上市公司自愿性信息披露研究19853.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司自愿性信息披露研究VOLUNTARY DISCLOSURE OF LISTED COMPANIES课题研究员何卫东内容提要1、当投资资者对上上市公司司信息披披露质量量不满、证证券市场场面临整整体“诚信”危机时，资质质优良、业业绩不俗俗的“好”公司有有动力通通过自愿愿性信息息披露突突出自身身竞争优势，以以期提高高信息披披露质量量，增强强投资者者对公司司未来成成长的信信心。2、公司自自愿披露露的信息息包括两两个方面面。一是是对强制制披露信信息的细细化和深

2、深化，以提高强制制披露信信息的可可信度和和完整性性。二是是对强制制披露信信息的补补充和扩扩展，以以突出公司的的“核心能能力和竞竞争优势势”为目标标全方位位、系统统化披露露信息，展展示公司司未来的盈利利能力和和成长潜潜力。3、成熟资资本市场场的上市市公司信信息披露露监管经经历了自自愿披露露、强制制披露、强强制披露露与自愿愿披露相相结合的的发展阶阶段。当当前主要要成熟资资本市场场的信息息披露监监管部门普遍修订订政策和和规章，鼓鼓励上市市公司增增加对核核心竞争争能力、前前瞻性财财务和非非财务业业绩指标标、公司司治理效效果、环环境保护护与社会会责任等等信息的的自愿披披露。4、一些国国际知名名的公司司已

3、经通通过不断断的实践践探索形形成了以以核心竞竞争能力力信息为为主、公公司治理理信息和和环境保保护信息息为辅的的自愿信信息披露露制度，这这一制度度在沟通公司经理理人员与与公司利利害相关关者，降降低投资资者之间间的信息息非对称称程度，提提高信质质量方面面起到了了积极作作用。5、对于新新兴的中中国证券券市场，上上市公司司的自愿愿信息披披露对缓缓解“诚信”危机，增增强投资资者信心心更具意意义。在在充分借借鉴成熟熟资本市市场的自自愿信息息披露监监管经验的基础上上，立足足于当前前中国新新兴证券券市场的的公司实实践特征征，证券券监管部部门应尽尽快推出出上市公公司自愿愿信息披披露的章章程指引引，鼓励励并规范范

4、上市公公司的自自愿信息息披露。6、上市公公司应加加强与机机构投资资者、券券商、证证券分析析机构等等市场中中介的沟沟通，解解答他们们对定期期报告信信息的咨咨询，了了解公司司外部人人的信息息需求，通通过自愿愿信息披披露降低低公司内内外部人人的信息息非对称称，并采采用恰当当的沟通通形式以以便利自自愿披露露信息的的广泛传传播。7、上市公公司应采采取适当当形式主主动增加加有关公公司“核心能能力”信息的的披露，使使投资者者了解公公司的竞竞争优势势和发展展前景，对对公司的的未来更更具信心心。8、上市公公司应在在年报(中报)等定期期报告披披露中，对对具有较较高不确确定性和和容易产产生理解解偏差的的信息，如如管

5、理人人员目标标和评价价、盈利利预测、公公司治理理效果等等，增加加自愿信信息披露露以提高高信息披披露质量量。9、市场中中介机构构可考虑虑定期推推出独立立的上市市公司自自愿信息息披露评评级结果果，为投投资者提提供具有有一定权权威性的的上市公公司信息息披露质质量的评评价意见见，使投投资者能能够全面面地了解解上市公公司的信信息披露露质量，谨谨慎投资资，科学学决策。10、由于于市场中中介机构构的特殊殊行业性性质，证证券监管管部门在在培育市市场中介介机构方方面应该该发挥自自身独特特的作用用。一方方面是开开放市场场，允许许境外的的市场中中介机构构直接在在我国的的资本市市场执业业。另一一方面，促促进国内内已有

6、的的市场中中介机构构重新整整合以达达到一定定规模与与国外市市场中介介机构竞竞争。AbstrracttPriorr thheorretiicall annd eempiiriccal ressultts sshoww thhat lisstedd coompaaniees hhavee sttronngincenntivves to disscloose infformmatiion higghliighttingg thheirr coore commpettencce aand commpettitiiveadvanntagge vvoluuntaarilly iin oordeer tto

