股权结构与公司治理19035.docx

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1、股权结构与公司治理* 本文系作者主持的国家自然科学基金项目（70071205）的阶段性研究成果赵增耀* 赵增耀，1963年出生，博士后，教授，阿登纳基金会西北大学中德企业研究所所长。E-mail: zhwhao（西安交通通大学管管理科学学与工程程博士后后站 71000499）摘要 作作者认为为，公司司治理之之所以形形成不同同模式，一一个很重重要的因因素是股股权结构构不同，不不同的股股东构成成、股权权集中程程度、以以及大股股东身份份，导致致股东行行使权力力的方式式和效果果有较大大的区别别，进而而对公司司治理模模式的形形成、运运作及绩绩效有较较大影响响，而股股权结构构又在很很大程度度上受一一国资本

2、本市场管管制方式式和对中中小投资资者的法法律保护护程度的的影响，是是一个被被管制环环境所规规定的内内生变量量，要改改变股权权结构，就就必须改改变其所所依赖的的外部环环境。关键词 股权结结构 资本市市场管制制 公公司治理理绩效 1 引言公司治理的的模式和和绩效受受很多因因素的影影响，股股权结构构是其中中很重要要的因素素，它在在很大程程度上影影响公司司控制权权的配置置及治理理机制的的运作方方式，并并在某种种情况下下影响甚甚至决定定公司治治理的效效率。而而股权结结构又不不是自发发形成，对对一国的的历史、文文化特别别是管制制环境有有很强的的路径依依赖性。本本文主要要探讨股股权结构构与公司司治理之之间的

3、内内在联系系，第一一部分着着重从资资本市场场管制角角度分析析股权结结构的差差异性及及成因，第第二部分分从股权权的集中中和分散散程度以以及大股股东的不不同身份份角度，分分析股权权结构与与公司治治理方式式之间的的内在联联系，第第三部分分从理论论及实证证两个方方面探讨讨股权结结构与公公司治理理效率之之间的联联系，最最后一部部分得出出几点结结论。2 权结构的差差异与资资本市场场管制公司的股权权结构是是指公司司股东的的构成，包包括股东东的类型型及各类类股东持持股所占占比例，股股票的集集中或分分散程度度，股东东的稳定定性，高高层管理理者的持持股比例例等。就就大多数数上市公公司来讲讲，股东东包括个个人、非非

4、金融企企业、非非银行金金融机构构、政府府、国外外投资者者、一般般职工及及高层管管理者（包包括总经经理和董董事）。在在一些国国家，商商业银行行也成为为上市公公司的股股东，甚甚至是大大股东。很很显然，股股东的种种类不同同、各类类股东持持股比例例不同，以以及股票票的集中中程度和和流动性性不同，导导致的股股权结构构也截然然不同。不同国家甚甚至一个个国家内内部，公公司的股股权结构构都有较较大的差差异。下下表反映映了几个个国家股股权结构构的差异异。导致不同国国家公司司股权结结构出现现差异的的原因很很多，历历史、文文化、家家族势力力、收入入差距等等，固然然是影响响因素，但但上市公公司的信信息披露露规制、内内

5、部交易易规制、市市场操纵纵规制、接接管和反反接管规规制、证证券分散散规制、以以及银行行规制的的宽严程程度，在在很大程程度上影影响资本本市场的的发育程程度、公公司内外外部人之之间信息息的非对对称程度度、股权权集中的的收益与与成本比比较、以以及银行行及机构构投资者者能否持持股及持持多大比比例的股股份，从从而对公公司的股股权结构构产生很很大的影影响。美国由于推推崇新古古典经济济的理念念，注重重资本市市场在资资本配置置和公司司治理中中的作用用，在上上述管制制方面都都采用严严格的规规制。如如要求上上市公司司按季度度披露财财务报表表，严格格限制内内部人(如经理理、董事事及持有有公司发发行股票票10%以上的

