风险资产定价与证券组合管理的运用(doc 22)14533.docx

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1、风险资产定价与证券组合管理的运用一、现代投资理论*1二、均值-方差模型*1三、资本资资产定价价模型CCAPMM的基本本内涵2四、传统资资本资产产定价模模型3五、套利定定价理论论(APPT)8六、有效率率资本市市场理论论9七、期权定定价理论论11八、行为金金融学对对当代投投资理论论的发展展*。12我国证券投投资基金金绩效评评估和风风险度量量的实证证分析15百花还没有有齐放却却看到中中国经济济已达到到了峰顶顶21尽管“着陆陆”还未真真正开始始22【年报话题题】恶意意亏损等等同公开开抢劫！22一、现代投投资理论论*现代投资理理论是在在马柯维维茨 ()19952年年发表的的具有历历史意义义的论文文证券

2、券组合选选择和和19559年出出版的同同名专着着基础上上发展起起来的理理论框架架。继马马柯维茨茨之后,经济学学家夏普普()在19663年发发表了证证券组合合分析的的简化模模型一一文,提出了了资本资资产定价价模型();罗斯()随后于于19776年提提出了套套利定价价理论()。模型型运用经经济计量量学的方方法,通过建建立复杂杂的数学学方程式式,从不同同角度对对证券组组合理论论进行了了丰富和和完善,使现代代投资理理论迅速速发展并并逐步走走向成熟熟。但由由于其严严格的苛苛刻条件件，在现现实中缺缺乏可操操作性。行为金融学的兴起，无疑对现代投资理论提出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的

3、发展带来了新的契机。介绍经典的现代投资理论和行为金融学对现代投资理论的创新和发展。二、均值-方差模模型*-均均值-方差模模型和有有效率市市场假说说是现代代投资理理论的两两块基石石.分散化可以以降低风风险,并且希希克斯(,19335)也也提出过过分散化化理论,但总体体上19952年年前是缺缺少如何何进行分分散化的的理论的的。19952年年马科维维茨在投投资组合合选择中中,用均值值-方差方方法( - )分析了了不确定定性条件件下的投投资决策策,标志着着不确定定性条件件下金融融资产的的配置现代代投资组组合理论论(简称)的开端端,19959年年马科威威茨在投投资组合合：有效效的分散散化书书中进一一步充

4、实实。马科科威茨因因此被誉誉为“现代投投资组合合理论”之父,获得19990年年诺贝尔尔经济学学奖。在均值-方方差模型型中,马柯维维茨假设设投资者者是预期期效用最最大化者者,假设证证券组合合未来收收益率的的概率分分布服从从正态分分布,可用预预期收益益率和方方差这两两个参数数来刻划划,以此假假设为基基础,马柯维维茨证明明了证券券组合的的风险分分散效应应马柯维维茨定理理:随着证证券组合合中包含含的证券券的数目目增加,单个证证券的风风险对证证券组合合的风险险的影响响越来越越小,证券之之间的相相互作用用成为证证券组合合风险的的主要来来源；给给定证券券组合,证券之之间的相相关程度度越小,证券组组合的风风险

5、分散散效应越越大。如如果投资资者基于于证券组组合的预预期收益益率和方方差进行行投资决决策,那幺根根据均值值-方差模模型,投资者者运用效效用最大大化的决决策准则则,可在所所有可能能的投资资方案集集中求出出最优投投资组合合。-结结论1963年年马科维维茨的学学生夏普普对证券券组合理理论进行行了简化化,提出了了现在称称之为单单指数模模型(- ),在实实践上特特别有用用。在证券组合合理论中中,作出过过突出贡贡献的还还有詹姆姆斯托宾 (19558)和和肯尼斯斯阿罗(119522),在在肯尼斯斯阿罗的的证券市市场一般般均衡模模型中提提出的套套利、最最优化和和均衡思思想为后后来的资资产定价价理论的的发展提提

6、供了基基础。三、资本资资产定价价模型CCAPMM的基本本内涵马柯威茨茨模型运运算烦琐琐，严重重脱节于于现实投投资世界界，而且且前提是是必须能能够持续续精确估估计标点点证券的的预期收收益、风风险及相相关系数数。在市市场均衡衡状态下下，资产产的价格格是如何何依风险险而确定定的？CCAPMM认为一一个资产产的预期期收益与与衡量资资产风险险的值存在在正相关关关系。使使证券理理论由定定性转入入定量分分析，由由规范性性转入实实证分析析。四、传统资资本资产产定价模模型资本资产产定价模模型大体体上是由由夏普(Shaarpee,19964)、林特特纳(LLinttnerr,19965)和莫辛辛(Moossiin

