疫情拐点明确政策火力全开债市怎么看.docx

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1、2022年4月29日政治局会议招开，分析研究当前经济形势和经济工作，对此我们点评如下：L确认疫情和乌克兰危机是经济新的下行压力会议如何评价当前经济形势？“各地区各部门有力统筹疫情防控和经济社会开展，我国经济运行总体实现平稳开局。”本次对一季度经济评价与过去政治局会议相比（稳中向好、开局良好等），总体结果低于 高层预期。表1:历史政治局会议表述日期会议经济形势判断2018-04-23政治局会议经济运行延续了稳中向好态势。一季度主要指标总体稳定、协调性较好，内需拉动作用增强，工业和服务业协同性较好。结构调整对经济开展的支撑作用明显，供给侧结构性改革不断深化， 新产业成长和传统产业转型升级态势良好，

2、经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好 水平，推动高质量开展取得良好开端。2019-04-19 政治局会议主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。2020-04-17 政治局会议我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或到达正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速开展。2021-04-30 政治局会议 我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量开展取得新成效。2021-07-30政治局会议经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保

3、障，高质量开展取得新成效，社会大局保持稳定。2022-04-29 政治局会议我国经济运行总体实现平稳开局成绩来之不易。资料来源：中国政府网，“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济开展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。”进一步确认今年一季度以来疫情和乌克兰危机对中国经济造成新的压力表2 ：历史政治局和中央经济工作会议关于经济压力的判断确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。日期会议经济压力判断2021-04-30政治局会议要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。2021-07-30政治局会议当前全球疫情仍在持续演变，外

4、部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。2021-12-08中央经济工作会在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济开展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重议压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。2022-04-29政治局会议新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济开展环境的复杂性、严峻性、不中国政府网，一方面是，病毒传播更快、蔓延范围更广，为了后续更好地“放”，现在要以更大的 力度和决心管控疫情传播； 另一方面，病毒传播更快但重症率不高，考虑到实际情况，疫情防控政策需要对应进 行科学合理的调整。我们暂不对政策走势做主观臆断，但结合4月29日卫

5、健委在国务院新闻发布会的表述来普空菱政策在向着更加科学有效的方向：8 :/ 5679571 .htm。9 :/2022/0311/c442207-32372791 .html。“在坚持动态清零总方针不动摇的前提下，我们鼓励地方根据当地的疫情形势和特点探索总结一些好的经验和做法，进一步提高疫情防控的科学精准水平防疫政策如何更加科学有效？会议强调：要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城 市核心功能运转，稳控平安生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通 物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。”这段话不仅仅是对后续稳增长政策的诉

6、求，也是对防疫政策的要求。当前经济问题十问中指出：“一方面不误农时保春耕。中央财政下达资金200亿元对实际种粮农民发放一次性补贴，国家开展改革委等部署投放100万吨国家钾肥储藏农情调度显示，目前春播粮食已完 %成意向面积的19.4,进度同比快1.2个百分点。另一方面，争分夺秒抓复工复产。深圳，从按下“慢行键”到社会生产生活秩序开始有序 恢 复，用时不到10天；山东，3月29日宣布自2月底以来的这波疫情实现社会面动态清零, 复工复产进入“快车道”；吉林，4月14日宣布实现社会面清零，社会生产生活秩序逐步恢 复；上海，本轮疫情传播指数已由2.27下降到1.23 , 4月16日发布工业企业复工复产疫

7、 情防控指引”在国务院联防联控机制的指导下，一周以来，上海666家重点企业已有70 *实现了复工复 产io O当然，复工复产还面临一些操作性问题。商务部发布会中媒体提问中指出，局部外企机构 中至多只有3040员工能真正回到工厂工作。但毫无疑问，这是防疫政策向好的第一步。商务部指出正会同重点外资工程工作专班相关成员单位和上海市有关方面，加大协调推 动力度，全力保障企业复工复产。2.2. 如何理解经济要稳住？当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施，政策重心继续坚持两手抓：一手抓疫情、一手 抓经济。会议指出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间

