茅台投资价值分析报告28206.docx

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1、内容摘摘要：11、 贵贵州茅台台应该属属于“消费垄垄断”类型的的公司。因因为（11）它在在中国酒酒文化中中具有非非常特殊殊的地位位，有比比较稳定定的消费费群体（22）茅台台酒不可可复制22、最近近三年是是茅台酒酒历史上上大发展展的三年年，未来来三年茅茅台公司司将有较较大的发发展。估估计20001年年的净利利为3.5亿元元，每股股收益11.4元元。3、茅茅台公司司存在的的主要问问题是公公司的管管理水平平相对比比较落后后。4、茅茅台和五五粮液相相比，最最大的差差异是管管理水平平的不同同。茅台台的管理理水平的的比五粮粮液要差差。一、主要股东情况： 名称 持股（股） 股权比例 持股性质 中国贵州茅台酒

2、厂有限责任公司 161,706,052 64.68% 国有法人股 贵州茅台酒厂技术开发公司 10,000,000 4.00% 国有法人股 贵州省轻纺集体工业联社 1,500,000 0.60% 法人股 深圳清华大学研究院 1,443,804 0.58% 国有法人股 中国食品发酵工业研究所 962,536 0.385% 国有法人股 北京市糖业烟酒公司 962,536 0.385% 国有法人股 江苏省糖烟酒总公司 962,536 0.385% 国有法人股 上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司 962,536 0.385% 国有法人股 社会公众 71,500,000 28.60% 社会公众股 三、募集资

3、金投向 本次发行扣除国有股存量发行收入，可募集资金19960.28万元，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络建设。共有十个投资项目，主要涉及： （一）与茅台酒生产相关的技术发行生产扩建项目。包括制酒技改及扩建项目、制曲改建、包装技改，1000吨茅台不老酒技改等项目。上述项目的建成投产，将大幅度提高茅台酒的产量，降低生产成本，实现规模经济效益。 （二）收购项目。上述技改及扩建投资回收期在三至十五年之间，为保证生产销售的连续性，并减少同业竞争，股份公司将出资收购集团公司老酒及关联企业的酱香型酒生产线，最大限度地保护投资者利益。 （三）营销网络项目。实施品牌战略要有强大的营销网络为支撑。通过

4、斥资构建营销网络，茅台酒将在巩固与原有代销商的合作关系的同时，大力开展特许经销，并通过布点，在全国建立起“中心配送站经销商专卖店（柜）”的营销网络，利用互联网开展电子商务，同时积极开辟国际市场。 （四）信息化项目。基础上建成后，将极大地提高企业运行效率，促进资源共享，提高管理水平。 （五）资本运作项目。公司拟出资上海复旦天臣技术有限公司及茅台无锡生物技术开发中心两个项目，将公司的品牌优势与高校高新技术有机结合，利用品牌优势走低成本扩张道路，培育新的利润增长点。 上述项目投资后将极大地促进茅台酒的利润增长效率提高和动作机制转变，取得良好的经济效果。 四、财务状况分析： （一）经营业绩 单位：（人

5、民币）万元 项目 1998年 1999年 2000年 主营收入 62,818 89,086 111,400 主营利润 43,238 58,886 71,910 净利润 14,689 21,569 25,110 资产总额 74,185 91,506 126,886 在白酒行业激烈竞争的市场格局下，茅台酒主营业务收入和净利润保持良好的增长势头。茅台酒正处于加速发展的启动时期。 （二）盈利能力 公司1998 1999 2000年的净资产收益率分别为：68.12、83.05、68.86， 是当之无愧的绩优股。 （三）偿债能力 从偿债能力看，茅台酒近三年流动比率分别为1.16、1.15、1.29，速动比

6、率分别为0.46、0.47、0.67。考虑到茅台酒的生产工艺跨年度及老酒存贮等因素，这两项指标保持良性状态。资产负债率分别为68.44、68.81、64.90， 近三年的资产负债率比较合理，呈逐年下降趋势。 （四）营运能力分析 项目 1998年 1999年 2000年 存货周转率（次年） 0.26 0.34 0.42 应收帐款周转率（次年） 42.09 20.22 20.41 （五）现金流量 茅台酒经营活动产生的现金流量非常可观，剔除非经常性因素，茅台酒由生产经营活动所产生的现金流量达到2.40元股，显示了非常稳健的财务状况。 五、综合分析： 贵州茅台酒和法国的科涅克白兰地，英国的苏格兰威士忌