7、,119666)独立立提出的的。这个个模型是是在一系系列理想想假设条条件下建建立的:其数学学模型可可描述为为：或 （A）其中,表示示无风险险利率,和分别表表示证券券市场所所有证券券的平均均预期收收益率及及其方差差,和分别表表示证券券i的预期期收益率率及其与与平均收收益率之之间的协协方差。CAPM建建立了证证券收益益与风险险的关系系,揭示了了证券风风险报酬酬的内部部结构,即风险险报酬是是影响证证券收益益的各相相关因素素的风险险贴水的的线性组组合。而而各相关关因素的的风险贴贴水是证证券市场场对风险险的报酬酬,它们只只与各个个影响因因素有关关,与单个个证券无无关。CCAPMM建立了了单个证证券的收收

8、益与市市场资产产组合收收益之间间的数量量关系,而式(AA)中的的系数i反映映了这种种相关程程度的大大小。证证券市场场中不同同证券所所具有的的不同系系数ii正反映映了各种种证券的的收益结结构。CAPM另另一个重重要意义义在于它它把证券券的风险险分成了了系统风风险与非非系统风风险,比如根根据式(A)可可建立如如下线性性回归模模型： (BB)并假设,。这这时,收益的风风险为系系统风险险与非系系统风险险之和： (CC)资本资产定定价模型型是以大大量的实实证研究究为基础础。实证证研究表表明,资本资资产定价价模型可可为金融融市场的的收益结结构提供供相当好好的初步步近似。1、假设条条件 1)投资资者都依依据

9、组合合的期望望收益率率和方差差选择证证券组合合。 2)投资资者对证证券的收收益和风风险及证证券间的的关联性性具有完完全相同同的预期期。 3)资本本市场没没有摩擦擦，没有有税负和和交易成成本。所所有资产产是无限限可分的的。存在在无风险险利率，市市场完全全竞争。 4）投资资者具有有相同的的投资期期限，相相同的方方法处理理信息，信信息充分分。都有有风险厌厌恶特征征。2、资本市市场线CCML任何一个与与市场中中各风险险证券市市值比例例一致的的风险证证券组合合称为一一个市场场证券组组合。*资本市场线线是以预预期收益益和标准准差为坐坐标轴的的图上，表表示风险险资产的的有效组组合与一一种无风风险资产产的再组

10、组合的有有效率的的组合线线。CML是一一条射线线，在均均衡状态态下，每每个人将将沿该射射线选择择一点，较较保守的的投资者者贷出一一些资金金，而持持其余的的资金投投资于市市场证券券组合上上；比较较激进的的投资者者将借入入资金以以比初始始资金更更多的资资金投资资于市场场组合上上，但所所有点都都将停留留在射线线上。这这条线就就称为资资本市场场线。P342图图11-1的线，线线上的rrf点-全部投投资于无无风险资资产，pp点全部部投资于于有效率率风险资资产组合合。p点右上上方的点点集表示示卖空无无风险资资产，投投资于风风险资产产组合。3、市场组组合与证证券市场场线市场组合-由由所有证证券构成成一个组组

11、合M。市场场处于均均衡状态态时，市市场组合合中投资资于每一一种证券券的比例例等于证证券的相相对市值值。无论是单个个证券还还是证券券组合，其其风险均均可由-系数来来测定，资产期望收益率与市场风险由线性关系所反映，在Epp坐标系中确定为一条直线，这条直线称为证券市场线。4、由CMML和市市场组合合M推导出出的传统统CAPPME(rii)=rrf+EE(rmm)- rfirf-无风风险资产产的收益益，E(rm)- rf-市场系系统风险险的补偿偿，i-资产产的市场场风险度度。市场组合MM或与市市场收益益完全正正相关的的资产或或资产组组合，其其为1，E(rri)=EE(rmm)5、传统CCAPMM的运用

