非银行金融行业个人养老金一个可以改变未来的制度建设.docx

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1、I长期意义：利国利民，影响深远补充养老资产，缓解老龄化压力人口周期是经济周期的最核心影响因素之一，老龄化是中国未来几十年面临的最大挑 战之一，养老金问题也成为社会经济生活的关键性问题，开展个人养老金是缓解老龄化压 力的必要手段。表1：主要国家老年人口抚养比（65岁及以上人口/15-64岁人口）资料来源：联合国世界人口展望2019（含预测）,中国日本韩国美国印度英国法国德国巴西澳大利亚19507.2%8.2%5.2%12.6%5.3%16.2%17.3%14.4%5.4%12.5%19556.9%8.6%5.9%14.2%5.4%17.3%18.1%15.5%5.5%13.5%19606.5%8

2、.8%6.3%15.1%5.4%18.1%18.8%17.1%5.9%14.1%19656.2%9.1%6.5%15.6%5.8%18.9%19.4%19.3%6.3%14.0%19706.7%10.0%6.3%16.2%5.9%20.8%20.6%21.6%6.3%13.2%19757.3%11.3%6.5%16.7%6.2%22.5%21.5%23.4%6.5%13.8%19807.9%13.2%6.6%17.6%6.3%23.3%21.9%23.8%6.6%14.8%19858.3%14.8%6.8%18.3%6.4%23.0%19.6%21.0%6.7%15.5%19908.6%17.

3、0%7.5%19.2%6.5%24.1%21.3%21.6%7.0%16.6%19959.2%20.6%8.4%19.4%6.8%24.6%23.2%22.7%7.6%17.8%200010.0%24.9%10.0%18.7%7.2%24.4%24.7%24.3%8.1%18.4%200510.4%29.5%12.3%18.4%7.6%24.3%25.3%28.3%9.0%19.1%201011.0%35.1%14.6%19.4%7.9%25.1%26.1%31.2%10.0%19.8%201512.9%42.7%17.5%22.1%8.5%27.9%30.1%32.4%11.5%22.4%2

4、02017.0%48.0%22.0%25.6%9.8%29.3%33.7%33.7%13.8%25.1%202520.3%50.6%29.6%29.3%11.1%31.5%36.9%37.7%16.6%28.1%203025.0%53.2%38.2%32.5%12.5%34.8%40.4%44.0%19.9%31.0%203532.0%57.5%47.8%34.5%14.0%37.9%44.0%49.7%23.3%32.8%204038.3%65.5%57.8%35.4%15.7%39.5%47.0%50.9%26.7%34.6%204540.9%70.6%65.9%35.8%17.7%40.

5、9%48.0%51.6%31.0%35.6%205043.6%74.3%73.2%36.6%20.3%42.9%49.3%53.2%36.2%37.7%205551.0%76.3%77.1%38.2%23.2%45.2%50.3%54.9%41.1%39.8%206053.1%76.3%83.1%40.4%26.1%46.8%50.6%55.2%45.6%41.4%206553.4%76.0%88.1%42.2%29.2%47.4%51.1%55.6%50.3%41.9%207053.1%75.2%87.8%43.8%32.3%47.4%52.3%55.4%54.0%42.2%207553.7

6、%75.1%86.9%45.5%35.2%48.5%54.3%54.7%56.3%43.3%208055.3%76.0%86.9%46.3%37.2%50.1%56.3%54.2%58.3%44.7%208556.9%75.7%84.1%46.7%39.0%51.2%57.4%55.1%60.6%46.4%209057.7%74.8%80.6%47.3%41.1%52.2%58.5%55.9%62.3%47.9%209558.2%74.1%77.9%48.2%43.3%53.1%59.4%56.7%63.5%49.2%210058.6%73.8%76.9%49.1%45.5%53.9%60.4

