论以圈购方式发行可转换公司债对股权益的影响bare.docx

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1、1以詢價圈購方式式發行可轉換公司債對股東權益之影響楊炎杰 官月緞緞 陳念超摘要：本研究旨旨在探討公司以詢價圈購方式發行可轉換公司債時，對股東權益之影響。由於詢價價圈購係公司向特特定人募集資資金，內部人士往往往可以運用較優越的訊息參與認購，排排除其他資訊訊劣勢者參與認購的機會，因此可可能存在剝奪奪股東財富的效果；而這這種剝奪財富富效果可能反反映在形成轉轉換價格前的的股價行為表現。本研究探討不同圈圈購制度對於形成轉換價價格的影響，實證結果發現在決定轉換價格期間，股價有明明顯為負的累積異常報酬，顯示轉換價格有明明顯的壓低現象，支持內部人士透過詢詢價圈購方式發行可轉換公司債以剝奪股東財富。關鍵詞：可轉

2、換換公司債、詢價圈購、事件研究究法AbstracctThis sttudy aaims tto expplore how tthe usse of bookbbuildiing inn convvertibble boondsissuancce afffects the sstockhholderrs wealtth. Siince bbookbuuildinng meaans coompaniies raaisecapitall fromm speccific peoplle, innsiderrs aree usuaally aable tto usee theiir bettter ii

3、nformmationn toparticiipate in boonds ssubscrriptioon andd alsoo excllude uuninfoormed from the oopporttunityy ofsubscriiptionn. Theereforre, thhis prrocesss woulld posssiblyy resuult inn weallth exxploittationnwhich mmight be reeflectted inn the stockk pricce perrformaance bbeforee the conveersionn

4、 pricce isformulaated. This studyy expllores how aalternnativee bookking ssystemms afffect ttheformulaation of coonverssion pprice. Empiiricall resuults iindicaate thhat cuumulattive aabnormmalreturnss are signnificaantly negattive dduringg the conveersionn pricce detterminnationn periiods.The deppr

5、esseed efffect oon connversiion prrice ssupporrts thhe inssiderss explloit ooutsidderswealth throuugh thhe usee of bbook-bbuildiing too issuue connvertiible bbonds.Key worrds: CConverrtiblee bondds, Bookbuuildinng, Evvent sstudy2壹、前言可轉換公司債是是企業籌措資金的管道之之一，以此方方式進行籌資不僅具有發行成本低、利息低低、可節稅等優點，並且在轉換後又可以以免除現金支

6、付，驅使企業樂於發行可轉債債；另對於投資者而言，投投資可轉債之風險較低，可可於股市走空空時繼續持有可轉債債以享受固定定收益，於多多頭時轉換為為普通股以賺取股價上漲價差，故投資人亦有認認購可轉債之動機。然而，民民國84 年以前前，可轉債之發行受到諸多限制，以致於於企業大多不傾向於藉由發行可轉債來籌籌措資金；再加上股市低低靡，可轉債轉換換為普通股之之獲利條件已然消失失，投資人在流動性低、報酬不佳的情況下，認購可可轉債的意願薄弱。為了改善流動性問題，主管機關乃逐步放放寬發行條件，而發行行公司與承銷商在設計發行條款時亦更具彈性1，使得可轉債債市場逐漸發展。然而，民國855 年後，可可轉債之承銷方式由先

7、前前之公開抽籤方式修改為詢價圈購（Boook Buuildinng）方式，即即主辦承銷商為探詢市場接受程度，先先行與發行公司議訂承銷銷價格可能範圍，以圈購單得知投資人認購意願；在彙總圈購情況後，與發行公司司議訂最後承銷價格，洽特特定人士圈購。詢價圈購的關鍵特徵就是是承銷商與發行公公司共同協商，以決定如何分配配可轉債認購購權。儘管公司以詢價圈購方式發行可轉轉債須由股東大會決定，但在在小股東不熱衷參與、監督公司決策，而大股東又通常常兼任管理階階層的情況下，詢價圈購制度可能是是一種內部人士或或大股東2撥奪外部部股東財富的管道道。管理階層層可能藉由主主導詢價圈購，排除外部部股東參與認購的機機會，從而進

