罗正英 信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响basa.docx
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1、信贷融资可获性性：企业家异异质特征与市市场化程度的的影响基于非国有有控股的中小小企业的检验验 选择上市公司作为研究对象，是为了确保有关数据的可获得性，但有研究表明多数上市公司与非上市公司在债务融资行为和方式上并无二致（上海证交所课题研究组，2005）。收稿日期罗正英 吴吴昊 王王愫（苏州大学 商学院） 摘要：本文利用用我国上市公公司1999-20044年的面板数数据，考察了了非国有控股股的中小企业业企业家的财财富集中度和和风险厌恶程程度以及中小小企业所处地地区的金融业业市场化程度度对企业信贷贷融资可获性性的影响，分分析了其影响响程度和原因因。研究发现现：中小企业业的企业家财财富集中度向向信贷市
2、场传传递了高控制制权收益的信信号，而所处处地区的金融融业市场化程程度对信贷融融资可获性具具有积极影响响，但企业家家风险厌恶程程度未能证实实与债务融资资比例具有显显著性关系。本本文还发现，中中小企业在转转换信贷融资资结构时的交交易成本较大大，当期的信信贷融资结构构受前期相应应指标影响较较大，企业的的经营状况和和企业规模是是影响企业信信贷融资可获获性的重要评评判标准。实实证结果表明明，非国有控控股的中小企企业企业家异异质性特征在在我国现有资资本市场管理理体制下，日日益成为信贷贷融资可获性性的重要条件件，对于提高高信贷融资效效率具有有益益的参考价值值，而金融业业市场化进程程的深化将更更有助于企业业家
3、异质性特特征功能的体体现。关键词：非国有有控股企业；企业家异质质性特征；市场化程度度；信贷融资 融资行为作为公公司财务方面面最为成熟的的研究领域之之一，已有众众多学者从不不同方面阐释释了企业资本本结构和融资资行为特征。然然而，融资结结构理论的传传统分析框架架是针对一般般企业，其中中关于企业特特征的假设往往往脱离中小小企业的实际际。严重的信信息不对称以以及所有者个个人与企业的的高度融合决决定了中小企企业融资行为为与传统理论论分析之间存存在着相当的的距离。中小小企业融资结结构理论即是是在此背景下下将融资结构构理论与中小小企业特殊性性结合在一起起发展起来的的。现有中小小企业融资结结构理论的研研究主要
4、集中中于对业主自自我积累、银银行信贷与非非正规金融融融资渠道的探探讨，尤其是是“信贷配给”问题给予了了足够的重视视，对中小企企业在信贷市市场中的融资资地位、信贷贷融资的可获获得性及相关关影响因素进进行了系统分分析。本文基于信号传传递理论和契契约理论，探探讨企业家在在中小企业融融资结构契约约安排中的中中心地位，通通过对中小企企业企业家的的异质性特征征分析，探索索企业家的初初始财富集中中度和风险厌厌恶程度对外外部投资者的的信号传递作作用和对企业业信贷融资决决策的影响。同同时，本文将将市场化程度度纳入企业家家异质性特征征与融资决策策的分析框架架，研究其对对企业家融资资决策的影响响程度，以降降低融资成
5、本本，提高企业业家在融资决决策中的作用用。在此基础础上，本文选选用双向效应应动态模型对对市场化程度度、企业家异异质特征与融融资结构安排排进行回归分分析，通过实实证检验其在在信贷融资中中的作用，对对于增强中小小企业的信息息供给、降低低信贷融资成成本，以及提提高金融机构构的效率等将将具有重要的的理论和现实实意义。一、文献回顾从70年代中期期开始，Jaaffee & Russsell（11976）以以及Stiggliz & Weisss (19981）为代代表的经济学学家开始将不不完全信息理理论引入对信信贷配给现象象的分析。基基于此，Beerger & Udeell (11998)等等发现中小企企业
6、财务会计计体系透明度度低，信息不不对称比较严严重，它在寻寻求贷款和外外部资金时很很难向金融机机构提供能够够证明其信用用水平的信息息，导致其受受到“信贷配给”约束。针对信贷配给约约束下的中小小企业信贷融融资可获性问问题，国内外外学者从不同同角度展开研研究，其研究究成果主要集集中在两个方方向：一是基基于金融机构构观。代表性性的主要有：Banerrjee (1994)提出的“长期互动假假说”，认为中小小金融机构一一般是地方性性金融机构，专专门为地方中中小企业服务务。通过长期期的合作关系系，中小金融融机构对地方方中小企业经经营状况的了了解程度逐渐渐增加。有助助于解决存在在于中小企业业的信息不对对称问题
