证券投资基金时机选择能力实证研究btvs.docx

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1、证券投资基金时时机选择能力力的实证研究究 大部分分基金的业绩绩优于市场，一一定程度上反反映了我国证证券市场的效效率还不够高高。实证检验验不支持证券券投资基金具具有时机选择择能力的假设设，相反，部部分基金有明明显的负选择择能力。华安创新基基金和南方稳稳健成长基金金的发行拉开开了开放式基基金试点的序序幕，也使我我国证券投资资基金业的发发展进入了一一个新阶段。自自1998年3月基金金泰泰、基金开元元发行，规范范化证券投资资基金快速发发展以来，有有关基金的经经营运作，投投资行为、管管理绩效以及及监管政策都都成为市场关关注、研究的的热点。本文文在回顾国内内外研究文献献的基础上，对对证券投资基基金的管理绩

2、绩效进行评估估，重点对其其时机选择能能力进行实证证检验，以衡衡量其是否具具有超过市场场的超额收益益及时机选择择能力，为证证券投资基金金等机构投资资者的投资战战略提供有价价值的依据。文献回顾顾投资基金业业绩评价对评评估基金经理理绩效、投资资者选择投资资对象具有十十分重要的作作用，有关评评估方法及其其应用的研究究引起了广泛泛的关注。220世纪 60年代前前，投资基金金业绩评价的的传统方法主主要是根据基基金单位净资资产和投资基基金的投资收收益率这两个个指标来进行行的，但对基基金资产组合合的风险未能能进行系统和和合理的量化化分析。Markoowitz(1952，1959)的资产组合合选择理论提提供了精

3、确测测量证券投资资收益和风险险的手段，SSharpee (19664)、Lintnner(19965)和Mossiin(19666)进一步步将其发展为为资本资产定定价理论(CCAPM)，它它是基于风险险资产期望收收益均衡基础础上的定价模模型，以此为为基础，比较较适用的评估估投资基金整整体业绩的方方法被提出并并逐步完善。Terynor(1965)提出了以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标。Sharpe (1966)认为，管理较好的投资基金的总风险可能接近于系统性风险，而管理不好的投资基金的总风险可能因非系统风险不等而相差很远，提出用单位总风险所获得的超额收益率评价基金的业绩。Jensen (1

4、968)通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益进行评价，提出了以CAPM为基础，能在风险调整后以百分比的形式来评价基金业绩的模型。这3个指标模型都是以CAPM为基础的单因素整体绩效评估模型，在Jensen指数的基础上，估价比比率(apppraisaal rattio)用资资产组合的阿阿尔法值除以以其非系统风风险，测算出出每单位非系系统风险所带带来的非常规规收益；而在在Shafppe指数的基基础上，Leeah Moodigliian和Francco Moddigliaan(19997)提出了了改进的 SSharpee指数M指数，把把无风险收益益债券引入基基金资产组合合构建总风险险等

5、于市场组组合风险的虚虚拟资产组合合，通过比较较虚拟资产组组合与市场组组合的平均收收益率来评价价基金业绩。基金经理的的投资才能表表现为时机选选择能力(ttimingg abillity)，也也就是广义的的资产配置选选择能力和证证券选择能力力 (seccurityy seleectionn abillity)，包包括市场中行行业的选择和和行业中具体体股票的选择择。评价基金金的时机选择择能力是衡量量其绩效的重重要内容。市市场时机解决决的是何时在在市场指数基基金和安全资资产之间转移移资金的问题题，安全资产产是指国库券券和货币市场场基金。决策策的依据是市市场作为整体体是否有优于于安全资产的的业绩，也就就