8、行套利與移轉外部股東財富的行為。Jensen and MMeckliing (11976)之之代理理論指出，在資訊訊不對稱下，擁有資訊優勢者會藉由從事事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如，管管理階層可能從事事特權消費而移轉股東財富、公司司可能藉由投投資風險性計畫而移轉債權人財富。由由於可轉換公司債具有債權與權權益雙重性質，持有者可可以選擇行使轉換權而成為股股東或增加股權，而轉換價格則決定於向主主管機關申報日前一段期期間之普通股收盤盤價格；若決定轉換價格期間的股價越低，轉換價價格越低，公公司債持有人能夠轉換換的普通股股股數也就越多。因因此，當公司未來營運運前景看好時，越低的轉換

9、價格越越能使可轉債債持有人享受受未來公司價值上漲的利益；但但即使公司未未1 通常發行公公司與承銷商在設計發行條款時具有下列特點：1.賣回權次數增加：從早期可轉債賣賣回權利只在未來來某一特定時點點才可執行的條件，逐漸傾向於多個賣回權時點，投資者認購可轉債的保障增加；22.調整轉換價格：當發行公司股股價呈現空頭走勢時，可重設發行時之轉換價格，以以保有可轉債轉換換之價值，但轉換價價格重設不可超過發行時轉換價格的的之80%；3.均附有有贖回權：發行公司在股價價大漲時可強制贖回可轉債；4.票票面利率為零：除易於於計算、可節省作業成本外，對投資人而言，在在評估轉換價值時亦較為便利；55.承銷方式改變：為增

10、加投資可轉債的便利性性，主管機關於民國國84年將認購購可轉債方式由公開抽籤改為詢價圈購。2 本研究所稱稱內部人，係指對公司之理財或營運有_控制能能力或重大影影響力之人士，例例如董事長、總經理等；所稱稱大股東，係指持有公司司流通在外股股數達10%之股東。3來績效普通，較較低的轉換價格仍然然可以給予持有人套套利的機會。在詢價圈購係由管理階層主導下下，管理階層層可能會運用關於公司未來營營運的優勢資訊，一一方面藉由設定較低的轉轉換價格，一一方面採取洽特定人人認購的方式，排排除外部股東東分享公司未來經營成果果，並且稀釋外部股東之權益。準此，本研究究分析轉換價價格期間之股價行為表現，以以探討內部人士及及大

11、股東是否藉由壓低股價以達到套利及移移轉外部股東財富之目目的。國內關於可轉債債之研究大都都偏向其發行動機及宣告發行對股價報酬之影響(林育志 20001；陳信智 19998；陳麗麗君 19992；林素菁菁 20033；曹育欣 2003；姚智2003；詹曙曙銘 20033)，且國內內外對於詢價圈購之探討也都偏向於於比較承銷制度(Benvenniste and BBusabaa 19977；Sherrman 22000)、IIPO折價幅度(Beenveniiste aand Sppindt1989；Shhermann and Titmaan 19999：Casssia eet al. 20044；陳右

12、超 20000；蔡怡怡倩 20001)及現金增資時配配售方式之選選擇與影響(李青娟 2000)。而詢價圈購方式對股東財富之影響，僅李李建然與林子瑄(20011)以現金增資之公司為研究對象；故目前前尚未有任何學術文獻獻探討以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東益之影響。此外，國內關於募集與與發行有價證券之規則歷經經多次修改，決決定轉換價格之期期間亦有所差異，則在不同同的圈購制度下，股股價行為是否有所差異也是本研究究所欲探討的問題。經由本研究究之實證結果，可可了解圈購法令修改後後是否抑止決決定轉換價格期間股價的壓低效果果，提供主管管機關檢視政策策的成效，並並且幫助投資人評估可轉債市場的公平性與合合理

