债券投资组合管理策略.ppt

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1、 讲授人:赵成国 固定收益证券固定收益证券Fixed-Income Securities1第七章第七章 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略2第七章第七章 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略第一节第一节 债券投资组合的选择债券投资组合的选择第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理3 第一节第一节 债券投资组合的选择债券投资组合的选择债债券投券投资组资组合管理共有两种策略形合管理共有两种策略形态态：保守型与保守型与积积极型极型债债券投券投资组资组合。合。消极策略的投消极策略的投资资者者认为认为：市：市场场是有效的，个人无法是有

2、效的，个人无法战胜战胜市市场场获获得超得超额汇报额汇报率。目的不是率。目的不是战胜战胜市市场场，而是控制，而是控制风风险险或者是或者是获获得与承担的得与承担的风险风险相适相适应应的的汇报汇报率；率；积积极策略的投极策略的投资资者者认为认为：市：市场场是无效的，个人可以是无效的，个人可以战胜战胜市市场场获获得超得超额汇报额汇报。目的是希望。目的是希望获获得得经过风险调经过风险调整后的整后的超超额汇报额汇报率。率。市场有效性：弱式有效、半强式有效和强式有效。市场有效性：弱式有效、半强式有效和强式有效。4 第一节第一节 债券投资组合的选择债券投资组合的选择消极策略包括：指数化策略、免疫策略和消极策略

3、包括：指数化策略、免疫策略和现现金匹配策略。金匹配策略。积积极策略包括：互极策略包括：互换换策略和收益率曲策略和收益率曲线线策略。策略。5 第一节第一节 债券投资组合的选择债券投资组合的选择 债债券投券投资组资组合管理中采用合管理中采用积积极的投极的投资资策略策略还还是消极的投是消极的投资资策略主要取决于投策略主要取决于投资资者者对债对债券市券市场场有效性的判断。有效性的判断。投投资资者在者在选择选择投投资资策略策略时时，应该应该注意以下注意以下问题问题：市市场场多大程度上有效？多大程度上有效？这这种程度的有效性能种程度的有效性能给给我提我提供供战胜战胜市市场场的机会的机会吗吗？如果是可以，采

4、用如果是可以，采用积积极的投极的投资资策略；策略；如果是不可以，采用消极的投如果是不可以，采用消极的投资资策略。策略。6 第一节第一节 债券投资组合的选择债券投资组合的选择注意：注意：积积极的投极的投资资策略与消极的投策略与消极的投资资策略不是策略不是对对立的。立的。如如对对核心核心资产进资产进行消极投行消极投资资管理，而管理，而对对非核心非核心资资产进产进行行积积极投极投资资管理。管理。7第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 消极管理技消极管理技术术的目的目标标：一是将来：一是将来发发生的生的债务债务提提供足供足够够的的资资金；二是金；二是获获得市得市场场平均回平均回报报，即，

5、即获获得与得与某种某种债债券指数相同（相近）的券指数相同（相近）的业绩业绩；三是在既定的；三是在既定的流流动动性和性和风险约风险约束下追求最高的束下追求最高的预预期收益率。期收益率。消极投消极投资资策略：策略：负债负债管理和指数化管理。其中管理和指数化管理。其中负债负债管管理包括免疫和理包括免疫和现现金流匹配。金流匹配。8 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理免疫策略是指通免疫策略是指通过资产负债过资产负债的适当的适当组组合，合，规规避避资产负资产负债债的利率的利率风险风险，使，使资产负债组资产负债组合合对对利率利率风险实现风险实现免免疫。疫。免疫策略包括：目免疫策略包括：目标标

6、免疫期策略、多期免疫期策略和免疫期策略、多期免疫期策略和净资产净资产免疫策略。免疫策略。目目标标免疫期策略：利率免疫期策略：利率风险风险包括：价格包括：价格风险风险和再投和再投资资风险风险。9 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 利率波利率波动对债动对债券价格和再投券价格和再投资资收入的影响正好收入的影响正好相反：当利率上升相反：当利率上升时时，债债券的价格将下跌，但是券的价格将下跌，但是债债券的再投券的再投资资收入将增加；当利率下降收入将增加；当利率下降时时，债债券价格券价格将上将上涨涨，但是，但是债债券的再投券的再投资资收入将下将下降。可以收入将下将下降。可以通通过过将将资