6、的大股东东等)利用未未公开信信息从事事公司证证券交易易，表1 普通股股的股权权结构：各国比比较（持有股份份占在外外流通股股份的%）股东类别美国日本德国捷克（19955年）中国（上市市公司）（19955年）全部公司机机构股东东44.572，964045.528.7其中：金融融机构30.448.022.0 银行018.910.015.5 保险公公司4.619.6- 养老基基金20.19.512.0 其它5.7-30.2 非金金融公司司14.124.942.0个人50.222.417.049.331.5外国机构投投资者5.44.014.03.46.1政府00.75.03.230.9资料来源：许小年年

7、：中国国上市公公司的所所有制结结构与公公司治理理，公公司治理理结构：中国的的实践与与美国的的经验，中中国人民民大学出出版社220000年版表2 上市公公司的所所有权集集中度 从表2可看出，在所有权集中度方面，德国公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。另根据许小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股东持股比重的平均值为，美国25.4%，日本33.01%，德国79.2%，捷克57.8%，中国58.1%。公司最大股股东的投票权所占占比率占上市公司司总数的的比例德国日本美国0103.261.166.0102556.921.317.42550016.7

8、12.913.05075531.94.72.175110041.3-1.5资料来源：Dieetl,H, Cappitaal MMarkket andd Coorpooratte GGoveernaancee inn Jaapann, GGermmanyy annd TThe Uniitedd Sttatees, Rouutelldyee, 119988,p1121一经查处，就就要没收收非法所所得、加加倍处罚罚以至受受到监禁禁。证券券法还要要求内部部人必须须定期向向证券管管理部门门汇报其其拥有和和交易公公司股票票的情况况。对于于制造虚虚假信息息、欺诈诈等市场场操纵行行为，也也做了很很明确的的规定

9、，并并用法律律严加制制裁。特特别是美美国将商商业银行行与投资资银行的的业务分分开，禁禁止交叉叉，禁止止商业银银行持有有非金融融企业的的任何股股票。在在这样的的规制下下，大股股东和积积极参与与公司治治理的投投资者难难以形成成，因为为缺乏公公司内外外部之间间的非对对称信息息及潜在在的内部部交易利利益，大大股东很很难从持持有一个个公司的的大量股股票中受受益，证证券不分分散的风风险成本本不能从从获得的的信息优优势和在在公司治治理中的的优势来来弥补，因因此，理理性的投投资者就就不愿意意放弃证证券分散散的好处处而持有有一个企企业的大大量股票票，也不不愿意积积极参与与公司治治理，在在监督经经营上搭搭便车。这

10、这种规制制也明显显限制了了银行在在公司治治理及资资本配置置中的作作用，使使银行只只能用债债权影响响企业，并并使企业业通过直直接融资资减少对对银行的的依赖。另另一方面面，在这这种规制制下，低低非对称称信息和和对内部部交易及及市场操操纵的严严格管制制，增加加了资本本市场的的透明度度，保护护了中小小投资者者的利益益，从而而鼓励大大量中小小投资者者参与资资本市场场，持有有企业的的股票，进进而有利利于资本本市场的的发育，并并使股票票市场在在资本配配置和公公司治理理中发挥挥十分重重要的作作用。日本和德国国则注重重发挥银银行和大大投资者者在资本本配置和和公司治治理中的的作用，在在上述管管制方面面采取较较宽松

11、的的规制，如如不要求求上市公公司按季季度披露露财务报报表，直直到19994年年由于欧欧洲一体体化的要要求，德德国才通通过了随随意性较较大的反反内部交交易法律律，在此此之前主主要靠非非法律手手段(如自律律、承诺诺等)来限制制内部交交易。德德国公司司的内部部人不一一定要公公开其证证券交易易，仅从从95年开开始，主主要股东东在其投投票权变变化超过过规定幅幅度时，才才要求公公开其投投票权。日日本也被被视为反反内部交交易法规规宽松的的典型，其其法律及及执行程程序传统统上被认认为是为为了保护护证券业业而非个个人投资资者，只只是一系系列沸沸沸扬扬的的内部交交易案件件才迫使使国会于于1988年修修改了证证券交