8、。”根据我们团队前期报告中（GDP 4.8“，央行23条，债市怎么看？，20220419）的静态 测算，疫情冲击下二季度GDP可能回落到4禺,全年GDP增速可能在4.8%左右，经济面临 巨大压力。客观而言，继续坚持5.5的目标很难。但是有一句话叫做：求其上，得其中。 今年是一个特殊年份，地方政府落实情况可能参差不齐，中央经济工作会议强调坚持以经 济建设为中心是党的基本路线的要求，就是为了防止政策落实过程中，多目标间可能挫伤 经济。当前各地将疫情防控作为最大的政治任务来抓，为了防止对经济和社会稳定造成更 大的负面影响，从中央出发，继续明确全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理 区间，有利于

9、统一认识，明确方向。疫情确实对民众心理和预期造成较大影响，需要科学防范。但与此同时，民生就业同样重 要。就业是重中之重，是社会稳定的根本。在疫情防控过程中，民生问题较为突出，问题还是要在开展中解决，所以这次政治局会议 再度明确：做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。2.3. “疫情要防住与经济要稳住两者有何关系？10 s:。11 s:17847144。防范疫情和稳定经济，两者间需要取得新的平衡，这是两难，但是中央要求各级领导干部 在工作中要有“时时放心不下”的责任感，担当作为。其一，防控疫情和稳定经济存在先后关系，防控疫情在前，疫情确认拐点，特别是上海确 认疫情拐点，较好的控制局势，稳增长

10、才有着力点，供应链产业链恢复才有基础，复工复 产才能打通最后一公里。当然市场也会担忧，考虑到病毒的特性以及各地防疫政策，疫情会有反复，疫情防住和经 济稳住间如果总是来回摆动，市场仍然会有所担忧。其二，力度比对关系，我们坚持动态清零的总方针有多么力度和决心坚决，我们在托底经 济方面就会有多大的力度和决心。力度上两者是完全对立统一。问题还是要在开展中解决，失去的要通过经济来挽回。所以，在疫情确认拐点的当前，我们再度进入复工复产阶段。中央和地方，在坚持动态清 零的同时，要进一步推动复工复产，稳住经济。3.如何实现全年经济社会开展预期目标？本次会议没有再提跨周期，侧面说明逆周期政策将火力全开。跨周期有

11、很丰富的含义，要点在于政策要有长期视角、不能太短期，含有珍惜正常政策操 作空间的含义。本次不提跨周期，意味着宏观调控基调将落在逆周期上，逆周期政策也将 火力全开。表4 ：历史政治局和中央经济工作会议关于宏观政策调控定调日期会议宏观政策定调2021-04-30 政治局会议要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中到达更高水平 均衡。2021-07-30 政治局会议要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明2021-12-08 中央经济工作会议围绕保持经济运行在合理区

12、间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，4日 士 一加 冲田帕三脸川上_LTM-2022-04-29 政治局会议2022-04-29 政治局会议要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间。资料来源：中国政府网，会议要求：要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策 工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和 冗余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加 强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严

13、 重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要做好能源资源保供 稳价工作，抓好春耕备耕工作。要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民 生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控平安生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全 国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正 常运转与过往政治局会议相比，本次货币财政政策表述形式发生了明显改变，两者定调不再单列， 而是站在相同的视角下审视货币财政政策，目与各项政策细节放在一起，逆周期调节意味明显。需要重点关注两处细节：第一，目标导向意味着一切增量政策以实现经济增长为第一要务。第二，冗余度作何理解？根据

14、中国网修的解释,冗余度是当系统内本身含有的要素遭受损坏或系统本身遭受重大损 失时系统增设的备用要素能够支撑系统正常运行的能力。冗余度越强，系统能承受的外 部扰动越大。冗余度意味着容忍系统中某个局部失效、允许适度浪费，也就说明宏观政策将以超过对冲 疫情冲击影响的力度,全面支持经济企稳。表5 :历史政治局和中央经济工作会议关于货币财政政策定调日期会议货币财政定调2021-04-30政治局会议积极的财政政策要落实落细，兜牢基层三保底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021-07

15、-30 政治局会议积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。2021-12-08中央经济工作会议要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对 中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投 资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导

16、金融机构加大对实体经济特别 是小微企业、科技创新、绿色开展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和 逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强开展内生动力。2022-04-29 政治局会议要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。资料来源：中国政府网，已经确定的政策有哪些?要加快落实已经确定的政策，已经确定的政策有哪些？今年财政赤字率拟按照2.8%左右安排、比去年有所下调，但我们需要结合财政收支观察。 %易纲行长在博鳌论坛中提到，央行上缴利润相当于增加GDP总量1的