6、是在市场上上涨的后期增增加安全资产产的比重，减减少股票资产产的比重；而而在市场上涨涨的初期增加加股票资产的的比重，减少少安全资产的的比重。Terynnor&Mazuyy(19666)首次对基基金经理的时时机选择能力力进行了计量量分析。他们们分析了时机机选择产生的的两种情况(见图1)，在折线线情形下基金金经理准确预预测市场的转转折点，并进进行相应的调调整，这是最最理想的情形形，但现实中中很难发生。在在弧线的情形形下，基金经经理在行情上上升或下滑过过程中逐渐调调整其证券组组合，根据弧弧线情形引入入了一个二项项式进行回归归分析，在实实证研究中几几乎找不到任任何基金经理理把握市场时时机的证据。比比较有

7、意思的的是，许多研研究发现二项项式的参数cc值为负数的的居多，呈现现出一种负的的市场时机选选择能力。AAdmatii等(19866)论证了T-MM模型在衡量量市场时机选选择能力上是是有效的，CCumby & Gleew(19990)对美国国15个国际投投资基金在11982年1月至19888年6月(不包括19887年)的业绩进行行了分析，研研究发现样本本的c值绝大部分分为负值，且且大部分样本本的检验并不不显着，总体体上呈现出一一种负的市场场时机选择能能力。 Guptta(20001)对印度度73个共同基基金在19994年4月至19999年3月的业绩用用T-M模型进进行了分析，得得到了同样的的结论

8、。个别别c值为正但没没有达到5水平显着着，而38家基金(522)c值为负且且有5水平显着着。Heenrikssson & Mertton(19981)提出出了另一种相相似但更简单单的方法。他他们假设投资资组合的9只取两个值值：当市场走走好时日取较较大值，但市市场萎靡时取取较小值。在在这个假设下下，投资组合合的特征线如如图2所示。他们们引入了一个个带有虚拟变变量的模型(简称H-M模型)并对 19668-19880年的116家共同同基金进行回回归检验，发发现尽管其显显着性水平没没有达到5的一般要要求，但c(虚拟变量的的参数)的平均值都都是负的(-0.07)，11家共同基基金具有显着着的c值，同时8

9、家具有显着着的c负值，从总总体上看，662的基金金的市场时机机选择能力是是负的。这些些结果对基金金经理把握市市场时机的能能力同样没有有提出多少有有力的证据。Gupta(2001)对印度73家共同基金在 1994年4月至1999年3月的业绩用H-M模型进行了分析，发现只有2家基金c值为正且达到5水平显着，52家基金没有体现出时机选择能力，t检验不显着，但有19家基金c值为负且t检验达到 5水平显着。由于规范化化证券投资基基金的运作时时间不长，国国内早期对基基金业绩的评评价主要是评评价其单位资资产净值及其其增长率，这这一片面的评评价标准也使使基金管理人人出现“操纵净值”现象。随着着运作时间增增加，

10、各种量量化模型和方方法也逐步应应用到实证研研究中，得出出了有关基金金的时机选择择能力的一些些有益结论。王庆仁等(2001)用1999年7月14日到20000年7月14日优化指指数基金普丰丰、基金兴和和的周收益率率衡量其收益益率(没有剔除新新股配售收益益)，以其跟踪踪的沪、深综综合指数为基基准指数，无无风险收益采采用19999年记账式(八期)国债年收益益率3.3折算算成周收益率率0.06335，分别别计算了Jeensen、Treynnor、Sharppe指数，均均表明两只指指数基金的业业绩优于市场场组合；并应应用T-M模型和和H-M模型评评估其时机选选择能力，结结论表明：基基金兴和成功功地实现了

11、市市场时机的选选择，而基金金普丰在市场场时机选择方方面较为欠缺缺。沉维涛等(2001)则应用风险险调整指数法法、T-M模型和和H-M模型，对对证券投资基基金的业绩进进行了实证研研究，结果表表明：经过风风险调整后，基基金的业绩总总体上优于市市场基准组合合；基金经理理的良好业绩绩是通过一定定的证券选择择获得的；即即使不参考风风险因素，只只根据基金净净值增长率进进行排序也具具有较好的价价值；没有足足够的证据表表明基金经理理具有市场时时机选择能力力。其研究的的时间段为11999年5月14日至20011年3月 23日，用用剔除新股配配售收益后的的收益率衡量量基金收益率率，无风险收收益率则采用用同期一年期