12、用资本资产产定价模模型的最最核心的的应用是是搜寻市市场中价价格被误误定-低估估的证券券。据资本资产产定价模模型，每每一证券券的期望望收益率率应等于于无风险险利率加加上该证证券由系数测测定的风风险溢价价。证券在未来来所产生生的收入入（股息息加期末末价值）市市场有一一个预期期值，由由市场价价格与期期望收益益率之间间的关系系在均衡衡状态下下，上述述两个EEi应有有相同的的值。可将现行的的实际市市场价格格与均衡衡的期初初价格进进行比较较。二者者不等说说明市场场价格被被误定，误误定的价价格应该该有回归归的要求求，利用用这一点点我们便便可获得得超额利利润。1）资产估估值如资产的的均衡价价格低于于实际价价格

13、，资资产被市市场高估估，应卖卖出。2）资源配配置积极的组组合管理理人喜欢欢追踪价价格，获获取价差差，利用用CAPPM的理理念，预预测市场场走势，计计算资产产值，调调整资产产组合结结构。预预测上升升趋势时时，增加加高值资产产（相关关度高的的资产）。6、传统CCAPMM的有效效性问题题罗尔19977年年后等论论证了传传统CAAPM的的不可检检验性，简简单运用用模型可可能带来来的错误误。法马马19992年发发现预期期收益与与值没有有显着关关系。原因-太太多不现现实的假假设，资资本市场场是非常常复杂的的，并受受实证检检验所用用的统计计技术限限制。通通常以某某市场指指数（及及其值）替替代市场场组合（值）

14、。有条件慎慎重运用用传统CCAPMM。7、例：P3499，例2计算值、预预期收益益。特征线模型型*是证券i的的实际收收益率rri与市场场收益率率的之间间回归模模型称为为证券II的特征征方程。回回归直线线称为证证券I的特征征线。1、系数数：证券券I的-系数 2、证券特特征线3、投资分分散化：证券组组合的风风险，可可分解为为，前部部分表示示系统风风险，后后部分表表示非系系统风险险。其中：人们们承担系系统风险险时可以以得到期期望收益益上的奖奖励，而而非系统统风险则则得不到到，这意意味着潜潜在的收收益受到到损失，投投资决策策时，希希望尽可可能降低低非系统统风险。组合P的分分散程度度越高，意意味着所所含

15、证券券的种数数越多，每每种证券券的权数数越小，这这将使得得证券PP的风险险发生变变化：(1)高度度分散化化将使得得-系数趋趋于平均均水平从从而使得得系统风风险趋于于市场平平均水平平。(2)分散散化将减减少非系系统风险险，即当当n很大时时，s22(epp)将趋趋于0。五、套利定定价理论论(APPT)由于CAPPM应用用研究有有很大局局限性，所所以由罗罗斯(RRosss)于19776年提提出了套套利定价价理论。来来衡量通通货膨胀胀、利率率、风险险预期的的改革及及经济增增长等因因素的变变动是如如何影响响资产价价格的变变化的。套利行为-利利用同一一种实物物资产和和证券的的不同价价格来获获取无风风险利润

16、润的行为为。它是是现代有有效率市市场形成成（证券券均衡价价格形成成）的一一个决定定因素。市市场未达达到均衡衡状态，就就会存在在无风险险套利机机会。套套利机会会不仅存存在于单单一证券券上，还还存在于于相似的的证券或或组合中中。核心思想-对对于一个个充分多多元化的的大组合合，只需需几个共共同因素素就可以以解释风风险补偿偿的来源源及影响响程度。在在一个有有效益的的均衡市市场中，不不存在无无风险的的套利机机会。假定,证券券收益是是一个线线性的多多指数模模型生成成的,所有证证券的风风险残差差,对每一一种证券券是独立立的,因此,大数定定律是可可适用的的。套利利定价理理论假定定,每个投投资者相相信第jj种证

17、券券的资产产收益具具有如下下结构*： （9）其中表示第第k个影响响证券收收益的因因素,表示第第j个证券券的收益益与第ii个影响响因素之之间的协协方差,（xi）为为拟合误误差。假假定式(9)中中各因素素相互独独立,即E()=0;误误差与各各影响因因素也是是不相关关的,且E()=0。与相比,的假定定比较少少,且可以以证明可由导导出,因而是是的一个个特例。因因此,是的的一个较较好的替替代理论论。套利定价理理论对经经济主体体的偏好好没有任任何限制制。研究究均衡状状态下的的定价规规则的基基础是经经济学中中的一个个基本概概念，即即均衡状状态下完完全替代代品都是是以相同同的价格格进行交交易。“一价定律律”成

