上市公司控制权问题研究19787.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET. 上市公司控制权问题研究选送单位：成都证券有限责任公司研究人：肖肖腾文内容提要： 本本文研究究与分析析上市公公司控制制和控制制权问题题相关的的几个理理论与实实践问题题，旨在在为参与与上市公公司控制制权转让让式重组组的投资资者，设设计上市市公司未未来控制制结构时时，提供供一些分分析的思思路和值值得引起起重视的的要点。在在上市公公司多元元化的股股权结构构中，不不同持股股比例的的投资者者其对公公司有着着不同的的影响力力和参与与程度，同同时也会会在利益益的实现现方式

2、上上存在较较大差距距。因而而具体运运作中往往往出现现对公司司法人意意志左右右的争执执。持股股比例、董董事制度度的安排排、持股股结构的的设计、业业务方向向乃至法法人持股股及社会会公众持持股的比比例，都都是影响响上市公公司控制制权的重重要因素素。 正文：在中国证券券市场上上，由上上市公司司控制问问题而产产生的纷纷争与诉诉讼已发发生多起起，远的的如新大大洲、申申华实业业，近的的如金帝帝建设、宝宝商集团团等。这这些纷争争与诉讼讼将在市市场经济济条件下下一些曾曾被忽略略的企业业具体运运作的细细节问题题凸显出出来，对对这些问问题的研研究有助助于投资资者在投投资决策策时及设设计公司司未来控控制结构构时作出出

3、合理的的安排，较较好地实实现投资资意图。公司控制的的产生及及内涵随着生产力力水平的的提高，生生产的社社会化程程度也随随之不断断提高，作作为社会会生产最最基本单单位的企企业的组组织形式式也历经经了个人人业主制制企业、合合伙制企企业并发发展到了了公司制制企业。由由于在个个人业主主制企业业和合伙伙企业中中出资者者个人深深入地介介入到企企业的生生产经营营活动中中去，出出资人通通过自已已的参与与管理而而自然而而然地保保持了对对企业的的控制，因因而不存存在本文文所要讨讨论的控控制问题题，而导导致这一一问题凸凸现的深深层原因因在于现现代企业业组织形形态的公公司制的的出现，特特别是完完全资合合的股份份有限公公

4、司的出出现（有有限责任任公司是是人资两两合公司司，出资资者相对对较多地地介入到到企业中中）。由由公司制制而导致致的企业业出资者者和企业业内部运运作相对对分离态态势的根根本原因因在于公公司制的的一些本本质特点点：出资资者产权权的可分分解性，这这主要表表现在二二个方面面的内容容。首先先，现代代公司特特别是股股份有限限公司是是社会大大生产的的产物，它它是由众众多的股股东分别别以各自自的财产产投资所所组建的的，因此此其所有有权不再再是完整整地归于于单一主主体企业业主，而而是体现现在股票票所有权权上。由由于财产产权主体体结构的的分散而而导致公公司内部部出现了了众多的的具有不不同利益益的主体体。这些些不同

5、主主体其出出资比例例大小各各不相同同，因而而对公司司有着不不同的影影响力和和参与程程度，同同时也会会在利益益的实现现方式上上存在较较大差距距。其次次，公司司出资者者的财产产权出现现了二重重化分解解，分解解为公司司的股权权和公司司的法人人财产权权，这一一双层产产权结构构最终导导致了公公司的股股权持有有者从法法律上与与公司的的实际运运营相对对分离,公司法法通过公公司代表表机关董董事会的的构造以以及相应应权力的的配置条条款使企企业所有有者从法法律上与与企业生生产经营营过程相相脱离。我们认为投投资者兴兴办企业业的目的的在于获获取所拥拥有权益益的最大大化增值值，而出出资者与与企业经经营的脱脱节使得得企业