7、%57.5%64.3%50.2%成为成规模的长钱尚需时间从已公布的政策文件看，个人养老金制度主要条款包括个人缴费限额12000元/年， 对象包括参加城镇职工和城乡居民基本养老保险的个人，给予税收优惠政策，产品范围包 括储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等。政策总体符合预期，税收优惠政策等关键细节仍然有待明确。但是考虑到以下原因，我们认为该政策即便试点一年后全国推开，资金来源仍然面临一定的困难，形成成体量的长钱还需要时间：1 .缴费上限低：中国居民收入差异比拟大，12万元/年缴费上限对于真正有缴费能力的人来说偏低。对于大局部低收入人群而言，实际个税税负已经很低或者为零，抵税效应有限但缴费

8、支出对当期可支配现金流影响较大。对于少局部中高收入群 体，1.2万元年缴费上限太低，带来的税收优惠有限，考虑到在投资和领取上额外 的约束，个人养老金账户明显缺乏吸引力。中等收入人群是个人养老金的最大基 本盘，预计有比拟大的参与价值，但当下经济环境下局部人群现金流压力较大， 且面临收入下行风险。2 .锁定期长：长期锁定建立在长期投资信心的基础上。每个经济体养老保障主要来自于人口红利阶段的积累，目前中国已经进入加速老龄化的阶段。及时建立个人 养老金制度非常迫切也非常正确。从时机角度看，长期锁定的资产能否持续保值 增值、持续产生超额回报，需要每个参与者对未来有更强的信心、对机构的投资 能力有更强的信

9、任。长锁定期会降低年轻群体的参与意愿。3 .预计有较强参与意愿的个税缴纳人群较小：中国个税缴纳人群基数比拟小，个税不是中国居民的主要税负。虽然个人养老金的目标人群为参加基本养老保险的人 口 （10亿人左右），但实际有动力进行缴费的应该是缴纳个税的人群。中国个税 缴纳人数约为6500万人（2018年），占目标人群比例仅为6.5%,占总人口比例 为4.6%； 2020年美国拥有IRA的家庭占比为37%。从财政收入来看，个税也不 是中国居民的主要税负，2021年个税占全国税收收入的比重为8.1%；而美国个 税占政府税收收入的比重为50%左右。图15：调查对象对养老金融产品投资期限的意愿灵活存取 年及

10、以内 1-3年 3-5年5年以上15.78%25.90%15.40%18.09%24.83%资料来源：中国养老金融调查报告2021（中国养老金融50人论坛），期待加大政策力度建议加快试点，全国推开，加大政策力度。参考美国IRA的开展过程，我们认为以下 四点值得考虑：1 .提高1.2万元年缴费上限，或增加企业年金转入等资金渠道。尽管美国的IRA也规定了缴费上限6000美元/年（50岁以上为7000美元/年），但美国IRA的主要 资金来源是401k等企业年金的划转，而不是个人缴费。根据ICI 2021年统计， 85%的IRA持有人只进行过划转，从未进行过缴费。由于1.2万元年缴费上限对 中低收入人

11、群和高收入人群实际意义都有限，建议适度提高缴费上限，或增加企 业年金甚至基本养老保险中个人账户的资金转入渠道。图16：传统IRA占IRA总资产的85% （2021）Traditional bSEP&SAR-SEP Roth HSimple10%1%图17：传统IRA中96%的资金流入来自于企业年金等的划转（2019ICIICI.尽快明确税收优惠具体政策，考虑财政补贴政策，进行差异化的税优安排。由于税收优惠政策仅能覆盖4.6%的人口，我们建议借鉴新农合新农养、农业保险等 政策的成功经验，加大财政投入，采取中央政府+地方政府联合补贴方式，有差 别的促进提高不同收入不同地域个人的参加意愿。同时借鉴美

12、国IRA的经验，在 提高缴费上限的同时，按不同收入、第二支柱的参与程度和家庭成员情况等进行 差异化的税优安排，尽可能兼顾公平。2 .建议将参与对象由个人推广到家庭成员，拓宽参与范围。在家庭综合所得税制下,养育小孩和照护老人的本钱已经能够抵扣，借鉴已有的个税抵扣制度，建议将家 庭成员的个人养老保险缴费也纳入抵扣范围。3 .建立适度灵活的领取机制。在居民长期投资理念尚未形成的当下，要想提升居民、特别是年轻人群的参与度，需要建立适度灵活的领取机制，如在一定的惩罚后允 许提前提取养老金账户资产等。机构影响：预计银行是主要受益者，其他机构比产品和投资能力个人账户+税收优惠+多元金融产品的制度安排有利于充