7、 mmaniifesst aaccoounttabiilitty aand truustwwortthinnesss offmanaggemeent andd diispllay groowthh pootenntiaals andd fuuturre pproffitaabillityy off thhe ffirmm.Listeed ccomppaniies vollunttariily disscloose infformmatiion, whhichh coontaainss coorecompeetittiveenesss, futturee-orrienntedd fiinannc

8、iaal aand nonn-fiinannciaal rratiios, ennvirronmmenttalproteectiion andd coorpooratte rrespponssibiilitty, eittherr ass suuppllemeent or as exttenssionn offcompuulsoorilly ddiscclossed infformmatiion subbjecct tto ssecuuritty llaw or lisstinng rrulees.Regullatoory boddiess inn deevellopeed ccapiital

9、l maarkeets genneraallyy ennactt poolicciess annd rrulees ttoenhannce vollunttaryy innforrmattionn diiscllosuure. Maany mulltinnatiionaals alrreaddy rregaardvolunntarry ddiscclossuree ass ann efffecctivve wway to commmunnicaate staakehholdderss, ddecrreasseinforrmattionn assymmmetrry, dissplaay ccom

10、ppetiitivve aadvaantaage andd peenettratte eentrry bbarrrierr.For eemerrginng CChinnesee caapittal marrkett, rreguulattoryy boodiees, succh aas CCSRCC, sshouuld payymore atttenttionn too voolunntarry iinfoormaatioon ddiscclossuree off liisteed ccomppaniies, annd ttakeeeffecctivve mmeassurees tto iim

11、prrovee diiscllosuure quaalitty iin oordeer tto pprottectt unnsopphissticcateedinvesstorrs aand disscipplinne aaggrresssivee maanaggerss.内容提要.2ABSTRRACTT .5一自愿性性信息披披露的基基本特征征、理论论解说与与经验证证据.71自愿性性信息披披露与强强制性信信息披露露的区分分.72信息披披露方式式的演进进.83自愿性性信息披披露的作作用.1004自愿性性信息披披露的途途径.1335自愿性性信息披披露的理理论解说说.1666自愿性性信息披披露的经经

12、验证据据.255二鼓励与与规范：中外证证券监管管部门对对自愿性性信息披披露的规规制.3321美国证证券监管管部门对对上市公公司自愿愿性信息息披露的的规制.3222加拿大大多伦多多证券交交易所对对上市公公司盈利利预测信信息的规规制.4003欧盟、澳澳大利亚亚、韩国国等国家家对环境境信息和和社会责责任信息息披露的的规制.404中国证证券监管管部门对对上市公公司自愿愿性信息息披露的的规则.422三展示核核心能力力：国外外上市公公司的自自愿性信信息披露露的实践践.4431大陆欧欧洲国家家上市公公司的自自愿性信信息披露露.4332加拿大大上市公公司的自自愿性信信息披露露.4553. 日本本上市公公司的自

13、自愿性信信息披露露.454韩国上上市公司司的自愿愿性信息息披露.4775马来西西亚、新新加坡、澳澳大利亚亚、新西西兰航空空业上市市公司自自愿性信信息披露露.47案例：CUUC 国国际公司司的自愿愿性信息息披露.49四立足诚诚信、沟沟通信息息：提高高上市公公司自愿愿性信息息披露质质量.555主要参考文文献.599一自愿性性信息披披露的基基本特征征、理论论解说与与经验证证据1自愿性性信息披披露与强强制性信信息披露露的区分分上市公司信信息披露露是指上上市公司司将直接接或间接接地影响响到投资资者决策策的重要要信息以公开开报告的的形式提提供给投投资者11。以公公开报告告的形式式披露意意味着所所有投资资者

14、只要存在在获取信信息的意意愿就能能在相同同的时间间获得相相同的信信息。资资本市场场上存在在的上市公司司与某些些投资者者之间的的私下沟沟通虽也也具备信信息传递递与传播播特征，但但在过去大多数国国家的证证券监管管部门倾倾向于限限制这类类“选择受受众”的信息息披露，不不过当前普遍放松松了限制制。按照所披露露信息的的内容区区分，可可以将披披露信息息划分为为自愿性性披露信信息和强强制性披露信息息。强制制性披露露信息是是指由公公司法、证证券法、会会计准则则和监管管部门条条例等法律、法法规明确确规定的的上市公公司必须须披露的的信息。如如，基本本财务信信息、重重大关联交易信息息、审计计意见等等。自愿愿性披露露