7、产负债资产负债期限期限进进行适当的搭配使两种利率行适当的搭配使两种利率风风险险正好相互抵消，从而消除正好相互抵消，从而消除债债券券组组合的利率合的利率风险风险，这这是免疫策略的基本思想。是免疫策略的基本思想。10 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理例子：某金融机构在未来某个例子：某金融机构在未来某个时时期需要支付一笔确定期需要支付一笔确定现现金流，金流，现现在在该该机构机构应该应该如何构造如何构造债债券券组组合一合一规规避利率避利率风险风险？某某银银行行发发行面行面值为值为10000元的定期存元的定期存单单，该该存存单单期限期限为为5年，年利率年，年利率为为8，复利复利计计算，

8、算，该银该银行行5年后需支付年后需支付10000（1.08）*5=146693.28元。元。为为了了保保证证5年后有足年后有足够够的的资资金金偿还该偿还该定期存定期存单单所形成的所形成的债务债务，该银该银行行购买购买了了按面按面值值出售的出售的10000元元债债券，券，债债券的年利率券的年利率为为8，6年到期。有年到期。有计计算可算可知，知，该债该债券的久期券的久期为为5年，年，该银该银行行5年后将年后将债债券券销销售以售以获获得支付得支付债债券所需券所需的的资资金。金。时间（年）现金流8%（r）7%（r）9%（r）18001088.391048.641129.2728001007.77980

9、.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.005800800800800利息总收入4693.284600.594787.775年后债券价格10800/（1+r）1000010093.469908.265年后债券组合的终值14693.2814694.0514696.0211第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理可以看出目可以看出目标标期免疫策略的条件：期免疫策略的条件：1.债债券券组组合和合和负债负债的的现值现值相等。相等。2.债债券券组组合和合和负债负债的久期相等。的久期相等。12第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债

10、券组合管理多期免疫策略是指不多期免疫策略是指不论论利率如何利率如何变变化，通化，通过过构建某种构建某种债债券券组组合以合以满满足未来一系列足未来一系列负债产负债产生的生的现现金流支出金流支出需要。可以通需要。可以通过过两种方法两种方法实现实现多期免疫策略：多期免疫策略：一是将每次一是将每次负债产负债产生的生的现现金流作金流作为为一个一个单单期的期的负债负债，然后利用上述目然后利用上述目标标期免疫策略期免疫策略针对针对每次每次负债负债分分别别构构建建组组合，令合，令债债券券组组合的久期和合的久期和现值现值与各期与各期负债负债的久的久期和期和现值现值相等。相等。二是构建二是构建债债券券组组合，令合

11、，令债债券券组组合的久期与合的久期与负债现负债现金流金流的久期加的久期加权权平均平均值值相等。相等。13 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理可以看出目可以看出目标标期免疫策略的条件：期免疫策略的条件：1.债债券券组组合和合和负债负债的久期相等。的久期相等。2.债债券券组组合和合和负债负债的久期相等。的久期相等。3.债债券券组组合中的合中的资产现资产现金流金流时间时间分布范分布范围围要比要比负债现负债现金流金流时间时间分布范分布范围围更广。更广。例子：一家养老基金的例子：一家养老基金的4年、年、5年和年和6年后需支付三笔年后需支付三笔资资金，每金，每笔笔资资金的金的现值现值都是都

12、是100万元，万元，为为了了对这对这三笔三笔负债进负债进行免疫，行免疫，该该基金既可以投基金既可以投资资于三种于三种债债券（券（组组合），每种合），每种债债券（券（组组合）合）的的现值现值都是都是100万元，久期分万元，久期分别别是是4年、年、5年、年、6年；也可以年；也可以投投资资于久期等于于久期等于5年的年的债债券券组组合，因合，因为负债为负债的久期加的久期加权权平均平均数等于数等于5年，年，计计算如下：算如下：41/3+51/3+61/3=5年年 14 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 净资产净资产免疫思想：利率免疫思想：利率变变化化对资产对资产和和负负债债的市的市场场