13、分调动全金融行业的资源，减少个人养老金的开展阻力。具体看，银行可以充分发挥账户、客户、渠道和信任优势，而基金、保险、银行理财等机构那么可以充分发挥产品创设、投资能力等方面的优势。 从实际情况看，目前银行账户优势显著，而其他机构投资能力目前差异性不大，未来在竞 合过程中，银行将是主要受益者；同时，开展出特色产品和投资能力的机构也将显得十分 稀缺。从渠道端考虑，银行作为唯一的账户管理人将直接受益。意见中规定“个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金 融产品销售机构指定”。也就是目前商业银行是唯一能够开设个人养老金账户的机构。除 了渠道端的优势以外，

14、银行也可以顺势开展养老理财产品，截至2022年4月已有16只养 老理财产品顺利出售，16.5万投资者累计认购420亿元。从资产端考虑，机构需要强化资产配置能力，构建以固收类为主的稳健产品体系。养老金所面临的最大风险是长期通胀风险，配置权益类等高收益资产是长期投资的必要选项， 美国IRA和DB向DC转化的开展过程正式顺应了这一趋势。从我国的短期现状看，群众 的风险偏好明显低于美国IRA投资者的风险偏好，并且我国权益市场周期波动更频繁且剧烈、 市场机制仍不成熟，我们认为以固收类资产为主要配置方向的类DB型产品将是中国养老金 的主要配置方向，具体包含储蓄存款、银行养老理财产品中的低风险产品、养老目标

15、薨中的 低风险特征的目标风险基金、以及具备刚兑属性的保险产品。中长期来看，随着中国资本市 场的成熟，权益类资产的配置比例有望进一步提升。图18：养老理财或投资的长期目标 图19：养老理财或投资风险承受能力确保本金平安追上通货膨胀率超过通货膨胀率不清楚14.72%14.72%4.20%49.83%31.25%31.25% 任何时候都不能出现亏损 可以阶段性承受10%以内的亏损 可以阶段性承受10%-30%的亏损 可以阶段性承受30%以上的亏损12.56%35.59%中国养老金融调查报告2021（中国养老金融50人论中国养老金融调查报告2021（中国养老金融50人论坛），坛），50.57%0_20

16、： IRA配置结构(按资管机构)图21： IRA持有的共同基金结构共同基金银行存款寿险公司 其他国内权益型国际权益型混合型债券型货币型ICI100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%LDoinoLOOLOTrT-cMco-T-cMco-T-0%lllllCJCJZ60lC1PL09Z6 t- y- -r- t- t- t- y oooooooooo CMOJOJCMCMCMCMCMCMCM100% -90% -80%70% -60% -50%40% _30% .20% -0% 0 P 8 6 6 6 6 6 6寸 Q85C WDNEe 寸 Q98N 寸 Q95CM 寸q寸5

17、C 寸 QC08CM 寸 0Z5OJ 寸 Q 二。CM 寸ooEe 寸 Q600e 寸 Q8。、 寸 OZ。 9。、CMOoeICI图22：美国IRA参与者的风险偏好较高Level of risk willing to take with financial investments Substantial risk for substantial gain Above-average risk for above-average gain Average risk for average gain Below-average risk for below-average gain:unwill

18、ing to take any riskICI公募基金：发挥资产配置能力，做好养老目标基金公募基金直接服务于养老需求的产品是养老目标基金，包含目标风险基金和目标日期基金。采用下滑曲线设计来反映生命周期资产配置需求的目标日期基金是养老金长期投资的更合理的解决方案，但是考虑到目前中国居民整体低风险偏好的实际情况，我们认为稳健 的目标风险基金是更加符合市场需求的选择。从养老目标基金的开展实际情况来看也确实 如此，目前规模最大的养老目标基金为交银安享稳健养老一年，其规模到达216亿元(2022/3/31),而目标日期基金中规模最大的华夏养老2045三年规模仅为14亿元。表2： 10亿元以上养老目标基金