7、；以以林毅夫（22001）为为代表的“金融机构观观”，主张大力力发展中小金金融机构，或或建立地方性性的中小商业业银行以及合合作性信贷金金融机构，以以便通过在中中小金融机构构与中小企业业之间建立对对称的主体关关系，依靠资资金供求双方方的人缘、地地缘关系或其其它商业关系系获取贷款人人的相关信息息，从而使得得中小金融机机构在向信息息不透明的中中小企业提供供融资中具有有信息优势，化化解中小企业业信息不对称称造成的信贷贷障碍。二是是集中在信号号替代与信号号补充。Beesankoo & Thhakor (19877)，Chaan & KKanataas (19985)，CChan & Thakkor (1
8、1987)为为代表，认为为质量好的借借款者和质量量差的借款者者相比，其抵抵押物的边际际成本低，愿愿意提供更多多的抵押物，而而质量差的借借款者拥有的的财富较少，无无法提供贷款款所需要的足足额抵押物，因因此抵押物可可以作为借款款者质量的信信号反映；张张胜利（20001），孙孙天琦（20002）认为为解决中小企企业与银行之之间非对称信信息的一个有有效途径是发发展能够使信信息收益充分分内部化的中中介机构。专专业化的担保保中介机构在在信息的获取取与处理方面面可以获得明明显的规模经经济，减少交交易费用，从从而化解中小小企业的信息息瓶颈。综观已有文献，现现有理论都认认识到中小企企业在信贷市市场上处于不不利地
9、位其根根源在于中小小企业自身信信用的先天性性缺陷，即同同大企业相比比，中小企业业缺乏信贷融融资所必须的的信息优势。但但现有理论缺缺少从企业角角度寻求改善善中小企业融融资境况的研研究成果，即即使有通常也也只是单纯从从中小企业内内部治理结构构入手，寻求求弥补中小企企业信用缺陷陷的途径，而而忽略了企业业家在信贷融融资过程中的的影响作用。我们认为，对于中小企业而言，经营权和管理权合一的特点可能会对企业的信贷融资决策产生重要影响。作为中小企业的初始投资者和经营者，在企业创立时，企业家选择与各种生产要素签订合约成立企业；在企业融资时，企业家可以利用其掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安
10、排产生决定的影响。虽然Berger & Udell (1998) 和林毅夫（2001）等提到了与业主相关的“软”信息能够缓解中小企业的信息不对称，但较少有研究何种（或哪几种）因素作用效果最为显著，对业主自身的决策会产生何种影响，以及这种影响对信贷融资的效率与信贷市场交易成本的作用等问题，而这正是本文的任务所在。二、基于企业家家异质特征与与金融市场化化程度对信贷贷融资可获性性影响的分析析框架和研究究假设（一）分析框架架在市场信息披露露制度环境的的约束条件下下，中小企业业相关的盈利利信息和经营营信息无法有有效的传递给给投资者，产产生信号传递递的“瓶颈”效应。由于于规模弱势（张张捷，20002）和政
11、治治战略的消极极（张建军，22005），这这种“瓶颈”效应缺乏其其他比较优势势的替代。此此时，中小企企业企业家个个性特征的异异质性和不可可模仿性成为为信号传递“瓶颈”的替代，外外部投资者可可以通过中小小企业企业家家的个性特征征来获得对企企业价值判断断和决定是否否投资的信息息。以企业家家个性特征有有效传递为基基础的决策控控制权在企业业家和投资者者间的相机分分配机制，能能够实现中小小企业融资结结构安排的均均衡解(罗正正英、段佳国国，20066)。对于所有权与控控制权不分离离的紧密持有有企业，企业业家的异质性性可以表现为为许多方面：性别、年龄龄、人种特征征，个人财富富、能力和风风险偏好等。然然而，从