12、易易法。特特别是德德国和日日本对银银行的管管制很宽宽松，其其中德国国允许全全能银行行的存在在，允许许商业银银行进入入证券投投资领域域，并对对商业银银行持有有非金融融企业的的股票不不做任何何限制。日日本虽然然将商业业银行与与投资银银行的业业务分开开，禁止止交叉，但但允许商商业银行行持有非非金融企企业5%以内的的股票。很很显然，日日德式的的资本市市场管制制，造成成公司内内外部人人之间较较大的非非对称信信息，使使股票不不分散的的风险被被参与公公司治理理的好处处所补偿偿，从而而有利于于大股东东的形成成，发挥挥银行在在公司治治理中的的作用，但但不利于于中小投投资者进进入市场场，进而而阻碍股股票市场场的发

13、育育。我国上市公公司的股股权结构构也与我我们对资资本市场场的管制制密切相相关，如如规定国国有大企企业的大大部分股股份应由由国家和和法人持持有，其其中法人人股是指指被国内内机构持持有的股股份，这这些机构构包括股股份公司司、非银银行金融融机构及及非独资资的国有有企业，非非银行金金融机构构包括证证券公司司、投资资信托公公司、财财务公司司、共同同基金和和保险公公司。由由于不允允许国家家和法人人持有的的股票上上市交易易，也不不允许银银行持有有上市公公司的股股票，从从而使我我国上市市公司出出现一种种特殊的的股权结结构，即即大多数数公司国国有股和和法人股股所占比比重过高高，大约约占600%左右右（其中中大型

14、企企业国家家股的比比重大于于中型企企业），可可交易股股票只占占30%左右，银银行不持持有企业业任何股股票，只只能以债债权影响响企业。 3 公司的股权权结构与与治理方方式股权结构与与公司治治理的方方式或机机制有着着十分密密切的关关系。在在股权集集中的公公司，大大股东有有积极性性参与公公司治理理，并通通过选派派董事、从从事代理理权竞争争、提议议召开股股东大会会及起诉诉违背股股东利益益的经营营者，在在公司治治理中发发挥重要要的的作作用。在在股东分分散的公公司，由由于监督督经营上上存在严严重的“搭便车车”现象，小小股东参参与股东东大会、进进行代理理权竞争争的积极极性很小小，也无无力从事事这些活活动，进

15、进而使公公司运作作容易形形成内部部人控制制或经营营者主导导，此时时小股东东主要利利用退出出机制即即接管来来约束经经营者。即即当企业业严重脱脱离利润润最大化化时，小小股东就就会抛售售其股票票，引起起该公司司股价下下降，当当下降到到一定程程度时，企企业的价价值就会会被低估估，此时时就会有有人以高高于市场场的价格格收购该该公司的的股票，在在达到控控股额后后改组董董事会，任任命新的的经营者者，这样样，成功功的接管管可以替替换不称称职的经经营者，使使企业重重新回到到利润最最大化轨轨道，股股票价格格上升，接接管者便便从中受受益。不不成功的的接管也也有作用用，因为为成为被被接管的的目标，犹犹如向在在位经营营

16、者“踢了一一脚”，使其其警觉，发发现并改改正经营营中的失失误。而而且，接接管即使使没有发发生，但但有可能能发生的的本身已已对经营营者构成成威胁，为为了避免免它的发发生，经经营者就就必须努努力经营营，至少少不敢脱脱离利润润最大化化太远。对分散的小小股东来来讲，单单独行动动对市场场几乎不不施加影影响。然然而，当当小股东东将其资资金以中中介机构构的形式式投入企企业时，由由于机构构投资者者持有一一个企业业的股票票较多，往往往成为为大股东东，抛售售股票会会对股价价产生明明显影响响，退出出的成本本便加大大，此时时机构投投资者也也就由消消极的投投资者变变为积极极的投资资者，积积极监督督企业经经营，同同时由于