12、期定期存款利利率225(忽略利息税税)按52周折算周周收益率，并并拟合一个涵涵盖沪、深两两市证券和国国债的市场基基准组合：上上证综指400权重、深深圳成指400权重，另另外20按年收收益4投资于国国债。刘红忠等(2001)选取截止20000年12月30日深沪证证交所上市的的33只基金为为样本集，时时间段从19999年9月1日至 20001年3月31日，用未未剔除新股配配售收益的基基金周收益率率衡量基金收收益，无风险险利率采用同同期3个月定期存存款利率，以以上证综合指指数为基准指指数，对证券券投资基金的的业绩及其持持续性进行了了评价和分析析。结果表明明：从整体来来看，检验期期内14个基金的的业绩

13、表现在在周收益上与与其市场系统统风险显着相相关，基金管管理人的投资资才能(证券选择能能力和时机选选择能力)在基金业绩绩中的作用不不显着，业绩绩表现在季度度收益(包括原始收收益和风险调调整收益)上不存在持持续性；333家基金在20000年11月1日至 20001年3月31日的业绩绩表现在月收收益(包括原始收收益和风险调调整收益)上也不存在在持续性。实证分析一、样本数数据选择1.样本集集和样本期间间选取本文中我们们选取了20001年以前前上市的333家证券投资资基金作为样样本集，样本本期间为20001年1月1日至20011年10月21日。因为为这33家基金已已经成立和运运作了一段时时间，同时相相对

14、于老基金金这些新基金金运作比较规规范，投资范范围都是深沪沪两市的股票票或债券，具具有可比性。国国内其它关于于基金经理时时机选择问题题的有关研究究已对20001年以前的的时间段有过过统计，本文文选取20001年以来的的数据作为样样本。在这段段时间中，我我国股市经历历了年初的上上涨和本轮的的深幅调整，因因此对这段时时期的研究可可以看出基金金经理们在本本轮下跌行情情中是否具有有明显的时机机选择能力，同同时这段时期期包含38个交易周周，也符合统统计上的大数数定理。另外外，由于在22000年5月以前基金金享有优先配配售新股的特特权，因此其其收益中包含含一部分参与与配售的超额额收益，选取取2001年的的数

15、据就合理理地避免了上上述超额收益益的存在，并并且20011年以前成立立的这33家基金都可以获得得完全的样本本数据。2市场基基准和无风险险收益率选取取这里对于市市场基准的选选择借鉴了沉沉维涛(20001)对我我国证券投资资基金业绩的的实证研究与与评价时的市市场基准周收收益率： Rmt=40上证综指的的周收益率+40深证证成指的周收收益率+20452这一市场基基准的设计是是基于我国的的证券投资基基金可以投资资于深沪两市市的股票，并并且根据证证券投资基金金管理暂行办办法，证券券投资基金投投资国债的比比例不得低于于20。由于于我国目前缺缺乏一个统一一的指数来反反映两市的整整体变动，因因此采取了用用上证

16、综指和和深证成指这这两个被投资资者普遍认可可的指数加权权的方法反映映股票市场组组合的收益，同同时假设国债债投资的年收收益率为4。此外，选取取上述市场基基准收益就可可以将本文的的统计结果与与沉维涛(22001)的的统计结果进进行比较，分分析基金经理理在市场不同同时期的表现现如何。由于于我国债券市市场不发达，无无风险收益率率选取的是同同期一年期银银行定期储蓄蓄存款利率2225，利息息税忽略不计计，按52周折算的的无风险周收收益率为：Rf=225552二、研究方方法与假设1评价基基金经理证券券选择能力的的詹森指数计计算公式为：詹森指指数表示基金金实际收益与与根据CAPPM模型计算算的预期收益益的偏离