7、并列为世界三大蒸馏名酒，享誉世界。其作为民族白酒工业的代表，在我国文化生活中有着国酒的殊荣，品牌优势独特。又由于地理和微生物环境独有，“离开茅台镇，就造不出茅台 酒 ”其品牌就更具有垄断性。同时酿酒业的不会被淘汰性，茅台酒品质的优异性，加入WTO 后开拓世界市场的潜力性，再加上良好的财务状况都使该公司具有了极佳的投资价值。 在上市公司中，茅台酒可与五粮液进行比较，五粮液从销售总收入，利润总额乃至每股收益上都高于茅台酒，但茅台酒的净资产收益率是五粮液的2.875倍（银河证券）前言： 由于于茅台酒酒多年来来在国人人心中的的特殊地地位，以以及贵州州茅台国国有股的的存量发发行方式式，贵州州茅台的的发行

8、和和即将上上市给证证券市场场带来了了一些不不平静。而而媒体的的连续宣宣传很容容易使投投资者犹犹如品尝尝了茅台台酒，沉沉醉于对对该公司司的厚望望之中。本本文希望望通过该该公司深深入细致致的分析析，让投投资者了了解贵州州茅台的的各个方方面发展展现状和和潜力，给给贵州茅茅台一个个客观的的、正确确的评价价。 一、 公司情情况简介介 1、 历史沿沿革及业业务概况况 贵州州茅台是是由中国国贵州茅茅台酒厂厂（集团团）有限限责任公公司(现现更名为为中国贵贵州茅台台酒厂有有限责任任公司)作为主主发起人人，并联联合中国国贵州茅茅台酒厂厂(集团团)技术术开发公公司（现现更名为为贵州茅茅台酒厂厂技术开开发公司司）、贵

9、贵州省轻轻纺集体体工业联联社、深深圳清华华大学研研究院、中中国食品品发酵工工业研究究所、北北京市糖糖业烟酒酒公司、江江苏省糖糖烟酒总总公司、上上海捷强强烟草糖糖酒（集集团）有有限公司司共同发发起设立立，成立立于19999年年11月月20日日。主发发起人集集团公司司将其经经评估确确认后的的生产经经营性净净资产224，8830.63 万元投投入股份份公司，按按67.6588的比比例折为为16，8800万万股国有有法人股股，其他他七家发发起人全全部以现现金2，5511.82万万元方式式出资，按按相同折折股比例例共折为为17000万股股。通过过集团公公司的资资产重组组，贵州州茅台建建立了独独立的产产、

10、供、销销和经营营管理体体系，目目前是贵贵州茅台台酒系列列产品的的唯一生生产企业业。 公司司主要生生产与销销售驰名名中外的的“贵州茅茅台酒”，拥有有国家经经贸委批批准的国国家级白白酒技术术中心，是是全国5520家家重点扶扶持大型型企业之之一。 主导产产品贵州州茅台酒酒是酱香香型白酒酒的典型型代表，是是世界三三大蒸馏馏名酒之之一，早早在19915年年就在巴巴拿马万万国博览览会上荣荣获金质质奖章，建建国后贵贵州茅台台酒在中中国的政政治文化化生活中中扮演着着特殊的的角色，被被国人尊尊称为“国酒”。目前前公司主主要产品品为533、433、388、333度“贵州茅茅台酒”，800、500、300、155年

11、陈年年“贵州茅茅台酒”，“茅台王王子酒”等茅台台酒系列列产品，年年产量不不到40000吨吨。出口口的产品品主要是是53、443、338度贵贵州茅台台酒及部部分陈年年茅台酒酒。 2、 股本结结构 表11：贵州州茅台最最新股本本结构 数数量（万万股） 比例（%） 国有有股 1177000 770.88 法人股股 1550 00.600 流通股股 71150 28.60 总总股本 250000 1000 3、 公司近近三年主主要财务务数据和和指标 表表2：贵贵州茅台台近三年年基本财财务数据据和指标标 项目 20000年 19999年 19998年 每每股收益益（元） 1.336 11.166 - 主