13、性。本研究實證結果果發現，公司以以詢價圈購方式發行可轉債時，在決定轉換價格期間確實存在標標的股股價的壓低效果，顯示內部人士或大大股東藉由壓低股價以降低轉換價格，達達到套利及排排除外部股東東分享公司未未來經營成果之之目的。此外外，詢價圈購制度的修修改似乎能抑抑止這種壓低效果果，使得可轉轉債對於股東權益的稀釋效果得以舒緩。本研究剩餘架構構如下：第二節扼要描述國內內外相關可轉換公司債與詢價價圈購之相關文獻；第第三節則介紹樣本及資料選取，並說明研究假假說之建立與研究設計；第四節彙總總實證結果並進行分析；第五節則提出結論與建議。貳、文獻回顧目前國內外相關關文獻對於可轉換公司債之研究，大大多在於探討討其發

14、行動機、宣告發行時對股股價之影響與套利行為；而詢價圈購之研究，則主要探討IPO 或或現金增資採用詢詢價圈購之動機與折價現象。首先，在可轉債債發行動機方面，SStein(1992)提出後門權權益假說(Backkdoorequity hypotthesiss)與風險移轉假說(Risk shiftting hhypothhesis)。後門權益假說係將發發行可轉債視為公公司預期發行權益證券的後門，認為公司在對未來營運成長與股價PDF 檔案以以 pdffFactoory 試用版建立 4有相當信心時，會選擇發行可可轉債，以避免免在資訊不對稱之下採取權益融資可能產生的逆選擇問問題，同時規避債券融資可能產生的

15、財務危機成本。風險移轉假說則認為公司發行行普通股雖可解決代理問題，但相對地卻損失了利息息稅盾之利益；但若發行一般債債券，則存在的風險較較高，故藉發行可轉債以達兩全之目的的。林育志(2001)以國內上市公司司之證券選擇模型進行分析，支支持公司在嚴嚴重資訊不對稱下與面臨較高財財務危機成本時，傾向發行可轉債來籌籌措資金，支持後後門權益假說與風險移轉假說說。此外，MMayerss(19988)提出連續續融資假說(Sequuentiaal FinnancinngHypotheesis)，認為發行可轉債可降低公司連續籌資之發行成本，亦可控制經理人過度投資之問題題。其研究結果發現，當公司用在選擇擇權投資之資

16、本支出增加加之年度，新的長期債債務亦在當年同時發行，顯示公司是為了進行下一次的的選擇權投資而發行可轉債。陳信智(19998)則以台灣可轉債市場驗證持續融資假說，發現規模較大、成長力高高、及投資活動較活絡之公司傾向於發行可轉債。其他國內相關文獻也指出公司發發行可轉債之動機尚包括降降低舉債之利息成成本、獲取較發行股票更更多之資金、使每每股盈餘不立即被稀稀釋，以及當股價行情好時可改善資本結構等因素(陳麗君 11992；林林素菁 20003)。在可轉債發行宣宣告對標的股價之影響方面，國內相關研究之實證結結果並不一致，大多顯示宣宣告發行可轉債會產產生負的異常報酬(陳淑姿 19997；曹育育欣 20003

17、；姚智 20033；詹曙銘 20033)；顯示投資人將公司之宣告告作負面的解讀，認為公司可能因發生財務務困難且為了降低資金成本，才才發行可轉債。但亦有有部分研究發發現投資人似乎看好好宣告發行公司之未未來前景或可轉債債利息支出之之稅盾效果，使得得宣告時之股價影響響為正向結果(王彧疆 20000；王嘉雯雯 20033)。此外，針對可轉債套利行為之研究，多多數文獻均認為可轉債存在相當之套利空間。因可轉債定價法存在系統性與非系系統性風險的誤差，致使市市場定價與理論價格具有差差異，因而存在在套利空間；此外外，亦可以選選擇融券放空可轉債標的股之之方式進行套利(林林祖豪1997；呂瓊瓊玲 20011；鐘巧玲

