兼论金融去杠杆与实体去杠杆：去杠杆下的商业银行资产负债变迁.docx

《兼论金融去杠杆与实体去杠杆：去杠杆下的商业银行资产负债变迁.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兼论金融去杠杆与实体去杠杆：去杠杆下的商业银行资产负债变迁.docx（22页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、何防止风险进一步扩大？ 3）从5月经济数据来看，各个部门融资环境的恶化 已经逐渐传导到实体经济（特别是基建）。货币政策边际宽松的力度正在加大。 未来不排除出台更多政策，缓解广义流动性偏紧的现状。信贷方面，继续进行降 准置换 MLF,提高货币乘数，出台更多方案利于银行补充资本金，定向放宽信 贷额度；非标方面，在“堵偏门”之余“开正门”，在政策鼓励的领域有所放松； 债券市场方面，加强信用债信息披露等。一 五大行 一股份行 城商行 一农商行14%2%2016/122017/32017/62017/92017/122018/3资料来源：上市银行年报、浙商证券研究所2.3.同业负债同业资产剪刀差收窄，商

2、业银行资金融出意愿增强商业银行的同业资产类科目分为三大类：存放同业、拆出资金以及买入返售,同业负债类科目同样分为三大类：同业 存放、拆入资金以及卖出回购，其交易对手方既包括银行同业，也包括非银同业类金融机构。表4：商业银行同业业务释义资料来源：浙商证券研究所释义会计核算同业存款商业银行或其他金融机构将资金存入别的银行，一般是为了清算 和投资需要。分为活期、定期和通知存款。资金融出方主要是存放同业，资金融入方 主要是同业存放，与存放同业、存放中央 银行、现金等几个科目进行借贷记账。同业拆借金融机构之间（主要是银行）调剂资金的短期融资行为，为无抵 押的信用方式。同业拆借分场内和场外交易，场内为上海

3、的全国银行间同业拆借 中心，银行及非银行金融机构都可以申请进入，国有银行和股份 制银行可授权一级分支机构并申请进入。资金融出方主要是拆出资金，资金融入方 主要是拆入资金，与存放同业、存放中央 银行、现金等几个科目进行借贷记账。回购返售将资产卖出并签订回购协议，约定一定期限后回购资产的业务。 质押资产主要是债券和票据。资金融出方主要是买入返售，资金融入方 主要是卖出回购，与存放同业、存放中央 银行、现金等几个科目进行借贷记账。质押资产仍计入质押方（资金融入方）资 产负债表。2018年一季度,各类上市银行同业负债与同业资产剪刀差环比均有不同程度的收窄（农商行除外），反响银行体系对 外资金融出意愿有

4、所增强。分银行类型看,五大行和股份行同业负债与同业资产剪刀差收敛幅度快于城商行、农 商行。 年初以来，央行边际放松货币政策，流动性自上而下、逐步放松。图10 :上市商业银行同业负债与同业资产剪刀差20%资料来源：浙商证券研究所3.负债端：规模压力大于本钱压力图11 ：上市商业银行负债结构（%）T-吸收存款一同业负债一应付债券T-对央行负债2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q18074.673.173.371.772.872.772.571.873.570605040302015.016.015.316.014.414.013

5、.914.512.9104.24.65*24.95.5”5?6515禽02.93113：23.23.42 a资料来源：浙商证券研究所整体来看，2 01 8Q1，上市银行负债端呈以下几个特征：1 ）结构方面：将新增结构性存款剔除后，其余存款占负债比重持续下行。大型商业银行6新增存款下行主要是新增个人活期大幅下 降（2017年新增9650亿元，仅为2016年新增的51.3%, 2018年1-4月降幅进一步扩大），中小型商业银行新增存 款下行主要源自对公活期的大幅下降（2017年新增1.9万亿，仅为2016年新增的57.6%, 2018年1-4月新增由正转 负），可能是非标投资压缩导致企业端存款派生

