中国资本市场的缺陷与对策研究(本科论文)itmw.docx

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1、中国资本市场的缺陷与对策研究刘俊强2005年7月摘 要本文从中国的实际出发，首先对资本市场十几年的发展给予了肯定：资本市场的建立是我国改革开放过程中的一场伟大变革，它的成长和壮大必将是我国特色社会主义市场经济健康、快速发展的发动机。然后进行全面的分析，并指出资本市场存在的若干缺陷、问题，如资本市场本身的缺陷、上市公司的缺陷、中介机构的问题、法律体系的不健全、政府行为的问题、投资者的问题等。随后用辩证唯物主义的观点来看待、分析这些问题。最后，针对资本市场存在的问题，提出了一些现实可行的对策。随后尾声谈到此文的意义，以及就此进行资本市场改革任重而道远。关键词：资本市场,上市公司,公司治理，信息披露

2、，市场监管，减持THE DEFECTS AND COUNTERMEASURES OF THE CHINESE CAPITAL MARKET ARE STUDIED ABSTRACTThis text proceeds from reality of China, approve development of more than ten years of capital market at first: The setting-up of the capital market is a great change in the course of reform and opening-up of

3、our country, and its growth and strengthens will be of our country characteristic socialist market economic healthy, fast-developing engine. Then it carries on overall analysis, points out several defects, questions that the capital market exists, for instance, defects of itself, defects of listing

4、company, questions of intermediary, imperfects of legal system, questions of investors, behaviors of government, etc. It treats, and analyzes these questions to come with view of dialectical materialism afterwards. Finally, to the questions that the capital market exists in it puts forward some coun

5、termeasures with feasible reality. Coda afterwards it mentions gentle meaning of these; carries on these reforms of capital market with shoulder heavy responsibilities.KEY WORDS: Capital Market, Listing Company, Company Administration, Information Disclosure, Market Inspection,Subholding目 录摘 要（中）1摘

6、要（英）2前 言5正 文7一、中国资本市场发展中存在的缺陷和问题 7（一）资本市场本身的缺陷 71、中国资本市场功能的缺陷严重阻碍市场本身的发展 72、企业在发行制度和退出机制的缺陷 73、投资、交易品种结构缺陷 74、资本市场税制存在的缺陷 8（二）上市公司的结构缺陷 81、上市公司治理结构存在的缺陷 82、上市公司地区分布结构不合理 93、上市公司股权结构严重偏差 9（三）上市公司信息披露制度的缺陷 91、编造虚假92、隐瞒真实性93、延迟披露信息104、夸大信息10（四）投资者结构缺 10（五）资本市场中介机构存在的问题 111、会计师事务所112、律师事务所113、投资咨询机构124、

7、证券公司12（六）资本市场监管体制的缺陷 121、政府本身的身份和行为给市场监管带来了难度122、监管部门之间缺乏沟通、协调12（七）中国目前的法律体系问题 13（八）国家政策的导向偏差 13二、如何正确看待资本市场存在的缺陷和问题 13（一）我们要用全面的眼光看待 13（二）我们要用发展的眼光看待14三、解决当前中国资本市场缺陷和问题的对策 14（一）彻底解决上市公司结构性缺陷141、完善上司公司治理结构142、解决股权分裂问题，使其全流通15（二）信息披露制度要进一步完善16（三）应着力于资本市场本身问题的解决171、优化资本市场结构，使其层次化172、增加投资、交易品种173、规范发行制

8、度和上市制度，完善退出机制174、引进新的交易机制18（四）充分发挥资本市场中介机构的作用191、中介机构是信息披露的最主要力量192、中介机构是信息传递的纽带19（五）加强立法，规范政府行为，完善监管制度20（六）加快资本市场国际化的步伐22结 论22参考文献 23致 谢24附 录24前 言1990 年底和1991 年初, 上海证券交易所和深圳证券交易所相继运营, 标志着我国证券市场雏形的建立。中国资本市场在争论中产生，也在争论中发展、成长和壮大。从90年代初要不要发展股票市场的争论，到90年代中后期有关于规范与发展等深层次问题的讨论。可以看到，争论的题目和内容都在不断深化，争论既是发展过程