6、的的经营行行为有可可能脱离离出出资资者的意意志，损损害出资资者的利利益，这这一情况况普遍地地出现我我国目前前的大多多数国有有企业中中。而我我们更为为关心的的是在上上市公司司中由于于不同持持股比例例的股东东对企业业参与程程度和利利益实现现方式的的不同而而导致对对上市公公司法人人意志的的左右问问题。如如由于大大股东对对上市公公司发展展前景和和定位的的不同规规划而出出现的控控制权争争夺，如如新大洲洲案中的的轻骑集集团与海海南桂林林洋农场场之争：作为大大股东之之一的轻轻骑集团团最初投投资设立立新大洲洲的目的的仅在于于利用海海南的独独特政策策优势，其其功能主主要定位位在为轻轻骑集团团产品配配套和补补充，

7、新新大洲在在其整个个集团的的发展布布局中只只是一个个侧翼。因因此轻骑骑集团希希望新大大洲在产产品结构构上更为为单一而而与轻骑骑互补，在在市场分分配上立立足于区区域而避避免与轻轻骑的全全国性战战略相竟竟争。而而作为新新大洲另另一大股股东的海海南桂林林洋农场场则希望望新大洲洲相对于于轻骑集集团表现现出更多多地独立立性，其其发展方方略是全全面出击击，其市市场目标标不是南南方一隅隅而是整整个全国国。正是是由于这这种对企企业发展展定位的的分歧而而导致了了中国证证券市场场上的著著名的新新大洲收收购战两大大股东不不仅暗渡渡陈仓收收购法人人股东持持有的非非流通股股，最后后发展到到通过交交易所系系统举牌牌收购流

8、流通股。虽虽然这场场纷争最最后平息息，但也也突出了了公司控控制权对对公司发发展前景景的影响响。另外外再如：由于对对上市公公司经营营和投资资方向的的分歧而而出现的的君安一一申华讼讼案；由由于大小小股东在在分配问问题上的的分歧而而出现的的宝商事事件；更更有戏剧剧性地是是最近发发生的金金帝建设设董事会会之争，作作为占有有公司226.66 股股权的公公司第一一大股东东上海复复兴新绿绿公司在在99股股东年会会上所提提名的董董事候选选人竟无无一人当当选，使使得金帝帝建设控控制权旁旁落到第第二大股股东手中中。上述述案例有有的还处处于诉讼讼之中，还还未最后后定案，但但也反映映出了上上市公司司在控制制权上的的一

9、系列列现实问问题，即即上市公公司大股股东如何何使上市市公司的的法人行行为符合合自身意意志，如如何避免免控制权权的旁落落，如何何最大保保障地获获得自身身的利益益最大化化等等。我我们认为为上市公公司的控控制问题题是一个个制度设设计问题题，它通通过公司司权力机机关的构构造、权权力产生生基础的的确定、权权力的分分解与配配置等来来构建上上市公司司股东之之间、上上市公司司股东与与上市公公司之间间，乃至至上市公公司内部部有关主主体之间间的互动动作用模模式和体体系，并并通过这这种模式式和体系系来保障障大股东东的控制制权。由由于我们们研究控控制权的的主要视视角和出出发点、大大股东和和第一大大股东。控制权与控控股

10、权持有上市公公司达到到优势比比例的股股权(又又称控股股权)是是实现控控制权的的一种重重要方式式和保证证，控股股权分为为绝对控控股与相相对控股股，绝对对控股是是指持股股在500以上上，相对对控股则则是指持持股在550以以下，但但能有效效的控制制公司表表决及有有效地控控制公司司的经营营行为的的持股比比例。通通过控股股达到控控制的通通常的途途径是在在股东大大会中行行使相应应比例的的优势表表决权。对55家样样本公司司的统计计分析表表明：（1）第一一大股东东的持股股比例与与其在董董事会中中的席位位比例，基基本保持持一定的的正向线线性关系系，达到到完全控控制事会会（代表表第一大大股东的的董事比比例50）所

