虚拟资本范畴中的股市与实体经济bqhh.docx

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1、虚拟资本范畴中中股市与实体经经济的关系探讨谢庚（中国证券监督督管理委员会会，北京 11000322）内容提要：本文文从虚拟资本本内含出发分分析了股市的的虚拟资本属属性，进而从从虚拟资本理理论视角探讨讨了股市与实实体经济的关关系，并结合合中国股市的的功能效应分分析指出发展展中国股市的的特殊意义，包包括推进市场场经济改革、提提高金融体系系抗风险能力力和推动实施施自主创新战战略。同时提提出了推动中中国股市发展展的政策含义义：（1）努力力建立和进一一步完善市场场基础设施；（2）积极极推进国民经经济的战略性性调整和重组组；（3）积积极推进股权权分置改革，加加快金融创新新进程，提高高上市公司质质量；（4）

2、加加强监管体系系和制度建设设，尽快提高监管水平平。关键词：虚拟资资本；虚拟经经济；股市；实体经济作者简介：谢庚庚，中国证监监会市场监察察部主任。中图分类号：FF830.99 文献标标识码：A引言股市与实体经济济关系的研究由来已已久。从学术术演进看，早期经济学家家提出了股市市在发挥储蓄转化为投资、提高高既定数量资资本和新资本本的配置效率率以及加快资资本积累速度度、提供流动动性和技术创创新等方面功功能的思想观观点。20世世纪90年代代，经济学家家们又在内生增长理理论的分析框框架内从不同同视角对股市市作用于经济济增长的机制制进行了系统统研究，提出出了一些有价值的的理论观点，包包括股市通过过风险分担或

3、或风险细分功功能使生产资资本的投资资资源增加，同同时有利于选选择更具专业业化的技术，以以此提高生产产率，促进资源配置置效率的提高高，还有助于鼓鼓励代理人以以生产资本的的形式持有更更多的财富份份额，有利于为企企业家的创新新提供分散风风险的便利，促促进整个社会会创新活动的的开展等 具体文献述评请参阅：徐良平（2004），金融经济关系研究的功能范式：一个初步分析框架，经济评论，第1期。从分析视角看，上述理论分析遵循“两分法”研究思路，将股市与实体经济隔离开来研究其相互关系，有可能缺乏对股市与实体经济关系理论上的整体把握。事实上，随着金融发展的不断深化，股市与实体经济的互动关系越来越密切。与此同时，股

4、市是由虚拟资本发展而来，已经成为虚拟经济的重要组成部分。随着经济发展水平和阶段的变化，随着市场、制度和技术条件的演进，股市的虚拟资本属性越发明显地表现出来，从而在不断影响股市对实体经济作用形式和机制的同时，也在改变着股市与实体经济的关系。本文从虚拟资本理论视角探讨股市与实体经济的关系，更好地把握股市在现代金融经济条件下的运作规律，使其更有效地服务于国民经济的可持续发展。虚拟资本的内含含及股市的虚虚拟资本属性一、虚拟资本的的内含与虚拟拟经济“虚拟资本”是是市场经济演演进中信用制制度和货币资资本化产生和发展的产物。根据马马克思在资本论中中的论述，虚虚拟资本是一一个与现实资资本相对独立立的概念，是是

5、指在生息资资本基础上产产生的，本身身没有价值却却能够带来价价值，与现实实资本相分离离，并具有独独立的价值增增值运动规律律的一种资本本表现形式。由此出发，可将虚拟资本看成是可交易的生息资本，是通过价格变动对价值进行分割的特殊资本，具有商品化、社会化、单独价值运动和虚拟性等特征。当经济中越来越越多形态的虚虚拟资本作为为商品进入市市场进行交易易并达到一定定规模时，就就形成了虚拟拟经济。现代代金融经济条条件下，虚拟拟资本取得了了突飞猛进的的发展，因而而虚拟经济也也成为现代经经济的重要形形态。从虚拟拟经济与实体体的关系看，虚拟资本只是人类为了冲破现实经济资源束缚、提高资源配置效率的内在需要而服务于实体经