17、财政支出口，总体来看今年赤字安排力度并不比2020年低。具体来看，全年减税降费2.5万亿元其中1.5万亿留抵退税，退税资金全部直达企业。在扩大有效需求方面，政府工作报告“针对消费、投资、出口、区域重大战略和协调开展战略、绿色化、城镇化建设、多村振兴方面均有相应部署。比照来看，年初以来各项配套政策均已出台。促消费政策以国务院20条为主,从稳主体、创新升级、完善体系、深化改革、保障措施 五个角度作出部署，综合施策提振消费潜力，其中明确提出要落实和完善对农民直接补贴 政策、增加公共消费。中央财经委第十一次会议以基建投资为专题，要着重打造网络型基础设施建设，重点包括 交通、能源、水利等全国层面的网络型

18、基建，也涵盖城市轨道交通、地下管网、农田水利、。12 :13456/113469/4535601 /index.html : 1128465058.htm。乡村物流等诸多措施。专项债是扩大基建投资的主要抓手。今年政策对专项债靠前发力的要求不断提高，3月29 日国常会出部署用好政府债券扩大有效投资，要求，去年提前下达的额度5月底前发行完 毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月18日要求进一步提升，要求地方需在6月 底前完成大局部新增专项债发行工作，稳出口政策那么以1月11日国务院提出的关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见和 4月13日国常会中提至!I的对加工贸易企业在国家实行出口产品征退税率

19、一致政策后应退 未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税等”为主。从财政退税角度，后续节奏预计会提速。3月22日首批留抵退税专项转移支付下达小微企 业”，4月22日第二批转移支付资金预算已经下达,分别下达4000亿元，预计5月直达 资金力度会进一步提升。表6 :近期除货币政策以外的政策部署2022-04-25 国务院办公厅关于进一步释 发布促消费20条，综合施策提振消费潜力。重点关注消费补贴和对农民直接 放消费潜力促进消费持续恢补贴政策。日期会议/文件主要内容2022-01-10国常会部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大工程、扩大有 效投资等。2022-01-11国务院办公厅关于做

20、好跨周 期调节进一步稳外贸的意见进一步发挥海外仓带动作用，缓解国际物流压力，稳定加工贸易开展，巩固 提升出口信用保险作用等。2022-01-12发改委等四部委关于加快推 进城镇环境基础设施建设的 指导意见健全污水收集处理及资源化利用设施，持续推进固体废物处置设施建设等。2022-02-22中共中央国务院关于做好 2022年全面推进乡村振兴重 点工作的意见全力抓好粮食生产和重要农产品供给，强化现代农业基础支撑，坚决守住不 发生规模性返贫底线，聚焦产业促进乡村开展，扎实稳妥推进乡村建设等。2022-03-21国常会确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排等。2022-04-06国常会对特困行业实行阶

21、段性缓缴养老保险费政策加大失业保险支持稳岗和培训 力度等。2022-04-11国务院关于切实做好货运物 流保通保畅工作的通知全力畅通交通运输通道，优化防疫通行管控措施，加强从业人员服务保障等。2022-04-13国常会促消费：抓紧把已出台的餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特 困行业纾困政策落实到位，鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车 限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标等。稳出口：对加工贸易企业在国家实行出口产品征退税率一致政策后应退未退 的税额，允许转入进项税额抵扣增值税等。2022-04-21国务院办公厅关于推动个人 养老金开展的意见推动个人养老金开展，实现个人账户

22、制度。健全社会保障体系的同时，为资 本市场提供长期增量资金。复的意见2022-04-26 中央财经委员会第十一次会全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现议代化国家打下坚实基础。2022-04-27 国常会以稳小微带动稳就业，将前期纾困政策扩展到所有受疫情冲击的小微企业和个体工商户等。13 。14 ， 21 jingji /article/20220418/herald/5a6dl c76d87212bed28624b700cc3e6a.html 15 : 5680391 .him。16 : 3804227.htm。要统筹疫情防控和物流畅通保供，加强部门协同和跨区联动