13、价价值值都会都会产产生影响，将生影响，将资产负债进资产负债进行适当搭配，使得利率行适当搭配，使得利率变变化化对资产对资产和和负债负债的的影响方向相反、数影响方向相反、数额额相等、互相抵消，就会相等、互相抵消，就会消除消除净资产净资产面面临临的利率的利率风险风险。15 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理免疫策略的局限性：免疫策略的局限性：一、免疫策略是以久期一、免疫策略是以久期为为基基础础的，而久期只能近似地衡量的，而久期只能近似地衡量债债券券价格的价格的变变化，无法精确地衡量利率化，无法精确地衡量利率变变化化导导致的致的债债券价格的券价格的变变化并不一致。故通化并不一致。故通过

14、资产负债过资产负债久期匹配无法完全消除利久期匹配无法完全消除利率率风险风险。二、在整个目二、在整个目标标期限区，期限区，债债券券组组合（合（资产资产）和）和负债负债的久期会随的久期会随着市着市场场利率的利率的变变化而不断化而不断变变化，并且两者的久期化，并且两者的久期变变化不一化不一致。而且，即使最初致。而且，即使最初资产负债资产负债的久期是匹配的，随着利率的久期是匹配的，随着利率的的变动变动，资产负债资产负债的久期也会出的久期也会出现现不匹配。不匹配。债债券券组组合和合和负负债债也就无法也就无法实现实现免疫了。免疫了。三、使用免疫策略存在的另一个三、使用免疫策略存在的另一个问题问题是由于是由

15、于债债券券组组合的久期并合的久期并不是随着不是随着时间时间的流逝而相的流逝而相应应的呈的呈线线性减少。性减少。16 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 现现金流匹配的思想：通金流匹配的思想：通过过构建构建债债券券组组合，使合，使债债券券组组合合产产生的生的现现金流与金流与负债负债的的现现金流在金流在时间时间上和金上和金额额上正好相等，上正好相等，这样这样就可以完全就可以完全满满足未来足未来负债产负债产生生的的现现金流支出需要，完全金流支出需要，完全规规避利率避利率风险风险。最。最简单简单的的方法就是方法就是购买购买零息零息债债券来券来为预为预期的期的现现金支出提供前金支出提供前

16、等好的等好的资资金。金。17 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理例子：假例子：假设设你是保德信保你是保德信保险险公司的公司的资资金管理部金管理部负责负责人，你人，你预计预计保德信保保德信保险险公司在未来三年内先公司在未来三年内先进进流支出情况以及三种流支出情况以及三种债债券的券的现现金流模式如下表金流模式如下表所示所示（不考（不考虑单虑单位）：位）：第1年底第2年底第3年底现金流支出1000100010003年期付息债券150505002年期付息债券2100300零息债券20018 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 现现金流匹配策略金流匹配策略为为什么能什么能

17、实现实现免疫：一、免疫：一、债债券券组组合中的各合中的各债债券都是持有到期才出售，消除了券都是持有到期才出售，消除了债债券价格波券价格波动动的的风险风险；二、在到期之日的利息收；二、在到期之日的利息收入都用于支付当期的入都用于支付当期的现现金流出而不用于再投金流出而不用于再投资资，消除了在投消除了在投资资的利率的利率风险风险。19 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理现现金流匹配策略金流匹配策略为为什么能什么能实现实现免疫：一、免疫：一、债债券券组组合中的各合中的各债债券都是持有到期才出售，券都是持有到期才出售，消除了消除了债债券价格波券价格波动动的的风险风险；二、在到期；二、在