6、济的手段。正是这一需要使世界虚拟经济在20世纪80年代后得到迅猛发展，并由此推动了整个世界经济的增长和发展。当今世界财富体系结构的倒置金融金字塔（图1）更清楚地表明了这一点。然而，这种由虚拟资本迅猛发展形成的虚拟经济并未改变经济活动创造和分配财富的本质，而是进一步加速了财富创造和分配的进程。 第第四级：金融融衍生工具及及其它纯粹虚虚拟资本 第三级：股票、债券券、外汇、商商品期货等 第二级：商品、贸易易和服务等 第一级：实实物经济 图1：世界财财富体系结构构的倒金字塔塔二、股市的虚拟拟资本属性由于股市是由作作为虚拟资本本形态的股票票进入市场形形成的，所以，股市必然具有虚拟拟资本的属性性。主要表现

7、在在两个方面：1、股市的社会会化属性当股票体现为虚虚拟资本形态态时，其运动动与现实的个别生生产过程的联联系虚拟化了了，而与总资资本的运动关关系更为密切切。马克思在在论述股份公公司时指出：“那种本身建建立在社会生生产方式基础础上并以生产产资料和劳动动力的社会集集中为前提的的资本，在这这里直接取得得了社会资本本（即那些直直接联合起来来的个人的资资本）的形式式，而与私人人资本相对立立，并且它的的企业也表现现为社会企业业，而与私人人企业相对立立。这是作为为私人财产的的资本在资本本主义生产方方式本身范围围内的扬弃”。从这一意义义上说，企业业发行的股票票具有社会化化性质，自然然地，股票转转化为虚拟资资本后

8、形成的的股市也必然然具有社会化化属性。这一一属性表明，股股市对实体经经济的影响不不是一个局部部的过程，而而是一个社会会化过程。如如果驾御不好好，将会造成成全社会的经经济灾难，引引发社会的不不稳定。2、股市具有自自我膨胀的价价值运动属性由于虚拟资本只只不过是“资本所有权权证书”，是“实质资本的的纸制复本”，它们代表表的实际资本本已经投入生生产领域，而而其自身只是是作为可以买买卖的金融资资产滞留在金金融市场上，具有单独的价值运动规律和形式，所以，股市作为虚拟资本形态的股票的交易场所，同样有自身的独立价值运动规律。股市中的供求关系对股票价格变动起着支配作用。影响供求关系的不仅仅有单一的现实资本因素，

9、还有超越现实资本的其它因素，包括市场本身的特有规律和宏观经济变动，甚至非经济因素等也会发生作用。特别是用于交易的股票规模在一定时期内是有限的，可控的，或者是可预期的，而需求资金的供给弹性极大，这种供求之间的非对称性为股市价格的自我膨胀提供了可能。另一方面，由于于虚拟资本价价格实际上代代表着对未来来收入的预期期，表现为人人们对尚未真真正创造出来来的价值的提提前承认，是是把未来的价价值加入到现现实价格决定定中，为虚拟资本价值值的迅速膨胀胀提供了可能能。股市作为虚拟拟资本形态股股票交易的场场所必然遵循循虚拟资本的的这一特性，通通过股票交易易额的急剧放放大，产生股股市自我膨胀胀的价值运动动形式。当这种

10、自我我膨胀程度超超过经济所能能承受的范围围，就会产生生泡沫经济，最终可能导致股市的崩溃，进而对实体经济产生破坏性影响。就此而言,如果对股市自我膨胀的价值运动形式没有足够的认识，并通过制度、技术和监管等手段防范和控制泡沫风险的产生，股市将对实体经济产生严重的破坏作用。由此看来，股市市作为社会化化资本形式，其自我膨胀胀的价值运动动属性使其在推动实实体经济增长长的同时，也也可能产生破破坏性作用。人类经济发发展的历史长长河中，这方方面的经验教教训实在是太太深刻了。所所以，必须基基于虚拟资本本理论和虚拟拟经济背景重重新认识股市市与实体经济济关系。股市与实体经济济关系：基于虚虚拟资本视角角的理论分析析从虚