17、度，如如果Jp大于0，说明基金金的收益超过过它所承受风风险对应的预预期收益，基基金经理具有有证券选择能能力；反之相相反。2.评价时机选选择能力的模模型T-M模型：式中，即即为随机误差差项。根据样样数据采用二二次方回归的的方法估计系系数项，如果果二次项系数数c显着大于0，则表示当当市场收益率率提高时，基基金投资组合合的收益率提提高得更快；而当市场收收益率降低时时，基金收益益率降低得幅幅度要小一点点。这说明基基金经理能够够正确预测市市场变化，显显示出了一定定的时机选择择能力。H-M模型：式中D是一个虚拟拟变量，当RRmRf时时，D=l，否则则D=0。于是是，投资组合合的B在RmRff时为b+c，在

18、Rm0的检验验。H-M模型的的结果(略)显示，33家证券投投资基金中cc值为正的有有5家，分别是是普丰、兴科科、兴安、裕裕元、汉博，但但是其c值的t检验值和概概率值P也都表明，这这些c值不能在5的显着水水平上通过cc0的检验验。两种方法法的结果比较较相近，c值为正的基基金中有4家基金是重重合的。 表1 T-M模模型回归参数数表基金名称 c T检验(c) P值（c） R2 基金开元 -00.02844 -0.66310 00.53211 0.62298 基金普惠 -00.05522 -1.33700 00.17933 0.70069 基金同益 -00.08888 -3.33330* 0.0022

19、0 0.88235 基金景宏 -00.01999 -0.22930 00.77111 0.48825 基金裕隆 -00.03677 -0.99710 00.33800 0.67736 基金普丰 0.0205 0.77000 0.44465 00.81366 基金景博 -00.00744 -0.22130 00.83222 0.78867 基金裕华 -00.00188 -0.00690 00.94555 0.71110 基金天元 -00.01933 -0.55010 00.61977 0.70091 基金同盛 -00.09066 -3.44550* 0.00115 0.88478 基金景福 0.

20、0129 0.33220 0.77421 00.71788 基金同智 -00.05999 -2.22380* 0.03117 0.77576 基金金盛 0.0021 0.06660 0.99475 00.79444 基金裕泽 -00.03499 -1.11540 00.25644 0.77789 基金兴科 0.0183 0.65000 0.55200 00.75555 基金隆元 -00.02477 -0.55300 00.59966 0.72248 基金兴安 0.0343 1.01550 0.33171 00.73288 基金金泰 -00.06844 -1.66550 00.10699 0.7

21、3396 基金泰和 -99.40E-05 -00.00300 0.99976 0.8364 基金安信 -00.01733 -0.44380 00.66433 0.70040 基金汉盛 -00.03488 -0.99530 00.34700 0.70017 基金裕阳 -00.05166 -1.11490 00.25833 0.71145 基金景阳 -00.01633 -0.44290 00.67077 0.72266 基金兴华 -00.00222 -0.00860 00.93177 0.73384 基金安顺 -00.01711 -0.55030 00.61833 0.75514 基金金元 -00

22、.01544 -0.33980 00.69288 0.77707 基金金鑫 -00.01733 -0.77220 00.47522 0.86615 基金汉兴 -00.05422 -1.22820 00.20844 0.72246 基金裕元 0.0074 0.21440 0.88317 00.49277 基金兴和 -00.01377 -0.66950 00.49155 0.81160 基金金鼎 -00.04733 -1.33140 00.19733 0.71149 基金汉鼎 -00.02977 -0.77580 00.45344 0.65542 基金汉博 -00.00111 -0.33000 0

