大类资产及商品逻辑观点与策略.docx

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1、国内 货币国内 宏观形势国内 财政经济向位海外宏观形势货币-2加速紧缩乌俄冲突拉高全球原油、欧洲天然气价格和电价，大幅抬升生产、物流、生活本钱，贸 易链条不顺畅亦将制约经济开展，叠加欧洲疫情抬头，或将对欧美经济造成一定拖累；3月制造业PMI显示美国经济继续维持高位韧性，美国3月CPI同比升8.5%,创四十 一年来新高；美国目前经济仍可维持中高位韧性，就业市场持续改善，未来半年或存逐 步转弱风险。欧洲经济有见顶的迹象，制造业PMI、信贷等指标给出见顶信号。美联储和欧洲央行的紧缩步伐均有提速迹象。4月6日美联储发布3月议息会议正式纪 要指出，缩表时间5月大概率官宣，每月缩表上限为950亿美元（其中

2、600亿美元国债, 350亿美元MBS）是较为合适的，且支持用3个月的时间逐步到达这一上限，如果市场 条件不允许，也可适度延长。此外，加息速度或将加快，年内或数次加息50个基点（每次等于2次加息）。市场预计，全年或将缩表6000亿左右规模，加息接近10 次，而我们认为下半年美国经济难以支撑如此密集的缩减规模。欧洲央行3月议息会议 同样意外放鹰，表示将以更快速度结束资产购买计划（或在9月底之前）；还删除了在、大类资产配置核心观点及策略展望大类 指标当前近期核心逻辑观点、中期趋势展望与策略建议分项 评分趋势国内经济下行压力进一步加大。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全 面放缓，仅有

3、基建投资稳增长有所发力，受疫情冲击预计4月PMI表现疲软。前瞻数据国内2 低位 中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但社融主要靠短期票据支撑，关键的经济 - 下行 金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。但好消息是基建稳增长温和发力，从结构来看，当下基建发力点更侧重于风电、光伏、能源等新基建，以及水利、环境等工程。4月降息预期落空，降准025bp不及市场预期，尽管市场流动性仍偏宽裕，但市场情绪 上度 明显受到冲击，后续可以关注美联储5月会议前后以及政治局会议的政策窗口。中美利 宽松差倒挂，后续宽松政策或为挤牙膏式。总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调

4、全面加强基础设施建设构建现代化基 础设施体系。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；加强交通、能源、水利 等网络型基础设施建设。总理召开地方政府主要负责人座谈会时要求，退税减税降费、金融支持实体经济、专项 债券发行使用、重点工程开工建设、支持企业稳岗等政策都要靠前安排和加快节奏，上 半年要大头落地，形成更多实物工作量。上周政府稳增长信号进一步加强，4月24日周 更加 末央行货币政策委员会委员王一鸣表示，要采取更强有力的宏观政策措施，争取让二季 积极 度经济增速重返5%以上。4月25日，国务院召开第五次廉政工作会议，国务院总理李克强发表重要讲话强调，当前要高度重视国内外形势出现超预期变化对

5、我国经济造成的 影响，已确定的政策举措上半年要大头落地，以稳就业稳物价稳供应切实稳住经济基本 盘。对2021年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用）,原那么上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（今年新额度1.46万亿）,原那么 上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快 使用。加息不久前结束资产购买计划的承诺；并表示随时准备适当调整所有工具，以确保通胀 在中期稳定在2%的目标。市场预计，欧盟年底前或加息75bp左右（约等于美联储加息 3次力度）。单位：%&美元/桶图14: 历次能源危机的影响2021年天然气和 电力短映，天

6、 然气上涨420%原油价格70%1990年波斯湾战 争，原前称格 上涨250%1979年两伊战 f,展油价格 上涨400%数据来源：Wind图15： 美国电价单位：美元/兆瓦时美国(加利福尼亚独立电网系统运营商)350 300 -25()-2(X)-150 -KX)-5()-0 -图16: 英国电价单位：欧元/兆瓦时英国2021/012021/042021/072021/102022/012022/04数据来源：Bloomberg数据来源：Bloomberg图17: 德国电价单位：欧元/兆瓦时图18: 法国电价单位：欧元/兆瓦时德国数据来源：Bloomberg法国2021/012021/042

7、021/072021/102022/012022/04数据来源：Bloomberg四、美债长短端利差开始倒挂警惕欧美陷入“经济下行”交易情境局部前瞻指标显示目前境外经济下行甚至经济衰退的风险有所上升。我们注意到欧盟3月制造 业PMI见顶回落，4月1日-4日美债10Y-2Y利率一度进入倒挂阶段，以及美国垃圾债和局部欧 洲主权债利率抬升等经济下行风险信号。这里需要指出的是美债利差倒挂这一具有标志性的指 标，基于资金的时间价值或无风险受益角度，一般情况下主权债利率是随着久期抬升而抬升的， 一旦利差出现倒挂，要么是市场出现流动性危机导致短端利率抬升，要么是市场看衰经济预期 导致长端利率疲软。图19:

8、美国信用债CDS单位：%投资级债卷垃圾债（右轴）单位：%图20:欧盟局部国家主权债CDS数据来源：Wind数据来源：Wind单位:%图21: 美银美国AA级企业债收益率图22:美银美国CCC级企业债收益率单位：%美国:企业债收益率:美银美国AA级企业债有效收益率寸。曾oc鎏80、装堂二IFIC主力合约。美联储超预期鹰派；国内疫情扩散；国内经济下行速度超预期；中美博弈风险再度上 升；全球疫情再度上行风险；台海和南海地缘博弈风险。评分说明：3为最好，2为较好，1为偏好，。为中性，-1为偏差，-2为较差，-3为最差。白宫预算办公室消息，拜登2023年预算提案要求资产超过1亿美元的人缴纳至少20% 的

9、联邦所得税；到2023财年，预算赤字占GDP的比例将降至4.5%,并在未来10年保 持在5%以下，而这一数字在2021财年为12.4%。（2020预算6.5万亿美元；2021预算 中性 约7.2万亿，2022预算约6.2万亿；2023年预算提案显示为5.8万亿）之前的消息显示，美国1.5万亿财政预算已经得到众议院和参议院通过，其中国防开支 较大（7820亿），其次为基建投资（4500亿）、住房援助（537）、健康研究（535 亿）、儿童营养（269亿）、教育惠民（175亿）、新冠保障（156亿）等，我们预计后 高位 置曹熹篦蠢身董嘉意蒙宽；蓝赣震盔疆端冬场也已局部计价，美债利率加速上 震荡行后

10、或进入高位震荡期，核心还是后续通胀是否回落。目前关键是美联储担忧紧缺的劳偏强 动力市场将带动薪资走高，进而带来持续性的通胀问题。目前国内现实端依旧偏差，居民和企业部门融资意愿较差，地产拿地、销售大幅减少。最近的疫情形势给中国经济带来考验，疫情影响下实现全年GDP增速目标难度加大， 考虑到需求的修复和预期的改善都需要时间，4-5月可能会持续受到疫情反复影响，且 这轮疫情在核心城市爆发，疫情冲击的外溢效应会比拟明显。尽管降准不及预期，降息预期也落空，但市场资金仍相对宽裕，实体信贷扩张受阻。3月16日，国务院金融稳定开展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。 会议由中共中央政治局委员、

11、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。关于宏观经济运行，一 定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适 度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新 开展模式转型的配套措施。有关部门要切实承当起自身职责，积极出台对市场有利的政策， 慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。但凡对资本市场产生重大影响 的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。3月31日，李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，统筹把握国债、地方债发行，防 范债务风险。鼓励境外资金购买国债，落实好税收优惠。金融系统要保障国债有序发

12、行，支 持工程融资。会议指出，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增 长；稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施；决定新开工一批条件成熟 的水利工程。4月6日国务院常务会议，决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策， 加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济 开展。会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大 对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。二是研究采 取金融支持消费和有效投资的举措。三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民 银行对贷款本金分别提供

13、再贷款支持。4月25日，国务院召开第五次廉政工作会议，国务 院总理李克强发表重要讲话强调，当前要高度重视国内外形势出现超预期变化对我国经济 造成的影响，已确定的政策举措上半年要大头落地，以稳就业稳物价稳供应切实稳住经济 基本盘。4月26日，总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施 建设构建现代化基础设施体系。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；加强交 通、能源、水利等网络型基础设施建设。中央政府再提构建国内统一大市场。国务院总理于2015年8月19日主持召开国务院常务 会议，部署开展现代流通业建设法治化营商环境，首次提出了构建全国统一大市场旺消费 促开展。2022年

14、4月10日，中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见（下 称意见）发布，是对“十四五规划”中“加快构建国内统一大市场”的进一步深化。意 见部署了六个方面的主要任务，分别是强化市场基础制度规那么统一、推进市场设施高标准 联通、打造统一的要素和资源市场、推进商品和服务市场高水平统一、推进市场监管公平统 一、进一步规范不当市场竞争和市场干预行为。不难看出，建设统一大市场是双循环中内循 环的重要抓手。破除各种封闭小市场、自我小循环有助于统一大市场的构建，进而推动国内 产业链、供应链的进一步疏通，并进一步提高内循环的质量和韧性。两会确立GDP增速目标5.5%,实现难度较大。2018年以来，固定资产投资增速持续低于 实际GDP增速，在今年净出口承压回落，消费中性的判断下，固定资产投资至少要持平甚至略高于GDP实际增速。固定资产投资拆解来看，2021年制造业投资占比31.8%,房地产 投资占比19.4%,基建占比24.3%,农业占比4.7%,采矿业占比1.5%,其余局部（广义服 务业）占比18%左右。假设今年其他行业维持近5年复合增速（农业9.4%、采矿业4.6%、 制造业5%,广义服务业5%）,粗略推算下，在5.5%的固定资产投资增速对应基建10.4%、 地产5%的增速，6.6%的固投增速对应基建12.7%、地产7%的增速。需