12、信贷贷资金供给者者规避信贷违违约风险分析析，影响中小小企业信贷融融资可获性，在在企业家异质质特性方面，MMann(11998),Ken CCavallluzzo(2003)研究发现个个人财富在小小额贷款中扮扮演重要的角角色。这主要要是由于个人人财富的拥有有度能反映企企业的偿债能能力，而且个个人信息比企企业的财务信信息更具可获获得性，髙的的个人财富传传递了企业信信用高质量的的信号。同时时，巨额的个个人财富可以以减轻道德风风险以增加贷贷款偿还的可可能性(Avvery, Bostiic & SSamolyyk, 19998)。张张维迎（19995）关于于企业的企业业家理论中也也提到：由于于信息的不对
13、对称和人的有有限理性，企企业中由资本本雇佣劳动是是合理的，因因为“资本”比“劳动”更具有可观观察性和可担担保性，因此此，“资本”在与“劳动”的博弈中处处于强势地位位。Bartton & Matthhews（11989）认认为管理者的的风险回避程程度也将对企企业的融资决决策产生一定定的影响。许许多理论和经经验分析也关关注的是风险险爱好借款者者和风险厌恶恶借款者是否否趋向采用抵抵押，以及抵抵押减少风险险的程度和金金融机构的监监管政策( Allenn N. BBergerr, Greegory F. Uddell，11995)。杨杨其静（20003）以个个体主义实证证分析方法研研究提出，企企业家自有
14、资资本为外部投投资者提供了了担保服务而而降低了融资资成本，但是是企业家投入入的自有资本本越大，他所所承担的创业业风险也就越越大。我们还还注意到Emmily CChamleee-Wriight(11993)认认为，西方或或西方式的金金融制度是在在企业家是最最有教养的、有有文化的和男男性占主导的的这样一种环环境里发展起起来的（企业业家不会因性性别而受到排排挤），基于于此分析表明明，在企业家家既受制于收收入预算的效效用最大化，又又受制于破产产的利润最大大化的追求自自利的动机上上，企业家的的财富集中度度和风险偏好好度与贷款风风险具有高度度的相关性，在在传递信贷融融资信号，减减少道德风险险和逆向选择择问
15、题上发挥挥重要作用。因因此，我们认认为，在不考考虑人为的非非理性歧视（如如性别歧视、种种族歧视等）的的前提下，基基于我国转型型经济下，特特殊的金融市市场化背景，从从中小企业企企业家财富集集中度和风险险偏好度来考考察影响中小小企业信贷融融资可获性的的重要条件，应应该是更合理理，也更为重重要。（二）研究假设设1、中小企业企企业家财富集集中度对信贷贷融资的影响响相对于大企业，中中小企业在成成长发展期存存在着严重的的信息不对称称，由于缺乏乏企业财务报报表等易于传传递的“硬信息”（林毅夫，22005），或或者即使有其其可信度也不不是很高，中中小企业在融融资时比大企企业相对困难难（李海海、郭郭新话，200
16、05）。罗罗正英（20004）提出出，解决信息息不对称问题题的关键应集集中于企业家家个人信息的的有效传递，其其核心应强调调中小企业的的企业家个人人层面与企业业层面的紧密密结合特征，体体现企业家财财富、个人信信誉、能力、创创意及其潜在在收益等方面面的“软信息”应作为外部部投资者或金金融机构决定定是否对中小小企业提供融融资起决定作作用的考察内内容。因为根根据信号传递递理论，若企企业家初始财财富越集中于于单一企业，企企业现有资产产的市场价值值越大，再融融资可以传递递高控制权收收益的信号，对对于外部投资资者来说，该该信号的影响响显然是正面面的，即“控制权收益益效应”。换言之，企企业家的自有有资本越髙，
17、为为投资者提供供了髙的担保保水平，愿意意为企业家提提供资本的投投资者就越多多。正是因为为企业家财富富或自有资本本投入比例的的多寡在一定定程度上成为为外部投资者者或金融机构构判断企业潜潜在价值并决决定是否为企企业家提供融融资的重要因因素，因而企企业家拥有的的财富或投入入的自有资本本具有体现企企业价值、偿偿债能力和企企业家自身经经营才能信号号的功能（LLelandd & Pyyle, 11977；张张维迎，19995；杨其其静，20005）。因此此，为了考察察企业家财富富与中小企业业信贷融资结结构的关系度度，本文在研研究中引入“企业家初始始财富集中度度”指标加以衡衡量。该指标标反映了在中中小企业成