11、拟资本角度度认识股市与与实体经济的的关系，正确确的思维方法法是从虚拟经经济与实体经经济关系的认认识开始。一、虚拟经济与与实体经济关关系的功能分析功能分析是现代金融研究方法的一种新探索，从所掌握的现有文献看，功能研究方法最早由默顿和博迪以及皮尔士提出并将其应用于存款保险制度改革和管制的分析(Merton, R. C. and Z. Bodie,1993; Pierce, J. L.,1993)，同时还用于对金融中介运作和管制的分析（Merton, R. C.，1993）。之后，经济学家开始将这一方法又运用于对全球金融体系和货币政策与金融监管的分析（Merton, R. C.，1995；Crane

12、, D, et al.，1995），并逐步将研究的侧重点集中到对金融功能本身的研究，如美国弗吉尼亚大学经济学家R列文。从本质上讲，虚虚拟经济可看看作是实体经经济拓展其发发展空间的重重要手段和机机制，因而，体体现了实体经经济的内在要要求，但虚拟拟经济要真正正推动实体经经济的发展还还必须具备相相应的工具和和功能实现的的机制。从经经济增长的过过程看，实体体经济对虚拟拟经济提出了了以下功能要要求，这就是是便利交易和和稳定的功能能、资源配置置功能以及扩扩大经济资源源的功能等。为为了实现这些些功能，虚拟拟经济必需提提供以下工具具和机制。就就工具而论，表表现为能降低交易成成本的交易媒媒介、标准化化权益或信用

13、用凭证、各种种金融产品及及其衍生工具具。从机制来来看，虚拟经经济应提供具具有以下功能能的机制，即即动员储蓄的的机制、资本本形成机制和和创新机制。进进一步地，以以上功能的实实现又要求建建立具有以下下功能的更为为具体的机制制，这就是提提供和传递真真实信息以发发现真实价格格的功能、提提供流动性的的功能、风险险管理功能和和监督与实施施功能等，从从而就形成了了实体经济对对虚拟经济要要求的工具体体系和功能体体系（如图22）。二、体现虚拟资资本社会化属属性的股市功功能分析从实体经济对虚虚拟经济要求求的功能与机机制看，随着着经济和科技技向更高阶段段发展，与银银行等其它虚虚拟资本形态态相比，作为为虚拟经济重重要

14、组成部分分的股市在以以下机制及功功能方面具有有比较优势。首先，从动员储储蓄以及储蓄蓄转化为投资资的机制来说说，通过股市市所发挥的股股权细分功能能为大规模不不可分割的企企业投资提供供了可能，同同时也为更多多的个人或家家庭参与大规规模投资提供供了机会。其其结果，通过过股市不仅可可以动员更多多的储蓄，而而且可以将储储蓄更快、更更大规模地转转化为实际投投资，直接参参与了资源配配置过程，为为财富创造作作出了贡献。实体经济的稳定和增长要求虚拟经济提供的工具和机制功能或机制体系工具体系资源配置便利交易和稳定扩大经济资源储蓄转化为投资促进创新动员储蓄各类交易媒介工具标准化权益或信用凭证各种避险工具其它衍生金融

15、产品监督与实施提供流动性风险管理价格发现信息揭示股权细分资金融通支付清算资金中介交易媒介图2：实体经济济对虚拟经济济要求的工具具和功能体系系其次，实体经济济要获得增长长，不仅需要动员员储蓄和将储储蓄转化为投投资的机制，而且更需要将储蓄转化到能带来最大收益的投资项目上去。要达到这一点，信息揭示和价格发现的机制必不可少。股市通过二级市场或衍生品市场形成了对企业价值或商品有影响的所有可获得信息和各市场主体的预期，从而得以将真正有价值的企业筛选出来，或发现商品的未来价格，进而引导更多的储蓄向更具价值的投资项目中去。再次，从投资者者来说，股市的流动变现机制和激励机制将大大提提高投资者的的积极性，进一一步