15、信息是是指除强强制性披披露的信信息之外外，上市市公司基于公公司形象象、投资资者关系系、回避避诉讼风风险等动动机主动动披露的的信息。如如，管理者对公司司长期战战略及竞竞争优势势的评价价、环境境保护和和社区责责任、公公司实际际运作数数据、前瞻性性预测信信息、公公司治理理效果等等。值得强调的的是，强强制性披披露信息息与自愿愿性披露露信息的的区分并并不是绝绝对的。因因为信息内容容的完整整性只是是信息披披露的一一个方面面，信息息披露还还包括时时效性、可可靠性等其他方面面。强制制披露的的信息存存在披露露方式与与时间的的自愿性性选择问问题，自自愿披露露的信息同样样可能是是由强制制披露所所诱致或或者是对对强制

16、披披露信息息的必要要补充。例例如，年报是强制制披露的的定期报报告，但但何时披披露年报报却是经经理人员员斟酌决决定的结结果。分分部财务信息息在某些些情况下下是自愿愿披露的的信息，但但它是整整体财务务信息的的深化和和补充。具体而而言，何何种信息息是强制制披露的的，何种种信息是是自愿披披露的，与与一个国国家的公司法律体体系有很很大关系系，在某某些国家家的公司司法律体体系下必必须强制制披露的的信息可可能在另一些些国家的的公司法法律体系系下是自自愿披露露的信息息。在一一些情况况下是强强调披露露的信息，而而在另一一些情况况下可能能是自愿愿披露的的信息。例例如，在在英国、澳澳大利亚亚等1 本文并并不想区区分

17、“决策有有用性”与“价格变变动相关关性”，假设设二者一一致。国家公司雇雇员信息息是强制制披露的的信息，而而在欧洲洲大陆的的许多国国家，这这是自愿愿披露的信息。对于投资者者而言，强强制披露露的信息息与自愿愿披露的的信息是是相互补补充的信信息源，并不存在一一类信息息能够替替代另一一类信息息，或一一类具有有较高价价值、而而另一类类价值较较低的情况。投投资者偏偏好更高高质量的的信息，无无论是强强制披露露的信息息还是自自愿披露露的信息都应该该具有及及时、准准确、可可靠的特特征。概概而言之之，强制制性披露露是以法法律规范范来调整的上上市公司司与其他他利害相相关者之之间的信信息沟通通，而自自愿性披披露则是是

18、公司与与其他利害相相关者之之间基于于经济利利益进行行的自利利性信息息沟通。如如果说法法律的制制定和执行是强制制性信息息披露的的基础的的话，自自愿性信信息披露露质量的的提高则则依赖于于公司治治理机制的设设计与有有效性22。2信息披披露方式式的演进进在证券市场场发展的的最初阶阶段，自自愿性信信息披露露占据主主导地位位。披露露什么信信息？何时披披露？对对谁披露露？完全全由上市市公司自自身决定定。证券券监管部部门信奉奉的监管管理念是“看看不见的的手”，即只只要证券券市场上上交易量量大，参参与者众众，交易易阻碍少少，参与者受自自身利益益趋动的的理性交交易行为为就能够够促使证证券市场场自动达达于“信息完完

19、全披露、资源源有效配配置”的均衡衡状态。然然而，119299 年爆爆发的纽纽约证券券交易所所大恐慌对“看不不见的手手”的监管管理念造造成了沉沉重打击击。美国国国会组组织了专专门委员员会对纽约证券交交易所大大恐慌进进行了调调查。结结果显示示，这次次危机实实与上市市公司披披露虚假假信息、投机机者造谣谣欺骗操操纵市场场有关。为为了扼制制虚假信信息披露露，提高高证券市市场效率，美国国国会于119333 年、19934 年颁布布实施了了和，成成立了专司证证券市场场监管的的机构，标标志着信信息披露露方式由由自愿性性披露向向强制性性披露转变。强制制性信息息披露的的目的是是使公司司在“阳光下下运作”，从而而既