18、 20003)。就採用詢價圈購購方式進行IPO 與現金增資方面之研究究，國外文獻針對IPOs研究之結果皆證證實採詢價圈圈購方式仍然存存在折價現象，獲得認購權之特定定人士可藉此折價進行套套利(Bennvenisste annd Spiindt 11989；DDerrieen 20003；Casssia eet al. 20044)，此結果與國內研研究類似(蔡怡倩倩 20011)。而管理理階層在決定圈購價格時會有壓低股價的行為，藉藉由設定較低的圈購價格以圖利內部人士，進而損害外部股東權益（李建然與林子子瑄 20011）。在比較較承銷方式之研究中中，詢價圈購制度可使公公司獲得較高的資金，但但承擔的風

19、險亦較高，若公司司無法承擔高風險，則會採其他承銷方式(Benvvenistte andd Busaaba 19997)。此此外，詢價圈購制度較其他承銷方式更具市市場效率性，除了了降低折價幅度外，也也改善增資股上市後股股價波動性過大之問題(Shermaan 20000；李青娟娟 20000；陳右超 20000)。綜合以上相關研研究，可發現現儘管有許多文獻圍繞在可轉債與詢詢價圈購制度相關議題，但目前前仍未有任何何研究直接探探討以詢價圈購發行可轉債時，對股東權益PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 5可能造成之影響響。叁、研究方法本節依序介紹本本研究之研究究假說、研究設計、研究對

20、象與資料來源。一、研究假說可轉債發行採詢詢價圈購方式，可先先行由公司與與承銷商議定參與圈購之人士，原意為確保公司司原股東可優先獲得認購之權利，避免原原股東因未購得可轉債而在未來進行股權轉轉換時權益稀稀釋，間接造成其權益損失。雖然圈購制度旨在改改善原有承銷制度之缺缺失，但此制制度中，擁有主導權者為公司管理階層層，內部人士可決定由何人獲得此此認購權；由於於內部人士擁有關於公司未來營營運的私有資訊，若公司係因未來營運運好轉或有投資機會會而籌措資金，則可藉由決定參與認購人，排排除外部股東分享公公司未來營運運成長的權益。此外，不論公司司未來營運是否好好轉，當公司管理階層層決定以詢價圈購方式發行可轉債後，

21、通通常已能確定參與認購之特特定人，而這這些特定人通通常是公司內內部人士或大股東、關關係人等。若若特定人所認認購之可轉債轉換換價格越低，越越能夠在將來進行轉換時獲利利。而轉換價價格取決於向主管機關關申報日前一段期期間之普通股收收盤價平均數，因此此可能藉由壓壓低股價來達到設定較低轉換價格的目目的。而這種種壓低股價行為，除了了讓內部人士、大大股東進行套利外外，在未來轉轉換後也會稀釋股權，損及未參與認購購者之權益。李建然與林子瑄瑄(2001)採用事件研究究法探討台灣上市上櫃公司現金增資時，是否藉由詢詢價圈購之方式，透透過老股換新股或融券交交易等策略壓壓低圈購價，以從事短期套利利行為；或藉由洽洽特定人認

22、購購方式排除外外部股東分享公司未未來成長機會，從而移轉轉外部股東之財富。由於圈圈購價格不得低低於現金增資送件前十、二二十、三十個營業業日平均收盤價價孰低之九成成，無論公司未來前景是否樂觀觀，管理階層均可藉由壓低低圈購價格進行_套利行為為。該研究發現決定圈購價格期間，股價有明顯的壓低現象象，而在現金增資後的兩年間，股價有顯著為負的累積異常報酬率，故推論這種種壓低股價行為隱含內部人士藉由由詢價圈購進行短期套套利，並非預期公司未來前景景看好。由於於現金增資採詢價價圈購時，須以發行新股總股數之50%，由原股股東依持有股權比例優先認購，其餘50%則洽特定人圈圈購。但若公司司以詢價圈購方式式發行可轉債，則