9、中的问题引发的，也是由于资本市场进一步发展的需要而展开的。不可否认，在证券市场发展的十多年中, 我们取得了举世瞩目的成就。截至2003 年9 底, 上市公司总数达到1273家,总股本达到6230亿,其中流动股本2210亿。目前有经营管理公司32家,投资者开户6988万户。截至2005年4月底，中国证监会的最新统计显示，我国上市公司数量（A、B股）达1314家，投资者开户数为7123.47万户。 中国资本市场是改革开放的一项伟大成果, 它极大地支持了企业的改革和发展, 并使人们的思想观念发生了深刻变化, 其意义在于: 证券市场推动了国有企业的改革和脱困, 带动了一批重点行业的发展,催生了一批国产

10、名牌。宝钢股份、中国石化等一大批在国民经济中举足轻重的国有企业改制成为上市公司。证券市场为它们筹集到了宝贵的资金, 从而降低了企业的财务费用, 减轻了国家的压力。更为重要的是在引入了新的体制和机制、促进现代企业制度建立的同时, 也增强了这些企业应对加入世贸组织后更为激烈的市场竞争的能力。资本市场为民营企业的发展壮大提供了广阔的舞台。目前已有新希望、东方集团等一大批民营或带有民营性质的企业成为上市公司, 随着证券市场的逐步规范和完善, 相信会有越来越多的民营企业上市。民营企业与资本市场的联姻, 已成为推动中国经济发展的动力之一。资本市场提高了社会资源的配置效率, 从而为国家和社会创造了巨大的财富

11、。这不仅表现在证券交易印花税收入和券商手续费收入方面, 而且还表现在证券行业创造了数十万的就业机会, 更为重要的是国有资产通过证券市场实现了增值。这种增值是两个方面的, 一方面是通过溢价发行公众股提高了国有股的每股净值; 另一方面, 国有股获得了转让、拍卖、减持的机会, 拥有了一定程度的流动性, 使得这部分资产的价值也大大提高。资本市场的出现增强了人们的市场意识、全局意识和全球意识, 提高了我国人民的综合素质。这是一笔宝贵的无形资产, 为我国建立一个融入全球经济的社会主义市场经济体系, 供了一定的思想基础和社会基础。当然成就的背后也有很多问题。中国的资本市场问题既有属于新兴资本市场的共性问题，

12、如大户操纵小户跟风、上市公司造假、内幕交易、信息不对称等，也有属于中国所特有的问题，如国有股一股独大且不流通、政府多角色不够超脱等。对于新兴资本市场发展的共性问题，必须学习国际规则，借鉴国际经验，按国际标准来规范，但要仔细研究什么是真正的国际标准，不能想当然把某个国家、某一阶段的具体措施作为普遍的国际标准。对中国独有的问题则采取特殊的办法解决。不能把中国的“特产”当作国际惯例，也不能简单地超越中国的特殊问题照搬国外的做法，不承认中国特色是不现实的。一、 中国资本市场发展中存在的缺陷和问题（一） 资本市场本身的缺陷1、 中国资本市场功能的缺陷严重阻碍市场本身的发展我国证券市场如何定位一直是经济理

13、论界争论的焦点问题。在市场经济条件下, 证券市场主要功能是资源的配置和再配置、筹集资金和价值发现。在证券市场中, 通过不同投资者的竞争, 形成市场价格, 并通过价格引导社会资金的流量、流向。而在我国, 证券市场的基本功能被定位是为国有企业筹集资金, 从客观上讲, 股票市场不过是国有企业筹资的渠道, 成为了“圈钱”的工具。正是由于市场定位的单一和功能的错位, 导致一批效益不好的国有企业在政府有关部门的干预下, 被“装”上市。其结果是上市公司整体业绩较差, 不具长期的投资价值, 在客观上造成市场投机风气盛行, 市场的价值发现功能无法得到实现, 资源的分配和再分配难以形成有序的局面。2、 企业在发行