20、有利利于投资资者特别是中小小投资者者的保护护，也有有利于投投资者监监督公司司的经理理人员以以减少其其损害股股东利益的机机会主义义行为。2 Shlleiffer & VVishhneyy(19996)认为公公司治理理机制的的有效性性也依赖赖于法律律体系的的保障，但但并不意意味着公公司治理理与公司法律体体系发挥挥着相同同的作用用。自20 世世纪六十十年代起起，一些些信奉“有效资资本市场场假说”的学者者开始攻攻击证券市场管制制和强制制性信息息披露。例例如，SStigglizz(19969)在对资资本市场场历史数数据进行行统计分析后后得出结结论：证证券法并并没有起起到提高高上市公公司信息息披露质质量的

21、作作用，上上市公司花费费时间和和金钱准准备和披披露的信信息无助助于优化化投资者者的决策策行为。在强制性信信息披露露下，上上市公司司的自愿愿性信息息披露受受到一定定限制。例例如，受受1934 年的影影响，许许多美国国上市公公司的经经理人员员不愿意意披露盈盈利预测信息，其其原因在在于：对对于自愿愿披露的的信息，不不披露并并没有直直接的责责任；一一旦披露，如果果不准确确，将可可能招致致股东诉诉讼而损损失惨重重。受到限制并并不意味味着上市市公司失失去了自自愿信息息披露的的动机。随随着证券券市场的的发展和公司司生存环环境的变变化，上上市公司司自愿披披露信息息的动机机不断增增强并付付诸于实实践。首先，为为

22、了适应应投资者者的需要要，改善善与投资资者的沟沟通，上上市公司司必须在在信息披露方面做做出更多多努力。当当前投资资者对信信息需求求的深度度和广度度大大提提高，每每一项投资决策的的做出，不不仅要依依据财务务信息、物物质资源源信息，还还要依据据非财务务信息、知识资源信信息，而而后者的的取得大大部分依依赖于公公司的自自愿披露露。其次次，随着着资本市市场的扩大，上上市公司司数量激激增，买买方市场场的特征征突显，对对投资者者的争夺夺加剧。很很多上市公司司期望通通过自愿愿信息披披露突出出公司竞竞争优势势，展示示公司形形象，提提高公司司对投资者的的吸引力力。第三三，上市市公司是是社会中中的一员员，除了了追求

23、利利润最大大化之外外，还负担某些些社会责责任，如如环境保保护、社社区保障障等。上上市公司司主动披披露有关关社会责责任的信息，使使所有利利害相关关者，而而不仅仅仅是投资资者，受受益于上上市公司司的利润润创造行为，从而而大大提提高上市市公司的的形象和和公信力力。最后后，投资资者购买买的是公公司的未未来，而不是是过去和和现在，基基于历史史成本信信息的强强制性披披露制度度显然不不能完全全满足投资者的需需要。上上市公司司自愿披披露的前前瞻性信信息对投投资者决决策具有有重要的的参考价价值。当前证券市市场经历历的进化化过程对对上市公公司自愿愿性信息息披露提提出了更更高的要要求。证券市市场进化化主要体体现在两

24、两个方面面。一是是机构投投资者的的兴起。机机构投资资者资本雄厚，可可以雇佣佣专门人人员评估估上市公公司信息息披露质质量，能能够建立立各种各各样的投投资组合以有有效分散散风险。强强制性信信息披露露制度的的一个重重要作用用在于帮帮助小投投资者发现并投资资于高质质量低风风险的证证券。随随着资本本市场上上机构投投资者比比重的增增加，强强制性信息披披露制度度的重要要性下降降。二是是专业证证券分析析师的出出现。证证券分析析师有三三个基本职能能，第一一，从发发行人以以外的渠渠道搜集集有关公公司证券券价值的的重要信信息，如如利率、竞争争对手动动态、政政府行为为、消费费者偏好好、人口口变动趋趋势等影影响公司司股

25、价变变动基本走势势的信息息。第二二，证实实、比较较上市公公司披露露的信息息，以防防止恶意意欺诈并并消除偏见。尽尽管个人人投资者者也能完完成搜寻寻及证实实信息的的工作，但但专业证证券分析析师能凭借规模模优势与与专业优优势，以以较低的的成本来来完成。第第三，通通过与公公司经理理人员的私下沟通通获取信信息。私私下沟通通是上市市公司经经理人员员自愿性性信息披披露的一一种形式。对于经经理人员员而言，它它的好处处在于能能够通过过证券分分析师将将“适意”的信息息泄露到市场同同时回避避可能的的诉讼风风险。证证券分析析师则通通过与经经理人员员的沟通通对公司司的现状有更更深刻的的了解，从从而更准准确地预预测公司司