17、于其持有有的股份份较大，也也有能力力影响经经营者。因因此，随随着机构构投资者者的兴起起，以往往股份分分散公司司的治理理，便由由资本市市场的外外部治理理为主向向机构投投资者积积极的内内部治理理为主转转换，或或二者并并重，这这在美国国已经发发生。对于股权集集中的公公司，大大股东对对公司治治理参与与的目的的和方式式还与其其身份有有关。若若大股东东是银行行，其股股权的行行使往往往和债权权结合在在一起，银银行可以以利用派派往到企企业的董董事参与与决策，并并通过对对贷款的的控制以以及企业业在银行行开设帐帐户所提提供的信信息，对对企业形形成很强强的控制制。这在在德国和和日本的的公司治治理中表表现最为为突出.

18、 若大股东是是非银行行的金融融机构，其其股权的的行使和和它们既既是企业业的大股股东又是是分散投投资者的的代理人人的双重重身份结结合在一一起，不不仅要考考虑所持持股企业业的利益益，还要要考虑自自己所经经营基金金的利益益，当二二者发生生冲突时时，要么么以大股股东的身身份向经经营者施施加影响响，以使使企业做做出有利利于自己己的决策策，若影影响不成成功，就就可能抛抛售股票票，即用用手投票票和用脚脚投票同同时并用用，这在在今天美美国许多多公司的的治理中中表现得得也很明明显。若大股东是是工商企企业，其其股权的的行使往往往和企企业间的的交易结结合在一一起，持持股的目目的主要要是为了了保护企企业间的的长期交交

19、易，特特别是当当相关企企业交叉叉持股组组成企业业集团时时，企业业股票的的流动性性就降低低，股东东和股权权结构都都比较稳稳定，能能防止企企业股票票流入敌敌意接管管者之手手，从而而能使经经营者躲躲避资本本市场施施加的短短期压力力，集中中于企业业的长期期经营。而而这些大大股东平平时一般般不干预预企业经经营，只只有在企企业绩效效恶化时时才介入入，一旦旦它们联联手干预预，就能能对经营营者构成成很大威威胁，起起到和接接管一样样的作用用，这在在日本的的企业集集团表现现得最为为突出。若高层管理理者通过过持股或或股票期期权拥有有企业较较大股份份，其股股权的行行使和他他们既是是股东又又是管理理者的双双重身份份结合

20、在在一起，能能从激励励机制上上缓解股股东与经经营者之之间的目目标不相相容和责责任不对对称，弥弥补监督督机制的的不足，形形成管理理者权力力运用的的自我约约束。现现在，许许多美国国大公司司对高层层管理者者采用股股票期权权，或利利用风险险基金为为高层管管理者持持有企业业大部分分股份提提供资金金支持，实实现经理理人收购购（MBBO），其其主要目目的在于于为高层层管理者者提供所所有者那那样的激激励，从从激励机机制上解解决公司司治理中中的代理理问题，并并使经营营者的作作用能得得以充分分发挥。同同样，若若职工持持有企业业较大股股份，其其股权的的行使往往往和其其既是企企业股东东又是企企业职工工的双重重身份结结

21、合在一一起，能能从激励励机制上上弥合职职工与股股东的利利益冲突突，协调调公司治治理中的的劳资关关系，这这在职工工持有企企业较大大股份的的公司以以及职工工所有型型企业中中表现得得较为明明显。在我国大多多数上市市公司，国国家和法法人是大大股东，其其股权的的行使主主要通过过政府和和法人向向企业派派遣董事事和监事事，甚至至直接任任命董事事长和总总经理，要要求企业业的重大大决策要要向政府府汇报或或经政府府批准，对对一些特特大型国国有独资资或国有有控股企企业，还还由国务务院派遣遣稽查特特派员，监监督企业业经营者者。可见见，股权权的行使使有很强强的行政政色彩，这这是国家家所有制制的必然然产物。至至于中小小股