23、不受原股東優優先認購之限制，亦亦即管理階層層可以全數洽特定人圈圈購。故本研究究預期李建然與林子瑄(20011)之實證結結果應可推廣至以詢價圈購發行行可轉債情形，並且會有更明顯的壓低股價效果。此外，鍾巧玲(2003)發現可轉債上市或上上櫃前，標的股有較高的融券餘額額；但在上市或上櫃櫃後，融券餘額明顯變少，顯示認購人在確定配售額度與轉換價格PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 6後，由於轉換價價格明顯低於市價，會採取融券放放空普通股的的套利行為以鎖定價差；然而該研究究並未發現繳款期間有拉抬股價以提高圈購人繳款誘因的現象。本研究認為，若內內部人士藉由由壓低標的股股價以設定較低的轉

24、換價格，在在足夠的套利空間下，自然然不需要拉抬抬股價營造繳款行情。故故設定較低的轉換價格應能提高圈購人繳款的誘誘因。自民國85 年年開始實施詢價圈購制度後，關於轉換價格之決定方式迭經修改。民國87 年主管機關關發布中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發發行公司募集與發行行轉換公司債自律規則，規定公司採詢價價圈購發行可轉債者，其轉換價格之訂定定須以轉換價格基準日之前十、二二十、三十個個營業日之普普通股收盤價之簡單算數平平均數孰低者為準。故內部人士只要要壓低基準日前股價，即可降低低轉換價格，從而而進行套利之動作。因此，本本研究預期決定轉換價格基準日之前三十日內股價會呈呈現負的異常報酬，故形成成假

25、說一：H1：民國877 至89 年間以詢價圈購方式發行可轉換公司債之轉換價格決定日前十、二十、三十十日之標的股價累計異常報酬顯著異於0，且為負值。民國89 年，主主管機關也考慮到內部人士可能能利用壓低股價以設定較低之轉換價格，為消除除內部人士以此此方式進行套利，遂遂將轉換價格之之決定調整為以基準日前十、十五、二二十個營業日之普普通股收盤價價之簡單算數平均數孰低者為準3；惟儘管縮短決定定轉換價格期間，內部人士仍可可藉由壓低基準日前十、十十五、二十個營業日之普通通股股價來設設定較低的轉換價格，故本研研究形成假說說二：H2：民國900 至92 年間以詢價圈購方式發行可轉換公司債之轉換價格決定日前十、

26、十五、二十十日之標的股價累計異常報酬顯著異於0，且為負值。民國93 年初初，主管機關關再次將決定定轉換價格期期間縮短為以以轉換價格基基準日前一、三、五個個營業日擇一一計算為標準準4，以避免免內部人士進進行不當之套套利行為。為檢視此一規定定的成效與決決定轉換價格格期間是否仍仍然存在股價價壓低效果，本本研究形成假說三：H3：民國933年以詢價圈圈購方式發行行可轉換公司司債之轉換價價格決定日前前一、三、五日之標的股價價平均異常報報酬顯著異於於0，且為負值。上述三個假說除除檢視決定轉轉換價格期間間之標的股股股價是否有明明顯壓低現象象外，也評估圈購購制度修改後後，對於內部部人士藉由設設定較低轉換換價格而

27、犧牲牲外部股東權益之行為是是否具有抑制制效果。3 見中華民民國證券商業業同業公會承承銷商會員輔輔導發行公司司募集與發行行有價證券自自律規則第第七條規定，該規則則自民國900年1月1日日起實施，同同時廢止民國國87年所發發布之中華華民國證券商商業同業公會承銷商商會員輔導發發行公司募集集與發行轉換換公司債自律律規則。4 見民國933年中華民民國證券商業業同業公會承承銷商會員輔輔導發行公司司募集與發行行有價證券自自律規則修正後之之第17條規規定。PDF 檔案以以 pdffFactoory 試用用版建立 7二、研究設計本研究採事件研研究法(evvent sstudy)，測試上市市櫃公司採詢詢價圈購方式