26、未来。无无论是机机构投资资者的兴兴起，还是专业证证券分析析师的出出现都对对上市公公司自愿愿性信息息披露提提出了更更高的要要求，只只有更广泛地地披露、更更有效的的沟通，才才能得到到证券分分析师的的专注、机机构投资资者的青青睐。因此，当前前许多国国家上市市公司的的信息披披露方式式朝着强强制性披披露与自自愿性披披露相结合的方方向发展展。自愿愿性信息息披露已已经成为为许多大大公司展展示“核心竞竞争力”，沟通利害相相关者，描描绘公司司未来的的有效途途径，本本文将在在下一节节对此详详加论述述。3自愿性性信息披披露的作作用从投资者的的角度讲讲，如果果上市公公司能够够全面、准准确、及及时地披披露所有有与其投投

27、资决策有关关的信息息，那么么投资者者花费时时间和金金钱搜寻寻私人信信息的动动力将减减少，搜搜寻成本将下下降。由由于私人人信息的的生产是是投资者者之间缺缺乏沟通通协调的的结果，对对整个社会而言是是福利的的“净损失失”，所以以投资者者无疑将将受益于于上市公公司的信信息披露露。从上市公司司的角度度讲，信信息披露露是一把把“双刃剑剑”。一方方面，信信息披露露可以减少投资者者之间的的信息非非对称程程度，提提高股票票的市场场流动性性，从而而降低资资本成本本，提高公司价价值。另另一方面面，信息息披露可可能造成成“泄密”，公司司的竞争争对手可可能得益于此，从从而削弱弱公司的的竞争力力。因此此“披露什什么信息息

28、？”和“披露到到什么程程度？”是困扰所有有公司经经理人员员的重要要难题。如果上市公公司经理理人员与与股东之之间存在在较严重重的利益益冲突，经经理人员员甚至会会利用自愿性性信息披披露来抵抵抗来自自于股东东方面的的压力，保保护自身身的利益益。因为为现有股东在与潜潜在股东东进行交交易时，常常常凭借借拥有的的私人信信息“寻租”。信息息一旦披披露，现有股股东也就就失去了了源于信信息非对对称的“信息租租金”。另外外，经理理人员也也常常对信息披披露时间间和内容容进行斟斟酌选择择，以期期获得适适意的市市场反应应。例如如，当经经理人员的股股票期权权临近执执行时，他他们会选选择恰当当的时间间公布公公司盈利利消息，

29、以以便以较高的价价格执行行股票期期权。证券市场的的监管者者较为关关注的是是上市公公司自愿愿性信息息披露对对市场交交易行为为、投资者获取取信息的的动力、金金融工具具创新等等对资本本市场的的发展至至关重要要的因素素的影响。首先，如如果投资资者不对对公司披披露的信信息进行行加工分分析，则则此信息息没有价价值。与新兴资本本市场的的投资者者相比，成成熟资本本市场的的投资者者在信息息加工及及分析方方面具有优势，所所以上市市公司自自愿性信信息披露露在成熟熟资本市市场更能能有效地地提高市市场交易易的透明度和和价格机机制在配配置资源源方面的的作用，这这也是为为什么成成熟资本本市场的的监管部门积极推推动公司司自愿

30、性性信息披披露的主主要原因因。其次次，新兴兴资本市市场上市市公司的的自愿性披露露能够有有效地推推动衍生生性金融融工具的的创新。通通过自愿愿性信息息披露，上上市公司将对衍衍生性金金融工具具创新的的需求信信息传递递给监管管部门，推推动监管管部门适适时推出相应的政政策法规规。第三三，作为为一线的的监管部部门，交交易所在在鼓励上上市公司司自愿性性信息披露的的同时，还还要制定定规则限限制上市市公司披披露虚假假信息以以提高自自愿性信信息披露的质量。交交易所规规制与上上市公司司自愿性性信息披披露之间间的关系系存在不不确定性性。一方面，有的的公司为为了避开开严格的的披露规规章而选选择在其其他交易易所上市市，如