11、需需的最低低控股比比约为223左左右(参参见附图图)；（2）公司司前十大大股东分分散度越越大（以以标准偏偏差表示示）大股股东在董董事会中中派驻董董事的比比例大于于其持股股比例，公公司为获获得控制制权支付付的成本本越低。（3）对深深沪市场场30家家第一大大股东具具有相近近控股权权（266%335%）的的样本公公司分析析表明，除除开第一一大股东东外九至至十大股股东越分分散（用用标准偏偏差表示示）则第第一大股股东取得得控制权权可靠性性越大（以以其在董董事会中中所占席席位比例例显示。两两者之间间呈一定定的线性性关系（参参见附图图2）。 控制权与董董事制度度 现现代公司司是由人人和财产产依照一一定的法法

12、律规范范组织起起来的盈盈利性民民事主体体。自然然公司作作为一个个拟制的的法律主主体也存存在“公司利利益”这一概概念，但但终极的的公司利利益总是是归特定定的自然然人所享享有。公公司法规规定公司司股东是是公司利利益的最最终享有有人，公公司利益益从而股股东利益益必须通通过积极极的经营营管理来来实现，由由于股东东只对公公司债务务承担间间接的有有限责任任，股东东本身并并不以具具有经营营才能为为公司得得以成立立和运行行的要件件，特别别是在大大型的公公众股份份公司中中，股东东只是一一个高度度分散和和流动的的群体，而而公司高高效率的的经营又又必须以以经营管管理权高高度集中中为前提提。因而而法律把把公司权权力的

13、行行使赋予予了特定定的公司司机关董董事会。董董事会总总是由独独立的自自然人所所组成，他他们虽然然也有个个人利益益存在，但但法律对对他们的的要求是是只能为为公司的的最佳利利益从而而最终为为全体股股东的利利益而工工作。这这样董事事的选举举、赋权权、控制制、制约约就构成成了公司司法上的的董事制制度。本本文在就就与公司司控制有有关的相相关董事事制度作作简单分分析： （一一）董事事的选举举。 由由于公司司法将公公司的日日常控制制权赋予予了董事事会，董董事会成成为公司司的权力力机构中中的主要要环节，因因而控制制董事会会就成为为控制公公司的有有效手段段。公司司法和大大多数公公司章程程以多数数原则作作为董事事

14、会基本本议事原原则。因因而在董董事会中中占据相相对优势势的席位位成为公公司控制制的关建建。在我我国绝大大多数公公司采取取简单多多数的办办法由股股东会选选举董事事，这样样大股东东可以利利用相对对股权优优势将其其推出的的董事候候选人在在每一个个董事职职位上的的得票保保持优势势，从而而导致董董事会全全部由代代表大股股东利益益的人士士占据。比比如某公公司第一一大股东东持有其其51的股权权，公司司章程规规定董事事会由77人构成成，因此此第一大大股东可可以推选选7人参参选并保保证每一一个人均均以511的股股权支持持当选 。这一一情况在在第一大大股东保保持绝对对控股情情况下经经常产生生。在相相对控股股的情况

15、况下也能能导致此此结果。但但问题总总有其两两面性，相相对控股股股东在在简单多多数选举举原则下下也存在在被完全全逐出董董事会的的可能。一一旦公司司第二大大股东或或其他股股东联手手操纵选选举，则则第一大大股东会会因在每每一个董董事职位位的选举举中不能能获得多多数票而而败北。此此类案例例在中国国证券市市场上已已有发生生如延中中实业（现现方正科科技）的的董事会会选举中中，持股股比例仅仅5的的方正集集团在99人构成成的董事事会中占占据了55席，而而作为持持公司118股股权的第第一大股股东宝安安集团则则仅占11席 ，其其原因在在于众多多的中小小股东对对方正集集团入主主的热切切期望 ，再如如金帝建建设，在在

16、98年年董事会会选举中中，占公公司266.488%股权权的第一一大股东东上海新新绿复兴兴公司竟竟无一人人进入董董事会，而而占公司司20.7股股权的第第二大股股东通过过收集委委托投票票权等手手段占据据了董事事会全部部席位，使使上海新新绿复兴兴对金帝帝建设的的控制权权彻底旁旁落，如如果说前前者的原原因中还还有宝安安集团有有意淡出出的因素素话，后后者则完完全是一一个选举举战。上上述案例例说明在在董事选选举中简简单多数数原则的的直接投投票制的的是一面面两刃剑剑，既有有可能使使相对控控股股东东彻底控控制上市市公司董董事会，又又有可能能导致控控制权彻彻底旁落落。累积积投票制制则是另另一种选选择，这这是指在