18、为后后来许多多价格关关系被研研究揭示示出来的的理论基基础。著著名例子子是布莱莱克一萧萧的期权权定价模模型(TTheBB1accLSSchoolessOpttionnPriicinng MModeel)，虽虽然模型型很复杂杂，但揭揭示出了了在一个个充满不不确定性性的金融融索偿权权市场中中套利的的力量。*套利的的概念在在研究金金融市场场中一些些非常简简单的价价格关系系中也是是非常有有用的，从从这个角角度看，净现值(NetValue)的概念也是一种套利关系。当市场的存在使得一连串的现金流量的单个组成部分能够分开出来独立交易时，总的净现值也就简单地变成了多个单独的市场价格之和。*套利模模型的这这种“线

19、性特特征”使得我我们能够够更加深深入地研研究一些些复杂的的金融索索偿权的的定价问问题。均均衡状态态下对复复杂的金金融索偿偿权进行行定价的的关键，在在于精确确地决定定这些复复杂的金金融索偿偿权到底底应该如如何被分分解为若若干不同同的组成成部分。均均衡状态态下这个个复杂的的金融素素偿权的的价格将将是这些些不同组组成部分分的价格格线性总总和。六、有效率率资本市市场理论论1、有效率率市场假假说()是现代代西方微微观金融融理论的的基本范范式,是理性性预期理理论在金金融投资资领域的的集中反反映，也也是现代代投资理理论的核核心思想想之一。诺诺贝尔经经济学奖奖获得者者保罗萨缪尔尔森( 。)曾指出出,如果金金融

20、经济济学是社社会科学学王冠上上的宝石石,那幺有有效率市市场假说说( ,)必定构构成这颗颗宝石一一半的刻刻面。效率市场理理论的起起源至少少可追溯溯到200世纪初初巴舍利利耶的先先驱性理理论贡献献和300年代考考尔斯的的经验研研究。之之后,经许多多学者对对资本市市场证券券价格的的时间序序列的统统计分析析,建立了了投机价价格随机机行走的的标准模模型。在60年代代中期后后,经过萨萨缪尔森森(19965)、法玛玛(19965)、卢卡卡斯(119788)、格格罗斯曼曼和斯蒂蒂格利茨茨(19980)等的努努力,形成并并发展了了资本市市场的有有效率市市场理论论。法玛玛(19970,19991)对对有效率率资本

21、市市场理论论进行了了综合总总结，认认为的核核心在于于指出了了金融资资产价格格包含了了所有可可获得信信息。2、有效率率市场假假说()涉及资资本市场场在形成成证券价价格中对对信息的的反映程程度。如如果资本本市场在在证券价价格中充充分而准准确地反反映全部部相关信信息,则称其其为有效效率;在一个个有效率率的市场场上,证券交交易不可可能获取取经济利利润。对对金融工工程和公公司金融融具有重重要的意意义。如如果成立立,那幺公公司的市市场值就就反映了了该公司司未来净净现金流流的现值值。资本市场有有效率的的程度依依据哈里里罗伯茨茨( ),可按按信息在在市场上上得到反反映的程程度不同同定义为为三种市市场效率率（假

22、说说）:(1)弱效效率市场场（假说说）:交易者者在市场场上按以以价格和和收益率率历史为为基础的的交易规规则进行行交易,不可能能获得超超额收益益。(2)半强强效率市市场（假假说）:交易者者在市场场上按以以大家都都能得到到信息为为基础的的交易规规则进行行交易,不能得得到超额额收益。(3)强效效率市场场（假说说）:投资者者在市场场上按以以任何信信息来源源为基础础的交易易规则进进行交易易都不能能获得超超额收益益。其准确界限限是难以以定义的的,强效率率意味着着半强效效率,半强效效率又意意味着弱弱效率,但是相相反不成成立。3、有效率率资本市市场假说说成立的的前提条条件信息公开的的有效性性；信息息接收的的有

23、效性性；信息息判断的的有效性性；依照照判断实实施投资资的有效效性。4、有效资资本市场场的三种种形式强式有效市市场-图11-6：信信息完全全公开、无无传输渗渗漏、完完全解读读、无时时滞反馈馈。半强式有效效市场-图图11-7：信信息不完全公公开（存存在“内幕信信息”）、无无传输渗渗漏、完完全解读读、无时时滞反馈馈。通常常用基于于事件研研究的残残差分析析法进行行实证检检验。弱式有效市市场-图11-8：信信息不完全公公开（存存在“内幕信信息”）、无无传输渗渗漏、不不完全解解读（投投资是否否专业）、无无时滞反反馈。通通常用股股票价格格序列相相关性检检验来进进行检验验。无效市场-图图11-9：信信息不完全