31、果果交易所所之间竞争很很激烈的的话，一一些交易易所可能能为了拉拉“客户”而降低低披露标标准，这这是交易所之间竞竞争的负负面效应应。另一一方面，绩绩优的公公司愿意意选择在在规制较较严的交交易所上市以使其其区别于于绩劣公公司，交交易所之之间竞争争的结果果也可能能是规制制较严的的交易所所由于上市公公司质量量较高而而不断扩扩张，规规制较松松的交易易所不断断萎缩直直至被规规制较严严的交易所兼兼并掉，这这是交易易所之间间竞争正正面效应应。实践践证明，后后者是主主导力量量，因此大多数数成熟资资本市场场的交易易所在鼓鼓励上市市公司自自愿性披披露信息息的同时时也强调严格的市市场监管管。对处于转轨轨经济体体制下的

32、的中国上上市公司司，自愿愿性信息息披露更更具意义义。中国国当前的证券市市场存在在着某种种程度的的“诚信”危机，银银广夏、蓝蓝田股份份等上市市公司披披露虚假信息息欺骗投投资者的的“丑闻”被曝光光后，投投资者对对上市公公司披露露的信息息产生了普遍的不不信任感感。尽管管证券监监管部门门出台了了一系列列惩戒虚虚假信息息、提高高披露质质量的法规条条例，但但这些外外部的强强制措施施需要上上市公司司的主动动配合才才能真正正发挥作作用。在这样样的市场场背景下下，资质质优良、业业绩不俗俗的上市市公司经经理人员员的理性性选择是增加“自自愿性信信息披露露”，提高高本公司司在投资资者心目目中的形形象和公公信力，恰恰如

33、某上市公司司总经理理所言“我们公公司跟他他们不一一样，我我们不是是上市圈圈钱，我我们是踏踏踏实实的做做实业，我我们的利利润是实实实在在在的利润润，而不不是文字字游戏”。在中国加入入WTOO 的大大背景下下，通过过自愿性性信息披披露显示示自身的的核心能能力和竞争优势对对中国上上市公司司有着更更深刻的的实践意意义。在在全球经经济疲软软的同时时，中国国经济却在高高速增长长，中国国的资本本市场对对外国资资本有着着强大的的吸引力力。这种种吸引力力能否转化为为实际的的投资却却依赖于于中国公公司(尤其是是上市公公司)的质量量。作为为理性投投资者，外国国投资者者并不惧惧怕风险险，真正正使他们们避而远远之的是是

34、“黑箱”风险，即即难以预期的风风险。如如果上市市公司披披露的信信息不真真实，外外国投资资者所面面对的投投资环境境的不确定性性大为增增加，对对这样的的公司避避而远之之唯恐不不及，何何谈投资资？有一种观点点认为，“强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信息岂不更糟”。事事实却并并非如此此。自愿愿披露的的信息是是经理人人员主动动与投资资者沟通通的信息，反映了了经理人人员的真真实动机机。在了了解经理理人员真真实动机机的基础础上，与与其他渠渠道获取的信信息分析析比较，投投资者能能够更准准确地评评价信息息的质量量。例如如，经理理人员在定期报告告中预测测未来的的利润会会较大幅幅度的增增长。如如果没有有与

35、其他他信息，如如行业市场分析、项项目运作作状况、风风险控制制、内部部管理与与控制等等的分析析比较，这这一信息息对投资者决决策不会会产生显显著的影影响。另另外，上上市公司司的自愿愿信息披披露质量量与市场场中介机构的的发达程程度关系系密切。通通过市场场中介机机构传播播的上市市公司自自愿披露露的信息是经过“过滤”的信息息，市场场中介机机构对这这些信息息的真实实性、可可靠性提提供一定定程度的“担担保”。当然然市场中中介机构构本身也也可能存存在“诚信”问题，甚甚至与上上市公司相互“勾结”故意以以虚假信信息欺骗骗投资者者。因此此，单纯纯谈论自自愿披露露信息的的“真与假”并没有有什么意意义。从从投资者者的角