16、强化股市市动员储蓄以及将其其转化为投资资的功能，强化化股市推动技技术创新功能能。从企业来来说，资源的的优化配置要要求企业拥有有的资源能够够不断地根据据市场的变化化进行重组，而而股市发展将为为这一过程提提供了资产并并购、兼并重重组的平台，从从而有利于将将资源配置到到更有市场前前景的企业或或产品中去。最后，市场经济济下，市场的的风险是客观观存在的，由由于20世纪纪70年代后后，证券市场场的系统性风风险急剧上升升导致了传统统证券组合投投资避险方式式的失灵，这这在客观上产产生了将系统统性风险先集集中，再分割割，然后重新新分配的需要要。虽然衍生生产品交易由由于只针对与与实体经济无无关的衍生工工具，从而在

17、在表象上与实实体经济完全全脱离了，但但衍生工具的的虚拟化过程程形成的衍生生品市场将为实实体经济活动动提供了规避避各种风险的的工具和机制制，从而降低低了实体经济济增长中的风险险。当然，除了以上上机制外，股股市还在企业的监监督实施功能能等方面存在在着促进实体体经济增长必必需的功能或或机制。三、基于虚拟资资本价值自我我膨胀属性的的股市泡沫与实体经经济从虚拟资本的的价值自我膨膨胀属性看，股股市与实体经经济可能表现现出另外一种种景象，这就就是虚拟资本本的社会化与与自我膨胀机机制可能导致股市市泡沫的产生生，而当泡沫沫达到一定程程度并破灭时时，必将严重重挫伤实体经经济的元气。这是由于虚拟资本具有双重价值或价

18、格，即由现实资本增殖决定的名义价值以及由预期、利率和投机行为决定的市场价值。市场价值可以反映由现实资本决定的名义价值,也可以脱离名义价值而出现泡沫。从17世纪发生生的荷兰郁金金香投机狂潮潮、18世纪纪法国密西西西比泡沫案到到20世纪330年代大危危机以及900年代东南亚亚金融危机，由虚拟资本本自我膨胀机机制导致的股股市泡沫给经经济带来的创创伤至今还深深深印刻在人人们的心中而而无法抹去。但但从这些深刻刻教训中，人人们深深懂得得建立防范和和控制股市泡泡沫机制的重要性性，并在实践中探探索出一套治治理股市泡沫沫的有效模式式，主要有：（1）采取以以信息披露为为核心的中性性管理方式；（2）对金融混业中的的

19、风险采取限制制性措施；（33）通过衍生生工具对虚拟拟资本的不确确定性进行管管理和应对；（4）以保保护投资者利利益为核心，对证券市场实行严格监管。随着信息技术和和金融工程理理论的发展，通过期货、期权等衍生工具对虚拟资本进行再虚拟过程从根本上割断与任何个别实际资本的联系，分散和管理风险，已经成为资本市场防范和控制股市泡沫越来越重要的手段。当然，发达国家衍生品交易的实践表明，衍生品发展是一把双刃剑，衍生交易失控对经济的破坏作用较之股票现货交易更为强烈，从而对衍生品的监管提出了更高要求。中国股市功能效效应分析：现状与与差距一、中国股市功功能逐步完善善，对实体经经济的作用愈愈益重要经过15年的发发展，中

20、国股股市在推动实体体经济增长方方面的功能正正趋于完善，并并将继续发挥挥越来越大的的作用。首先，中国证券券化率（即股股市市值/GGDP）不断断提高，从11991年的的0.5%到到近年来的440%左右，其中，2000年达53.8%。这表明，股市的虚拟化程度不断提高，对实体经济作用的范围和程度在不断扩大。其次，15年共从证券市场筹资近1万亿元，每家公司从资本市场筹资额不断增加，从1990年的0.5亿元到2002年的15亿多元。这表明，通过股市发挥动员储蓄并将其转化为投资的功能正得到不断增强，从而加速了资本形成。再次，股市发展为国家税收的增加提供了可靠基础。从1999年至今，已经累计向国家缴纳印花税2