22、东，由由于其持持股份额额太小且且投机性性很强，很很少用手手投票去去监督经经营，由由于股票票市场很很不发达达且投机机性很强强，中小小股东也也很难用用脚投票票来制约约经营者者。4 股权结结构与公公司治理理绩效关于公司的的股权结结构与治治理绩效效的关系系，理论论界有不不同的观观点。法法马（FFamaa）认为为，如果果企业被被看成是是一个和和约，那那么其所所有权及及其结构构就是无无所谓的的，因为为完善的的经理市市场可以以约束经经理的行行为，解解决由于于两权分分离造成成的代理理问题。哈哈特（HHartt）指出出产品市市场上的的竞争是是对经理理的另一一种约束束机制。詹詹森（JJensson）等等人则强强调

23、了公公司控制制权市场场在约束束经营者者方面的的作用。马马汀（MMatiin）等等人发现现敌意并并购市场场限制了了总经理理忽视利利润和所所有者回回报行为为。进一一步讲，芝芝加哥学学派认为为，相对对于市场场结构，公公司治理理结构是是不重要要的，因因为只要要市场竞竞争很激激烈，就就会迫使使企业选选择效率率最高的的内部股股权结构构和治理理结构，或或改进现现有治理理结构的的不足，否否则就会会被市场场竞争淘淘汰掉。然而，许多多经济学学家认为为，企业业的所有有权及其其结构是是很重要要的，因因为它影影响市场场发挥作作用的程程度。格格罗斯曼曼（Grrosssmann）和哈哈特证明明，如果果公司股股份过于于分散，

24、就就没有股股东愿意意积极监监督经营营者，因因为监督督的费用用大大高高于监督督对个人人的回报报。布莱莱尔（BBlaiir）等等人则认认为，由由于股权权分散而而过于依依赖接管管机制的的成本很很高，会会造成经经营者的的短期行行为，使使股东利利益压倒倒一切，损损害其他他利益相相关者的的权益。 施莱佛（ Shleifer）等人认为，股份的相对集中有利于并购市场作用的发挥和完善，解决小股东在接管过程中的搭便车行为。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经

25、理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在，等等。施莱佛还从从对股东东的法律律保护程程度上，分分析了大大股东在在公司治治理中的的作用，发发现在对对股东特特别是小小股东的的法律保保护程度度低的国国家，不不仅企业业的资本本结构中中债务的的比重较较高，而而且股权权也较集集中，大大股东比比较普遍遍，因为为大股东东的存在在可以补补救法律律保护的的不足，减减少股权权实施中中的法律律介入。在在发达国国家，美美国和英英国对股股东特别别是小股股东的法法律保护护程度最最高，德德国和日日本相对对较弱，与与此相对对应，前前者的股股权分散散

26、，后者者的股权权集中，这这从另一一个方面面解释了了股权集集中程度度差异的的原因。相相对来讲讲，在对对股东的的法律保保护程度度较低的的国家，小小股东权权利的行行使会遇遇到很多多困难，或或需要持持有更多多的股份份才能控控制企业业，在经经营者设设置障碍碍时更是是如此。据据说西方方投资者者需要持持有755%的股股票才能能控制一一个俄罗罗斯企业业，而俄俄罗斯投投资者只只需要225%的的股票就就能控制制相同的的企业。原原因在于于经理可可以利用用许多法法律空缺缺对付外外国投资资者，但但难以用用同样的的方式对对付国内内投资者者。根据据这种分分析，在在对投资资者的法法律保护护不健全全的国家家，股权权的集中中有助

27、于于解决代代理问题题。可见，关于于股权结结构的重重要性及及熟优熟熟劣，在在理论上上莫衷一一是，各各种学说说都有其其主张，并并找出一一些事实实来支持持。这在在关于美美国企业业的实证证研究中中表现更更为突出出。德姆姆塞茨（Demsetz）和莱恩（Lehn）对美国511个大公司的实证研究发现，所有权集中和利润没有任何关系。莫克尔（Morck）等人对被列入财富500强中371个大公司的实证研究发现，托宾的Q Tobins Q，即一个公司的市场价值与它的重购价值之比，具体衡量方法是：托宾的Q=公司股权和债权的市值/公司纯固定资产和存货的重购价值。与董事会成员持有股份有很强的线性关系。麦康奈尔（MeCon