23、，畅通国际国内中国政府网，中国政府网，物流。5月1日至年底，对符合条件的快递收派服务收入免征增值税等。3.1. 用好各类货币政策工具什么含义？用好各类货币政策工具，与2020年4月政治局会议中的稳健的货币政策要更加灵活 适度，运用降准、降息、再贷款等手段异曲同工，都对应实施好前期的货币政策工具。各类货币政策工具包含什么？总量和结构、数量和价格、利率和汇率。结构包括支农支小再贷款和两项减碳工具、加快1000亿再贷款投放交通物流领域、创设 2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款民航专项再贷款等结构性工具19。与2020年做比照，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，目前

24、已出台的 结构性政策力度相对较小，后续大概率继续追加。总量之下分为数量和价格，数量包括降准、MLF和央行上缴利润等,价格那么是LPR和 MLF利率变化。总量型工具还有进一步宽松吗？会议中提到的把握好目标导向下政策的提前量、要及时回应市场关切，与2021年金 融统计数据新闻发布会上刘国强副行长勾的表述有诸多相似：我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖， 拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就哀莫大于心死”，后面的事就 难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。在更大力度的逆周期政策基调下，央行需要靠前发力，5月调降LPR可期，降

25、准降息的 可能性也在进一步提升。首先，LPR调降可期。从释放长期资金量角度，去年12月通过压缩加点的方式下调LPR ,其中去年7月和12 月22降准共释放长期资金量约2.2万亿，减去2021年7月MLF净回笼3000亿、12月 MLF净回笼4500亿,净释放资金量约1.45万亿。今年4月降准释放长期资金约5300亿，叠加央行上缴利润释放资金量约6000亿，共计11300亿元，后续央行仍有5000亿利润待上缴，预计后续加快落实，基本可以到达去年疫情带来哪些方面的压力？第一，疫情直接冲击就业，影响居民收入和预期，最终影响居民消费、导致房地产景气度 进一步走低。3月失业率反季节性上行，31个城市城镇

26、调查失业率到达2018年以来新高，超过2020年 疫情高峰，衰退已成事实。就业最直观的影响是居民收入，一季度全国居民可支配收入同 比仅6.3 ，恢复仍然缓慢，对居民收入预期也有一定影响。1 : 5688016.htm。下 半年有利率自律机制调整存款本钱、降准置换MLF后商业银行节省的本钱，以及再贷款利年 总率调降、设立低息碳减排工具等对银行降本钱都有不同程度的推动作用；但今年还有鼓励体 释中小银行存款利率浮动上限调整23和诸多结构性政策落地。放的 因此整体来看，5月LPR调降可期。 资金 量水其次，降准仍有空间。平。刘国强副行长提到：降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4 ,这个水平已

27、经当然，不高了，无论是与其他开展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款还 需准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空要考间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使虑去19 :13456/113469/4533227/index.html0 :13456/113469/4451702/index.html20 : 13456/113469/4287604/index.html。21 : /index.html0 : .html 用。”这说明，央行珍惜目前的货币空间，但仍有空间。历史比拟，我国金融机构人民币存

28、款最低的准备金率水平为戏，本次降息后，金融机构平 场埸存款准备金蟀为8.1,仍有一定空间。横向比拟，例如印度央行目前的存款准备金率为，人民币存款准备金率:中小型存磁金融机构改动日期）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（变动日期）存款准备金率4 ,越南为3 ,我国存款准备金率也仍有一定程度的下调空间。24.0 22.0 -20.0 18.0 -16.0 -14.0 12.0 J10.0 -I8.0 6.0 I9IZ0Z I96T0ZT9NT0ZI9SI0ZI9ET0ZI。二 T0Z I9600Z 5Z.00ZT9S00ZI9E00ZS666I I9Z.66I T9S66ITX66I 1916

29、61T9686I T9N86T I9S86I4.0图13 ：历史准备金率变动（ ）图14 ：当前主要开展中经济体的存款准备金率（ ）99第三，降息的可能性提升。市场前期普遍质疑物价压力和外围压力对于降息的限制。此次会议不提汇率问题，也仅在开始提到稳物价的挑战，解决方法方面那么要以供给侧结构 性政策加以调控一一“要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作”，这就是高层 对目前通胀压力最大的领域作出的回应，货币政策还是要以应对经济下行压力为主。毕竟稳增长是央行法定职责，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。目前 物价压力和外围压力仍然是或有压力，货币政策还是应该将视角集中在国内，从黄金