6、压缩。应付债券和对央行负债占比持续增加，同业存单依然是商业银行主动负债的重要工具。年初以来同业存单发行利 率 震荡下行，与1年期国债收益率和银行间7天质押式回购利率利差保持稳定。反映同业存单发行利率震荡下行与银 行间流动性整体改善有关，同业存单回归其“商业银行流动性管理工具”的本职功能。同业负债占比降至最近几年低点，同业负债同业资产剪刀差收窄,负债端对于同业的依赖有所减轻。图12 :全国大型商业银行新增存款（分类型，亿元）图13 :全国中小型商业银行新增存款（分类型，亿元）个人活期个人定期单位定活期 单位活期单位定期杂证金个人活期个人定期单位定活期 单位活期单位定期杂证金70000600005

7、0000400003000020000100000-10000-20000201620172018.4个人活期个人定期.单位定活期.单位活期 单位定期 保证金12000010000080000600004000020000 0-20000-40000201620172018.4资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所2）负债本钱方面：2018年一季度存款利率波动较为平稳，15月同业存单发行利率和理财产品预期年化收益率震 荡下行。尽管结构性存款和大额存单发行利率上浮，其可视为表内理财受限下的替代产品，整体来看商业银行负债端本钱上浮压力

8、不大。融360监测了一季度末全国35个主要城市的各大银行存款利率，参与存款利率调整的银行只 占 到 6.6%。表5 ： 35城各大银行各期限存款的平均利率及平均上浮幅度（% ）存款期限3个月6个月1年2年3年5年基准利率1.10L301.502.102.756大型商业银行包括五大行及局部股份制银行。2018Q1银行平均利率1.421.671.952.543.123.11平均上浮幅度29.0928.4630.0020.9513.452017Q4银行平均利率1.411.661.942.533.133.13平均上浮幅度28.1827.6929.3320.4813.82资料来源：融360、浙商证券研究

9、所图14 ：理财产品预期年化收益率连续4个月下行（% ）理财产品:预期年化收益率3.63.2 3.0资料来源：WIND、浙商证券研究所3）对于银行而言，相比本钱压力，负债端规模上的压力更大。一方面，表外融资渠道受限、中低评级信用债利率 上 行下企业发债意愿降低，监管层对于企业融资“堵偏门”却没有“开正门”，社会融资需求向信贷集中；另一方面，个人和对 公存款仍在持续流失，银行依靠同业存单、结构性存款和大额存单增加主动负债规模。同业存单相关监管已 经较为完备, 逐渐回归其流动性管理工具的本职功能；而目前尚无专门针对结构性存款的法律法规，有待监管进一步 完善。3.1. 扣除结构性存款后，存款占负债比

10、重持续下滑扣除结构性存款后，2018Q1上市商业银行存款占负债比重仅为71.91%，较去年同期72.78%的比重持续下渭。 考虑到银行年初有较强揽储动力，存款的季节性波动较强，同比数据比拟更有意义。资管新规发布后，保本理财监管 趋 严，低风险偏好的理财需求逐步向结构性存款转移。商业银行信贷收支表显示，截止2018Q1,结构性存款余额高达 9.15万亿，较去年同期增加3.15万亿。上市银行吸收存款约占全部商业银行的66%,假设新增结构性存款中上市银行 占比亦为66%,那么截止2018Q1,上市银行结构性存款同比新增2.1万亿。保本理财、同业存单受限后，结构性存款已成为商业银行新的主动负债工具。当

11、前尚无专门针对结构性存款的法律法规， 局部银行发行假结构性存款变相刚兑，实现高息揽储。按照央行存款统计分类及编码标准（试行）的 相关规定，结构性存款是指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数、黄金价格等的波动 挂钩 或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承当一定风险的基础上获得更高收益的业务产品。其收益分成两局部，一局部是 存款所产生的固定收益，另一局部是与标的资产价格波动相关的收益（即期权收益）。实务中，局部银行通过虚设触发较高 收益的条件（例如将其设定为“美元LIBOR3M波动范围在0.8%之间”，实质为确定性事件），变相为投资者提供高 收益担保。从收益率情况来看，目前

12、结构性存款年化收益率与此前的银行保本理财区别不大。具体而言，投资期限在1个月 左 右的产品，预期年化收益率大致在3.5%-4.5%之间；投资期限3个月的产品，预期年化收益率大致在4%-5.3%之间。图15 ：中资银行：结构性存款存量（亿元）中资银行：结构性存款存呈100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000E98I0Z I0OOI0N 6NI0z 3 二 0Z SOIOZ moIOZ TOKIOZ IWOZ 699I0Z z.0,9I0z S99I0Z m99IOZ I99I0Z TTSIOZ 69SION S9T0