17、在选举董董事时，一一个股东东在选举举董事时时可以投投的总票票数，等等于他持持有的股股份数乘乘以待选选董事人人数。股股东可以以将其总总票数全全部投给给一个或或几个董董事候选选人。这这一方式式有助于于少数派派股东的的代表当当选董事事，使得得董事会会的构成成与股东东的持股股比例基基本一致致。从技技术层面面来看，依依照累积积投票制制方式选选举董事事，选举举一个董董事所需需要的最最低股份份数取决决于参加加投票的的总股份份数和需需要选出出的董事事人数。设设选举一一名董事事所需要要的最低低股份数数为X人人，参加加选举的的总股份份数为SS，待选选董事人人数为DD，则XX=S/（D1）1。例例如在一一次董事事选

18、举中中，参加加投票的的总股份份数为1150000股，待待选董事事人数为为5人，那那么选举举一名董董事所需需要股份份数就是是，X150000/（51）1=225011股。这这里的一一般规律律是，选选举一名名董事所所需要的的最低股股份数与与参加投投票的总总股份数数成正比比，与待待选董事事人数成成反比。换换言之，参参加投票票的总股股份数越越多，待待选董事事人数越越少，则则选举一一名董事事所需要要的最低低股份数数就多，反反之需要要的最低低股份数数就越少少。在上上例中，假假如某一一大股东东持股数数额为880000股，其其他小股股东的股股份总额额 为770000股，很很显然在在采取直直接投制制时，无无论待

19、选选董事的的数目为为多少，这这位大股股东均可可依照资资本多数数原则完完全控制制董事的的人选，但但是如果果采取积积累投票票制，他他所能够够能够决决定的董董事人选选的比例例将依照照全部待待选董事事人数的的多少为为转移。待待选董事事人数愈愈少，他他能够决决定的人人选比例例就越大大。比如如，只选选一名董董事，那那么这名名董事的的人选实实际上由由他的投投票决定定。但是是如果需需要选55名董事事，按照照上述公公式，他他能够决决定的董董事人选选数目为为3人（88000025001），其其他小股股东如果果采取一一致立场场，就能能够决定定2名董董事人选选。从而而也就保保证小股股东在公公司董事事会中有有自己的的利

20、益代代表。不不过由于于董事会会一般采采取简单单多数议议事原则则，故对对相对控控股股东东而言，采采取累积积投票制制反而能能保证对对公司的的控制而而不致会会出现由由直接投投票制而而造成的的大权旁旁落。 （二二）法人人董事问问题我国公司法法并没有有明确规规定规定定法人是是否有担担任董事事的资格格，但是是现实中中大量存存在的问问题是股股份公司司的发起起人公司司或控股股公司在在公司设设立时各各自委派派一名或或数名本本公司的的高级管管理人员员出任股股份公司司的董事事，而当当该发起起人公司司或控股股公司的的高管人人员调整整时，往往往向股股份公司司要求改改派其他他人来替替代先前前派出的的董事。如如申华实实业，

21、君君安投资资在临时时股东大大会中提提出，以以两名新新派出人人士替代代原派出出因涉案案不能履履任董事事。而申申华实业业股东大大会将这这一提案案一拆为为二，即即先辞退退原董事事再重新新选举，从从而导致致君安方方新派出出人士未未能顺利利当选，并并由此导导致诉讼讼。这一一案例从从表面看看是提案案的分解解问题，实实质是法法人董事事问题，即即原股东东大会选选出的由由君安方方派出的的人士因因个人问问题涉案案被罢免免后是否否还应由由君安方方派出人人士来代代替，换换句话说说，君安安投资是是否有资资格一直直保持在在董事会会中的董董事份额额。在一一般的有有限责任任公司中中，由于于有限责责任公司司的人资资两合性性质，