14、制度和退出机制的缺陷申请上市方面，以前实行的审批制，现在实行的是核准制。但不管采用那种方式，有一个共性就是企业上市的指标非常有限。正因为这个原因，是使得企业一旦上市之后，就很难从证券市场上退下来，投资者便认为业绩再差的上市公司也不会被推出市场，以至ST、PT之类的个股常常出现连续涨停的现象。我国在退市制度方面几乎是一片空白，有些本应该被摘牌的公司却能够通过所谓的“资产重组”后生存下来。再差的公司也会有人炒作，因为投资者坚信：再最后的时刻，“救星”就会出现。尽管我国已正式建立退市制度，但很不完善，如同虚设。另外，过高的发行市盈率，进一步加大了市场的风险。3、 投资、交易品种结构缺陷证券市场投资品

15、种结构单一。我国现有的证券市场可选择的投资产品较少,与成熟市场所拥有的期权、期货、期指等衍生金融产品相比较,我国现今所提供的证券市场交易品种仅有股票、债券和基金,而衍生市场还处于空白,由此造成了投资者选择范围较小,投资结构单一,无法建立风险的对冲机制,投资者为规避系统性风险只能选择退市,从而很难吸引大额的资金进入市场进行投资。而证券交易品种则出现: (1) 我国上市公司股权结构较为复杂,既有A 股、B 股、H 股,又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A 股、B 股、H 股虽然能够在证券市场上流通,但三种股票却因流通市场的不同彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通,这种股权

16、结构直接引起了同股不同权、同股不同利的问题。这种分割状况,不利于上市公司的资产重组,不利于资源的有效配置,也降低了证券市场的效率。(2) 债券市场品种、期限和利率过于单一,使债券市场缺乏价格弹性,难以满足企业和投资者的需求。4、 资本市场税制存在的缺陷我国资本市场在征税方面同样有很多缺陷，主要表现在以下几个方面：（1）缺乏完整、系统的税收政策；（2）税收对资本市场的调控能力差；（3）课税面过窄，负担分布不均，违背税收公平原则；（4）重复课税现象严重；（5）税收制度稳定性差，轻重问题时常出现。（二） 上市公司的结构缺陷1、 上市公司治理结构存在的缺陷（1）上市公司有国有企业改制而来，在国有企业占

17、主导地位的情况下，所有权和经营权甚至政府的调控角色不太清楚，许多上市公司存在所有者代表缺位、内部人控制和一股独大问题中小股东权益无法得到保障；很多企业改制上市，剥离非核心企业，让核心产业上市，因此对上市公司与母公司之间的相互关系，还没有完全处理好，关联交易问题较多，有的控股股东利用一系列手段掏空上市公司；一些企业控股股东为家族企业，公司治理结构同样存在问题，通常是控股股东或高管人员大权独揽，受到中小股东、董事会及员工的约束小。（2）很多公司的董事会独立性不强，形同虚设，监事会仅有一部分监督权，监督作用得不到应有发挥，并且董事会与经理层的关系不清楚，有的是受内部人控制，有的是董事会干预经理层；公

18、司董事和管理人员对责任和诚信义务的意识淡薄，漠视股东的权利和利益；经理人才的选拔、激励和淘汰机制没有真正建立起来，企业家价值和企业家市场还没有形成，管理层不稳定，政府随意干预公司的经营和人事。（3）投资决策透明度和专业化水平低，公司权利高度集中于内部人手里，内部盛行“人治”，内部管理未透明化和程序化。（4）法律不健全，法制观念不强，上市公司没有做到完全依法运作，给投资者提供的法律保护不够。2、 上市公司地区分布结构不合理上市公司的地区分布结构不合理大量上市公司集中在沿海省市,1992 年底,沿海省市上市公司数量占全国上市公司总量的86 % ,其中主要又集中在上海和深圳两市;1993 年以后,上