13、Z mo.sloz To1nION o图16 :同业存单、商业银行债、次级债占负债比重（% ）一 同业存单：占商业银行总负债比例商业银行债：占商业银行总负债比例商业 T银行次级债：占商业银行总负债比例2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所 表6：结构性存款与保本理财比照结构性存款保本理财会计核算大局部计入“吸收存款”，局部上市银行计入“公允价值计量且其 变动计入当期损益的金融负债”。大局部计入“公允价值计量且

14、其变动计入 当期损益的金融负债”或“其它负债”。资金投向与利率、汇率、指数、黄金价格等的波动挂钩债券、非标、同业等银行本钱保证兑付的固定收益+期权费（无论期权是否实现）银行与客户事先约定的固定收益资金方收益保证兑付的固定收益+期权收益是否缴纳存款准备金是资料来源：浙商证券研究所3.2. 同业存单发行量仍高，与1Y国债、R007利差稳定，回归流动性管理工具的本职商业银行应付债券项主要包括同业存单商业银行次级债商业银行债等截止2018Q1其存量比重约为8.5:2:1。量方面，2018年85月，同业存单净融资额绝对值较去年同期有所下降，但同业存单总存量占商业银行总负债比 重持续上升，同业存单依然是商

15、业银行主动负债的重要工具。2018年-5月，同业存单净融资额9764亿元，较去年 同期的13300亿元略有下降；但截止2018Q1,同业存单总存量占商业银行总负债4.8%,同比、环比均持续上升。图17 :同业存单总发行额、净融资额（亿元）总发行员（亿元）净融资额（亿元）25,00020,00015,000口忸|怖II ,101 I 11-5,000价格方面，除季末特殊时点外，年初以来同业存单发行利率震荡下行，与1年期国债收益率和银行间7天质押式 回购利率利差保持稳定。一方面反映同业存单发行利率震荡下行与银行间流动性整体改善有关，同业存单回归其商 业银 行流动性管理工具的本职功能，另一方面说明货

16、币市场流动性的改善自上而下，由短期（1M 内）传导到中短 期（36M ）。具体而言,年初至今，3M同业存单发行利率与1Y国债收益率、R007利差均值均为133BP,与2017全 年133、127BP的均值相差不大。比照2017上半年金融去杠杆初期，局部商业银行短期内无法快速压缩资产规模，同 业存单成为其不计本钱滚续负债的主要工具，发行利率与国债收益率、R007利差迅速拉大。同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月3个月同业存单发行利率-1年期国债收益率（右）一 同业存单:发行利率:3个月中债国债到期收益率:1年300/耕耕费就耕前前1步/资料来源：WI

17、ND、浙商证券研究所图20 ： 3M同业存单发行利率与R007 （ %，BP ）资料来源：WIND、浙商证券研究所3个月同业存单发行利率-7天质押回购利率（右）同业存单:发行利率:3个月银行间质押式回购加权利率:7天0-111111111 1- -300图18 ：同业存单发行利率（）图18 ：同业存单发行利率（）图19 ： 3M同业存单发行利率与1Y国债收益率（，BP ）W产，产校城祈X资料来源：WIND、浙商证券研究所4,从金融去杠杆到实体去杠杆金融体系内部去杠杆接近尾声金融部门杠杆分为两局部，一局部代表资金在金融体系内部流转链条过长、层层嵌套形成的杠杆，杠杆过高导致 脱实向虚。例如广为市场

18、所知的2015-2016年期间“同业存单-同业理财-委外-债市”同业链条；另一局部与实体部 门信用扩张密切相关，与实体部门杠杆互为硬币的两面。实体部门信用扩张时,其通过金融市场或金融机构形成的负 债增加，这一过程必然伴随着金融机构资产负债表的扩张和资产负债率的抬升。图21 :银行资金到底层投资资产传导链条期限错配期限错配资料来源：浙商证券研究所图22 :银行业资产同比与M2增速剪刀差（% ）银行业资产同比-M2 （右） 总资产:按境内机构:银行业金融机构合计:同比 M2:同比 2575同比增减:右 （对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债）/GDP:现价5O4O3O2O1OO-1-26cm