19、概览证券代码T证券简称2020年回报2021年回报YTD回报基金规模（亿元）006880.0F交银安享稳健养老一年10.02804.5088-3.0972215.9415012509.0F兴证全球安悦稳健养老一年持有-3.121362.7063证券代码T证券简称2020年回报2021年回报YTD回报基金规模(亿元)007401.OF浦银安盛颐和稳健养老一年6.44333.8954-3.416754.1340012190.0F汇添富添福盈和稳健养老目标一年持有-4.250942.8263013529.OF南方富誉稳健养老一年-2.896139.8823006991.OF民生加银康宁稳健养老一年1

20、4.22560.7860-6.085039.2646006861.OF招商和悦稳健养老一年13.32778.5937-3.987438.3198010277.0F嘉实民安添岁稳健养老一年持有-5.141535.8131010266.0F兴全安泰稳健养老一年持有4.9550-2.940123.7964012505.0F华安民享稳健养老目标一年持有-1.877020.2145006581 .OF建信优享稳健养老一年12.79074.7362-3.938718.4116007643.0F华安稳健养老一年9.89363.6012-3.772918.2963006297.0F富国鑫旺稳健养老一年7.48

21、114.7439-2.413717.6972006580.0F兴全安泰平衡养老(FOF)26.89136.3590-9.418017.4588013696.OF广发安裕稳健养老目标一年持有0.240016.4022012167.OF浦银安盛颐享稳健养老目标一年持有-1.839314.6033006620.0F华夏养老2045三年50.37926.6102-10.176314.4652012515.OF南方富瑞稳健养老目标一年持有-3.805712.9191006321.OF中欧预见养老2035三年30.41418.4664-11.188012.7644012743.OF汇添富添福睿选稳健养老目

22、标一年持有-4.369511.3794013192.OF华商嘉悦稳健养老目标一年持有-1.746611.2887006289.0F华夏养老2040三年35.58057.4793-9.206710.5488011233.OF泰康福泰平衡养老FOF-11.847110.3508012458.OF泰康福安稳健养老一年持有-4.473810.1691010267.0F兴全安泰积极养老目标五年7.9296-12.413010.0829备注：规模按不同份额合计计算，YTD (2022/4/22)图23：养老目标基金规模(亿元)0.050.00.050.0100.0150.0200.0250.0交银施罗德基

23、金_ 兴证全球基金-汇添富基金- 南方基金： 浦银安盛基金-嘉实基金- 华安基金- 民生加银基金.招商基金- 华夏基金一 广发基金： 泰康资产- 建信基金一 富国基金一 平安基金一 中欧基金-交银施罗德基金_ 兴证全球基金-汇添富基金- 南方基金： 浦银安盛基金-嘉实基金- 华安基金- 民生加银基金.招商基金- 华夏基金一 广发基金： 泰康资产- 建信基金一 富国基金一 平安基金一 中欧基金-78.671.668.952 550.046.141.138.621.6”“21.318.117.214.514.4_ 11.511.1华商基金89.0225.5114.0工银瑞信基金 银华基金 易方达基

24、金 其他备注：2022/4/22由于养老目标基金目前仍是一个千亿级别的市场，相比于公募基金体量来说仍然较小，头部机构优势还不够稳固，在债基上具备优势的投资机构，如易方达基金、招商基金等也值个人养老金有望填补养老保障缺口，减轻第一支柱的负担，成为老龄化社会的稳定器。目前中国养老三支柱非常不平衡，第一支柱负担过重、第二支柱有待进一步扩量、第三支柱 刚刚起步。从资产规模来看，截至2020年底养老资产11.8万亿元中，第一支柱（基本 养老保险结余5.8万亿元+社保基金权益2.5万亿元）规模为8.3万亿元，占比70%；第 二支柱（企业年金2.2万亿元+职业年金1.3万亿元）规模为3.5万亿元，占比30%