19、市公司向全国各地发展,但仍过于集中在浙江、江苏、广东等沿海,而且上市公司审批和股票发行都按行政区域分配指标,有的公司符合上市条件但没有额度指标不能上市,有些地方分到了额度指标,使不符合上市条件的公司也急于上市,造成指标分配与各地经济发展水平不协调。3、 上市公司股权结构严重偏差在市场经济惯例中,股票是按权利和义务不同,按对红利及资产清算分配优先权分为普通股、优先股等,实行同股同权同利。而我国目前上市公司的股权结构带有明显的中国特色,将同一公司股票按投资主体身份不同分为国家股、法人股、个人股和外资股。且国家股、法人股不能流通(少量法人股通过STAQ 和NETS 系统上市) ,它们占上市公司股权的

20、70 % ,这不符合同股同权同利的原则,也不符合公司法的规定更不符合国际惯例。这种股权结构损害了国家和企业法人应享有的股权利益,不利于国有企业的规范化运作。（三） 上市公司信息披露制度的缺陷1、编造虚假编造虚假信息在上市公司信息失真中较为常见。部分上市公司上市前为了募集最大限度的资金,不惜过度地包装,夸大经营业绩和赢利预测,有的公司为了掩盖亏损而不惜制造虚假的财务报表;更有的公司为了配合庄家的炒作题材,故意编造虚假的业绩,或散布虚假的消息,从而误导投资者,达到操纵股价的目的,使我们的市场出现了严重的信誉危机。2、隐瞒真实性隐瞒真实信息体现在部分上市公司在披露公开信息时有意遗漏一些必须披露的重要

21、事项。有的公司在招股说明书、上市公告及中报、年报中,对规定必须列出的重大诉讼事项及不利于公司形象的事项粉饰遮掩或闭口不谈,应该公开的信息不予全面公布,而是采取避重就轻的手法,误导投资者3、延迟披露信息会计信息披露的基础质量要求之一就是及时性,因为时机一旦错过,信息的相关性就大为降低以至毫无用处。同时在股票市场上,如果公司信息披露缺乏及时性,公开信息就会被利用成内幕信息,从而使广大中小投资者利益受损,股票市场的效率下降。目前很多上市公司不履行及时披露定期报告的义务,而是倾向与积极披露有利于己的信息,延迟披露不利于己的信息。4、夸大预测信息在我国公司新股发行和再次融资时必须披露盈利预测,预测信息能

22、为投资者提高面向未来的决策信息,其重要性令众多投资者十分关注。但由于预测性信息具有不确定性,对该类信息审核和监管的难度较大。张蜀林通过对1997 - 1999 年发行上市的深沪两地上市公司招股说明书盈利预测及实现情况进行实证研究,指出:盈利实现数与预测数差距之大,严重降低了会计信息的相关性、可靠性,是对投资者的欺诈。（四）投资者结构缺陷从投资主体结构来看,我国证券市场一直呈现出典型的散户主导型特征,这也是不成熟的发展中证券市场所普遍具有的特征。上海证券交易所截止到2003年12 月底的统计资料表明,A 股市场89. 32 %的市值由个人投资者持有,5. 62 %的市值由证券公司的自营账户持有,

23、5. 05 %的市值由国内一般法人投资者持有;截止到2005年4月份,我国投资者开户数达7123.47万户,其中机构投资者300.47万户,约占所有投资者户数的4.30% ,而散户占了95.7%。就是2005年的这几个月新开户的个人投资者为600万，而机构投资者仅为4.5万。从以上的数据我们可以看出:我国股票市场的投资者结构没有改变“散兵游勇”的偏态,机构投资者没有真正发展长大。在管理层提出了要“超常规、创造性地发展机构投资者”的发展思路后,随着证券投资基金、保险资金和三类企业入市等一系列鼓励机构投资者发展的政策的出台,我国证券市场上机构投资者所占比重偏小的局面得到一定改善。但由于这些所谓的机