22、使使得在公公司章程程中或出出资协议议中事先先设定董董事会中中各投资资方派出出代表的的比例，形形成了实实际的法法人董事事制度。而而在股份份有限公公司中，由由于其单单纯的资资合性质质，董事事只能由由股东大大会选举举产生，无无论是发发起法人人股东，控控股法人人股东，都都只能通通过自身身的提名名再以股股东大会会表决机机制选举举产生董董事。也也就是说说，公司司董事的的权力法法律基础础并不源源自某一一股东，而而是源自自整个股股东大会会。就申申华实业业的案例例来讲，理理论上申申华的原原任董事事由包括括君安投投资在内内的整个个股东大大会选举举产生，虽虽然其中中某一位位或几位位由君安安提名，但但一但当当选后，从

23、从法律上上讲他们们应代表表全体股股东的利利益而不不应只对对君安负负责，因因此他们们不能履履任时，应应由股东东大会重重新选举举而不应应由君安安另派。虽虽然君安安和申华华的诉讼讼纷争最最后在其其他有关关方面介介入后平平息，但但也反映映出我国国公司法法中的一一个盲点点即法人人董事问问题。 （三三）董事事的任期期及罢免免问题 由于董董事会的的控制成成为公司司控制的的主要环环节，因因此谋求求与控股股权相应应的董事事会席位位成为大大股东的的目标，但但是在一一些标购购案例中中由于董董事的任任期限制制，以及及公司法法及公司司章程对对董事罢罢免的限限制，（我我国公司司法第447条规规定，董董事在任任期届满满前股

24、东东会不得得无故解解职）使使通过标标购而获获得控股股地位的的新大股股东不能能通过派派出董事事而实际际控制公公司，这这一法障障碍通常常成为公公司反收收购的主主要措施施和手段段 。如如在公司司章程中中设定“分期分分级”条款和和“辞退必必须合理理”条款 。这样样目标公公司每年年只能够够选举少少量董事事，且辞辞退原任任董事必必须具有有合理的的原因。这这样一来来，即使使收购成成功，收收购者很很有可能能要面临临一个尴尴尬局面面，即尽尽管已拥拥有目标标公司一一半以上上股权，或或成为第第一大股股东，但但在短期期内仍无无法掌握握它的经经营权。公司控制中中的几个个具体实实践问题题 （一一）交叉叉控股及及环状控控股

25、所谓交叉持持股即母母子公司司之间相相互持有有达到控控制所需需比例的的股权，从从而使公公司的实实际终极极股东在在两个公公司中的的股权比比例均被被稀释，而而公司内内部人（通通常为经经理层）借借助两层层公司法法人架构构而实际际把持公公司控制制权。交交叉持股股产生于于母子公公司之间间在增资资扩股时时相互投投资。当当然要找找出交叉叉控股公公司中的的终极股股东也并并非难事事，只需需将两公公司的报报表合并并即可，合合并后母母子公司司之间的的投资和和权益被被抵消，报报表中将将只反映映终级控控股东的的权益。在在大多数数国家，公公司法或或其他法法律规定定叉持股股的禁止止性条款款，以防防止公司司实际股股东的权权益受

26、到到侵蚀。 我国公公司法虽虽没有明明确条款款，对此此作出限限制，但但仍有“对外投投资不得得超过净净资产的的50”这一条条款的规规定，这这一条款款实际限限制了母母子公司司之间达达到绝对对控股比比例（551）以以上的情情况，但但在母子子公司股股权结构构均十分分分散的的条件下下，仍能能达到交交叉控股股的目的的。如AA、B两两公司，AA公司净净资产为为10000万元元，前十十大股东东股权结结构十分分分散，第第一大股股东B占占20，第二二大股东东为100，因因而B公公司凭借借相对优优势的股股权比例例通过派派出董事事实际控控制了AA公司。而而B公司司净资产产仍为110000万元，同同样前十十大股东东股权结