18、长长过程中，作作为拥有企业业所有权和控控制权的企业业家投入该企企业的初始资资本占总资本本的比例程度度。我们认为为，企业家初初始财富集中中度越高，外外源融资的选选择易于实现现，而初始财财富集中度低低则凸显外源源融资结构的的选择难于实实现。对于债权融资，由由于债权的期期限不同，其其融资成本也也会存在差异异。通常长期期债务的成本本高于流动负负债(或短期期债务)的成成本。原因在在于：(1)从长期负债债的运用看，它它与短期负债债的使用相比比，能形成较较多的周转次次数。考虑每每一次周转完完成后的利润润再参加下一一次周转，长长期负债使用用的盈利水平平较高，这就就为长期负债债成本高于短短期负债提供供了基础。(
19、2)从利率率的构成看，按按照费雪效应应，名义利率率等于实际利利率和预期通通货膨胀率之之和，长期负负债通常比短短期负债面临临更大的通货货膨胀的影响响，其预期通通货膨胀率会会大于短期负负债，名义利利率就会比较较高。(3)从信用和违违约风险看，长长期负债比短短期负债具有有更大的信用用和违约的风风险。长期负负债使用期限限长，其收益益具有更大的的不可预期性性，企业的偿偿还能力也就就具有不稳定定性，而且较较长的期间内内，企业的信信用状况也存存在变异性。这这些会使债权权人要求较高高的利率回报报来予以补偿偿。但是，企业家如如果单纯选择择短期债权以以降低融资成成本也是片面面的。这是因因为，商品市市场变化极快快，
20、企业一旦旦决策失误，无无法在短期内内适应市场的的变化，而选选择短期债权权融资方式所所融资金的偿偿还期限较短短，企业不能能按期偿付本本息的风险较较大，反之，在在其他情况都都相同的条件件下，企业偿偿还债务的期期限越长，企企业可以通过过调整生产要要素的组合，调调整产品结构构去适应市场场，获得调整整和改善经营营的缓冲机会会，而不至于于因短期周转转不顺畅，给给企业带来偿偿债压力，从从而减少偿债债风险。因此此，企业家在在选择信贷融融资结构时应应综合考虑融融资成本与偿偿还能力的风风险。我们推测，初始始财富集中度度高的企业，其其资产负债率率相对较高，但但企业在选择择信贷融资结结构时会综合合考虑不同期期限融资方
21、式式的成本和风风险。2、中小企业企企业家风险厌厌恶度对信贷贷融资的影响响由于交易成本的的存在、信息息的不对称、人人的有限理性性和不确定性性等因素，合合同是不完全全的，在不完完全合同的分分析框架下，企企业向外融资资与否及选择择何种融资方方式是企业的的控制权在企企业家与投资资者之间配置置的均衡过程程（Hartt,19955）。对于信信贷融资而言言，债权契约约中规定了企企业破产时剩剩余控制权的的分配，如果果企业能按期期还本付息，则则企业家就拥拥有企业控制制权，但如果果企业经营不不善，资不抵抵债，那么控控制权就转移移到债权人手手中，债权人人可以行使控控制权接管企企业。因此，企企业家需要外外部融资而凸凸
22、现一个重要要的问题，即即企业的控制制权将如何在在企业家与投投资者之间配配置才是最有有效率的呢？阿洪和伯尔尔顿提出，最最优的剩余控控制权应该是是“控制权的相相机转移”。对于中小小企业而言，OOu(19888)指出：中小企业所所有者一方面面要在财富积积累和控制权权稀释之间进进行取舍，另另一方面还要要在企业稳定定增长和快速速增长之间进进行取舍，而而这种目标将将影响企业探探寻不同融资资来源的意愿愿。因此，中中小企业的企企业家对企业业经营风险的的评价和承受受力也会明显显不同于其他他类型的企业业，在中小企企业的企业家家产生于资本本所有权与经经营能力结合合的前提下，中中小企业选择择信贷融资所所带来的企业业控
23、制权转移移在很大程度度上受到企业业家风险厌恶恶程度的影响响。本文所涉及的“企业家风险险厌恶度”指标是内生生于企业家的的一个变量，一一般与企业家家的经历、性性格等心理因因素相关。即即在隐含地存存在企业家是是效用最大化化的理性决策策者的条件下下，对于处于于稳定状态的的公司，如果果企业家风险险厌恶程度低低，对高风险险高收益项目目的重视程度度大于控制权权转移带来的的期望损失，而而债权融资还还具有税盾效效应，结果是是企业家在融融资结构选择择时，偏好于于采用债权融融资作为外源源融资的优先先选择；而厌厌恶风险的企企业家则偏好好选择有利于于减小控制权权转移所导致致效用损失的的内源融资结结构。另一方面，在实实施
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