12、营业业务收入入（万元元） 1111，4400 89，0086 62，8818 主主营业务务利润（万万元） 71，9910 58，8886 43，2238 净净利润（万万元） 25，1110 21，5569 14，6689 主主营业务务利润率率（%） 65 66 69 净净利润率率（%） 23 24 23 净净资产收收益率 （%） 68.86 83.05 68.12 二二、 行行业背景景及对公公司影响响分析 11、行业业背景分分析 处于于成熟期期向衰退退期的过过渡阶段段 按照广广为使用用的行业业生命周周期划分分方法，根根据行业业发展的的不同特特点，可可以划分分成初创创期、成成长期、成成熟期和和衰

13、退期期。通常常食品行行业被视视为成熟熟期行业业，作为为食品行行业的一一个子行行业，我我国白酒酒行业目目前处于于成熟期期向衰退退期的过过渡之中中。 我们们认为白白酒行业业正处于于成熟期期向衰退退期过渡渡阶段，主主要原因因是：在在各种酒酒类的消消费需求求中，白白酒的需需求正逐逐步下降降，白酒酒行业现现存企业业之间展展开异常常激烈的的竞争来来争夺正正在萎缩缩的市场场份额，行行业的整整体盈利利能力呈呈下降趋趋势，部部分企业业将因为为行业不不景气以以及竞争争激烈而而连续亏亏损，逐逐步退出出白酒行行业，还还有一些些企业为为了保持持持续经经营能力力，不得得不开展展多元化化经营，以以分散白白酒业务务集中的的风

14、险。 在在我国的的饮料酒酒消费中中，白酒酒一直都都是最主主要的品品种，消消费量和和消费比比重在各各种酒类类中一直直保持最最高。119499年白酒酒占饮料料酒总量量的700%。但但是，到到19886年，啤啤酒的产产量首次次超过了了白酒。220000年，啤啤酒的产产量已经经占到白白酒、啤啤酒和葡葡萄酒三三种酒产产量总量量的800%以上上，而白白酒从八八十年代代初期的的60%下降到到20000年的的17%，下降降幅度十十分明显显。图11是19990年年至20000年年白酒产产量占啤啤酒、白白酒和葡葡萄酒三三类产品品产量总总量的比比重，白白酒产量量比重下下降的趋趋势十分分明显，与与之相对对应的，则则是

15、啤酒酒产量比比重的快快速增长长。 图11：1999020000年白白酒产量量占三类类酒总产产量比重重变化情情况 行业业竞争也也日益激激烈。目目前白酒酒行业的的生产能能力远远远大于消消费者的的需求，大大部分白白酒企业业基本处处于微利利状态。竞竞争的结结果是许许多白酒酒企业开开工不足足、倒闭闭、破产产、转产产，并且且引发了了一些不不正当竞竞争手段段，假冒冒伪劣问问题十分分突出。 竞竞争的结结果是利利润平均均化趋势势。有关关资料显显示，119988年、119999年和220000年，白白酒制造造业实现现销售收收入分别别为4776119亿元元、5005446亿元元和5113225亿元元，实现现利润总总

16、额分别别为333088亿元、441118亿元元和433277亿元，其其销售利利润率分分别为66944、88155和88433。220000年，根根据有关关资料整整理的全全国利税税前200家白酒酒企业，其其销售收收入为220915亿亿元，实实现利润润总额为为3618亿亿元，销销售利润润率为117330。一一系列数数据表明明，白酒酒行业作作为传统统高盈利利行业的的“辉煌时时期”已成为为历史，过过去那种种30或是440的的销售利利润的好好日子很很难再现现。行业业利润的的平均化化，是行行业竞争争的结果果，也是是市场发发展的必必然。 行业变变化与经经济周期期变化相相关性较较小 按照照行业变变化与经经济周

17、期期的关系系来划分分，白酒酒行业属属于防御御性行业业，即行行业变化化随经济济周期性性变化较较小，或或者说是是白酒行行业整体体需求的的收入弹弹性较小小，这就就意味着着当经济济不景气气时，消消费者会会倾向于于购买低低价产品品，但是是白酒总总消费量量的下降降幅度较较小。 政政府政策策对行业业发展十十分不利利 白酒行行业近年年来受到到的政策策限制，是是国内各各行业中中比较突突出的。119899年国家家禁止集集团消费费，名白白酒一落落千丈；19994年全全国开征征消费税税，白酒酒首当其其冲，消消费税为为25%，远远远高于果果类酒110%的的水平；19996年，国国务院各各部委严严禁在公公务活动动中用白白