24、公公开（存存在“内幕信信息”）、传传输渗漏漏、不完全解解读（投投资是否否专业）、反反馈时滞滞。公开信息披披露制度度是建立立有效资资本市场场的基础础。七、期权定定价理论论期权费-包包括内在在价值（期期权标的的资产的的市场价价格与其其执行价价格（履履约价格格）的差差额）与与时间价价值（长长期限合合约高于于短期合合约）。看涨期权内内在价值值（caall）-市场价价格超出出执行价价格的部部分。看跌期权内内在价值值（puut）-市场价价格低于于执行价价格的部部分。1、二项式式期权定定价模型型保值率-导致致组合收收益结果果与股价价变动无无关的每每一期权权所对应应的股票票数量。a=(Cu-Cd)/S0(u-

25、d)S0-股价,C-买买入期权权的价格格*，单单周期CC=(CCu PP+Cdd（1-PP）)/rrP=(r-dd)/(u-dd),E-期期权的执执行价格格u-11+股价价上升幅幅度%d-11+股价价下跌幅幅度%Cu-股价上上升时买买入期权权的价格格（0与u SS0-E的较较大者）Cd-股价下下跌时买买入期权权的价格格（0与d SS0-E的较较大者）对应的股价价和期权权组合为为保值组组合。2、Blaack-Schholees期权权定价模模型及应应用P3376八、行为金金融学对对当代投投资理论论的发展展*。上述两种经经典的投投资理论论CAMMP和APTT都是建建立在人人的理性性预期、风风险回避避

26、、效用用最大化化以及相相机抉择择等为假假设前提提 ,同时时承认市市场是有有效的,理性的的投资者者总是能能抓住每每一个由由非理性性投资者者创造的的套利机机会淘汰汰非理性性投资者者。在此此假设条条件下 ,运用用均值方差的的风险衡衡量方法法最终可可以确立立投资者者的最优优决策 ,由此此构成了了标准投投资理论论的范式式基础。但是行为金金融理论论的范式式认为 ,人的的实际决决策过程程并不能能很好地地遵从于于最优决决策模型型。因此此 ,不但但需要讨讨论人们们应该如如何最优优决策 ,而且且需要建建立一套套能够正正确反映映投资者者实际决决策行为为和市场场运用状状况的描描述性模模型来讨讨论投资资者行为为 ,在标

27、标准金融融理论范范式中几几乎已被被完全忽忽略了的的对人的的行为心心理决策策的研究究却在行行为金融融理论范范式中占占有举足足轻重的的作用。在在行为金金融理论论的范式式中 ,市场中中的参与与者是不不完全理理性的-有有限理性性 ,“市市场选择择”的结果果是不确确定的 ,其机机制常常常会失灵灵 ,非理理性交易易者完全全有可能能在市场场中生存存下来 ,而非非理性交交易者的的持续存存在将证证明“市场选选择”理论的的不完全全性。标标准金融融范式虽虽然也承承认非理理性投资资者的存存在 ,但却认认为“市场选选择”机制是是有效的的 ,胜者者必定是是具有完完美理性性的投资资者。行为金融理理论与标标准金融融理论的的范

28、式差差异还体体现在对对风险的的理解和和刻度上上。标准准金融理理论的范范式用均均值方差的的分析方方法来描描述和刻刻度风险险 ,行为为金融理理论采用用的却是是以预期期财富和和财富低低于某一一水平的的概率来来描述和和刻度风风险 ,尽管理理论形式式和内容容都还不不完善因因而有待待发展 ,但行行为金融融理论的的风险刻刻度方法法比均值值方差差的风险险刻度方方法更符符合实际际。行为金融发发展至今今 ,尚未未形成一一个完整整的理论论体系 ,但是是行为金金融理论论的先行行者在行行为金融融理论的的范式基基础上 ,已经经成功地地进行了了一些理理论创新新 ,这其其中主要要有行为为组合理理论与行行为资产产定价模模型、与