18、到期之日的利息收入都用于支付当期的之日的利息收入都用于支付当期的现现金流金流出而不用于再投出而不用于再投资资，消除了在投，消除了在投资资的利率的利率风险风险。20 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 指数化投指数化投资资策略：策略：债债券管理者构造一个券管理者构造一个债债券券资产组资产组合模仿市合模仿市场场已存在的已存在的债债券指数的券指数的业业绩绩，由此使得，由此使得该债该债券券资产组资产组合的合的风险风险回回报报与与相相联联系的系的债债券市券市场场指数的指数的风险风险回回报报状况相当。状况相当。21 第二节第二节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理指数化投指数化投资资策略

19、的局限性：策略的局限性：一、此种策略的管理一、此种策略的管理过过程中，程中，组组合中的合中的债债券要券要实时实时更新，要不断的更新，要不断的买卖买卖，现实现实中操作起来中操作起来有点不可能。有点不可能。二、二、债债券市券市场场指数的构成非常之大。指数的构成非常之大。三、三、债债券市券市场场的流的流动动性性较较差，差，导导致致买卖买卖行行为为不不能能顺顺利利进进行。行。22 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理互互换换策略：替代策略（策略：替代策略（substitution swap），跨市），跨市场场利差互利差互换换（inter-market spread swap）、利率）、利

20、率预测预测互互换换策略、策略、纯纯追求高收益率互追求高收益率互换换（pure yield pickup swap）和税收互）和税收互换换（tax swap）替代策略：替代策略：债债券券组组合中的合中的债债券券转换为转换为市市场场上的同上的同质质，但收益率更高的，但收益率更高的债债券。券。同同质质的内涵是两种的内涵是两种债债券在票面收益率、期限券在票面收益率、期限结结构、构、风险风险等等级级、赎赎回特征等回特征等方面基本上相同。方面基本上相同。原因：原因：债债券管理者券管理者认为认为市市场对这场对这两种两种债债券的定价存在券的定价存在错误错误，或者两种，或者两种债债券券的收益率差异不合理。的收益

21、率差异不合理。可能也有例外：收益率存在差异，但可能也有例外：收益率存在差异，但风险风险、流、流动动性和凸性不一致，而性和凸性不一致，而债债券券市市场场正确的确定了正确的确定了债债券的价格。券的价格。积积极的极的债债券券组组合管理：互合管理：互换换策略、期限分析和或有免疫策略等。策略、期限分析和或有免疫策略等。23 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理跨市跨市场场利差互利差互换换：两：两类类市市场场（如国（如国债债市市场场和公司和公司债债券市券市场场）收益率差）收益率差额额的不合理，从一个收益率低的市的不合理，从一个收益率低的市场转场转移到收益率高的市移到收益率高的市场场以以获获得

22、得额额外的收益。外的收益。此策略建立在此策略建立在对对市市场场正常收益率差正常收益率差额预测额预测与与现现行市行市场实场实际际收益率差收益率差额额比比较较的基的基础础上上进进行的。行的。债债券投券投资资者相信利差的者相信利差的实际值实际值和和预测值预测值不一致只是不一致只是暂时暂时的情况，随着的情况，随着时间时间的推移的推移这这种偏离种偏离现现象回逐象回逐渐渐消失。消失。24 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理利率利率预测预测互互换换策略：策略：债债券管理者依靠券管理者依靠对对市市场场利率利率变动变动的判断从而相的判断从而相应应的的调调整手中所持有整手中所持有债债券的及其，券的

23、及其，获获得更高的收益或避免更大的得更高的收益或避免更大的损损失。失。债债券的价格与利率券的价格与利率变变化相反，久期越化相反，久期越长长，债债券价格的券价格的利率敏感性越大。利率敏感性越大。若若预测预测利率将会下跌，利率将会下跌，债债券价格将会上升。此券价格将会上升。此时时如果如果换换成久期更成久期更长长的的债债券，就会由于券，就会由于债债券价格上券价格上涨涨更多更多而而获获得更多的收益。得更多的收益。25 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理纯纯追求高收益互追求高收益互换换策略：策略：债债券管理者由于券管理者由于发现发现定价定价错错误误的的债债券，从而持有收益率更高的券，从而