18、酒宴宾宾；19998年年，财政政部、国国家税务务总局又又联合下下文，对对白酒实实行广告告费税后后列支；20000年，国国家技术术监督局局又作出出对白酒酒企业核核发生产产许可证证的决定定；20001年年4月份份，经国国务院批批准，对对白酒的的消费税税进行调调整，即即：在从从价征收收25%消费税税的基础础上，再再实行每每斤05元的的从量征征收，同同时取消消外购酒酒已纳消消费税的的抵扣政政策等等等。 这些政政策的限限制，其其实是与与国家对对酿酒行行业的政政策相对对应的。“七五”期间，国家对酿酒行业提出了坚持优质、低度、多品种方向发展，逐步实现四个转变，即高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向发酵酒转变，粮食酒

19、向果类酒转变，普通酒向优质酒转变。这四个转变中，白酒都处于不利的地位。白酒行业面临的政策压力，更增加了行业发展的困难和行业竞争强度，例如，根据2001年5月1日起执行的白酒消费税调整政策，白酒行业将新增税收50亿元，比2000年全行业43亿元的净利润水平还高，这意味着新的政策将导致白酒行业的整体亏损。 市场需求呈现下降趋势 我国白酒行业近10年来一直处于产能过剩状态，市场需求的变化通过销售情况变化而间接影响到企业产量变化，即产量变化实际上是受市场需求变化直接影响。因此，白酒行业近年来产量的变化，大体上反映出了白酒需求的变化情况。图2是1990年至2000年白酒总产量情况。这里有一点值得注意：1

20、992年以前（包括1992年）全国白酒产量都折成65度标准计算，从1993年开始改为不折度的混合商品量计算，这样，1993年以后的产量与1992年前的产量不具有完全可比性。以1995年产量为例，50度以上高度酒占20%，4050度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按这个比例折成65度标准计算，1995年的白酒产量实际上比1992年还低。 图2：19902000年白酒产量情况 图2和图3基本上反映了白酒行业的市场需求变化趋势，即白酒消费需求自1996年以后已经出现了十分明显的下降趋势。 图3：19902000年白酒产量增长率的变化 下降趋势出现的原因，可以概括为：1、白酒高酒精度的特

21、点已经不适合人们的健康理念新要求；2、饮料酒其他种类对白酒的替代作用正逐步强化，啤酒、葡萄酒等的消费增加对白酒造成很大冲击。 行业集中度不高，生产正在向大企业集中 据不完全统计，近几年全国白酒企业保持在38万家左右（注册在案），没有大的变化。销售收入500万元以上的白酒企业在1998 年、1999年和2000年，分别为1428家、1334家和1286家，2000年比1998年减少了142家，降幅为994。全国500万吨左右的白酒总产量，被38万余家白酒企业来瓜分，每家企业得到的份额则是非常少，2000年，白酒企业生产规模年平均近200吨。 2000年，以利税排序的前20家名优白酒企业，实现产量

22、、销售收入、利税总额及利润总额，分别占白酒制造业总产量的30%，销售收入总额（51325亿元）的4075，占实现利税总额（12751亿元）的5788，占实现利润总额（4327 亿元）的8359；而且，这20家企业的销售利税率和销售利润率，均分别高出白酒制造业平均销售利税率和平均利润率1045及887 个百分点。2000年，以销售收入排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和安徽古井集团有限公司，实现销售收入分别为6796亿元、1595亿元和1360亿元，分别较上年同期增长3081、5213和869。以利税排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司

23、、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和泸州老窖股份有限公司，其实现利税分别为2201亿元、840亿元和580亿元，分别较上年同期增长2842、3244和1859。这些数据充分说明，优势品牌白酒企业以其较高的市场占有率，较知名的品牌优势，较为显著的效益实力，在白酒行业中占有重要地位，其在相当一段时间内仍将是中国白酒企业的主力军。 行业进入壁垒低 白酒行业的技术要求不高，属于劳动密集型行业，只要有充足的原料，有合适的生产场地和足够的资金，很容易开设新酒厂。而且80年代白酒行业盈利水平很高，一些地方政府十分热衷于开设酒厂，一段时间曾流行一种说法：要当好县长，就要开酒厂，从一个侧面也反应了白酒行业的技术