25、；第 三支柱寥寥无几。从支出占比来看，由于没有公开数据，我们从养老金托管行的草根调研 情况来看，第一支柱占比90%以上。个人养老金制度的推出，有利于做实第三支柱，通过 时间积累，逐步提升退休人群的收入替代率，缓解第一支柱收支不平衡的压力。1 .第一支柱负担过重。受阶段性减免社会保险费等因素影响，2020年城镇职工基本养老保险出现收支缺口 6953亿元，为1998年以来首次出现缺口，但如果扣除财 政补贴因素，仅仅考虑缴费收入和基金支出，2014年基本养老保险就已经出现收 支缺口。根据社科院中国养老金精算报告2019-2050）预测，第一支柱养老金 结余将在2035年左右耗尽。并且目前第一支柱的主

26、体还是现收现付制，本质是 劳动人口向退休人口的转移支付，伴随老年人口抚养比的不断攀升，财政支出的 压力将持续增大。图2：基本养老保险收入支出和结余（亿元）图1：财政对基本养老保险基金的补贴（亿元）10,0009,0008,000 -7,0006,0005,0004,0003,0002,000 .1,000 . 0就带护护校君耕枳基本养老保险基金收入.第二支柱走出低迷，但仍待进一步扩量。由于只有央企、国企、外企和局部私企在参与社保之余，有能力和意愿参与企业年金，企业年金参与职工在2014年达 到2300万人后进入缓慢增长期，截至2020年末参与人数为2875万人。受制于 事业单位编制控制，职业年

27、金受益人稳定在3000万人左右，截至2019年5月 末，职业年金累计结余约6100亿元，参与职工共计2,970万人，在参与基本养得关注。表3：管理千亿以上主动偏债型基金的公司，备注：*2021或2021年同比；主动偏债型基金包含混合偏债型和主动债券型基金，回报按偏债型基基金公司管理规模（亿元）*市占率2021 回报（）1Q22 回报()份额增长率*规模增长率*易方达基金管理5,3147.5%6.92-2.42118%127%招商基金管理3,1944.5%5.07-0.2474%84%博时基金管理2,9944.2%4.05-0.2026%30%南方基金管理股份2,5993.7%4.87-1.67

28、103%107%鹏华基金管理2,3493.3%4.71-1.31111%122%富国基金管理2,3373.3%5.35-0.74155%167%中银基金管理2,2533.2%3.99-0.212%3%工银瑞信基金管理2,1133.0%4.31-0.4840%40%广发基金管理2,0182.9%4.68-1.3065%69%天弘基金管理1,8082.6%6.53-1.33145%160%汇添富基金管理股份1,7492.5%3.67-1.9714%19%华夏基金管理1,6382.3%4.81-1.0984%90%嘉实基金管理1,4942.1%4.02-0.3928%29%永赢基金管理1,4792.

29、1%4.240.4139%40%平安基金管理1,3281.9%4.20-0.2529%32%交银施罗德基金管理1,2921.8%4.34-0.24132%138%兴业基金管理1,2911.8%4.510.2022%24%景顺长城基金管理1,1371.6%4.31-0.10133%169%中银国际证券股份1,1271.6%4.440.488%11%华安基金管理1,1201.6%3.25-0.0980%81%建信基金管理有限责任公司1,0981.6%3.620.27-4%0%国寿安保基金管理1,0671.5%4.510.0216%17%金指数计算从美国市场的经验来看，最近几年以指数资产为底层资产的

30、低费率目标日期产品更受资金青睐。养老目标基金是一个高度集中的市场，先锋是目前美国第一大目标日期产品管 理公司，其2021年相应产品AUM为1.2万亿美元（包含共同基金6600亿美元和集合投 资信托（CIT） 5300亿美元），市占率为36%。凭借费率优势，2021年先锋产品的资金流 入也是市场上最大的。图24：美国目标日期基金vs目标风险基金目标风险基金(Lifestyle)目标日期基金(Targetdate)80%60%40%20% F0%CDOtCMCMCJCMCJCJCMCMCMCMCMCMCJ gggpoppoopooppoo i-cMCMro6d5Oi-6jc6rLncbio6o)O