19、 so,二 oz I9ZJ0Z 699I0Z S99L0Z 199Toz 69T0Z solnTOZ T9ST0Z 60&I0Z S04I0Z I04T0Z 60, ETON soaoz I9mTOZ 6OZIOZ SONTOZ ioaoz 69E0Z SQILOZ30一CLUC 60KT0Z b。，二 0Z 999I0Z I99I0Z 8ST0z 0W0Z zo.mloz 60AI0Z troaoz TETOZ 90 二 loz IM10Z 80,010Z mooloz金融部门内部杠杆去化已接近尾声。从宏观角度，可以用两个指标衡量金融体系内部杠杆率，一是银行业总资 产规模同比M2同比 7，用

20、于衡量商业银行之间表内同业杠杆水平。根据央行公布的存款性公司概览和其他存款 性公司资产负债表，银行业负债与M2统计口径之差主要是“对其他存款性公司负债”和“对央行负债”。比照2012- 2013年，商业银行“负债端卖出回购募集资金、资产端配置非标”的业务链条逐渐兴起，资产同比与M2之差在2012 年6月到达6%的最高点，而后随着央行收紧货币政策，银行业资产增速同比与M2剪刀差逐渐下降到2013年12月 的-0.8%； 2015年至今的这轮商业银行加杠杆-去杠杆周期中，商业银行资产增速同比与M2之差在2016年10月到达 了 4.9%的最高值，截止2018年4月其剪刀差已经降至L1%，创最近八年

21、新低。二是（对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权）/GDP，用于衡量银行之间、银行与非银金融机构之间表内杠杆 水平8。该指标的优势在于，更加贴近宏观杠杆率的定义（即“债务收入比”）；劣势在于季节性较强，观察同比而非环比 增减更有意义，不易观察宏观杠杆率的趋势性变化。该指标衡量的金融机构宏观杠杆率自2016年6月开始同 比下降，截止2018年一季度同比降幅仍达12.80%。图23 :（对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权）/GDP资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所4.1. 实体去杠杆进行时微观与宏观杠杆率之差异源自资产收益率实体部门杠杆率分为宏观层面与微观层面。在微观层面，

22、杠杆率即指该部门总负债与总资产之比（即资产负债率）。其主 要是从资产负债表考察各部门财务状况，但存在几大缺乏：一是资产估值的不确定性较大，各部门的实际债务风险， 既取决于资产数量，也取决于资产质量，仅基于资产负债表无法全面评价债务的可持续性；二是实务中债务偿付主要 源于未来现金流而非金融资产现值，而且现实中往往缺乏某个部门完整的资产负债表（特别是政府和住户部门）；三是由于各国统计方法的不同，微观杠杆率不适合跨国比拟9。在宏观层面，杠杆率主要是指债务收入比，可用于衡量债务的 可持续性。目前衡量中国宏观杠杆率的主流数据来源有BIS和中国社科院。进一步探究宏观和微观杠杆率，两者之间的差异主要源自资产

23、收益率。微观杠杆率（ 吃债.负债:收入）也即总资产）=宏观杠杆率（总收入）X资产收益率（总资产微观杠杆率=宏观杠杆率+ 资产收益率2010-2016年，社科院统计口径的企业部门宏观杠杆率持续上升，而统计局公布的规上工业企业资产负债率稳步下行，这与此期间实体经济效益的持续下滑密切相关。根据朱格拉关于经济周期与宏微观杠杆率相关性的理论,此时 宏观 经济处于衰退阶段； 7参见前期专题银行业资产负债特征及杠杆率演变。8该指标最早由麦肯锡咨询公司提出。9引自央行2017工作论文杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验。2017年企业宏观部门杠杆率小幅下降，与规上工业企业资产负债率之差有所收敛，实体经济效益