24、壁垒低，容易进入。 供给/需求对比分析 白酒行业目前处于供给大于需求的状况已经是不争的事实，今后供给与需求的对比也很难出现逆转。供给方面，目前现有的白酒生产企业，还不可能一下子大量退出白酒行业生产，最近几年来的白酒企业数量基本不变的事实已经证明，尽管行业效益下降，但是企业退出将需要一个过程，而且企业退出前可能倾向于采取更加激烈的竞争手段。需求方面，由于人们生活习惯的改变，健康意识的加强，中青年消费群体不断扩大和习惯白酒消费的人群逐步进入中老年阶段，白酒的消费需求中有一部分将继续被啤酒和其他饮料酒所替代，白酒的需求只能呈现下降趋势。因此，白酒行业今后几年的供给和需求不平衡状况将持续下去。 2 、

25、 贵州茅台在行业中的特殊地位 在白酒行业中，贵州茅台的地位十分特殊。在国内白酒行业，茅台酒是当之无愧的第一品牌，由于建国后茅台酒在一些政治、经济活动中扮演了特殊的角色，因此在国人心中被尊为“国酒”。所以，尽管白酒行业整体的发展现状和前景不容乐观，但是，茅台酒在行业中的特殊地位，决定了该公司在一定程度上能够摆脱行业的不利影响。具体体现在： （1） 公司茅台系列酒产量有限，年产量4000吨，占行业总产量的0.75%。而品牌优势十分突出，目前产品不存在供给大于需求的供需矛盾。 （2） 从2001年5月1日开始实行的白酒行业税收调整政策，对贵州茅台的影响较小。因为贵州茅台酒系列产品目前都是高档产品，即

26、使是该公司内部的低档产品茅台王子酒，在市场上的绝对价格也属于中档，每公斤白酒加征1元从量税对茅台酒的影响相对小很多。 （3） 尽管行业总体技术壁垒低，但是茅台酒特殊的生产工艺和勾兑技术，是其他企业无法冲破的，所以，贵州茅台本身拥有技术壁垒的保护。 3、行业背景分析结论： 公司所在白酒行业整体需求呈现明显的下滑趋势，利润率也趋于平均化。这样的行业背景对公司目前经营的影响不大，因为茅台酒的品牌效应和有限的供给量，使市场需求仍有增长空间，目前不存在产量过剩问题。但是，由于人们消费习惯的改变，替代品的市场占有率快速提高，茅台酒的潜在市场需求增长仍然受到了较大的制约。因此，公司作为一个成熟期向衰退期过渡

27、阶段的行业中的龙头企业，尽管其优势（包括技术优势、品牌优势等等）比较突出，但是整个行业的发展趋势不理想，对公司的负面影响也不能忽视。虽然短期内由于公司产品产量小，市场需求萎缩的趋势对公司产品销售影响很小，不过，随着公司募股资金项目建成，产量增加、低价位产品比重不断提高，以及行业内竞争越来越激烈，公司将会面临越来越激烈的市场竞争压力和经营压力。 三、公司业务分析 产品生产工艺及特点描述 茅台酒的制造工艺十分独特，是历代酒师在长期的生产实践中，巧妙地利用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点是：选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温摘酒、生产周期长、精心勾兑。 茅台酒的生产工

28、艺流程分为制曲与制酒二道工序。茅台酒的制曲生产工艺大致是：用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏、八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。茅台酒的生产从投料到出商品酒至少需要五年的时间。 茅台酒的主要生产原料是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦，茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占约2.4公斤，小麦

29、约占2.6公斤。茅台酒是酱香型白酒的代表，酱香柔润为其主要特点，发酵工艺在各种香型的白酒中最为复杂，所用的大曲多为超高温酒曲。茅台酒由三种香型体组成，即酱香、窖底香和醇香。这三种香型皆出自同一窖的酒醅，通过独特的堆积发酵和成型勾兑技术，形成了茅台酒不可模仿的独特香味。 公司策略分析 贵州茅台的持续竞争战略十分明显属于差异化战略，即公司为消费者提供的产品与同类产品相比，具有显著的差异。差异化战略和公司产品一定程度的不可替代性为贵州茅台带来了高于同行业平均水平的利润率。 图4：贵州茅台与白酒行业上市公司的主营业务利润率比较 公司的差异化战略具体体现在：（1）生产工艺的特殊性（前文已经有所介绍）。（