31、 1- T- T- 111111- TOOOOOOOOOOOOO CMCMCMCMCJCMCMCMCMOsJ(NCMCM图25： DC计划（第二支柱）是养老目标基金的主要配置方 IRA 雇主DC计划 其他502, 23%20%57%ICIICI图26：美国目标日期基金市场份额（2021）图26：美国目标日期基金市场份额（2021）图27：资金流入到费率更低的目标日期产品 2021 NetFlows先锋富达普信贝莱德 资本集团1其他36.40%11.50%14.10%一-161st (Cheapest) Onintita4lh5(h (Most Expensive)Morningstar备注：包

32、含共同基金和CITMorningstar保险公司：从产品优势切入，需要提高服务和投资能力保险公司失去先行优势，但仍然具有产品优势，未来需要深化投资和服务能力。保险公司在2018年个税递延型商业养老保险试点以及2021年专属商业养老保险产 品上，都取得了政策领先优势，但截至目前试点效果有限，问题主要出在试点政策力度有 限。站在当下时点，随着全金融行业参与到个人养老金制度，保险公司已经失去了政策领 先优势。面对中国未来巨大的养老市场潜力，养老金开展仍然处于开展起点上，保险公司仍然 具有独特地位。具体看，一方面资管新规后，保险产品是少有的可以保本保底的金融产品， 2022年1季度保险已成为银行财富管

33、理的主力产品;另一方面，虽然投资端的监管要求 不断提高，但保险公司仍然可以在股票、债券、金融产品、不动产、境外等方面做跨周期、 全品类的投资。图28： 1Q22代理保险收入贡献财富管理收入的53%,同比+62%201200100806040 83%2财富管理收入代理保险代销理财代理基金代理信托其他财报,此外，保险公司也在积极布局养老和医疗产业链，在产业深入度和养老服务能力上走在 市场前列。但是1.2万元/年的额度显然与目前保险公司与养老服务挂钩的保险产品不匹配。 我们一方面期待缴费上限进一步翻开，另一方面也期待保险公司积极开发与个人养老金相 匹配的更加下沉的养老服务产品。发挥好保险产品的独特优

34、势，深化保险公司投资和养老 服务能力，是未来保险公司参与养老市场竞争的必由之路。老的3,612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中，缴费人数达2,867万，缴费率超过96%。图3：全国企业年金建立企业图4：全国企业年金参加职工数企业年金建立企业（个） 同比（右轴）企业年金参加职工（万人） 同比（右轴）140,00025.0%120,000117,52920.0%100,00015.0%80,000 -60,000 -10.0%40,000 -5.0%20,0000.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%图5：全国企业年金枳累基金图6：全国企.业

35、年金收益率企业年金积累基金（亿元） 同比（右轴）30,00026,406 r 30.0%25,000 -20,00015,000 -10,0005,000 一-25.0%20.0%-15.0%10.0%5.0%0.0%图7： IRA （即第三支柱个人养老金）在美国养老金体系中的占比持续提升，已经到达35%IRA州/地方政府DB计划IRA州/地方政府DB计划DC计戈i联邦政府DB计划私人DB计划年金“RA占退休金比重（右轴）40.0%$40,000$35,000 $30,000 _$25,000 _$20,000 .$15,000 -$10,000 $5,000 - $0$45,000寸9 00

36、 Z Z Z 6 6 6寸9 00 Z Z Z 6 6 635.0%30.0% .25.0% .20.0% .15.0% -10.0% - 5.0% 0.0%1寸900。寸 9000CJP9CJPCJPCJ 寸 CJPCJ寸CM b CJb CM 寸CJb CM寸0dp寸SooSooSoooooo000000000000000000000000I- T- I-I-7-T I- T-I-I- -T-,7-*f-TooooooooooooooooooooooooCMCMCMCNCMCMCJOUCMCM(N(NCMCMCMCJCMCMCMCMCMCMCMCMICI,备注：单位为十亿美元助力直接融资，