24、构大户投资于股票市场的资金主要来源于企业生产经营资金、银行信贷资金以及拆借资金,这就决定了这些“机构大户”只能在股票市场上凭借其资金充裕、信息快速、跑道畅通等优势进行有恃无恐的短期投资,导致一些具有长期价值的股票无人问津,价格纷纷下挫。这对原本起伏不定的中国股票市场来说,没有起到“定海神针”的作用,反而加剧了市场的波动。因此,培育真正的机构投资者任重道远。（五）资本市场中介机构存在的问题中介机构被投资者称为市场净化器、信息防火墙、投资者的保护神等。但如果中介机构不遵守制度, 而是渎职甚至为虎作伥, 不但不及时有效地披露业已存在于上市公司的潜在或隐藏的风险, 对相关公司的资产价值给予恰如其分的评

25、估, 反而帮助上市公司作假, 那么中介机构及其从业人员的公正性将会受到投资者的怀疑, 其结果必然导致信用危机。1、会计师事务所目前在我国会计领域, 有些负责审计的会计师对上市公司的造假行为有疑问, 知情不举, 甚至帮助“包装”, 共同作弊, 丧失了起码的法制观念和职业操守。在一些造假案例中, 更有一些会计师事务所直接涉案其中; 而有些会计师为私利驱动, 没有严格按照行业标准和业务规范充分履行勤勉尽责的义务, 履行核查义务流于形式。比如, 湖南某公司进行所谓的资产置换, 但置换进入的资产实际上与原企业在账务人员等方面没有脱钩, 这个问题已经证监会派出机构查实, 而对这些问题会计师事前没有发现并发

26、表法律意见。以上所说这些都是我国会计师事务所在信息披露中存在的问题。2、律师事务所在发表法律意见时, 有的律师未做尽职调查, 事前不进行充分的调查, 而出具的专业意见是依据其他有关专业的意见。而有的律师则对重大问题避而不谈, 或罗列事实, 未发表意见。还有的对重大问题发表的法律意见避重就轻, 不够准确、明确。这些问题普遍地存在于我国律师事务所信息披露的过程中。除此以外, 有的律师所发表的法律意见与法规严重不符。例如某上市公司有两个项目只有行业主管部门的批文, 并没有得到国家经贸委的立项, 律师却发表意见认为没有实质性的法律障碍。这显然与法规严重不符, 损害了投资者的利益。3、投资咨询机构我国的

27、一些投资咨询机构和分析师在信息披露上存在的主要问题就是不顾事实真相, 满口谎言, 欺骗股民, 误导股民进行投资操作。他们普遍存在着“说了就说了”的不负责任的现象, 因为有言在先: “股市风险自负”。况且这种行为有时还能为其带来庄家给的好处。针对这一问题, 中国证监会日前发出的关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知中虽明确提出: “投资者或者客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的, 可依法提起民事诉讼, 请求损害赔偿。”但目前相关法律制度尚不完善,受到侵害的投资者要获得赔偿还存在许多法律障碍。4、证券公司目前我国有些证券公司事前没有尽职调

28、查, 或者是为了自身利益, 在项目的选择上不重视把好质量关。有项目就做, 有条件没条件都要上。尤其是在目前证券公司竞争愈发激烈的市场上, 由于只要能做成项目就能为证券公司带来丰厚的收入, 这就更促使证券公司在作项目时, 公关成为工作的重心。在这方面玩忽职守的案例并不少见, 并造成了极其不良的后果, 这虽与我国审批制的发行体制有关, 但证券公司也必须承担相应的责任。（六）资本市场监管体制的缺陷1、政府本身的身份和行为给市场监管带来了难度根本上看, 由于国有股的存在, 政府实际上是上市公司最大的股东, 而代表政府对证券市场进行监管的中国证监会所扮演的角色是十分微妙的, 它既是市场的监管者, 又是上

29、市公司的审批者, 同时实质上又是上市公司的大股东, 这就使证监会在开展工作中存在一定的难度。试想, 一场比赛的一方既是运动员, 又是裁判员, 比赛就没有规矩而言, 结果是可想而知的。在这种监管体制下, 证券市场的有效运行不能得到保障, 上市公司的信息披露等义务难以实现, 保护投资者利益也就成为了一句空话。2、监管部门之间缺乏沟通、协调各级监管部门的职能、层次不清晰，同时有没有一套严密有效的措施来确保其职能的行使，并承担相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管效率。（七）中国目前的法律体系问题我国目前仅有证券法、公司法、会计法，这些法律是远远不够的，并且规定也不详，证券交易法、证券信用评级法等