30、2）茅台酒香型的独特性。目前在白酒市场上，各种品牌产品中，只有茅台酒是酱香型，而其他的具有类似知名度的品牌，如五粮液、泸州老窖特曲、洋河大曲是浓香型白酒，汾酒是清香型白酒，西凤酒、董酒等属于其他香型；（3）产品在国人心中地位的独特性。茅台酒一直以来被尊为“国酒”，这种特殊地位是长期以来各种政治、文化因素所形成的，其他品牌产品几乎没有机会获得类似的地位。 茅台酒的持续竞争优势至少在未来5-10年内仍将保持下去。 产品系列及新产品 贵州茅台的产品有53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年的陈年“贵州茅台酒”，还有“茅台王子酒”等系列产品，年产量为4000吨。其中高酒精度茅台

31、酒的产量和销售收入在全部产量和销售收入中所占比重最大，是公司的传统产品，也是目前公司的主导产品。这部分产品生产周期长，产量短期内难以大量增加，而且，由于酒精度高，不附和市场需求趋于低度数的发展趋势，不是公司未来增长的主要品种；陈年茅台酒是国内首次推出的按贮存时间定价的白酒，销售价格因酒的贮存时间不同而有差异，80年陈年茅台酒的市场价格在一万元左右，整个陈年系列酒都属于高档产品，销售价格较高，从表3可以看出，陈年茅台酒的产量虽然只占全部产量的2.25%，而销售收入占全部的9.11%。 陈年茅台酒系列产品的产量扩大更需要时间，短期内即使盈利能力很高，但销售量不会有太大增加；茅台王子酒是公司开发的低

32、价位产品，市场销售价格在七、八十元，茅台王子酒以及公司即将推出的迎宾酒，是茅台酒产品向低档价位扩展、以丰富产品结构的重要品种。茅台王子酒2000年销售量仅仅158吨，产量非常小，其市场潜力最大。目前茅台王子酒产量的扩张要依靠募股资金到位后，收购贵州茅台习酒有限责任公司酱香型白酒生产经营性资产来实现，估计可以年增产量1000吨。在白酒行业内部，价格与茅台王子酒同档次的产品，以浓香型白酒最多，酱香型白酒产量十分有限。习酒在酱香型白酒中，是除茅台酒外很有影响力和知名度的品牌，现在习酒不再生产酱香型白酒，其设备改用来生产茅台王子酒，则茅台王子酒凭借高于习酒的品牌知名度，将取代其原有的市场份额，也将满足

33、消费者以较低价格品尝茅台名酒的需求。 表4：2000年茅台酒系列产品的产量和销售收入情况 品种 销售量（吨） 销售量占全部比重（%） 销售收入（万元） 销售收入占全部比例（%） 平均价格（万元/吨） 高度茅台酒 2376.79 67.30 76579 68.74 32.22 低度茅台酒 898.52 25.44 22713 20.39 25.28 陈年茅台酒 79.35 2.25 10148 9.11 127.89 茅台王子酒 158.11 4.48 1828 1.64 11.56 其他 18.64 0.53 130 0.12 6.97 合计 3531.41 100 111400 100 产品

34、市场及销售策略 贵州茅台的产品市场在国内集中于山东、河南、辽宁、江苏和贵州，2000年这几个省份的市场销售量占全部销售量的37.14%，此外，公司产品还出口到100多个国家和地区，出口的品种主要是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒，年创汇近1000万美元。 在计划经济时期，茅台酒属于十分紧俏的计划商品，公司生产产品后由国家的烟酒批发部门直接进行销售，公司本身不存在产品销售的问题。目前，公司的产品也有近70%是由经销商来销售，其经销商主要是各省市的烟酒公司。目前，公司也开始建立自己的营销网络，已设有销售公司及所属销售点1000多个，计划建设的销售网络点为3000个。 分析贵州茅台的营销