28、式發行可轉債者，於決定定轉換價格期期間公司股價價是否有明顯顯的壓低現象象。本研究以以可轉債發行之轉換價格格基準日為事事件日(evvent dday)進行行估計，採可可轉債轉換價價格基準日前三十日為假說說一之事件期期(evennt perriod)，以以轉換價格基基準日前二十十日為假說二二之事件期，至於於假說三則以以前五日為事事件期。為估估計各事件期期之異常報酬酬率，本研究以市場模式式(markket moodel)之之市場指數調調整法（maarket-adjussted rreturnns moddel）進行估計，並以以各事件期前前200日之之個別證券報報酬與市場報報酬來估計相相關參數。事件研

29、究之平均均異常報酬(Averaage Abbnormaal Retturns, AR)之之估計及平均均累計異常報酬之估計計(Cumuulativve Aveerage Abnorrmal RReturnns, CAAR)兩者是是否顯著異於於0之相關t 檢檢定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N= = - - ( )1 21 2( , )( , )SCARSROCSMt SCARVar SCAARt tt t=1 221 21 21 1( , )1 ( , ) ( , )( 1)N Njjj jSCARSCARSCARNN N

30、t tt tt t= = - - 其中，211 2 ( , ) j jEESCAR SAARttt t= ，代表jj 公司於事事件期E 之之標準化累計計異常報酬。而jEE SAR 為j公司在在事件期E中中，標準化之之異常報酬率率，其計算方方式如下：( )( ) 21221 1jEjEm E m jjj tjm E m jjtA RS A RR RST R Rt=-+ + -PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 8其中jE ARR 代表市場場模式估計個個別公司股價價之異常報酬酬率， j S為估計期j 公公司殘差之標準差差， j TT 為j公司司之估計日數數，Rmj表示jj公司

31、在估計計期之市場平平均報酬率，RmE則則為事件期E之市市場報酬率，NN則為研究所所使用之樣本本總數。最後，本研究計計以SCARR 代表平均均之標準化累累計異常報酬酬。本研究在在計算SAR與SCAAR 時，係係依照Pattell (1976)之建議，將將AR 與CCAR標準化化，以滿足橫橫剖面異常報酬率率分配齊一之之條件。t 值之計算則則採Boehhmer eet al. (19991)之標準準化殘差橫剖面法55（stanndardiized rresiduual crross- sectiional methood），據以以檢定本研究究之各項假說。三、研究對象與與資料來源本研究之研究期期間涵蓋

32、民國國87 年至至93 年，由由於詢價圈購購制度經過多多次修改，決定轉換價價格期間依照照相關規定可可分為：民國國87年至889年，以決決定轉換價格基準日前十、二二十與三十個個營業日普通通股收盤價之之簡單算數平平均數孰低為為準；民國90年至992年，以決決定轉換價格格基準日前十十、十五與二二十個營業日日普通股收盤價之簡單算數數平均數孰低低為準；以及及民國93 年，以決定定轉換價格基基準日前一、三、五個營業日日擇一計算之之普通股收盤盤價簡單算數數平均數為準準。因此，本本研究以87年至93年年間曾向主管管機關申請以以全數採用詢詢價圈購發行行可轉債並核核准發行之上市上櫃公司研研究對象，並並區分三個時時

33、期進行實證證分析。有關可轉債之發發行條件、轉轉換價格等資資料，係取自自於台灣經經濟新報社可轉換公司債發行行條件資料庫庫；發行可轉轉債之公司股股價資訊取自自台灣經濟濟新報社之股價模組。另另一方面，可可轉債轉換價價格基準日等等相關之評價價資訊則由證證券櫃檯買賣中心獲取。由由於金融保險險業屬於較特特殊之產業，常常因政令之修修改而有所變變動，又對其營業業之規定亦與與一般產業有有所出入，為為免估計產生生誤差，故將將金融業排除於本研究樣樣本之外。另另外本研究須須確定轉換價價格基準日，若若可轉債發行行與轉換辦法中未註明明轉換價格基基準日者，亦亦予以排除。經經此篩選，共共計456筆筆觀察值；其中，87年至至8