29、与模型。行为组合理理论是在在现代资资产组合合理论的的基础上上发展起起来的 ,在现现实中投投资者实实际构建建的资产产组合是是基于对对不同资资产的风风险程度度的认识识及投资资目的所所形成的的一种金金字塔状状的行为为资产组组合。行行为组合合理论确确立了以以（）和（其其中（）为预预期财富富 ,为为某一预预先确定定的概率率）来进进行组合合与投资资选择的的方法根根基。行为资产定定价模型型则是对对现代资资产定价价模型的扩展展 ,在中投资资者被分分为信息息交易者者和噪音音交易者者两类 ,前者是是严格按按照行行事的理理性投资资者 ,后者则则会犯各各种认知知偏差错错误 ,并没有有严格地地对均值值方差的的偏好。两两

30、类交易易者互相相影响 ,共同同决定资资产价格格。当前前者是代代表性交交易者时时 ,市场场表现为为有效率率 ,而当当后者成成为代表表性交易易者时 ,市场场表现为为无效率率。在中 ,证券的的预期收收益是由由其“行为（）”决定的的 ,是是“均值方方差有效效组合”的切线线斜率。由由于现在在的证券券价格受受到噪音音交易者者的影响响 ,均值值与差有有效组合合并不等等于中中的市场场组合。此此外 ,还对对噪音交交易者存存在的条条件下 ,市场场组合的的分布、风风险溢价价、期限限结构、期期权定价价等问题题进行了了全面的的研究。模型型和模型型主要是是用来解解释反应应过度与与反应不不足的。根根据模型型 ,收益益变化是

31、是随机的的 ,但由由于代表表性偏差差和保守守性偏差差 ,投资资者对收收益变化化做出两两种错误误的判断断。在前前一种判判断中投投资者认认为收益益变化只只是一种种暂时的的现象 ,因此此他们并并未根据据收益变变化充分分调整自自身对股股票未来来收益状状况的预预期 ,导致反反应不足足。而当当后来的的实际收收益状况况与投资资者先前前的预期期不符时时 ,投资资者才再再次作出出调整 ,从而而导致证证券价格格对收益益变化的的滞后反反应。在在后一种种判断中中 ,投资资者认为为近期股股票价格格的变化化反应了了其未来来变化的的趋势 ,从而而错误地地对价格格变化作作了外推推 ,导致致反应过过度。因因为收益益是随机机漫步

32、的的 ,反应应过度由由将来的的收益所所暴露 ,最终终导致长长期回报报的反转转。在模模型里 ,存在在有信息息的投资资者和无无信息的的投资者者。无信信息的投投资者没没有判断断偏向 ,但股股票价格格是由有有信息的的投资者者决定的的 ,而他他们受制制于过分分自信和和有偏的的自我归归因的制制约 ,前者导导致他们们夸大关关于一种种股票价价值的私私人信号号的准确确性 ,后者则则使他们们低估有有关股票票的公开开信号 ,尤其其是当公公开信号号与他们们的私人人信号相相冲突时时。对私私人信息息的反应应过度和和对公开开信息的的反应不不足往往往产生短短期股价价的持续续 ,但当当公开信信息最终终压偏行行为偏差差时 ,则引

33、起起股票价价格的长长期反转转。无疑，行为为金融学学对传统统的投资资理论产产生的巨巨大的冲冲击，将将心理决决策因素素的重新新引入投投资理论论的模型型中，必必将为现现代投资资理论的的发展带带来一个个新的契契机。尽尽管目前前行为金金融理论论还有很很多缺陷陷 ,研究究的范围围还相对对狭窄 ,缺乏乏完整的的理论体体系 ,但无疑疑行为金金融理论论是顺应应科学范范式的转转换趋势势的 ,代表了了金融学学未来的的发展方方向的。因因此 ,学习和和研究行行为金融融理论 ,把行行为金融融理论与与中国的的实践相相结合 ,为投投资者提提供理论论把握的的方向和和决策指指导应当当成为今今后金融融研究面面临的一一项重大大课题。

34、我国证券投投资基金金绩效评评估和风风险度量量的实证证分析(20011-8-24)复旦大大学国际际金融系系课题组组关于基基金业绩绩及其持持续性的的实证分分析 证证券选择择和时机机选择分分析基金业业绩来源源有四个个方面：市场一一般收益益水平、基基金的市市场风险险水平、基基金管理理人的投投资才能能、基金金经理的的运气。所所谓基金金业绩评评价，就就是指剔剔除基金金业绩中中的市场场一般收收益水平平、基金金的市场场风险和和基金管管理人的的运气因因素，仅仅对基金金管理人人的投资资才能作作出评估估。选取119999年9月1日前开开始运作作的144家基金金为研究究对象，首首先利用用方程II对14个基基金在119