35、现状，仍存在着一些问题： 第一， 过分依靠经销商。经销商具有较高的信誉、较宽的网络覆盖，这是他们的优势。 但是，这些烟酒公司都是老的国有企业，缺乏市场开发动力和手段，茅台酒在许多地区、县级市的市场是空白的。 第二， 缺乏策划宣传的诉求核心。茅台酒开始电视广告是从20世纪90年代中后期才开始的，但是茅台酒广告一直没有一个明确的目的，即广告希望向消费者传达的核心信息是什么？仅仅说自己是“国酒”而已。其实，茅台酒本身具有的很多宣传点都没有被发掘出来，例如茅台酒厂曾投资3亿多元修建了具备各朝风格的酒文化街，创造了吉尼斯记录，但是媒体对这件事的宣传却非常少。与之形成对比的是五粮液，该公司是白酒行业第一家

36、在中央电视2台作MTV公司，请体育明星作品牌代言人等，其市场宣传的策划十分周密、有针对性。 第三，对终端消费的促销仍处空白。终端消费实际上意味着厂家真正实现的利润。而贵州茅台在终端促销上几乎为零，有针对性的促销活动非常少，在酒店饭店的上柜率也低于五粮液等其他品牌。终端促销薄弱的原因就是前面提到的由经销商代理销售，经销商做终端销售的意识很差。 目前公司茅台系列酒的年产量只占全国白酒年产量的0.08%，市场份额很小，加上茅台酒特殊的品牌地位，因此目前的市场销售方面还没有明显问题。但是，随着公司募股资金投资项目的建成，公司茅台酒系列产品的产量将有较大的增长，根据招股说明书信息，全部项目建成后可以增加

37、产量4600吨，比目前产量增长了115%。产量增加后，公司的销售策略也必须有相应的调整，仅仅依靠目前的销售模式，不能确定产量扩大后的销售情况依然可以保持良好状态。 竞争优势与劣势 公司的资源强势有以下几个方面： 生产工艺技术优势：茅台酒的生产工艺在国内的白酒生产企业中，是最复杂的，也是独有的，加上其独特的成型勾兑技术，是其他白酒生产企业难以跨越的技术壁垒。地理位置和生态环境优势：茅台酒的生产只有在公司所处的茅台镇独有的生态环境中，包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素，才能生产出具有酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长特色的茅台酒，离开了茅台镇的生态环境，就不能生产出具有上述独特

38、品质的真正的茅台酒来。品牌优势：茅台酒在新中国建立后的一些政治和文化活动中曾经起到了十分特殊的作用，因此，多年来被国人尊为“国酒”，这种特殊的品牌优势，是其他白酒以至其他任何饮料酒都无法比拟的。 资源劣势有以下几个方面： 产品结构单一：公司的产品只有茅台酒系列产品，主营业务收入和利润几乎全部来自茅台酒的生产和销售。特别是，产品还集中在白酒中的酱香型白酒，酱香型白酒由于过去产量小、其代表产品茅台酒在计划经济的几十年中对广大消费者来说是可望不可及，因此，酱香型白酒的消费群体比浓香型白酒的消费群体小得多。地理位置：公司地处贵州偏僻山区，地区经济比较落后，在一定程度上将会影响到公司的人才引进、经营管理

39、观念更新等方面工作。 生产成本高：公司生产成本高，主要有两个方面因素导致的。其一，是生产周期长。普通的茅台酒从生产投料到出售商品酒需要5年时间，期间复杂的生产工艺，例如要经过9次蒸煮、8次加曲、7次取酒等等复杂的程序，增加了生产成本；其二，生产的原料消耗量大。一般固态法生产白酒，每公斤白酒消耗粮食2.6公斤，而生产1公斤茅台酒需要消耗粮食5公斤，其中优质糯高粱2.4公斤，小麦2.6公斤。茅台酒的原料糯高粱必须是产自仁怀当地及周遍地区的优质糯高粱，目前的收购价格在1.4元/斤，远远高于普通的大米和高粱价格。价格下调空间小：产品生产成本高，决定了公司产品的价格下调空间有限，尤其是低价位品种的价格下

40、调空间有限，削弱了价格竞争优势。 外部威胁：除了上面几点资源劣势，还有一些外部威胁，主要有：来自替代品的威胁；行业政策不利影响；消费者消费习惯的改变。这几点在行业分析中已经有较为详细的分析。 研究与开发 公司现任董事长季克良自1984年以来带领原集团公司的科技人员研制出了一系列新产品，其中有39、43、33度的低度贵州茅台酒，茅台威士忌，以及开发出了15、30、50、80年陈年系列酒和汉帝茅台酒。虽然新开发出来80、50、30、15年陈年茅台和茅台王子酒，实际上是对产品的类别进行细分，不能属于严格意义上的新产品开发。但是上述一系列低度贵州茅台酒的研制和开发，确实说明公司在新产品开发方面有实质性