30、法那么 出发，进一步宽松以提振实体需求、压降失业率水平。此外还要针对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户，实施一揽子结构性货币 政策。对于利率和汇率层面,我们着重关注什么？本次会议中新增表述要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉 求，稳住外贸外资基本盘。此外，本次会议中并未提到要保持人民币汇率在合理均衡 水平上的基本稳定。如何理解这一变化？我们可以参考本月的两个市场细节。4月以来，资金利率处于较低水平，银行间流动性充裕；4月19日开始，人民币汇率大 幅贬值。对于前者，原因主要在于央行向财政上缴利润，新的货币财政配合方式下，财政增收不会 挤出超储，财政资金下达阶段会补

31、充银行间流动性。在经济下行压力下，一方面后续央行 上缴利润和财政直达节奏将加快；另一方面，央行需要为宽信用和其他政策加码营造舒适 的货币环境，意味着资金面仍会维持相对充裕的局面。对于后者，汇率贬值的时点需要重点关注。人民币汇率并非在近期才面临贬值压力，但央行23条举措出台后第二天，汇率开始快速 贬值，显然基于国内应对疫情和稳住宏观经济大盘的诉求，基于稳定外贸出口的需求，在美元上行和市场有所担忧的背景下，央行顺势而为，随行就市，主动释放了一定的贬值空间。8e40R0z gCXIsodzoz ZZSOROZ 67寸。，。川 gjqezoz OMqezoz ZO4OROZ 寸。,寸o，ecxloz

32、o，寸。，ezoz 6Z60R0Z 9CNS0R0Z 昌S0R0Z 0ZS9ZZ0Z ZLSOROZ HS9ZZ0Z LLSOROZ 8OOOROZ gqcoaoz eosoROZ &Z0R0Z 翁&。Roz rcnoroz 8L，CXJo，ezoz 9L40R0Z eaROZ 60 Ao90AoRoz 840R0Z L9OROZ 8QOROZ &0R0Z ze.LO.zzoz STOROZ 9TOROZ WL0R0Z OTOROZ 廿OROZ moaoz m，o，oz图15 ：资金利率与人民币汇率变化还有哪些增量政策工具？3.3.1. 财政的钱够不够？ 首先我们要衡量，目前的政策工具是否足够

33、支撑当前的诸多政策安排。中央财经委员会议无疑对基建投资提出了更高要求，4月疫情冲击后减税降费力度要增大，民生支出要进一步提高，叠加目标经济增速的要求，所以问题还是要回到：今年的钱到底够不够用？我们可以与2020年财政进行简单比照。（今年预算24与2020年决算25情况）1 一般公共预算：支出可观，支撑支出的主要是预算收入增长。今年一般公共预算支出总量267125亿元，比2020年多21537亿元。观察收入来源，其 中预算收入比2020年多27245亿元但调入资金和使用结转结余比2020年少2848亿元， 赤字比2020年少3900亿元。2 政府性基金预算：支出不低，主要贡献项是预算收入、特定国

34、有金融机构和专营机构 利润上缴增长，以及收入超出支出的局部大幅压降，侧面反映了财政腾挪空间不大。今年政府性基金预算支出138991.34亿元，比2020年多20992亿元。观察资金来源：一方面，政府性基金预算收入在增长，比2020年多10821.05亿元，其中增长项是预算 收入、特定国有金融机构和专营机构上缴利润，比2020年分别多7148亿元和6500亿元 （与2020年特别国债比）。另一方面，政府性基金收入超过支出的局部在压降。2020年政府性基金预算收入总量（包 含所有收入）大于支出23171亿元，但今年收入大于支出仅13000亿元。进一步观察，政府性基金收入超过支出的局部中，2020年

35、调入一般预算3000亿元，剩余资金超2万亿元，这局部资金用途并没有详细说明，财政部预算司的解释加是调入一般公 共预算资金和结转下年支出两局部。但今年收入大于支出仅13000亿元，剔除调入一般预 算9000亿元后仅剩4000亿元，也意味着政府性基金预算与一般预算之间腾挪空间不大。通过直观比照，我们可以得到结论：今年财政资金面临压力，追加资金的可能性较高，原因主要有三点。24 。25 : 5592780.htm。26 :0917 3753556.htm。第一，支撑一般公共预算和政府性基金预算支出的主要资金来自于预算收入，但在疫情冲击下，一般公共预算内税费收入和政府性基金预算中的国有土地出让收入会有