30、尚未出台。（八）国家政策的导向偏差2003年中国企业海外新上市（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。同时我们也注意到，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上

31、市募集的资金量远远大于国内（近3倍）。这原因就是在海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。由此，我们可以推论出：大型中国企业更倾向于到海外上市。这当然与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。同样，这就造成了国内的资本市场是一个“柠檬市场”，很难从低迷中走出。 回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，确实存在着一些隐忧与不安。 二、 如何正确看待资本市场存在的缺陷和问题(一) 要用全面的眼光看待我国资本市场存在的诸多问题在看待我国资本市场存在的诸多问题时, 正确的方法就是用全面的、历史的眼光看待这些问题,

32、而不是一味地指责和批判, 一味地掀盖子, 揭疮疤。我们必须首先看到十余年来资本市场发展所取得的巨大成就, 看到资本市场发展对国民经济发展的贡献, 看到千百万投资者为这个市场的发展所付出的心血, 必须深刻地认识到资本市场的建立和发展是我国经济体制和政治体制的一次重大变革, 是我国二十多年来改革开放所取得的一项重大成就和重大突破; 其次, 就是不要回避和掩盖我国资本市场存在和积累的问题, 但也绝不能人为地扩大这些问题, 夸大这些问题的严重性; 再次, 我们在发现这些问题的所在、分析这些问题症结的同时, 最重要的是要找到解决这些问题的对策, 而不是评头论足, 指手画脚。只有这样, 才能有利于解决我国

33、资本市场目前所累积的问题, 才能有利于我国资本市场持续健康稳定的发展。（二）要用发展的眼光看待我国资本市场存在的问题当前, 在认识和解决中国资本市场所存在的突出问题时, 必须正确处理好发展与规范的关系。从长期来讲, 发展是主旋律, 规范和监管的最终目的还是为了发展。如果离开了资本市场的发展, 监管和规范就成了无源之水、无本之木, 监管就失去了存在的意义。尽管目前规范已跃升为中国资本市场建设的工作重点, 但是我们在规范、解决该市场存在的诸多问题时, 切切不能因为规范而放弃了发展。绝不能因为规范而牺牲了发展。我们必须通过发展来解决问题, 通过解决问题来促进发展。三、 解决当前中国资本市场缺陷和问题

34、的对策（一）彻底解决上市公司结构性缺陷1、完善上司公司治理结构要完善公司治理结构，就必须建立独立董事制度。始于2001年的独立董事制度，对我国公司治理的规范起到了积极作用，但在市场功能错位、“股权分置”、“一股独大”等我国资本市场特有条件下，独立董事的独立性受到了相当的限制，完善独立董事制度首先需要解决的就是“一股独大”等问题。其次，作为一项制度本身来看，独立董事从选拔、权利和责任、报酬以及风险等方面应解决好以下问题：一是定位问题，独立董事的独立性不仅表现在独立于上市公司，也应表现在其独立于监管当局，独立董事作为监管的延伸是我国特定环境的需要，而不是必然，二是独立董事通过参与公司治理，对公司经

35、营行为发表意见具有独立性，只有在履行了法律赋予的特殊职权，征集了投票权之后才能代表中小股东利益，三是公司选择独立董事应是主动的，并具有选择权，但这一选择权不是无限制的，而是要受到特定范围如经培训合格的独立董事人才库的限制，四是独立董事的报酬应由独立于监管部门和上市公司的第三方组织发放，所需费用由其任职的公司负担。五是独立董事发表意见既具有法律赋予的强制性要求，也具有道义上的义务，监管部门对独立董事也应落实责任承担和责任追究制度。2、解决股权分裂问题，使其全流通流通股与非流通股的股权分裂，是制约当前中国资本市场发展的主要障碍之一。它不仅使公司治理结构形同虚设，使股票价格难以准确反映公司业绩，与企

