证券投资基金绩效评估和风险度量分析btvc.docx

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1、收益与风险都不不具有持续性性证券投资资基金绩效评评估与风险度度量分析 若一个个基金的业绩绩具有持续性性,则说明以以它过去的业业绩能够预示示它未来的业业绩,基金投投资人可以据据此选择他所所要投资的基基金。 研究显显示,基金的的月原始收益益在样本期间间内没有表现现出明显的持持续性特征；基金的月风风险调整收益益在样本期间间内也没有表表现出明显的的持续性特征征。基金的季季度原始收益益在样本期内内并不表现出出持续性；基基金的季度风风险调整收益益在样本期内内也不表现出出持续性。 研究结结果表明,我我国基金的业业绩在短期内内不具有持续续性。 基金业业绩评估的核核心是如何对对基金所面临临的风险进行行准确测量,

2、从而得出经经风险调整后后的收益排名名。各金融和和投资机构应应尽早采用科科学的风险管管理工具,有有效地进行风风险控制,规规避风险。 一、基基金业绩及其其持续性的实实证分析 1、证证券选择和时时机选择分析析 一般而而言,基金业业绩来源有四四个方面：市市场一般收益益水平、基金金的市场风险险水平、基金金管理人的投投资才能、基基金经理的运运气。所谓基基金业绩评价价,就是指剔剔除基金业绩绩中的市场一一般收益水平平、基金的市市场风险和基基金管理人的的运气因素,仅对基金管管理人的投资资才能作出评评估。 （1）指标法：不仅提出了计算风险调整收益的指标,还提出了判断指标在统计学意义上是否显著的方法,即下列回归方程

3、式：pp（）p（I） 其中,p、p为回归系系数,p为随机误误差项。由于于方程I中包包含了代表市市场一般超额额收益水平的的（）和代表表基金市场风风险的p,所以在在样本时间区区间大于等于于1年的情况况下（剔除了了基金管理人人的运气因素素）,p就综合衡衡量了基金管管理人的证券券选择和时机机选择能力。 （2）和对证券选择和时机选择的分析方法：和在“”一文中提出了分析证券选择能力和时机选择能力的方法,体现为方程和方程：ab（）c（）2（）ab（）c（）D（） 其中、bb、c为回归归系数为随机机误差项。DD为虚拟变量量。当时0；当时-1。若若a为正值且且a的p检验验值显著,则则表明基金管管理人的证券券选择

4、能力在在基金业绩中中的作用显著著；若b的pp检验值显著著,则表明基基金的市场风风险在基金业业绩中的作用用显著；若cc的p检验值值显著,则表表明基金管理理人进行了成成功的时机选选择,时机选选择能力在基基金业绩中的的作用显著。 我们选选取19999年9月1日日前开始运作作的14家基基金为研究对对象,首先利利用方程I对对14个基金金在19999年9月1日日-2001年年3月31日日期间内766周的周收益益进行回归分分析,以综合合评价基金管管理人的证券券选择和时机机选择能力。然然后利用方程程、方程对同一一样本进行回回归分析,以以分别评价这这两种选择能能力。 由表11的结果可看看出,这144个基金p的p

5、检验验值并不好,说明p不显著,即这14个个基金的业绩绩中基金管理理人投资才能能的作用并不不显著。p的p检验验值良好,说说明p显著,即即基金的市场场风险系数在在基金业绩中中作用显著。 表2、表表3的结果验验证了表1的的结果。在表表2、表3中中、c的p检检验值均不好好,说明证券券选择能力和和时机选择能能力在这144个基金的业业绩中作用不不显著,基金金管理人的投投资才能欠佳佳。b的p检检验值良好,再次说明基基金的市场风风险系数在基基金业绩中作作用显著。 2、基基金业绩的持持续性分析 若一个个基金的业绩绩具有持续性性,则说明它它过去的业绩绩能够预示它它未来的业绩绩,基金投资资人可以据此此选择他所要要投

6、资的基金金。 （1）双双向表分析（） 双向表表实际上是一一张简单的概概率分布表。定定义在第t期期内收益率高高于中数的基基金为“赢家”,收益率低低于中数的基基金为“输家”,每期都有有各自的“赢家”和“输家”。双向表反反映了第t期期的“赢家”成为第（tt1）期的的“赢家”或“输家”的概率以及及第t期的“输家”成为第（tt1）期的的“赢家”或“输家”的概率。若若基金业绩不不存在持续性性,则双向表表中这四个概概率相等；若若基金业绩存存在持续性,则双向表中中的“赢-赢”概率将大于于“赢-输”概率,“输-输”概率将大于于“输-赢”概率。 （2）最最小二乘回归归分析（） 回归使使用下列方程程式：a1（） 其