36、缩减。根据2020年财政决算报告27 ,新冠肺炎疫情给财政运行带来的困难和挑战多年未有。一季 %度受疫情爆发蔓延影响，全国财政收（入同比下降14.3,为2009年以来首次负增长，其中2月份下降21.4 、3月份下降26.1, 31个省份中有30个收入负增长，收支矛盾异常突出。今年疫情冲击范围和影响力度虽然低于2020年初，但对财政收入的影响不能忽视。此外,2020年地方国有土地使用权出让金收入增加较多，是政府性基金增长的主要支撑项。今年3月初发布的预算虽然已经考虑到当前土地和房地产低迷的状况，但疫情无疑加重了 这一趋势，导致政府性基金收入承压。图16 ： 2020年初疫情严重冲击财政收入OOO

37、OOOOOOOOO %50,4030,20,10,0.图17 ： 100大中城市:成交土地溢价率从去年下半年开始走低第二，疫情冲击下，相关防疫支出也要增加。举例来说，2020年全年减费降税2.5万元弱,今年与之持平，但这一规模是在3月初疫情 还没开始扩散时制定的。4月27日国常会中，总理强调要将阶段性缓缴养老、失业、工伤保险费政策，由5个特困 行业扩大到受疫情影响经营困难的所有中崛微企业、个体工商户。将中小微企业、个体工 商户失业保险稳岗返还比例最高提至90 o支持地方对特困行业用电实行阶段性优惠继 续给予中小微企业宽带和专线资费优惠对失业保险参保不满1年的失业农民工，发放临时生活补助；对因疫

38、情影响暂时失业、未参保的困难人员，给予临时救助”，一系 列操作均涉及财政减收或超支。第三，疫情冲击下，稳增长要付出更大的努力，资金需求也相应增加。2020年的宏观图景是构筑在2019年末基本面开始回暖的基础上，疫情来袭后政策积极应 对，保障民生助力实体复苏。从2020年来看，政策对经济增长的诉求并不高，一是政府 工作报告不设增速目标，二是一般公共财政支出和基建增速都不高。但今年的宏观图景是构筑在2021年末三重压力之下，随后政策针对稳增长诉求作出一系 列部署，财政预算也是其中之一。但3月中旬以后疫情大幅扩散，地缘政治冲突加剧，消 费失速下行、转向负增长区间，出口下滑节奏加快，地产更加低迷，制造

39、业预期转弱。为 了实现经济增长目标，后续各方面支出都要有相应上调，其中不仅仅是基建相关支出，这 就意味着财政的责任更加艰巨，面临的资金压力也更大。27 。28 。图18 ：开年经济数据情况注：除失业率外，其他指标的2021年数据为两年平均增速。因此，政策需要作出调整，第一是补充财政资金，其次是调整城投政策增加基建资金来源， 第三是引导地产市场回暖提振土地出让收入，此外还要刺激消费以提振终端需求。3.3.2. 调整一般公共预算、发行特别国债或政策性银行专项金融债一般预算调整或发行特别国债我国历史上共有4次上调预算、3次发行特别国债的情况。其中有4次是出于稳增长考虑。表7:历史上调预算或发行特别国

40、债的情况年份/调整方式具体内容投公司1998年上调预算目的：对冲亚洲金融危机影响上调规模：中央预算赤字增加460亿元，发行长期国债1000亿元 报批会议：第九届全国人大常委会第四次会议1998年增发特别国债目的：补充国有独资商业银行资本金发行规模：2700亿元1999年上调预算目的：增加城镇中低收入居民收入，提高行政事业单位职工工资，调整外贸出口退税政策和国内税收政策上调规模：中央预算赤字增加300亿元，发行长期国债600亿元报批会议：第九届全国人大常委会第十一次会议2000年上调预算报批会议：第八届全国人大常委会第三十次会议目的：巩固和开展经济回升的良好势头上调规模：中央预算赤字增加500亿