36、业的真正价值相背离，造成投机盛行，而且使资本市场优化资源配置的功能无法从根本上得到发挥。此外，它还使得流通股股东和非流通股股东的利益机制受到极度扭曲，对上市公司具有高度控制权的非流通股股东无法分享股价上涨带来的收益，也不会因股价的下跌而蒙受损失，从而引发一系列影响证券市场发展的重大问题。这种股权分裂问题越早解决越好，因为它对中国证券市场造成的危害越来越大、矛盾越来越突出，如不尽快加以解决，将直接制约中国资本市场未来的发展。用一位与会知名学者的话讲，全流通，进一步海阔天空，退一步危机四伏。解决股权分裂问题最主要的就是国有股减持。国有股减持应该以净资产减去非流通股股东在筹集资金所获得的超额利润作为

37、定价的基础。通过江南高纤的例子我们可以看到, 发行后的净资产增加了1128 元。上市公司的股票净资产中, 至少有一半以上是由流通股股东在申购和企业筹集资金过程中获得的。因此, 以净资产或高于净资产的价格进行国有股减持是不可取的。由于净资产中的大部分是流通股股东创造的, 对于非流通股股东来说是无偿占有, 那么, 这部分既得利益应返还给流通股股东。也就是说国有股减持的定价不能建立在净资产的基础上, 而应是建立在非流通股返还在筹集资金过程中所获得的超额利润的基础上。这种方式减持对证券市场来说是迅速减持国有股的捷径, 既有利于我国资本市场的健康发展, 又有利于流通股股东, 它体现了国家为解决资本市场基

38、本问题的决心和还利于民的思想。这样做的实质是以时间换空间, 以资金换机制。如果能够在此基础上顺利实现我国股市的机制改革, 进而使股市具有引导产业结构调整和优化资源配置的功能, 那将对我国的改革与发展产生不可估量的作用。当然在以这种方式进行减持的过程中, 应遵循非流通股股东让利、非流通股股东与流通股股东协商的原则。其具体做法就是国有股、法人股参照净资产缩股后进行流通。由于非流通股和流通股最大的争议在于初始成本不统一，非流通股与流通股的市场价格成本按照比例来缩股就可以做到非流通股和流通股的同股同权。当然，在未来全流通改革过程中，应当坚持四个基本原则：（1）公正、公平、公开的原则；（2）保持资本市场

39、的稳定；（3）保护投资者的合法权益；（4）保护国有资产不流失。保守点的做法是全流通应当采取试点先行、逐步推进的方法。这种实施方法的好处是国家比较主动，不仅有利于全流通稳步、顺利地进行，同时还有利于国家相关配套措施的出台，另外对股票二级市场上的价格不会造成大的冲击。（二）信息披露制度要进一步完善会计信息的披露制度是资本市场生存的环境,会计信息披露制度是适应证券市场的发展而建立和发展起来的,而证券市场的成熟不是一蹴而就的,财务会计信息披露制度建设也不可能一步到位。我国证券市场建立和发展的时间很短,尚未形成一套完整的会计信息披露规则,对一些重大、特殊业务的会计信息披露缺乏依据。建设和逐步完善会计信息

40、披露制度可以借鉴国外较成熟的经验,但不能一味地求新,一定要与我国的实际情况结合在一起。信息披露制度是保证资本市场公开透明的关键，是资本市场发挥定价功能，引导资金合理流动，优化资源配置从而提高市场运行效率的保障。信息披露制度不仅仅只是覆盖上市公司、基金等层面，实际上市场各主要参与主体均存在信息披露问题，特别是证券经营机构。资本市场的广大中小投资者既是上市公司、基金的股东或委托人，也是证券经营机构的客户，其法定利益同样不可受到侵害，现行信息披露制度对于股份公司、基金等及其中介机构的信息披露要求是比较明确的，但对证券经营机构则不明确，另一方面，信息披露制度中一些事项披露的法规要求不统一，同一事项如重