7、中：a、b为回回归系数为随机误差项项1为基金在第tt和（1）期期的原始收益益率（）或风风险调整收益益率（p） 回归结结果中若b为为正值且b的的p检验值显显著,则表明明基金业绩具具有持续性；反之,则表表明基金业绩绩不具有持续续性。 本文利利用双向表先先对14个基基金在19999年9月11日-2001年年3月31日日期间内的季季度原始收益益和风险调整整收益进行分分析,再对333个基金在在2000年年11月1日日-2001年年3月31日日期间内的月月原始收益和和风险调整收收益进行分析析,以验证基基金业绩在不不同时间间隔隔取样情况下下的持续性。最最后利用方程程对33个基基金在20000年11月月1日-

8、2001年年3月31日日期间内的月月原始收益和和风险调整收收益进行回归归分析。之所所以未对144个基金在11999年99月1日-2001年年3月31日日期间内的季季度收益进行行回归分析,是因为该样样本中只有114个样本点点,不满足回回归分析的大大数法则（样样本点大于330）。 实证结结论： （1）114个基金在在1999年年9月1日-2001年年3月31日日期间内季度度原始收益的的双向表（表表略）结果表表明：除20000年1季季度-20000年2季度度表现出输赢赢完全颠倒的的情况外,其其他各期均大大致呈现输赢赢各半的现象象。由此可见见,这14个个基金的季度度原始收益在在样本期内并并不表现出持持

9、续性。 14个个基金在19999年9月月1日-2001年年3月31日日期间内季度度风险调整收收益的双向表表（表略）结结果表明：除除1999年年4季度-22000年11季度表现出出一定的持续续性外,其他他各期均大致致呈现输赢各各半的现象,因此可见,从总体上看看这14个基基金的季度风风险调整收益益在样本期内内也不表现出出持续性。 （2）333个基金在在2000年年11月1日日-2001年年3月31日日期间内月原原始收益的双双向表（表略略）结果表明明：20000年11月-2000年年12月和22001年22月-20001年3月表表现出较为明明显的反转,2000年年12月-22001年11月和2000

10、1年1月-2001年年2月大致呈呈现输赢各半半的现象。可可见,从整体体上看33个个基金的月原原始收益在样样本期间内没没有表现出明明显的持续性性特征。 33个个基金在20000年111月1日-2001年年3月31日日期间内月风风险调整收益益的双向表（表表略）结果表表明：20000年11月月-20000年12月、22000年112月-20001年1月月和20011年1月-22001年22月大致呈现现输赢各半的的现象,20001年2月月-20011年3月表现现出较明显的的持续性特征征。从整体上上看33个基基金的月风险险调整收益在在样本期间内内没有表现出出明显的持续续性特征。 （3）回归分析结果：我们

11、可以用回归方法来验证以上结果。表4、表5分别列出了利用方程对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益的回归分析结果。 表4中中,20000年11月-2000年年12月月原原始收益表现现出较为明显显的反转,22000年112月-20001年1月月和20011年2月-22001年33月b的p检检验值不显著著,20011年1月-22001年22月的月原始始收益表现出出一定的持续续性。这些结结果与结论（22）基本一致致。 表5中中,20000年11月-2000年年12月和22000年112月-20001年1月月b的p检验验值不显著,2001年年1月-200

12、01年2月月和20011年2月-22001年33月的月风险险调整收益都都表现出明显显的持续性。这这些结果与结结论（2）基基本一致。 我们认认为将双向表表与回归结果果结合起来还还是可以得出出一些结论的的。由于双向向表和回归结结果基本一致致,33个基基金在20000年11月月1日-2001年年3月31日日期间内的月月原始收益和和风险调整收收益均不具有有明显的持续续性。而144个基金在11999年99月1日-2001年年3月31日日期间内的季季度原始收益益和风险调整整收益不具有有持续性这一一特征也是较较明显的。由由于本文在检检验基金业绩绩是否具有持持续性时采用用的是季度数数据和月数据据,时间间隔隔分

13、别为一个个季度和一个个月,所以可可认为是对基基金业绩短期期（1年以内内）持续性的的实证分析。本本文的研究结结果则表明我我国基金的业业绩在短期内内不具有持续续性。 二、技技术下对（沪沪市）基金业业绩运用方法法进行实证评评估 基金业业绩评估的核核心是如何对对基金所面临临的风险进行行准确测量,从而得出经经风险调整后后的收益排名名。本文第一一部分采用的的传统评估方方法大多使用用标准方差或或值来衡量风风险,而目前前世界上越来来越多的金融融机构和投资资者使用一种种全新的金融融风险度量和和管理体系风险管理理体系。 所谓风风险价值（）,是指资资产价值中暴暴露于风险中中的部分,因因此有人称之之为“在险价值”。作