34、9年計665家；900年至92年年計221家家；93年計計170家。圖一為民國855 年以來上上市上櫃公司司採詢價圈購購發行可轉債債之次數分配配圖，圖中可看出近年年來以詢價圈圈購發行可轉轉債的公司有有增加的趨勢勢，顯示在相相關法令鬆綁後，隨著流流動性的提高高與發行條款款的彈性化，有有越來越多公公司採用此方方式募集資金。而本研研究之觀察值值大多集中在在91年至993年，正可可對此日益頻頻繁的籌資方式提出實證觀觀察。5 Boehmmer ett al. (19911)之模擬實實驗發現，不不論事件是否否會引起事件件期異常報酬酬率變異數之之變化，此法均具有較佳佳之檢定力；即使在事件件集中(evvent

35、 cclusteering)的情況下，對對其表現影響響不大，故此此法應屬較理想之之統計量。PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 9圖一 以詢價圈圈購發行可轉轉換公司債之之上市櫃公司司家數統計圖圖肆、實證結果與與分析本節根據前述之之事件研究法法，利用本研研究所蒐集之之樣本加以統統計，並彙整整分析所獲得之結果果是否符合本本研究之假設設。一、詢價圈購轉轉換價格基準準日前十、二二十、三十日日之標的普通通股股價之平平均異常報酬及累計異常常報酬：表一為標的股於於事件日前一一至五十日之之平均異常報報酬及累計異異常報酬，雖雖然事件日前一至三三十日之平均均異常報酬在在標準化橫剖剖面法之t 值

36、雖未全部部顯著，但就整體事件期而而言，AR 有二十日為為負，而累計計異常報酬在在t=-377 時開始呈呈現下降之趨勢，並在在t=-5時時達到最低，跌跌價幅度約為為6.32%（p0.001）。但但t=-4至至t=-1則有跌深反彈的的現象，但tt=-1時仍仍有5.199%的跌幅（p0.001）。此結果顯示在決定轉換價格期間間，股價的確確有明顯被壓壓低的現象，而而這種壓低現現象似乎導致致公司股價的超跌，誘誘使投資人在在基準日前進進場買進股票票以賺取價差差。圖二係根根據表一之數值繪圖，可可看出有關平平均異常報酬酬部份，大多多數呈現負值值，而累計異異常報酬由事件期前五十十日開始至前前三十八日止止皆無過大

37、之之異常趨勢，然然而在前三十十七日時開始呈現下降降趨勢，一直直到事件日前前四日才有攀攀升之勢，總總體降幅約達達到5.19%。相相較李建然與與林子瑄(22001)探探討決定現增增圈購價格期期間的跌幅44.33%而而言，當公司採詢詢價圈購發行行可轉債時，對對股價的壓低低效果似乎要要比採詢價圈圈購進行現金增資更為為明顯。表一 可轉債詢詢價圈購轉換換價格決定日日前五十日之之平均異常報報酬及累計異異常報酬(民國87889年，n=65)事件日 AR(%) 值值(AR) CAR(%) 值(CAR)-50 0.11874 00.78844 0.18874 0.7884-49 -0.0096 -0.03347

38、0.1778 0.69776以詢價圈購發行行可轉債之家家數02040608010012014085年86年887年88年89年90年91年92年93年年度家數上市上櫃PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 fwf 10-48 -0.3415 -1.05563 -00.16377 -0.44039-47 0.33896 11.32699 0.22259 0.3955-46 0.11536 00.48577 0.37795 0.4833-45 0.55048 11.98666* 0.88842 00.92733-44 -0.2525 -1.03309 0.6318 0.74882

39、-43 0.00958 00.27000 0.72275 0.8675-42 0.22594 00.77433 0.98869 1.2070-41 -0.1313 -0.35539 0.8556 1.07001-40 -0.3496 -1.39978 0.5060 0.66110-39 0.11011 00.41933 0.60071 0.8405-38 -0.4107 -1.33313 0.1964 0.26661-37 -1.0917 -4.55589* -0.88953 -1.20006-36 -0.6089 -2.06633* -1.50042 -22.10500*-35 0.0012