27、结构较分分散，其其最大股股东A公公司也只只占其公公司200的股股权，因因而两者者之间互互为最大大股东，通通过互派派占董事事会多数数的董事事达到交交叉控制制目的。上上述情况况并没有有违反公公司法“对外投投资不超超过公司司净资产产50“的限制制，因而而在实际际经济生生活中广广泛被采采用。另另一规避避手段为为环状控控股，即即A控股股B，BB控股CC，C再再控股AA，通过过迂回手手段间接接达到交交叉控股股的目的的。交叉叉控股虽虽被法律律所禁止止，由于于经济活活动的多多样性和和多变性性，仍实实际广泛泛存在。特特别被用用于上市市公司反反收购策策略之中中，交叉叉持股使使得终极极大股东东用较小小的股权权比例控

28、控制上市市公司，如如再相互互锁定流流通股，从从而可使使外来的的标购者者止步。公司第二大股东 110%其他分散股东公司 700% 20% 220% 220% 公司其他分散股东 700% 110%A公司第二大股东附图1：AA、B公公司交叉叉控股图图终极控股股东 220% 20% 300%上市公司上市公司 300%其他分散股东其他分散股东附图二：AA、B上上市公司司交叉持持股图A公司 相对控控股 相C公司 对 控B公司 股 相对控控股附图3：AA、B、CC公司环环状控股股图 （二二）股东东大会表表决及议议案通过过问题股东是公司司的终极极所有者者，股东东大会是是股东行行使其权权利的主主要手段段和方式式

29、，股东东在股东东大会上上通过严严格的表表决机制制来实际际影响公公司的经经营及管管理，但但是由于于公司不不同持股股比例股股东的利利益实现现方式不不同，因因而其对对公司的的经营参参与和关关注程度度亦有所所不同，通通常而言言中小股股东对公公司的影影响通常常更偏重重于以“用脚股股票”的形式式，在利利益实现现方式上上搭大股股东“便车”，而“用手股股票”的股东东大会通通常只有有大股东东参加。这这一情况况在我国国目前的的证券市市场上表表现犹为为明显，由由于有流流通股和和非流通通股之分分，而流流通股又又通常只只占公司司总股本本的较小小比例，因因而流通通股股东东对公司司股东大大会参与与程度较较低，一一些控股股股

30、东借借此轻易易地使其其提案获获得通过过，下表表为999年5月月16日日至6月225日部部分上市市公司的的股东大大会股东东参会情情况。统统计数据据表明，股股东大会会参会股股权比例例与非流流通股基基本呈正正比关系系，即非非流通股股比例越越大参会会的股权权比例越越高，反反之流通通股比例例越大则则参会股股权比例例越低，两两者相关关系数近近于1（两两者之间间的线性性关系如如图）。这这表明大大股东可可以较小小的持股股比例来来操纵股股东大会会的表决决情况。因因此若想想以较低低的持股股比例控控制上市市公司，流流通股比比例较大大的上市市公司是是首选，这这样的“壳”资源的的可操纵纵性较强强，减少少了运作作中的掣掣

31、肘因素素。 （三三）业务务控制。 我我国证券券市场中中的部分分上市公公司，由由于其本本身业务务的特殊殊性以及及股份制制改造的的不彻底底，上市市公司本本身并不不是一个个完整的的投资和和利润中中心，而而只是是是一个成成本中心心，其业业务和母母公司关关联度极极大，产产品几乎乎全部向向母公司司销售。产产生此种种现象部部分是由由于业务务的自然然关联：如某些些电力类类上市公公司，母母公司为为电网和和而上市市公司业业务为发发电，上上市公司司发电只只能销往往母公司司，别无无它途，再再如某些些化工类类上市公公司，由由于产品品只是连连续化工工反应中中的一个个中间体体，其产产品只能能销售给给母公司司深加工工后方能能直接面面对市场场。这些些上市公公司由于于业务不不能独立立，对母母公司依依赖较强强，因而而母公司司并不需需保持其其较高比比例的控控股权就就能完全全控制公公司。