14、为一种种风险管理的的方法首先是是一种运用标标准统计技术术估计金融风风险的方法。比比较正规的定定义是：给定定时间间隔和和一定的置信信水平,在正正常的市场条条件下,某资资产或投资组组合的最大可可能损失值。 本课题题在国内首次次将的方法用于基基金业绩的评评估。基本的的思路是：假假定股票收益益率服从正态态分布,在此此条件下计算算出各基金的的值,然后对对各基金的收收益率用同期期值进行调整整,再对经风风险调整后的的基金业绩进进行排名。我我们以上海证证券交易所最最近两年（11999年第第二季度2000年年第四季度）每每季度公布的的基金股票持持仓结构为样样本,并假定定：（1）基基金所公布的的股票持仓结结构每季

15、度不不变；（2）股股票收益率符符合正态公布布。 选择置置信区间为995%,时间间间隔分别采采取十天和一一个季度,计计算基金的值值。采取间隔隔十天以便于于作为基金内内部风险控制制的参考指标标,采取间隔隔为一个季度度可以作为外外界对基金每每季度的风险险度量,从而而对基金业绩绩及风险进行行评定,并对对其在风险调调整前后的业业绩排名次序序进行对比。 在引进进风险后,我我们采用了方方法。根据现现代资产组合合理论可以被被认为是业务务部门（包括括放款）的一一种比率,其其分子是未来来一段时期（下下一年）或过过去一段时期期（上一年）调调整后收入的的某种度量；分母是作为为那种活动的的结果的未预预料到的损失失或在险

16、价值值（）的度量量。因而： 调整整后的收入/在险资本 在计算算中,我们忽忽略资本运营营成本,采用用当季度的资资本收益作为为调整后的收收入,在险资资本采用当季季度的值。（计计算结果略）。 从计算算结果看,在在引进风险前前后基金业绩绩排名有了比比较大的变化化,以20000年第四季季度为例： 基金业业绩按收益率率排名为：基基金金鼎（11）,汉博（22）裕元（33）,汉盛（44）,金元（55）,汉兴（66）,金泰（77）,景阳（88）,安顺（99）,安信（110）,裕阳阳（11）,金鑫（122）,汉鼎（一一三）,兴华华（14）,泰和（一五五）,兴和（116）。 基金业业绩按风险调调整后的排名名为：基金

17、裕裕元（1）,金泰（2）,金元（3）,汉兴（4）,金鼎（5）,汉盛（6）,泰和（7）,汉博（8）,金鑫（9）,裕阳（100）,景阳（111）,兴华华（12）,安顺（一三三）,汉鼎（114）,安信信（一五）,兴和（166）。 通过对对比分析,我我们可以得出出以下结论： 1、最最明显同时也也是最重要的的一点就是,各基金未引引进风险价值值的传统收益益率排名与引引进了风险价价值的收益率率排名有较大大的不同。这这主要是因为为前者只考虑虑了收益而未未考虑风险。以以1999年年第二个季度度为例,泰和和基金按收益益率排名为倒倒数第一名,而按排名为为第一名,差差别如此之大大。虽然泰和和基金的这个个季度的收益益并

18、不高,但但它通过分散散投资,有效效地降低了可可能的风险。我我们认为即使使收益相等,收益的性质质也是有区别别的,通过高高风险获得的的收益显然不不如通过低风风险获得的等等额收益。而而如何使自己己所承担的风风险最小也是是考核基金业业绩的一个重重要指标,所所以引进了风风险价值的就就综合考虑了了这两方面的的因素,从总总体上对基金金的经营能力力做出了评价价,从而比传传统评价方法法更为准确。 2、各各个基金的值值即使在同一一时段内,也也存在较大的的差异。我们们这里的值计计算取的是995%的置信信区间,时间间间隔分别为为十天和一个个季度,也就就是说在这个个时间间隔内内,95%的的可能性下,基金可能发发生的最大

19、损损失额。通过过对基金季度度值的计算,也不难看出出不同的基金金对风险的偏偏好程度是不不一样的,这这显示出各基基金不同的管管理风格。其其中,基金安安信（5000003）、基基金汉盛（55000055）、基金裕裕阳（5000006）以以及后来的基基金汉兴（55000一五五）、基金裕裕阳（5000016）在在每一期的风风险价值都“名列前茅”,说明这几几个基金相对对于其他基金金来讲有较强强的积极性,投资者可以以在投资这些些基金时做出出比较全面的的考虑。而且且,基金汉盛盛和基金汉兴兴同属于富国国基金管理有有限公司基金金,裕阳和基基金裕阳同属属于博时基金金管理有限公公司,这显然然反映了两家家基金管理公公司