24、有所回升。图24 ：实体企业部门微观、宏观杠杆率（% ）一 非金融企业部门债务占GDP比重（企业部门杠杆率）规上工业企业:资产负债率（右）一 非金融企业部门债务占GDP比重（企业部门杠杆率）规上工业企业:资产负债率（右）40053耕护耕君耕君较召召君校隶螳校耕耕研资料来源：社科院、统计局、浙商证券研究所实体去杠杆：直接路径和根本方法如上文所述，微观杠杆率指标存在诸多缺乏。相较微观杠杆率，宏观杠杆率更能衡量债务的可持续性，并易于国际 比拟，数据可得性更好，因此下文关于实体部门杠杆率的分析以宏观杠杆率为主。宏观层面，实体部门杠杆率一般用非金融企业部门（简称企业部门卜政府部门、住户部门的债务余额与国

25、内生产总值 （GDP）之比来衡量1。各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。其中，企业部门债务包括本外 币境内贷 款、国内公开发行的债券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式 的存量政府债务。住户部门债务包括住户部门从金融机构获得的贷款、委托贷款（主要是住房公积金贷款）以及证券 公司 融资融券等。从绝对数值来看，中国实体企业部门杠杆率较高,居民和政府部门杠杆率相对较低，与世界上其它国家相比亦是 如 此；从变化趋势来看，中国实体杠杆率升幅放缓，去杠杆

26、取得阶段性成效。货币政策执行报告显示,2017年中国宏 观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率较上年下降0.7%至159%,是 2011年以来首次下降；政府部门杠杆率较上年下降0.5%至36.2%；住户部门杠杆率较上年增长4%至55.1%,增幅较 2012-2016年年均增幅略低0.1%。图25 ：分部门宏观杠杆率：社科院数据（% ）1801806040200一非金融企业部门债务占GDP比重（企业部门杠杆率）居民部门债务占GDP比重（居民部门杠杆率）政府部门债务占GDP比重（政府部门杠杆率）9N 860 Tzm 寸 S 9r寸 S946666000

27、。1111T 1TL6666。00。0。0。0。：1Tli ZZZZZZZZZZZNZZZZZC资料来源：社科院、浙商证券研究所什么是合意的实体部门杠杆水平？一是应当由市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场决定谁加杠杆、谁去杠杆。由于定价机制和资本配置方式扭曲，局部资产收益率较低的部门过度举债投资，拉低了经济增长效率，加剧了债10引自央行2018Q1货币政策执行报告。务归还压力。典型例子就是由于存在政府隐性信用背书，国有企业和地方政府融资平台在融资本钱和资金可得性上都更有 优势，挤占了私营部门理应获得的资源。二是在市场化信贷资源配置中，由于信息不对称问题，银行等金融部门更加偏好能提供更多优质抵

28、押物的部门或 企业， 需要政府采取宏观审慎监管熨平这些部门的杠杆率波动”。典型例子就是地方政府和房地产企业拥有较多土地和房产，在 市场化信贷资源分配中占有优势。2015-2016年的宏观杠杆率上升周期伴随着居民中长期贷款迅速扩张，房地产开发及相关行业占用的信贷资源比其本身负债显示得更多。降低实体部门杠杆，分为直接路径和根本方法。直接路径，即做小分子（债务）、做大分母（GDP ）。2016年底至今的 此轮实体部门去杠杆，通过行政手段和金融监管加强，直接限制相关部门资本开支和债务扩张，方式较为简单粗暴。从企业端看，推行“供给侧改革”，通过行政手段限制产能过剩行业产能扩张与资本开支扩张，稳住了分子端

29、企业债务 总额。但产能过剩行业去杠杆抬升了行业价格水平，挤压了下游行业利润，本质上是对存量利润的再分配，对GDP并无贡 献；从金融机构端看，1）通过信贷投放窗口指导，房地产企业、居民房贷和地方政府融资平台获取信贷难度加大。2）通过 加强资管行业的金融监管，对非标等融资途径进行规范，抬高非标融资的资金本钱与可得性，市场化手段限制房 地产部 门和地方政府融资平台的债务扩张。直接限制这些部门资本开支和债务扩张容易导致总需求疲软，很难不对GDP产生拖累。假设分母端GDP收缩幅度 快于分子端债务水平，杠杆率不降反升。中国控制宏观杠杆率之所以能取得成效，与2016年底以来外部宏观环境改 善密不可分，外部需