21、000多亿元。最后，15年股市发展为国有企业改制、资产重组等提供了更为方便的市场化机制，从而一方面改善了中国企业的公司治理结构，提高了企业运作效率，同时促进了出口的增加和就业问题的缓解，另一方面还为国有企业改革承担了可实施成本，进而为金融体制改革和财政体制改革铺平了道路。以上分析表明，股股市发展表现现出的越来越越虚拟化的特特征并不表明明它不参与财财富的创造。在在我国股市发发展中曾一度度流行的“股市即赌场场”的论调无论论从理论上还还是在实践中中都站不住脚脚，因而不利利于股市的健健康发展。二、中国股市虚虚拟化程度与与实体经济的的功能要求还不不相适应从虚拟资本的角角度看，虽然然中国股市功功能经过15

22、5年发展正逐逐步完善，但但股市的虚拟拟化程度与实体经经济的功能要要求还不相匹配。第一，中国股市市的发展规模模小，实力不不够，动员储储蓄的功能发发挥不充分。无无论从上市公公司数还是从从市值看，中中国证券市场场与国外主要要证券市场相相比，在规模模和实力上都都存在较大差差距。同时，根根据近年来中中国一级市场场发行筹资的的情况看，22000年后后，通过股市市的筹资额不断下降，其其占当年城乡乡居民储蓄的的比例也趋于于下降，从22000年的的3.27%持续下降到到近年来的1%左右。这表明明，中国股市虚拟化程度度的下降正使使其动员储蓄蓄的功能不断断弱化。第二，从流动机机制看，中国股市市存在的股权权分置问题使

23、使不可流动股股的比例达六六成以上，这这一方面增加了股市流动性风险，也使股股市价格发现现和信息传导导等功能得不不到充分发挥挥，加上上市市公司造假问问题，使股市的资源配置信信息的真实性性发生严扭曲曲，从而影响响投资者决策策效率，导致致股市筛选企业业或项目功能能的不健全甚甚至丧失。第三，市场结构构不合理导致致股市风险放大大，避险工具具不足阻碍了了股市风险管管理功能的实实现。从投资资者结构看，虽然目前我国机构投资者得到了较快发展，但从基金管理公司看，其资产净值近年来仅占沪深股市A股流通市值的10%左右。而在美国，有80%以上的投资者通过投资基金进入市场，英国机构投资者所持股份在1975年达42.9%，

24、到1990年达61.3%。从股权结构看，虽然通过股权分置改革可在较大程度上解决“一股独大”以及非流通股占绝大部分比重问题，但要真正解决还需要实施配套改革。从交易工具结构看，交易工具的单一制约了股市虚拟化程度的提高，一方面限制了投资者的投资渠道，同时使市场缺少了规避风险或转移风险的手段和机制。从市场层次看，目前主要为大型国有企业服务的中国股市将代表中国经济增长重要力量的大量中小企业排除在外，使股市在满足各类企业融资需求方面存在功能缺陷。第五，从创新机机制看，中小小企业已经成成为技术创新新的主体，但但目前的中国国股市并没有有为中小企业业成长和创新新提供相应的的融资环境和和激励约束机机制，也没有有为

25、企业家创创新和技术创创新成果转化化为现实经济济增长提供内内在促进机制制。上述分析表明，中中国股市的发展水水平与实体经经济增长的需需要还有较大大差距。但我我们不能以此此作为限制股股市发展的理理由，也许正正是这种差距距才表明了大大力发展股市的必要性性，所以，问题的的关键在于如如何发展股市。以虚拟资本理论论为指导，推推动中国股市市发展的政策含义一、中国股市虚虚拟资本发展展的特殊意义义正因为中国股市市虚拟化程度度中足使其在在推动实体经经济方面存在在许多功能缺缺陷，所以，在在中国新兴加加转轨的市场场条件下，以以虚拟资本理理论为指导推推动股市的大发展具有有特殊意义。（1）推动市场场经济改革。由由于虚拟资本