20、操作风格格上的某种共共性。 3、在在对值的研究究中我们应该该同时考虑到到中国股票市市场的特色。我我们发现基金金在收益较高高的月份（如如99年第二二季度和000年第一季度度）值总是较较高的,最高高的竟达到22亿多元人民民币,也就是是说基金在这这个季度有可可能损失2亿亿元。但由于于基金对于股股价存在一定定程度的操控控性,因此基基金实际上并并不承担如此此之大的风险险。 4、与与国外的投资资机构相比,我国的基金金值还是偏大大的,产生这这种情况的主主要原因是因因为我国基金金所持的股票票过于集中,没有很好的的做到分散投投资。当然这这与中国的股股票市场的特特点是密不可可分的。证证券投资基金金管理暂行办办法规

21、定：“1个基金投投资于股票、债债券的比例,不得低于该该基金资产总总值的80%；1个基金金投资于国家家债券的比例例,不得低于于该基金资产产净值的200%”。然而,目目前的交易品品种只有实盘盘交易一种,只能单边做做多,不能买买空、卖空或或保证金买入入,减持国债债和股票的比比例不可能太太大；国外基基金管理人用用来控制风险险的重要金融融工具如期货货、股票期货货、期权等金金融衍生产品品市场空白,这就严重制制约了我国基基金管理人控控制风险的能能力,经常被被迫采用重仓仓集中持股的的策略。这也也从另一个侧侧面反应出我我国证券市场场的不成熟和和有待改进。 用和方方法对我们基基金的市场风风险进行评估估是一种很新新

22、的尝试,随随着我国资本本市场运作和和管理的不断断完善方法作作为一种有效效的投资风险险控制工具,必然会在广广大投资机构构和企业中得得到普及。同同时,随着开开放式基金即即将推出,引引进的风险管管理方法,一一方面可以作作为基金内部部风险控制,以对广大投投资者负责,另一方面也也可以作为广广大投资者投投资基金的参参考依据。我我们也呼吁各各金融和投资资机构尽早采采用科学的风风险管理工具具,有效地进进行风险控制制,规避风险险,呼吁监管管部门和各投投资机构的总总公司制定各各项法规条例例,加强对风风险投资机构构的监控,避避免类似巴林林银行的悲剧剧再次发生。 三、基基金投资组合合公告与中国国证券市场半半强式有效性

23、性检验 证券投投资基金作为为证券市场的的主要机构投投资者,其信信息披露的完完整性、准确确性、及时性性和投资运作作的规范性将将会对我国证证券市场的有有效性产生重重要的影响,在基金投资资组合公告前前后,基金投投资组合中的的重仓股票股股价通常会发发生异常波动动,从而导致致股票投资者者获得不同程程度的超常收收益率。因此此,我们希望望从这一角度度入手,对我我国证券市场场进行半强式式有效性的实实证检验。 本文考考察的事件是是基金公布基基金投资组合合（利好假设设）,考察对对象是事件发发生前后,基基金投资组合合中的重仓股股票股价的异异常波动,从从而导致的超超常收益率。根根据20011年1月199日沪深333家

24、证券投资资基金公布的的基金投资组组合公告,我我们选定如下下的样本股票票：两家以上上基金重仓持持有（持有股股票的市值占占各自基金的的资产总量的的前十位）股股票共71家家,为了获取取足够的交易易数据,我们们剔除20000年1月11日以后上市市的股票之后后还有共499家上市公司司。事件考察察期：以20001年1月月19日,各各家基金第一一季度基金投投资组合公告告披露为基点点前后20天天（20000年12月222日2001年年3月2日）。计计算系数采用用的样本股票票日收益率的的时间区间（估估计期）为11999年11月5日至2000年年12月299日。 从实证证检验结果来来看（如下图图）,在基金金公布投

25、资组组合公告前后后,累积超常常收益率基本本呈下降的趋趋势,没有出出现我们预期期的正超常收收益率的情况况,表明信息息公布 前市场场价格对信息息的反应是过过度的,半强强式市场有效效性是不成立立的。 上述结结果主要与基基金投资组合合公告的时滞滞性有关。一一般情况下,每个季度的的基金投资组组合公告都要要到该季度末末的两周之后后才会公布,这就造成了了信息披露与与我们获得的的交易数据之之间的非同步步性,使得实实际信息披露露时,基金投投资组合已经经出现了较大大程度的变化化,造成市场场价格波动与与基金投资组组合变动的不不一致；而市市场投资者对对基金的认知知也基于这样样的判断,基基金抛售行为为加上市场普普遍的这种非非理性的预期期,导致被公公布的基金重重仓股票价格格出现普遍的的较大程度的的下跌,因而而导致了负的的超常收益率率现象的出现现。信息披露露的严重滞后后性可能就是是出现实证结结果与预期结结论大相径庭庭的重要原因因。