40、4 00.03666 -1.44918 -2.32223*-34 -0.5635 -3.08845* -2.05553 -33.45877*-33 0.00560 00.17100 -1.99993 -2.64336*-32 0.00370 00.09544 -1.99623 -2.03002*-31 -0.2489 -0.76665 -22.21122 -2.66054*-30 -0.2133 -0.52246 -22.42455 -2.44468*-29 -0.1231 -0.34402 -22.54766 -2.33509*-28 -0.1644 -0.51171 -22.71199 -

41、2.33849*-27 -0.1646 -0.83396 -22.87666 -2.33276*-26 0.22407 00.91877 -2.66359 -2.30990*-25 -0.3181 -0.89952 -22.95400 -2.88787*-24 -0.4676 -1.85549* -3.42116 -3.4344*-23 -0.4693 -1.43335 -33.89099 -3.66397*-22 0.22847 11.01344 -3.66062 -3.20334*-21 -0.0694 -0.24433 -33.67566 -3.44901*-20 -0.1826 -0.

42、56634 -33.85833 -3.66863*-19 -0.2538 -1.26614 -44.11211 -3.88339*-18 -0.2450 -0.90027 -44.35711 -3.77860*-17 -0.0307 -0.09959 -44.38788 -3.55487*-16 -0.0479 -0.14404 -44.43577 -3.44809*-15 0.11355 00.56955 -4.33002 -3.54112*-14 -0.2448 -1.21113 -44.54500 -3.77254*-13 0.00218 00.06099 -4.55232 -3.903

43、31*-12 0.00341 00.09688 -4.44890 -4.42662*-11 -0.5589 -2.07793* -5.04479 -55.27400*-10 -0.4212 -1.41145 -55.46911 -5.00897*PDF 檔案以以 pdffFactoory 試試用版建立 m11-9 -0.44542 -1.63775 -5.9233 -4.58857*-8 0.00011 0.0039 -5.92222 -44.23600*-7 -0.11174 -0.55884 -6.0396 -4.13394*-6 -0.00265 -0.08335 -6.0662 -4.

44、04492*-5 -0.22568 -0.99338 -6.3229 -3.86617*-4 0.25545 1.2595 -6.06684 -33.83066*-3 0.03302 0.1527 -6.03382 -33.89444*-2 0.65583 3.0426* -55.37999 -3.66294*-1 0.18869 0.8624 -5.19930 -33.65644*t值為標準化橫橫剖面法之tt值，採雙尾尾檢定。*表表示達10%顯著水準，*表示達55%顯著水準準，*表示達1%顯著著水準。因此，當公司以以詢價圈購方方式發行可轉轉債時，由於於法令之規定定須以轉換價價格基準日前十、二

45、二十、三十個個營業日之普普通股收盤價價之簡單算數數平均數孰低低者為基準，公司傾向於於壓低此期間間之股價，表表一及圖二均均顯示公司甚甚至會在基準準日前開始壓低公司股價價，符合假說說一之預期；即支持877年至89年年間以詢價圈圈購發行可轉債之公司，確確實會因法令令規定之期間間而由基準日日前三十日或或更早進行壓壓低股價以達到降低轉換換價格之目的的，而股價被被壓低之幅度度約達5.119%。圖二 事件日前前五十日之平平均異常報酬酬及累計異常常報酬趨勢圖圖(民國877年89年年)詢價圈購轉換價價格基準日前前五十日之異異常報酬率-8.00000-6.00000-4.00000-2.000000.00002.0000-50-47-44-41-38-35-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-2事件期異常報酬率AR CAR二、詢價圈購轉轉換價格基準準日前十、十十五、二十日日之標的普通通股股價之平平均異常報酬及累計異常常報酬：表二為民國900年至92