30、求的回暖替代了内部需求的回落。2017年净出口对GDP的拉动到达了 0.6%,较2016年的-0.5% 大幅回升，而最终消费和资本形成总额对GDP的拉动均有所下降。降低实体部门杠杆，根本上来说需要改革资金利率定价机制和配置方式，由市场在资源配置中发挥决定性作用；同时，市场配置资源在局部领域存在先天缺乏（如上文所述的房地产企业，由于抵押品充足，获取信贷存在先天优势）， 由政府采取宏观审慎监管熨平这局部部门的杠杆率波动。针对后者,近年来央行建立并逐渐完善“货币政策与宏观审 慎政策”双支柱调控框架，继续加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差异化住房信贷政策为主要内容 的住房金融宏观审慎政策

31、框架；针对前者，资金定价机制和配置方式改革任重而道远，是较为长期的过程。图26 ：降低实体部门杠杆率方式从企业端看，推行“供给侧改革”。但产能过剩行业去杠杆 抬八r前了行业价格水平，挤压了下游行业利润，本质上是对存量做小分子一利润的再分配，对GDP并无贡献；从金融机构端看，1）通（债务）, 过信贷窗口指导，房地产企业、居民房贷和地方政府融资平台获取信贷难度加大。2）加强资管行业的金融监管，抬高非标融资的资金本钱与可得性，限” .4 . a*, 、- K-am 、./直接路径降低实体部门宏观杠杆率k/做大分母了 2016年底以来外部宏观环境改善，外部需求回暖替 （GDP） 代了去杠杆导致的内需回

32、落任重道远任重道远形成了以因城施策差异化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架/由市场在资源配置中发挥决定性作用， 改革资金利率定价机制和配置方式。根本方法市场配置资源在局部领域存在先天缺乏（如房地产企业能提供更多优质抵押品，,获取信贷存在先天优势），由政府采取宏 一观审慎监管熨平这局部部门的杠杆率波动。11引自渐行渐近的金融周期，彭文生，2017年。资料来源：浙商证券研究所实体部门去杠杆对各行业融资环境、宏观经济已产生较大负面冲击目前来看，实体去杠杆至少产生了三个方面负面影响：一是此轮实体企业去杠杆主要针对产能过剩行业、房地产 企业 和地方融资平台。但其存在溢出冲击，对包括民营企业

33、在内的各个部门融资均产生了较大负面影响；二是年初以 来信用 违约事件频发，如何防止风险进一步扩大？三是从5月经济数据来看，各个部门融资环境的恶化已经逐渐传导到实 体经济（特别是基建）。就第一个方面而言，实体企业去杠杆对各个行业融资环境的负面影响无须质疑：房地产企业和城投平台方面，江浙地区城投债调研中，大局部城投公司均表示到期的非标多数用自有资金进行偿 还；通过与几位银行研究员的交流，银行方面对于承接表外资产回表的意愿也较低，局部银行表示回表资产占总信贷比 例可以忽略不计。实际表外融资成功回流表内的局部可能较少。民营企业方面，一是信用债融资量升价跌。1） 2018年1-5月，央企、地方国企信用债

34、净融资额分别为5623、 5159亿元，同比增幅170%、-7%,而民企信用债净融资额仅为341亿元，同比大幅下降74%。2）分别计算产业债中 央企、地方国企、民营企业信用利差（债券收益率-同期限国开债收益率），年初至5月底，央企、地方国企信用利差 中位数分别仅走阔0.72、21.78BP,而民企信用利差中位数走阔幅度高达55.54BP。年初以来信用风险频发，中低评级 信用债利差走阔，受伤最大的还是民企。图27 :分企业性质信用债净融资额（亿元）图28 :分企业性质信用利差（BP ）央企地方国企民企-2000S0O6I0Z 寸。OOI0Z moooIOZ Z0OOI0NI0OOI0Z ZI,二

35、0Z 1Tz.TOZ 0 n60KT0N 80,二 ON ZOIOZ 90.二 0Z SOKIOZSZ.T0N moIOZ zo,二oz10.二 oz350信用利差（中位数）:产业债:央企 信用利差（中位数）:产业债:地方国企信用利差（中位数）:产业债:民营企业资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所二是实体经济去杠杆必然伴随着广义信用收缩和融资本钱抬升。商业银行信贷额度并不宽裕，一般贷款加权平均 利率 持续上行，民营企业很难不受影响。微观调研中，江浙地区民营企业普遍表示年初以来从商业银行获取贷款难度 加大， 贷款利率较去年明显上行。面对各方面负面影响，市场较为关心