41、元，发行长期国债500亿元2007年增发特别国债目的：缓解外汇储藏攀升、流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，发行特别国债以成立中2008年上调预算目的：用于灾后恢复重建，尽快恢复受灾地区正常的生产和生活秩序上调规模：调入中央预算稳定调节基金600亿元2020年增发特别国债 目的：对冲疫情影响报批会议：第十一届全国人民代表大会常务委员会第三次会议报批会议：第十三届全国人大三次会议资料来源：中国政府网预决算报告、中债登、澎湃新闻，当然，调整预算的程序相对繁琐，如果从基金预算角度考虑，按照实质重于形势的原那么， 参考历史，可以考虑通过发行政策性银行专项金融债转贷融资的方式补充对应资金缺口。 政

42、策性银行专项金融债历史上最大规模的政策性银行专项金融债发行于2015年29。7月29日国常会提及“要推进 城市地下综合管廊建设，将管廊建设列入专项金融债支持范围。”随后媒体于8月披露专项建设债券工作实施方案，国开行、农发行向邮储银行定向发 行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，国开行、农发行利用 专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于工程资本金投 入、股权投资和参与地方投融资公司基金。监管人士透露专项金融债总规模为1万亿元，未来几年内分批次发行。同时，央行将对邮 储银行购买专项债券提供资金和政策方面的支持,具体措施可能包括再贷款、定向降准等。

43、 发改委需要为建设工程把关。此外，2020年疫情期间三大政策性银行也发行了三期专项金融债，合计215亿元，用于与 新型冠状病毒肺炎疫情防控相关领域融资、信贷等。从实际操作角度，发行政策性银行专项金融债的可能性相对更高。.城投有哪些信号？会议提出，“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保 障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。”扩大内需首要的是扩大有效投资，基础设施建设是重点，与中央财经委员会第十一次会议3的会议精神基本对应。如何加强基础设施建设？首先要加大财政投入，其中专项债资金要起到引领作用。但预算内资金毕竟有限，城投发 力才是重点。“加

44、大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点 投资工程的资金支持力度。金融机构要主动对接重大工程，加大对水利、交通、管网、市 政基础设施等领域惠民生、补短板工程和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心 等新型基础设施建设的支持，推动新开工工程尽快开工,实现实物工作量。要合理购买地%城镇调查失业率一31个大城市城镇调查失业率 居民可支配收入当季同比（右）%城镇调查失业率一31个大城市城镇调查失业率 居民可支配收入当季同比（右）%未来收入信心指数一居民可支配收入当季同比（右）6。4zvRod69R0Z9。，Roz3 Rozegeoz6。，。玲9。，目moeoz

45、CSILOJLod36L0Z90.6 LOZCO96L0Zn60COSZ9O,8OZCOOCOLOZ卜野产产产 S 6a4校校校校铲铲被图1 ： 3月失业率上行拖累居民收入图2 :居民收入下行影响居民信心注：2021年收入数据是两年平均增速注：2021年收入数据是两年平均增速注：其中未来收入信心指数调查是在2月进行2 ,因此没有展现出下滑趋势疫情通过限制消费场景和降低居民收入和预期冲击消费和地产，导致3月消费增速转向负 增长区间、商品房销售维持低迷。30大中城市:商品房成交套数30大中城市:商品房成交面积（右轴）寸。，ZZ0Z o，ezoz 。二eoz Z9R0Z OIROZ OLoeoz z

46、geoz 寸。o，oeoz 0V6SZ 56SZ 寸。，6sz ossz OLCOOOJ zooosz 寸。COLOZ ocosz 。工5Z Z9ZSZ%2016 12017 B2018 2019 2021 B202210080604020 0-20-40-60-80图3 :疫情对消费冲击最明显（社零环比）图4：商品房成交9y第二，疫情导致小微和接触类行业承压。历史角度观察，2015年以前工增增速略高于GDP增速，2015年以后工增增速略低于GDP 增速（或基本持平），疫情以后工增增速继续小幅高于GDP增速。但2022年一季度工增同比6.5%，GDP增速仅4d ，两者大幅分化，一方面由于规模以下 工业企业承压，另一方面那么由于第三产业受疫情冲击更加明显。第三产业中，批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮、房地产业、租赁和商务服务业属于接蜕触性行业，在疫情初期下行幅度最大（参考20即年初）,占第三产业比重约43,加上其他项（居民服务和科教文卫等）后占比到达80以上，直接拖累经济增长。方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原那么保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在 建工程顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷 增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。”央行23条观“