23、0.97611 0.57711 T-M模型型和H-M模型显显示绝大多数数基金的c估计值为负负，并且两个个模型都有33家c值为负的基基金通过了显显着水平为55的t检验，在两两个模型中这这3家基金都相相同，分别为为基金同益、基基金同盛、基基金同智。这这3只基金同为为长盛基金管管理公司旗下下的基金，统统计检验显示示这3家基金具有有负的时机选选择能力。因此，实证证检验结果并并不支持基金金经理具有明明显的时机选选择能力的假假设。相反，个个别基金还具具有负的时机机选择能力。4.基金规规模与时机选选择能力33家样本本基金的规模模有5亿、10亿、15亿、20亿和30亿五类，分分别对不同规规模下的基金金的c值进

24、行统计计。表2显示T-M模型下下没有c值显着为正正的， c值大于0但不显着的的6家基金中，55亿规模的有有3只，占该类类基金总数的的 273；15亿规模的的基金1只；30亿规模的的基金2只，占该类类基金总数的的 22，2。在HM模型下(统计结果略略)，同样没有有c值显着为正正的基金，cc值大于0但是不显着着的基金中，5亿规模的有3只，占该类基金总数的273；15亿规模的有1只；30亿规模的基金有1只，占该类基金总数的111。总的来看，33家基金都不具有明显的时机选择能力，但是相对而言，在一定程度上可以说明小盘基金的时机选择能力相对较强一些，因为c值不显着为正的基金较多地集中在5亿的小盘基金中。

25、但是，5亿、10亿、15亿的基金中各有一只基金的c值显着为负。由于样本数目较少，因此本文的统计只能在一定程度上(但不能完全)说明小盘基金具有比大盘基金更好的时机选择能力。5运作时时间与时机选选择将33家基基金根据上市市时间(19998年、19999年、20000年)分为三类，对对不同类基金金的c估计值进行行统计。统计计结果显示，在在T-M模型下下，c值不显着为为正的6家基金中，22家为19999年上市的，占占该类基金总总数的13.3；4家为 2000年上市的的占该类基金金总数的 3308。在c值显着为负负的3家基金中， 2家为19999年上市的，占占该类基金总总数的13，3；1家为20000年

26、上市的,占该类基金金总数的77。在H-MM模型下，c值不显着为为正的5家基金中，22家为 19999年上市的的，占该类基基金总数的 13.3；3家为20000年上市的，占占该类基金总总数的231。在c值显着为负负的3家基金中，22家为19999年上市的，占占该类基金总总数的13.3；1家为20000年上市的，占占该类基金总总数的77。 表2 T-M模模型关于基金金规模与时机机选择的汇总总结果基金规模 基金金数目 C0且通过t检验 CC0且未通过t检验 CC0且通过t检验 CC0且未通过t检验 5亿 11 - 3 1 7 10亿 2 - - - 2 15亿 1 - 1 - - 20亿 10 -

27、- 11 9 30亿 9 - 2 1 6 合计 33 - 6 3 24 因此，实证证检验的结果果并不支持运运作时间长的的基金的时机机选择能力较较强的假设。从从c值不显着为为负的基金的的分布情况看看，似乎与假假设正好相反反，运作时间间短的基金的的时机选择能能力更强。但但是，从具有有负的时机选选择能力的基基金分布看，1999年上市基金的比例相对较大。需要指出的是，由于基金样本数有限，1998年上市的基金只有5只，因此，在一定程度上会对统计结果有影响。6基金类类型与时机选选择在这里将基基金类型分为为优化指数型型、积极成长长型、稳健成成长型、平衡衡型和其它类类型五类。统统计结果显示示，在TM模型下，c

28、值不显着为为正的6家基金中，22家为优化指指数型，占该该类基金总数数的50；积极极成长型3家，占该类类基金总数的的188，其它类类型1家。在 HM模型下，c值不显着为为正的5家基金中，11家为优化指指数型，占该该类基金总数数的25；基金金成长型3只， 占该类基金金总数的1888；其它类类型1家。因此，实实证检验的结结果并不支持持优化指数基基金的时机选选择能力较弱弱的假设。结论与建议议本文的研究究结论和国内内已有的研究究有所不同：(1)由于于证券投资基基金在投资策策略、类型上上相似，中国国证券市场中中系统性风险险在总风险中中占较大比例例，使得运用用风险调整指指标进行基金金业绩评价、排排序具有较强