41、的进展，能够根据市场不同消费群的需求和消费者消费习惯的变化而及时调整产品结构。 三、公司财务分析 分析方法： 分析使用的财务数据来自于招股说明书中的财务报表，其中包括1999年和2000年的数据。比率分析中有一部分采用贵州茅台的数据与行业平均数据进行对比。由于白酒行业整体的数据无法得到，因此采用白酒行业上市公司（目前共12家）的平均数值代替白酒行业的平均数值。另外，还将贵州茅台与行业主要的竞争对手情况进行对比。主要竞争对手的选择，是从2000年白酒行业销售收入和净利润分别占前10名的公司中，选出了其中的上市公司，即五粮液、全兴股份、泸州老窖、沱牌曲酒、古井贡、兰陵陈香6家公司作为对比对象。 1

42、、 经营业绩指标分析 表4：贵州茅台近三年经营业绩及变化趋势 项目（单位：万元） 2000年 增长率 1999年 增长率 1998年 主营业务收入 111，400 25% 89，086 42% 62，818 主营业务成本 19，686 52% 12，913 68% 7，673 主营业务利润 71，910 22% 58，886 36% 43，238 营业利润 44，694 26% 35，365 62% 21，897 利润总额 44，603 26% 35，359 61% 21，897 净利润 25，110 16% 21，569 47% 14，689 分析结论： （1）公司从1998年以来上述各业绩

43、指标都处于增长之中。 （2）与1999年各项指标的增长率相比，2000年各项指标的增长率都有下降，表明公司的业绩增长速度放缓。 2、现金流量分析 表5： 简化的2000年贵州茅台现金流量表 （单位：万元） 项目 2000年数据 经营活动产生的现金流量净额 44，312 投资活动产生的现金流量净额 -3，382 筹资活动产生的现金流量净额 -14，671 现金和现金等价物净增加额 26，259 分析结论：由于没有以前年度的现金流量表进行对比分析，只能得到以下结论： （1）公司的现金是净流入，来源是经营活动产生的净现金流入；经营活动产生现金的能力很强； （2）投资活动需要较大现金投入，且来源于经营

44、活动的现金净流入，而不是筹资方式获得资金。 （3）公司负债规模在减少，经营活动产生的净现金流入中，有一部分用来偿还债务。 （4）结合资产负债表分析，可以看出公司的财务风险比较明显，因为经营活动现金净流量/流动负债的值为0.54，表明公司以经营活动产生的净现金流入不能够支付短期负债。 3、同型分析 分析方法：横向对比分析将利润表中的各项目折算成占主营业务收入的比重，将资产负债表中的各项目折算成占总资产的比重，然后分析比较不同年度间的经营成果。纵向对比是将各年相同指标的数值折算成以1998年为基期的数值，然后分析各项指标增长速度的不同。1999、2000年数字摘自招股书中财务报表，1998年数字及

45、2001年预测数字摘自招股书，部分数字因未披露而空缺，用n.a表示。 表6：贵州茅台同型分析数据（横向对比） 项目 2001年预测 2000年 1999年 1998年 利润表数据 主营业务收入 100% 100% 100% 100% 主营业务成本 n.a 17.67 14.50 12.21 主营业务税金及附加 n.a 17.77 19.40 n.a 主营业务利润 62.99 64.55 66.1 68.83 三项费用之和 n.a 24.34 26.45 n.a 营业利润 39.03 40.12 39.70 34.86 利润总额 39.00 40.04 39.69 34.86 所得税 n.a 16.98 15.48 n.a 净利润 23.55 22.54 24.21 23.38 资产负债表数据 总资产 n.a 100% 100% n.a 流动资产 n.a 84.33 78.69 n.a 固定资产 n.a 14.70 20.21 n.a 流动负债 n.a 64.90 68.81 n.a 长期负债 n.a 0.00 0.00 n.a 股东权益 n.a 34.99 31.19 n.a 分析结论： （1） 公司的主营业务利润率呈下降趋势，下降的原因是主营业务成本增加。 （2） 在主营业务利润率出现下降趋势的情况之下，公司的获利能