41、大关联交易在不同法规中有不同的规定，极易造成披露真空，此外，现行信息披露制度面临的主要问题是如何加大对相关利益集团信息披露违规成本的问题，这是信息披露制度是否有效的关键。因此，信息披露应严格按照公司法、证券法、禁止证券欺诈暂行条例等进行及时、准确的披露，并对违反者追究其责任。（三）应着力于资本市场本身问题的解决1、优化资本市场结构，使其层次化上交所和深交所已经逐步发展成为全国性的交易所,但不得不承认,他们又都带有地方色彩,两个交易所各具规章、制度、结算方式,这对发展全国统一市场不利。中国只有两家交易所是满足不了股份制和证券市场发展需要的,应逐步形成两个层次的市场,即证券交易所(主板) 、二板市

42、场和现代化的场外交易市场。只有形成不同层次的交易市场,才能满足不同规模、不同类型公司融资和交易的需要,满足不同地区投资者的需求。2、增加投资、交易品种增加交易品种是中国资本市场与国际同步发展首先要解决的问题。如: 注入蓝筹股、发展明星股、增加机构投资者; 建立二板股票市场和债券市场, 增加股票、基金和债券市场的交易品种等; 借鉴日本“扩大交易对象, 取消有关限制”等政策, 尽快实现投资、交易品种多样化, 促进资本市场快速发展, 参与国际竞争。健全和完善国债发行市场，使国债发行法律化、市场化,实现品种多样化和投资、交易的灵活性,如允许地方政府发行地方国债,解决市场建设、住宅、能源、交通等资金短缺

43、问题。另外，在搞活国债现货市场的同时,适度发展国债期货市场,大力发展国债回购业务,建立国债投资基金。同时还必须重视企业债券市场的发展。在企业债券市场的建设中必须走市场化的道路,改变过去计划控制,根据企业的需求和市场状况发行;企业债券应以长期债券为主,适度发行短期债券;允许企业债券流通转让,增强二级市场的流动性;鼓励发行品种多样化的公司债券,如可转换债券、金融债券等;允许发行浮动利率债券。3、规范发行制度和上市制度，完善退出机制目前在我国一方面上市难，另一方面债权融资受限，所以才使“壳资源”身价倍增。只有打破导致“壳资源”形成的不合理机制，健康的市场退出机制才有望真正形成。完善的上市制度是减少劣

44、质公司产生的治本之策，为此必须严把入市关。规范发行制度和上市制度，可尝试建立上市保荐人制度，完善上市公司的选拔和监督，从源头上控制上市公司的质量。通过建立以场外交易市场、主板市场、二板市场、完善的债券市场为主体的复合型的市场结构，可以为更多业绩优良或有发展潜力的公司提供更多的融资机会，又可在一定程度上降低“壳资源”的利用价值，有助于降低退出环节的交易成本。在发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易（即下市going private）等。证券公司退出可以分为主动式退出（也称自愿退出）和被动式退出（也称强制退出）两种类型。证券公司退出市场

45、的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于充分实现证券市场优胜劣汰的功能。它是市场逐步走向规范成熟的重要标志。4、引进新的交易机制新的交易机制很多，借鉴西方发达国家的经验，并结合我过的实际情况，大致可以采用以下改革方式：（1）信用交易，双向交易，改变过去的单边上行的特征。从市场平衡的角度出发，双向交易可以使做空和做多的两方形成一个相对的均衡状态，不会使价格偏离价值太远，有利于价格的回归。信用交易可以节约投资成本，活跃市场，这一点在期货市场上运用的相当好。同时要改变目前的“T+1”交易机制，实行“T+0”交易机制，这样可以使投资者在得知投资决策错误的时候进行及时的调整，同样这一优点也在期货市场上得到证实。（2）尽早推出做市商制度。做市商制度的功能在于有利于证券市场的稳定，提高市场流动性，保证资本市场信息的公开性，有利于实际价格向真实价值回归。我国证券市场上可以选择一些有实力、规范经营的证券公司，对一些特定的股票实行做市商制度，增强股市的流动性和稳定性。（3）引进投资委托代理机制，提高服务质量。由于我国得投资者大多是散户，投资方法和经验都很有限，并且有没有太多的精力去专门进行投资，如果非要进行投资，那么成本也一定很高