35、999年9月1日20001年年3月31日期期间内776周的的周收益益进行回回归分析析，以综综合评价价基金管管理人的的证券选选择和时时机选择择能力。然然后利用用方程III、方方程IIII对同同一样本本进行回回归分析析，以分分别评价价这两种种选择能能力。由表11的结果果可看出出，这114个基基金p的p检验值值并不好好，说明明p不显着着，即这这14个基基金的业业绩中基基金管理理人投资资才能的的作用并并不显着着。p的p检验值值良好，说说明p显着，即即基金的的市场风风险系数数在基金金业绩中中作用显显着。表2、表表3的结果果验证了了表1的结果果。在表表2、表3中，a、c的p检验值值均不好好，说明明证券选选

36、择能力力和时机机选择能能力在这这14个基基金的业业绩中作作用不显显着，基基金管理理人的投投资才能能欠佳。b的p检验值良好，再次说明基金的市场风险系数在基金业绩中作用显着。基金业业绩的持持续性分分析 若若一个基基金的业业绩具有有持续性性，则说说明它过过去的业业绩能够够预示它它未来的的业绩，基基金投资资人可以以据此选选择他所所要投资资的基金金。（1）双向表表分析（ConntinngenncyTTablle）双双向表实实际上是是一张简简单的概概率分布布表。定定义在第第t期内收收益率高高于中数数的基金金为赢家，收益益率低于于中数的的基金为为输家，每期期都有各各自的赢家和输家。双向向表反映映了第tt期的

37、赢家成为第第（t1）期的的赢家或输家的概率率以及第第t期的输家成为第第（t1）期的的赢家或输家的概率率。若基基金业绩绩不存在在持续性性，则双双向表中中这四个个概率相相等；若若基金业业绩存在在持续性性，则双双向表中中的赢赢赢概率将将大于赢输输概率，输输输概率将将大于输赢赢概率。（2）最小二二乘回归归分析（OLSS） 本本文利用用双向表表先对114个基基金在119999年9月1日20001年年3月31日期期间内的的季度原原始收益益和风险险调整收收益进行行分析，再再对333个基金金在20000年年11月1日20001年年3月31日期期间内的的月原始始收益和和风险调调整收益益进行分分析，以以验证基基金

38、业绩绩在不同同时间间间隔取样样情况下下的持续续性。最最后利用用方程IIV对33个基金金在20000年年11月1日20001年年3月31日期期间内的的月原始始收益和和风险调调整收益益进行回回归分析析。之所所以未对对14个基基金在119999年9月1日20001年年3月31日期期间内的的季度收收益进行行回归分分析，是是因为该该样本中中只有114个样样本点，不不满足OOLS回回归分析析的大数数法则（样样本点大大于300）。实证结结论： （1）14个基基金在119999年9月1日20001年年3月31日期期间内季季度原始始收益的的双向表表结果表表明：除除20000年1季度20000年2季度表表现出输输

39、赢完全全颠倒的的情况外外，其它它各期均均大致呈呈现输赢赢各半的的现象。由由此可见见，这114个基基金的季季度原始始收益在在样本期期内并不不表现出出持续性性。14个个基金在在19999年9月1日20001年年3月31日期期间内季季度风险险调整收收益的双双向表结结果表明明：除119999年4季度20000年1季度表表现出一一定的持持续性外外，其它它各期均均大致呈呈现输赢赢各半的的现象，由由此可见见，从总总体上看看这144个基金金的季度度风险调调整收益益在样本本期内也也不表现现出持续续性。（2）33个基基金在220000年11月1日20001年年3月31日期期间内月月原始收收益的双双向表结结果表明明

40、：20000年年11月20000年12月和和20001年2月20001年年3月表现现出较为为明显的的反转，2000年12月2001年1月和2001年1月2001年2月大致呈现输赢各半的现象。可见，从整体上看33个基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。33个个基金在在20000年11月1日20001年年3月31日期期间内月月风险调调整收益益的双向向表结果果表明：20000年11月20000年12月、20000年年12月20001年1月和20001年年1月20001年年2月大致致呈现输输赢各半半的现象象，20001年年2月20001年年3月表现现出较明明显的持持续性特特征。从从整