28、nel）等人对1000个公司的实证研究发现，托宾的Q与机构投资者所持有的股份份额有正相关关系。再从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长

29、期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的蓄积。日、德在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。德国在微生物、电子通讯等

30、高技术行业远远落后于美国，与其治理模式固有的缺陷也有密切联系。由于两种模式各有利弊，这些国家企业的整体素质也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企业，也有一些表现不佳的企业，因此很难从绝对意义上说清熟优熟劣。上面的理论论分析和和经验支支持主要要是就成成熟市场场经济而而言的，就就转轨经经济特别别是我国国而言，情情况又大大有不同同。由于于我国大大多数上上市公司司的股权权结构中中，国有有股和法法人股的的比重占占绝对优优势，这这两种大大股东在在董事会会和监事事会中的的代表也也占绝对对优势，其其中在国国家控股股公司，国国家代表表在董事事会和监监事会中中的席位位都在770%以以上，在在法人控控股公司司，

31、法人人股在董董事会和和监事会会中的席席位都在在65%以上（许许小年，1996）。根据许小年等人对我国上市公司的实证分析：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求政治目标，而非利润最大化，也可能是中央政府（国有资产管理局）与其它股东的利益冲突引起的。当公司需要发行新股来筹资时，

32、国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。一旦这种反对意见被采纳，就会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。如果这种假设成立，国家控股公司的负债与资产的比率就会较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在MBR回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为0。这一结果是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有一席之地，他们既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期限只有1-2个月，而在美国是18个月，这足以说明中国的小股东没有监督企业经

33、营的激励，有很强的投机性。 5 结论本文从理论论和实证证两个方方面探讨讨了股权权结构与与公司治治理效率率之间的的关系，着着重说明明了股权权结构的的差异与与一国资资本市场场管制差差异及对对中小投投资者法法律保护护程度差差异之间间的关系系，指出出了股权权结构与与公司治治理方式式（机制制）之间间的关系系，既分分析了股股权集中中程度的的差异与与相应的的公司治治理模式式之间的的关系，又又分析了了不同身身份的大大股东行行使股权权的方式式，最后后分析了了不同股股权结构构下公司司治理的的效率。对对上述问问题的理理论及国国内外实实证分析析表明：（1）影响响一国公公司股权权结构的的因素是是多方面面的，但但资本市市

34、场管制制差异和和对中小小投资者者的法律律保护程程度差异异是主要要因素。（22）股权权结构与与公司治治理方式式有着必必然的联联系，不不同的股股权结构构会形成成与之相相对应的的治理方方式。（33）就成成熟的市市场经济济而言，无无论是从从理论还还是从实实证分析析上，股股权结构构与公司司治理绩绩效之间间的关系系都没有有定论，很很难从绝绝对意义义上说清清那种股股权结构构及其与与之对应应的治理理模式的的效率最最高。（44）不管管公司的的股权结结构如何何，公司司治理不不单是指指基于股股权结构构基础上上的股东东治理，还还包括外外部市场场对公司司的治理理，即消消费者通通过产品品市场，股股东通过过股票市市场，债债

35、权人通通过破产产，潜在在的管理理者通过过经理市市场，职职工通过过劳动力力市场，都都会对现现任经营营者施加加压力，使使得经营营者不至至于过分分追求自自身利益益，或严严重损害害相关利利害者的的利益。另另外，政政府的法法规和社社区的影影响也是是参与公公司治理理的重要要力量。因因此，如如果说某某种形式式的股权权结构有有利于公公司治理理效率的的提高，也也是有条条件的，其其中，外外部市场场和竞争争的完善善是必备备条件。（55）对我我国来讲讲，以培培育市场场为主的的改革虽虽然在一一定程度度上提高高了国有有企业的的效率，但但不改革革国有企企业的产产权是不不能从根根本上提提高国有有企业的的效率的的。而国国有企业