36、的话题在于，后续政策是否有所调整？我们认为货币政策边际宽松的力度正在 加大。1）6月8日晚间央行发布公告，适当扩大了 MLF抵押品范围，实质为中低评级信用债提供某种意义上的增 信。2） 6月14日中国日报发表新闻，在本月底之前，政府已经给国有银行额外的信贷额度，以部署到非金融部门。上 月早些时候，发改委与中国各大商业银行举行了闭门会议，讨论了更多贷款的计划细节。3）未来不排除出台更多政策，缓解 广义流动性偏紧的现状。信贷方面，继续进行降准置换MLF,提高货币乘数，出台更多方案利于银行补充资本金，定向放 宽信贷额度；非标方面，在“堵偏门”之余“开正门”，在政策鼓励的领域有所放松；债券市场方面，加

37、强信用债信息披露 等。附录：金融资产会计准那么新旧变更2018年1月1日起，商业银行金融资产会计准那么发生重大变更。11家大型A股上市银行（五大行和局部股份行）、 其余A股上市银行、非上市银行分别自2018年1月1日、2019年1月1日、2021年1月1日起实行新会计准那么。根 据财政部发布的企业会计准那么第22号一一金融工具确认和计量【财会(2017) 7号】，新金融工具相关会计准那么主 要变动如下：(1 )金融资产分类由现行四分类改为三分类。新准那么规定以企业持有金融资产的“业务模式”和“金融资产 合同现金流量特征作为金融资产分类的判断依据，将金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损

38、益的金融资 产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产以及以摊余本钱计量的金融资产三类。其与旧准那么下4类金融资产分类可大致排列，但并非严格的一一对应关系(见.上图)。(2)金融资产减值会计由已发生损失法改为预期损失法，可能会对净利润产生影响。图29 ：新旧准那么下金融资产分类12旧准那么新准那么以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产以公允价值计量已其变动计入当 期损益的金融资产可供出售金融资产以公允价值计量R其变动计入其 他综合收益的金融资产持有至到期投资以摊余成木计量的金融资产应收款项类投资资料来源：浙商证券研究所12表中分类按照新旧准那么大致关系排列，但并非严格一一对应

39、。正文目录.金融监管下的银行生态51 .资产端：不良率反弹，同业资金融出意愿增强61.1. 公司类信贷：增投基建、一季度不良率反弹7公司类信贷投向：增投基建，少投制造业、地方城投平台71.1.1. 一季度不良率有所反弹81.2. 配置非标比重创最近几年历史新低91.3. 同业负债-同业资产剪刀差收窄，商业银行资金融出意愿增强10.负债端：规模压力大于本钱压力103.1.扣除结构性存款后，存款占负债比重持续下滑1232同业存单发行量仍高，与1Y国债、R007利差稳定，回归流动性管理工具的本职134.从金融去杠杆到实体去杠杆144.1. 金融体系内部去杠杆接近尾声144.2. 实体去杠杆进行时15

40、微观与宏观杠杆率之差异源自资产收益率154.2.1. 实体去杠杆：直接路径和根本方法16实体部门去杠杆对各行业融资环境、宏观经济已产生较大负面冲击18附录：金融资产会计准那么新旧变更18图表目录图1：各类型商业银行资产增速（） 6图2：理财产品发行数量及同比（%） 6图3：上市商业银行资产结构（%） 6图4：不良率：全部商业银行、国有行、股份行（%） 8图5：不良率：城商行、农商行、民营银行（） 8图6：商业银行各项垫款总额（亿元）8图7：上市银行表内非标会计科目分布（2017年报）9图8：上市银行表内非标占比分布（2016-2017年，%） 9图9：局部上市商业银行应收款项类投资占总资产比重