24、持有收益率更高的债债券以券以获获得更高得更高的的汇报汇报率。率。高收益是伴随者高高收益是伴随者高风险风险的。的。税收互税收互换换：通：通过债过债券的互券的互换换而而获获得得纳纳税方面的好税方面的好处处。事事实实上是一种利用税收上是一种利用税收优势优势的互的互换换操作。操作。26 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理期限分析策略：期限分析策略：建立在建立在对对未来未来预预期的基期的基础础上，上，投投资资者者进进行投行投资资的步的步骤骤如下：如下：1、确定、确定债债券券投投资资期并且期并且对对投投资资期末的收益率曲期末的收益率曲线进线进行行预预期，同期，同时时也也对对投投资资期期间间

25、的收益率曲的收益率曲线线的的变变化化进进行行预测预测；2、确定投、确定投资资期期间间的不同的投的不同的投资资组组合。合。3、计计算不同投算不同投资组资组合投合投资资期内的投期内的投资资收益，并收益，并选择选择最大收益率的一种投最大收益率的一种投资组资组合。合。27 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理如何如何计计算算债债券券组组合在投合在投资资期期间间的期望收益率？的期望收益率？计计算公式如下：算公式如下：28 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理期限分析的例子：期限分析的例子：假假设设投投资资者持有一者持有一张张面面值为值为100元的元的债债券，期限券，期限为为1

26、0年，票面利率年，票面利率为为6，按年支付利息。当前售，按年支付利息。当前售价价为为75.42元，那么元，那么该债该债券的到期收益率券的到期收益率为为10。投投资资者打算持有者打算持有债债券期限券期限为为5年。投年。投资资者者现现在需在需要要预测预测未来未来5年持有年持有债债券的券的总总回回报报率。率。5年后，年后，债债券的剩余期限券的剩余期限为为5年。年。该该投投资资者者预计预计5年后年后该该债债券的到期收益率券的到期收益率为为9。在。在这这5年的年的债债券持有券持有期内所得的利息可以投期内所得的利息可以投资资于短期于短期债债券，短期券，短期债债券的券的预预期收益率期收益率为为4.5%。29

27、 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理为了计算持有该债券为了计算持有该债券5年期的总回报率：年期的总回报率：30 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理利用收益率曲利用收益率曲线线策略：利用收益率曲策略：利用收益率曲线线的形状，的形状，选择选择高收益的投高收益的投资资策略。策略。当收益率曲当收益率曲线线向上向上倾倾斜斜时时，如果投，如果投资资者者预测预测收益率曲收益率曲线线在投在投资资期内保持不期内保持不变变，就可以利用收益率曲，就可以利用收益率曲线线策略策略获获得更高的收益。随着得更高的收益。随着时间时间的推移，的推移，债债券到期期限也会相券到期期限也会相应缩应缩短

28、，由于收益率曲短，由于收益率曲线线保持不保持不变变，所以，期限，所以，期限已已经变经变短的短的债债券的到期收益率也降低了，价格就会升高，券的到期收益率也降低了，价格就会升高，产产生生资资本利本利得。得。3 6 9 债券期限（月）21.50.75季度收益率31 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理或有免疫策略：是介于消极策略和或有免疫策略：是介于消极策略和积积极策略之极策略之间间，是，是两者的混合体。两者的混合体。其思想：其思想：债债券券组组合的投合的投资资者可以者可以实实施施积积极的极的组组合管理合管理策略，直至市策略，直至市场场表表现现不好，不好，债债券券组组合可接受的最低合可接受的最低回回报报率的率的实现实现受到威受到威胁时胁时，债债券足券足额额哈的管理者才哈的管理者才必必须实须实施消极的管理策略。施消极的管理策略。这这个个时时点点为为触触发发点，点，债债券券组组合的管理者合的管理者对债对债券券组组合合实实施了免疫策略，在剩余的投施了免疫策略，在剩余的投资资期期间间内，内，债债券券组组合的合的回回报报率被率被锁锁定在既定的水平上。定在既定的水平上。32 第三节第三节 积极的债券组合管理积极的债券组合管理33