37、稳定宏观杠杆个人养老金有望引导个人储蓄存款向净值型资管产品的转化。目前中国已经积累起了庞大的个人金融财富，储蓄存款为主要内容。截至2021年末，住户人民币存款为102.5 万亿元，其中活期存款34.3万亿元、定期存款68.2万亿元；人民币存款每年新增10万 亿元左右。住户存款体量与整个中国资管业体量（2021年末去通道后为105万亿，测算） 相当。随着未来十年老龄化加剧，亟需引导个人储蓄等低收益金融资产向相对长久期、高 收益的养老资产转移，来解决不断加速扩大的养老资金缺口压力。目前美国居民养老金资 产占其金融资产的比重为33%左右。图8：中国住户人民币存款余额（万亿元）图9：人民币存款vs资管

38、规模（去通道）活期存款 定期存款 同比（右轴）活期存款 定期存款 同比（右轴）住户人民币存款狭义资管合计120.0 _100.0 .80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.160.140.120.10.080.060.040.02 0120.0100.080.060.040.020.0存款 CAGR： 11 %货管CAGR： 23 %UIU1UUIeToeoe9007。eT6oe996OCeLcooe90CO8CMevzaCM90:8eeLooe999aeeLlnoe9010870ULG8CMn cc TCCC am 900。 eLose 一 996OC - eLoooe 90008

39、3 一 m 1 99Z5OJ 一 d 一 9998C 一 eLLnEe 一 90,90。 一 eL48e,测算助力直接融资开展，稳定宏观杠杆，促进中国经济高质量开展。当下中国金融面临的一大挑战是化解债务风险，中国非金融企业的杠杆率从国际比拟来看仍处于较高水平，难图10：直接融资存量占比在12%左右，仍然较低以进行直接资本补充是重要原因。这一问题的解决方案便是开展直接融资，尤其是股权融 资。将以储蓄存款为主的个人财富迁移到养老金里，有助于拉长全社会的资金久期，改善 负债结构，助力直接融资开展，提升杠杆稳定性。图11：中国非金融企业杠杆率在全球范围内处于较高水平(3Q21)350.0300.025

40、0.0200.0150.0100.050.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0社融存量直接融资占比eLoeoe90030。;65、9065CeLoooe900057。工50J99ZOCM04790。901957eloCM90LO8CeLGsa,BIS,壮大资本市场，优化市场结构壮大资本市场，优化市场结构和资产质量。资本市场的长期稳定开展离不开长期资金，而养老金就是潜在体量最大、久期最长的长期资金。一方面，源源不断的养老金是推动机构 化投资的首要力量；另一方面，作为长期财务投资者，也是推动上市公司治理结构优化和确 保长期经营的关键力量。图12：养老金和受托管理养

41、老金的资管机构是美股重要的长期投资者居民及非营利组织非金融企业政府部门保险公司政府养老金私人养老金共同基金封闭式基金 etf海外投资者其他LieL oi寸。 80i。 9。& gib。 co。、*。 5WL oi寸。 8661780 966& 96617 寸。 CO66L/8。 L66& 06650 886178。 9iCML 98617 寸。 886178。 S6& 08650 8Z6V80 9Z6& 9Z6L/寸。 犯 6178。 :6L/eL Z6L/寸。 8961780 996 & 99650 CO96I780 L96& 096IJ 寸。 8961780 996 LN L 99617

42、寸 0 696178。 L96& % % % % 3020100LieL oi寸。 80i。 9。& gib。 co。、*。 5WL oi寸。 8661780 966& 96617 寸。 CO66L/8。 L66& 06650 886178。 9iCML 98617 寸。 886178。 S6& 08650 8Z6V80 9Z6& 9Z6L/寸。 犯 6178。 :6L/eL Z6L/寸。 8961780 996 & 99650 CO96I780 L96& 096IJ 寸。 8961780 996 LN L 99617 寸 0 696178。 L96& % % % % 3020100100% - 90% - 80% - 70% - 60% 一 50% 40%FED备注：按美联储口径；政府包括联邦政府和州及地方政府；其他包括央行（目前无持仓）、特许存款机构（银 行）、外国银行办事处（目前无持仓）、经纪商和融资公司。持续稳定