41、（） 9图10：上市商业银行同业负债与同业资产剪刀差10图11：上市商业银行负债结构（%） 10图12：全国大型商业银行新增存款（分类型，亿元）11图13：全国中小型商业银行新增存款（分类型，亿元）11图14：理财产品预期年化收益率连续4个月下行（） 12图15：中资银行：结构性存款存量（亿元）12图16：同业存单、商业银行债、次级债占负债比重（） 13图17：同业存单总发行额、净融资额（亿元）13图18：同业存单发行利率（%） 14图19： 3M同业存单发行利率与1Y国债收益率（, BP） 14图20： 3M同业存单发行利率与R007 （%, BP） 14图21：银行资金到底层投资资产传导链

42、条14图22：银行业资产同比与M2增速剪刀差（%） 15图23：（对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权）/GDP15图24：实体企业部门微观、宏观杠杆率（） 16图25：分部门宏观杠杆率：社科院数据（） 16图26：降低实体部门宏观杠杆率方式17图27：分企业性质信用债净融资额（亿元）18图28：分企业性质信用利差（BP） 18图29：新旧准那么下金融资产分类19表1： 主要金融监管文件梳理5表2：五大行公司类贷款投向：分行业（） 7表3：银监会贷款分类8表4：商业银行同业业务释义10表5： 35城各大银行各期限存款的平均利率及平均上浮幅度（） 11表6：结构性存款与保本理财比照131 .

43、金融监管下的银行生态2016年底至今的这一轮金融强监管周期，监管层发布了一系列监管政策，以银行业为中心，就金融机构的资管业务、 同业业务及同业存单、流动性管理等领域加强监管（见下表1 ） ,对金融业的生态产生了深远影响。本文以商业银行为例, 试分析去杠杆下其资产负债变迁。表1 ： 2016.122018.5主要金融监管文件梳理资料来源：央行、银保监会、证监会、浙商证券研究所针对领域政策名称出台时间主要内容MPA修订2017.12017年一季度开始，表外理财纳入广义信贷、进行MPA考核。 具体而言，三类商业银行纳入表外理财后的广义信贷增速与M2 增速偏离不得超过20%、22%、25%,否那么“资

44、产负债情况”分 项将直接不合格。资管业务（包括非 标）资管新规2017.11 （征求意见稿）2018.4 （正式稿）资管产品应当净值化管理、非标资产不得期限错配等关于规范银信类业务的通知2017.12重申不得将信托资金投向四大违规领域；银行方面，按照实质 重于形式原那么，进行统一授信管理以及穿透资本拨备；不得通 过信托通道将表内资产虚假出表。信托方面，不得接受委托方 银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议商业银行委托贷款管理方法2018.1首个针对委托贷款的专项管理方法，就委托方、资金来源、资金 用途、风险管理等各方面对委托贷款进行全面监管同业业务及同业存 单“三三四”自查MP

45、A修订2017.82018年一季度开始，将资产规模5000亿元以上的银行发行的1 年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。流动性管理商业银行流动性风险管理办 法2018.1 （征求意见稿）2018.5 （正式稿）2018年7月1日起实施。在现有的流动性覆盖率I流动性比率（所有行）基础上，新规 增设了三个监管指标：净稳定资金比例（大行，无过渡期）、优 质流动性资产充足率（小行年过渡期）、流动性匹配率（所有 行，2020年1月1日起实施）2其它关于规范债券市场参与者债 券交易业务的通知2017.12全面叫停债券代持业务。分自营、资管以及金融机构类别对债 券交易杠杆比率进行了限制。商业银行

46、大额风险暴露管理 方法2017.12 （征求意见稿）2018.5 （正式稿）旨在降低客户集中度风险。对于同.业客户的风险暴露管理方法 为全新规定，局部同业业务集中度较高的银行将受限总体来看，表内方面，各类型商业银行资产扩张速度均大幅放缓（详细分析见下文）；表外方面，资管新规正式稿发布后，5月份理财产品发行量12097款，同比小幅下降5%。但净值型理财产品增 长缓慢，大局部仅面向机构客户或者银行高端客户出售。融360统计数据显示，2018年5月新发行净值类理财产品1流动性覆盖率（LCR）=优质流动性资产/未来30天内现金净流出。针对大行（指资产超过2000亿的银行，下同）。要求15-17 年底分别到达70%、80%、90%, 20底年底前到达100%。2流动性匹配率=加权资金来源/加权资金运用，要求不低于100%。该指标为新增，且适用于所有银行，对市场影响最大。根据上 市银行2017年报，