况，同理理也不能能表明债债务的风风险度。同时，在在借贷市市场上，由由于许多多非经济济因素的的干扰，在在债权人人利益根根本无法法得到保保障的情情况下照照样可能能发生低低利率的的借贷关关系; 第三，同同样由于于债务利利率非市市场化因因素的影影响，借借人的边边际成本本一般不不会随着着债务数数量的增增加而增增加，同同时债权权人也不不能由于于发现股股东侵蚀蚀其利益益的企图图而提高高其贷出出的利率率以保持持收益与与风险的的对称性性。第四，由由于在我我国还没没有建立立完善的的破产机机制，所所以企业业债权人人的利益益

24、不能在在适当的的时候得得到保护护。但在在上市公公司中有有一个特特殊的情情况是，由由于其壳壳资源的的价值，所所以当上上市公司司发生资资不抵债债的状况况时，往往往不是是通过破破产清算算而是通通过资产产重组来来解决问问题。对对于许多多公司而而言，还还可能通通过债转转股的方方式解除除困境。因此，在在这样一一种特殊殊背景下下，债务务增加所所引起的的破产成成本的上上升很难难预料。在上述这这些有关关债务特特点的前前提下，我我们认为为，增加加上市公公司资本本结构中中债务的的比重，可可以减少少经理的的代理成成本，从从而增加加股东利利益。这这一机制制主要在在如下几几个方面面发挥作作用: 第一，用用债务替替代配股股

25、，减少少股东利利益向经经理的转转移。据据有关的的研究表表明，ll97年年末我国国A股上市市公司的的高层管管理人员员平均控控股比例例为004888%，其其中有114家公公司高层层管理人人员持股股为0，所以以通过增增加企业业的资本本结构中中债务的的水平来来减少权权益的比比重，从从而使经经理所持持股份相相对比例例升高，由由此而减减少股东东的代理理成本的的机制不不适应。但是，这这并不意意味着债债务对控控制和减减少代理理成本没没有意义义。从前前文的分分析中我我们已经经看到，在在我国所所规定的的配股资资格要求求前提下下，上市市公司的的配股行行为会带带来股权权收益率率降低的的问题，从从而不利利于股东东收益最

26、最大化的的目标。在这种种条件下下，如果果企业用用债务融融资的方方式取代代配股融融资的行行为，那那么，这这一问题题在一定定程度上上可以得得到克服服。同时时，上面面所分析析的通过过配股行行为而导导致的股股东利益益向经理理等公司司内部人人员转移移的问题题也可以以得到控控制。第二，增增加债务务，减少少可以用用来进行行超额在在职特权权消费的的现金流流量。由由于债务务存在定定期支付付利息和和到期支支付本金金的问题题，所以以，如果果没有发发生违约约，那么么债务增增加了企企业的现现金流出出的数量量，现金金流量的的减少使使得经理理进行超超额在职职消费的的有支付付能力的的需求减减少，从从而也使使得股东东利益向向经

27、理转转移的数数量减少少。第三，增增加债务务，可以以有效克克服过度度投资问问题。我我国上市市公司的的股票发发行基本本上采用用溢价的的方式，而配股更更是以当当时的市市价为标标准，以以几十倍倍的市盈盈率发行行。上市市公司由由此而筹筹集到了了大量的的资金，那那么这些资金金是否都都投向了了投资收收益率较较高的项项目上呢呢?我们倾倾向于得得出否定定的结论论。表33所显示示的1叨7年以前上市市的公司司与新上上市公司司盈利能能力的比比较就从从一不侧侧面说明明了这一一问题。3 从该表的的资料可可以看到到，新老老公司在在表中所所列的四四项指标标上都存存在着比比较大的的差异，新新上市公公司的各项指标标明显好好于15

28、5叨年以以前上市市的公司司。上市市公司连连续融资资后资金金使用效效率的降降低可能能是导致致这一结结果的主要要原因。同时，我我们不难难观测到到一个并并不少见见的现象象，即不不少上市市公司改改变其招招股说明明书上所所指明的资金金使用去去向，这这至少说说明招股股时所选选择的项项目盈利利性受到到质疑，并并且也不不能保证证新的资资金使用用去向就一定定符合盈盈利性的的要求。 因为这时时资金已已经“拿”到，如如果不作作项目投投资的话话，就只只有选择择存入银银行、购购买国债债券或借借给别人人使用了了。因此此这时很很容易做做出十分分勉强的的投资选选择，因因为投资资规模或或范围的的扩大同同时也扩扩大了经经理人员员

29、的经营营王国，使使其得到到了更大大的满足足，但这这种过度度投资所所带来的的满足是是以股东东利益的的损害为为代价的的。如果果采用债债务的形形式，由由于债权权人对项项目要做做十分认认真的论论证与评评估，发发生这种种状况的的可能性性要小得得多。如果经营营较好的的公司能能够顺利利进人借借贷市场场而不仅仅仅依靠靠股权融融资，那那么进入入债务市市场的资资金借入入者的质质量从整整体上就就会得到到提高，从从而形成成比较良良好的借借贷关系系。这样样，如前前所述由由于质量量较差的的借火者者进入资资金借贷贷市场而而经营状状况较好好的公司司进人权权益市场场所导致致的矛盾盾就可能能得到缓缓和。不过应该该注意的的是，债债

30、务的过过度增加加可能产产生股东东侵蚀债债权人利利益的问问题。而而且由于于目前债债务市场场的种种种限制使使得债权权人不能能运用利利率机制制来有效效控制资资金借入入者的借借人数量量，这样样很容易易导致其其过度负负债，这这恐怕也也是许多多上市公公司一步步步滑入入ST，再再由盯进进人PTT的一个个重要原原因。因此，从从理论上上说，每每一个企企业都存存在着一一个最优优的资本本结构，它它是债务务的增加加所可能能减少的的代理成成本与因因此而可可能增加加的财务务困难二二者权衡衡的结果果。三、结论论本文的分分析结论论认为，虽虽然在我我国特殊殊的股权权结构和和借贷市市场的条条件下，债债务对减减少代理理成本所所起作

31、用用的形式式有所不不同，但但资本结结构的优优化对减减少上市市公司的的代理成成本，具具体来说说就是在在减少股股东利益益向经理理人员转转移、控控制经理理的在职职消费以以及控制制过度投投资方面面仍然可可以起到到不可替替代的作作用。由由此，我我们认为为上市公公司应该该扩大债债务融资资的比重重，同时时控制配配股融资资的比重重。造成成我国上上市公司司进人资资金借贷贷市场的的主要障障碍在于于缺乏企企业债券券市场及及其市场场体系。因此，为为了让债债务发挥挥更大的的作用，便便企业融融资决策策有更多多的备选选方案，我我们建议议尽快实实现利率率的市场场化改革革，并建建立起我我国企业业债券市市场体系系。同时时建立起起公司破破产的机机制，让让市场机机制发挥挥其优化化选择的的职能。这对于于完善我我国的公公司治理理机制是是十分必必要的。