29、强的相关性，大大部分基金的的业绩优于市市场的表现；(2)在检检验期内，223的基金体现现出正的证券券选择能力，13体现出负的证券选择能力，与其它研究基金整体有证券选择能力相比产生分化，这与基金传统的集中投资、重点持有的策略面临转型密切相关，大部分基金的业绩优于市场表现的主要因素正是基金重仓股股价的稳定性，尽管部分基金重仓股受到减持而大幅下跌，而与市场表现比较，每只基金的部分重仓股股价的稳定使其业绩下降低于市场基准的下跌幅度；(3)实证证检验不支持持证券投资基基金具有时机机选择能力的的假设，相反反，部分基金金有明显的负负选择能力，与与国外相关研研究相吻合；(4)基金金的规模效应应并不明显，一一定

30、程度上但但不能完全说说明小盘基金金具有比大盘盘基金更好的的时机选择能能力，说明规规模大小对操操作灵活性的的影响并不明明显；(5)证券券投资基金运运作时间长短短对其时机选选择能力没有有明显影响，似似乎正好相反反，运作时间间短的基金的的时机选择能能力更强，只只能说明证券券投资基金资资产运作和配配置的合理性性较差，基金金业绩更多地地取决于其入入市的时机，这这与检验期内内市场所处位位置和对市场场预期密切相相关：(6)不同同类型基金在在时机选择能能力上并没有有体现出明显显差异，主要要是基金类型型和投资策略略的趋同，而而优化指数基基金也并未完完全体现出指指数化投资部部分的优势，没没有体现出基基金应有的特特

31、征。大部分基金金的业绩优于于市场，一定定程度上反映映了我国证券券市场的效率率还不够高。但但是，从理论论上讲，对低低效率证券市市场的利用在在规范、有序序的市场中能能够改善证券券市场的效率率，而部分证证券投资基金金重仓持有银银广夏、东方方电子等违规规上市公司股股票的事实说说明，证券投投资基金的投投资行为不是是改善了市场场效率，而是是降低了市场场效率，这是是发展证券投投资基金业必必须重视的问问题。基于以上分分析，对我国国证券市场和和证券投资基基金业的发展展提出如下建建议：(1)放开开对证券投资资基金发行人人、管理人的的限制，建立立充分竞争、规规范的基金市市场，使其成成为市场效率率改善的力量量。现今只

32、有有证券公司和和信托投资公公司才能作为为基金和基金金管理公司主主要发起人的的规定在制度度上使基金运运作的独立性性很难保证，证证券投资基金金运作的实践践也证明这一一规定的缺陷陷很大，应适适时放开限制制，增强基金金业的竞争性性。同时，强强化立法和自自律监管，树树立基金业的的公信力，严严惩违规和侵侵害基金持有有人利益的行行为，使其通通过科学、规规范的投资行行为实现“集中投资、专专家理财、分分散风险”的目标。(2)加快快基金品种创创新的进程，使使契约型与公公司型、开放放式与封闭式式、积极投资资与被动投资资等都能得到到发展，满足足不同风险收收益偏好投资资者的需求。基基金产品的细细化和投资策策略的多样化化能够完善资资本市场的内内在运作机制制，增加资本本市场的深度度和宽度，提提高市场效率率。(3)完善善证券市场的的运作机制，为为证券投资基基金的运作提提供必需的制制度环境和交交易条件，包包括提供机构构投资者所要要求的大宗交交易和多样化化指令的交易易条件，加快快证券市场指指数创新的进进程，尽快推推出包括指数数基金、交易易所交易基金金(ETF)、指数期货货、指数期权权、股票期权权等的衍生证证券品种，对对上市公司的的融资行为和和分配行为进进行规范等。