36、度度看，强强制信息息披露、自自愿信息息披露、市场中介的的发展是是一个整整体系统统，短缺缺任何一一个环节节都意味味着较高高的风险险。4自愿性性信息披披露的途途径上市公司的的自愿性性信息披披露主要要通过以以下三种种途径进进行。第第一，在在公司定定期报告中，如如上市公公告书、年年报、中中报、季季报中公公布。上上市公司司倾向于于以这种种形式披露一些“定性”的信息息，如公公司治理理信息、管管理层的的分析与与评价、环环境保护护与社会责任等等。除非非法律规规定强制制披露，经经理人员员一般不不愿意在在定期报报告中披披露“定量”的具体体预测信信息，因因为投资资者对这这些信息息更为敏敏感，一一旦不准准确，遭遭遇投

37、资资者诉讼的可可能性很很大。第第二，与与券商、机机构投资资者、专专业证券券分析师师的信息息沟通。这种沟通具具有私人人沟通的的性质，一一般是在在定期报报告之后后、或公公司宣布布了重大大投资行为之后，券券商、机机构投资资者以及及专业证证券分析析师常常常要求上上市公司司就定期期报告内容及投资资行为的的动机和和效果进进行进一一步的解解释和澄澄清。上上市公司司经理人人员通常常会利用这些些沟通机机会有意意无意地地将一些些“适意”的信息息传输出出去。由由于这种种自愿信息披露有有“选择受受众”之嫌，许许多国家家的证券券监管部部门从保保护中小小投资者者的角度考虑曾一一度倾向向于限制制上市公公司的这这种自愿愿信息

38、披披露。但但后来考考虑到上上市公司司与市场中介介之间这这种形式式的信息息沟通能能够有效效地促进进市场中中介机构构的发展展，提高高市场中介机机构对公公司未来来价值变变动的预预测能力力，降低低股价的的异常波波动，一一些成熟熟资本市场的的监管部部门逐渐渐放松了了对这种种形式的的信息自自愿披露露的监管管。第三三，上市市公司通过新新闻媒体体将有关关公司核核心竞争争能力、环环境保护护和社会会责任的的信息发发布出去。这种形形式的自自愿信息息披露不不存在“选择受受众”的问题题，而且且信息传传播速度度快，影响面广，市市场反应应及时。缺缺点是成成本较高高、风险险较大。因因为一旦旦公开承承诺的事事情没有实现现，除可

39、可能面临临投资者者诉讼外外，经理理人员还还会在人人力资本本（信誉誉、能力力）上损失惨重重。在美国，相相比较而而言，通通过第二二种途径径进行的的自愿信信息披露露受到的的重视程程度最高。上市市公司以以信息沟沟通会议议（Coonfeerennce Calll）的的形式与与机构投投资者及及专业证券分析师师进行沟沟通是通通行的实实践。典典型程序序如下：上市公司从从电子数数据库上上取得专专业证券券分析师师和机构构投资者者的联系系方式（地地址、电话及及电子邮邮件），然然后以电电子邮件件、传真真或信函函的形式式将信息息沟通会会举行的时间、地地点通知知给专业业证券分分析师和和机构投投资者。在美国，约约的信息息沟

40、通会会议在盈盈利公告告前后召召开，大大约持续续一个小小时。会议以经理理人员的的到到分分钟的演演讲开始始，然后后参加者者将就演演讲内容容进行提提问，经理人人员当场场回答提提问。会会议一般般设置一一个协调调人，负负责控制制时间和和分配问问题。年的一项项调查表表明，在在家邀请请多个信信息“中介”参加电话会议议的样本本公司中中，邀请请“买方”专业证证券分析析师参加加，00邀请“卖方”专业证证券分析析师参加加，邀请请持有股股份的机机构投资资者参加加，邀请潜在在的机构构投资者者参加，邀邀请券商商参加，邀邀请媒体体参加，邀请一一般股东东参加。通通过信息息沟通会会，经理理人员可可同时将将信息传传播给上上百名专业证券分分析人员员和机构构投资者者，每一一个与会会者得到到了相同同的信息息，可以以大大减减少经理人员员与专业业证券分分析人员员进行私私下沟通通而可能能出现的的“信息理理解歧义义”和回避诉讼风风险。专业证券分分析师也也认为信信息沟通通会是获获得信息息的有效效途径。年Chrisstennsenn 机构构投资者者协会对对