36、业产权改改革的目目标应是是国有股股从大多多数企业业退出或或减少，实实现股权权结构多多元化，但但又不能能使股权权像英美美模式那那样太分分散。许许多研究究都证明明，在像像我国这这样对投投资者的的法律保保护不健健全的国国家，股股权的适适当集中中有助于于提高公公司治理理的效率率，而且且股权应应集中在在机构投投资者手手中，并并使机构构投资者者持有的的股票能能流通，这这既是我我国国有有企业产产权改革革的需要要，也符符合发达达国家公公司治理理模式演演化的趋趋势，因因此应积积极创造造条件，发发展机构构投资者者，并使使其持有有的股票票逐步上上市流通通。参考文献：1 Blairr, MMarggareet MM.

37、 Ownnersshipp annd CConttroll: RRethhinkkingg Coorpooratte GGoveernaancee foor tthe Tweentyy-Fiirstt Ceentuury. Thhe BBroookinngs Inssituutioon，1199552 Dietll,H. Caapittal Marrketts aand Corrporratee Gooverrnannce in Jappan. Geermaany andd Thhe UUnitted Staatess，Rouutleedgee. 119988.3 Demseetz, Haar

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39、fordd annd Oliiverr Haart. Taakeooverr Biids, thhe FFreee-raaid Proobleem, andd thhe TTheoory of thee Coorpoorattionn. Belll JJourrnall off Ecconoomiccs 119800(111)：42-46.6 Hart,Oliiverr. TThe marrkett Meechaanissm aas aan IInceentiive Schhemee. BBelll Joournnal of Ecoonmiics,19994：1811-20097 Jensee

40、n, Micchall. Thee Maarkeet ffor Corrporratee Coontrrol,: tthe Sciienttifiic EEviddencce. Jouurnaal oof ffinaanciial Ecoonommicss.19983,11, 5-508 Maarttin,K aand Meeconnnell, JJ. ccorpporaate Perrforrmannce, Coorpooratte TTakeeoveers, annd MManaagemmentt Tuurnooverr. JJourrnall off Fiinannce, 19991(4

41、6)：6711-68819 Milgrrom. P andd J. Rooberrts. 19992.,Ecconoomiccs, Orrgannizaatioon aand Mannageemennt. Prreteencee Haall 10 Shleiiferr, AA AA Suurveey oof CCorpporaate Govvernnancce. Thee Joournnal of Finnancce voii,LIII, NO.2: 7377-833.11 张维迎.所所有制、治治理结构构与委托托代理关关系.经济济研究119966年第99期12 许小年.中中国上市市公司的的所有

42、制制结构与与公司治治理. 公公司治理理结构：中国的的实践与与美国的的经验,中国人民大学出版社2000年版Ownerrshiip SStruuctuure andd Coorpooratte GGoveernaanceeZengyyao ZhaaoXian Jiaaotoong Uniiverrsitty 71000499Abstrractt Thee maajorr reeasoon tthatt wee haave diffferrentt coorpooratte ggoveernaancee moodell liie iin tthe diiffeerennt mmodeel oof o

43、owneershhip strructturee. Witth tthe diffferrencce iin tthe conncenntraatioon oof sstocck, larrge shaare-hollderr, aand connstiituttionn off shharee-hooldeer, we havve tthe diffferrencce oof tthe wayy annd eeffeect thaat ssharre-hholdder conntroolliing thee coorpoorattionn, wwhicch aaffeect thee foo

44、rmaatioon, perrforrmannce, annd eeffeect of corrporratee gooverrnannce moddel greeatlly. Hoowevver, owwnerrshiip sstruuctuure of corrporratiion hass sttronng ppathh-deepenndennce on thee hiistoory, cuultuure, esspecciallly on thee reegullatiion of cappitaal mmarkket of onee coounttry. Thhereeforre, to chaangee thhe mmodeel oof oowneershhip strructturee, wwe nneedd too chhangge tthe outtsidde ccondditiion whiich thee sppeciificc owwnerrshiip sstruuctuure rellyinng oon. Keywoordss OOwneershhip Strructturee RReguulattionn off Caapittal Marrkett CCorpporaate Govvernnancce