41、体上上看333个基金金的月风风险调整整收益在在样本期期间内没没有表现现出明显显的持续续性特征征。（3）OLSS回归分分析结果果：我们们可以用用OLSS回归方方法来验验证以上上结果。表表4、表5分别列列出了利利用方程程IV对33个基基金在220000年11月1日20001年年3月31日期期间内的的月原始始收益和和风险调调整收益益的回归归分析结结果。表4中中，20000年年11月20000年12月月月原始收收益表现现出较为为明显的的反转，2000年12月2001年1月和2001年2月2001年3月b的p检验值不显着，2001年1月2001年2月的月原始收益表现出一定的持续性。这些结果与结论（2）基

42、本一致。表5中中，20000年年11月20000年12月和和20000年12月20001年1月b的p检验值值不显着着，20001年年1月20001年年2月和20001年年2月20001年年3月的月月风险调调整收益益都表现现出明显显的持续续性。这这些结果果与结论论（2）基本本一致。将双向向表与OOLS回回归结果果结合起起来还是是可以得得出一些些结论的的。由于于双向表表和OLLS回归归结果基基本一致致，333个基金金在20000年年11月1日20001年年3月31日期期间内的的月原始始收益和和风险调调整收益益均不具具有明显显的持续续性。而而14个基基金在119999年9月1日20001年年3月31

43、日期期间内的的季度原原始收益益和风险险调整收收益不具具有持续续性这一一特征也也是较明明显的。由由于本文文在检验验基金业业绩是否否具有持持续性时时采用的的是季度度数据和和月数据据，时间间间隔分分别为一一个季度度和一个个月，所所以可认认为是对对基金业业绩短期期（1年以内内）持续续性的实实证分析析。本文文的研究究结果则则表明我我国基金金的业绩绩在短期期内不具具有持续续性。Varr技术下下对（沪沪市）基基金业绩绩运用RARROC方方法进行行实证评评估：基基金业绩绩评估的的核心是是如何对对基金所所面临的的风险进进行准确确测量，从从而得出出经风险险调整后后的收益益排名。本本文第一一部分采采用的传传统评估估

44、方法大大多使用用标准方方差或值来衡衡量风险险，而目目前世界界上越来来越多的的金融机机构和投投资者使使用一种种全新的的金融风风险度量量和管理理体系Vaar风险险管理体体系。所谓风风险价值值Varr（VallueaatRiisk），是是指资产产价值中中暴露于于风险中中的部分分，因此此有人称称之为在险价价值。作为为一种风风险管理理的方法法，Vaar首先先是一种种运用标标准统计计技术估估计金融融风险的的方法。比比较正规规的定义义是：给给定时间间间隔和和一定的的置信水水平，在在正常的的市场条条件下，某某资产或或投资组组合的最最大可能能损失值值。本课题题在国内内首次将将Varr的RARROC方方法用于于基

45、金业业绩的评评估。基基本的思思路是：假定股股票收益益率服从从正态分分布，在在此条件件下计算算出各基基金的VVar值值，然后后对各基基金的收收益率用用同期VVar值值进行调调整，再再对经风风险调整整后的基基金业绩绩进行排排名。我我们以上上海证券券交易所所最近两两年（119999年第二二季度20000年第第四季度度）每季季度公布布的基金金股票持持仓结构构为样本本，并假假定：（1）基金所公布的股票持仓结构每季度不变；（2）股票收益率符合正态公布。选择置置信区间间为955，时时间间隔隔分别采采取十天天和一个个季度，计计算基金金的Vaar值。采采取间隔隔十天以以便于作作为基金金内部风风险控制制的参考考指

46、标，采采取间隔隔为一个个季度可可以作为为外界对对基金每每季度的的风险度度量，从从而对基基金业绩绩及风险险进行评评定，并并对其在在风险调调整前后后的业绩绩排名次次序进行行对比。在引进进风险后后，我们们采用了了RARROC方方法。根根据现代代资产组组合理论论，RAAROCC可以被被认为是是业务部部门（包包括放款款）的一一种Shharppe比率率，其分分子是未未来一段段时期（下下一年）或或过去一一段时期期（上一一年）调调整后收收入的某某种度量量；分母母是作为为那种活活动的结结果的未未预料到到的损失失或在险险价值（VAR）的度量。因而：RAROC调整后后的收入入/在险资资本在计计算中，我我们忽略略资本运运营成本本，