26、本的社会化属属性，虚拟资资本的发展在在市场配置资资源中起着核核心作用，这这对于打破建建立市场经济济过程中条块块分割的要素素分配局面具具有特殊意义义。股市发展展通过虚拟资资本的组合，一一是增强了国国有经济的控控制力；二是是为经济结构构调整和国有有经济的战略略重组提供了了资产重组平台台；三是推动动了现代企业业制度的建立立。（2）提高金融融体系抗风险险能力。虚拟拟资本的运动动是一个整体体，货币市场场和资本市场场的运行是密密切关联的。我我国长期以来来以间接融资资为主导，金金融风险集中中体现在银行行身上。而通过发展展股市，不仅使使企业能够发行股票筹集核心心资本，改善善其资产负债结结构，提高其其抗风险能力

27、力，而且还有利于于提高银行资产产质量，最终终提高金融体体系抵御风险险的能力。（3）推动自主主创新能力战战略的实施。改改革开放以来来的实践表明明，提高自主主创新能力是是实施国家竞竞争战略的重重要内容和手手段。股市的的发展有利于于建立适应自自主创新要求求的激励和约约束机制，进进而对于提升升经济发展的的质量和比较较竞争优势具具有重要的战战略意义。二、推进股市发发展的政策含含义根据前面的分析析，发挥股市市推动实体经经济增长的功功能应以虚拟资本理理论为指导，并并从以下方面面着手：1努力建立和和进一步完善善市场基础设设施。目前，我我国经济中的的诚信缺失，市场信信息的收集、整整理、传递和和标准化等方方面也没

28、有建立有有效的机制，这使虚拟资本发挥作用的市场基础十分脆弱。这表明，要发挥我国股市的作用，首先要健全社会信用体系，使每一个市场主体行为建立在诚信基础上；其次是完善信息机制，使信息的可得性与透明性得到改进，信息的标准化和规范化得到加强，信息的专门化处理得到明确，同时通过制度和法制建设，创造出稳定的制度环境，以保证人们对经济环境的可预期性。2积极推进国国民经济的战战略性调整和和重组。当前前，产品结构构、技术结构构和产业结构构的不合理状况况使股市发展失去去实体经济的的可靠支撑，降低了资本投资的吸引力，进一步增加了经济结构转换的难度。为此，要积极推进国民经济结构的战略调整和重组，实现在调整和重组中提高

29、股市的吸引力，并在股市发展中促进结构调整，实现股市和实体经济发展的统一。3积极推进股股权分置改革革，加快金融融创新进程，提高上市公司质量。上市公司质量是股市发展的基石。长期以来，上市公司质量问题使股市投资者得不到有效回报，已经影响投资者信心和积极性，从而严重制约了我国股市的发展。所以，当前要积极推进股权分置改革，按照关于提高上市公司质量的意见要求，将提高上市公司质量落到实处。同时，通过虚拟化的衍生产品创新，为顺利推进股权分置改革和做大做强上市公司提供市场工具和条件。4加强监管体体系和制度建建设，提高监监管水平。虚虚拟资本的双双重属性要求求在股市发展展中，既要充充分利用股市市的积极功能能，更要做好好风险防范和和控制，将泡泡沫和功能萎萎缩给实体经经济带来的不不利影响控制制在最低限度度内。这对股股市的监管水水平提出更高高的要求，虚虚拟经济越发发展，要求的的监管水准越越高。为此，必须进一步完善监管体系，严格监管制度，努力提高监管水平，将股市虚拟化程度保持在适度范围内，最终实现股市与实体经济良性互动。注释：14