美国基金公司治理结构的实证研究15302.docx

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1、美国基金公司治理结构的实证研究 【发布时间】2002-3-11 - 投投资基金金起源于于英国，而而其迅猛猛发展却却是在美美国。在在世界各各国证券券投资基基金中，美美国的证证券投资资基金在在资产总总值上占占5982。至220000年底，美美国共同同基金为为80227只，每每只基金金资产的的平均规规模达到到9005亿美美元左右右，而除除美国以以外的基基金资产产规模平平均每只只为1，008亿美美元。美美国基金金业的繁繁荣兴盛盛在很大大程度上上有赖于于作为中中坚力量量的基金金公司，因因此，研研究美国国基金公公司成熟熟高效的的治理结结构，借借鉴其先先进的运运作经验验，杜绝绝其现存存的弊端端，对于于我国证

2、证券投资资基金公公司的逐逐步完善善具有“后发优优势”的意义义。美国基基金公司司治理结结构现状状分析一、治治理模式式及运作作主体自19924年年起，美美国共同同基金即即采取公公司型治治理模式式，19940年年以后出出台的投投资公司司法、投投资顾问问法等等法律进进一步明明确了按按照公司司型制度度来运作作管理共共同基金金的有关关细节。在在公司型型治理模模式下，共共同基金金首先是是一个法法人组织织机构，该该机构由由投资顾顾问公司司和其他他发起人人共同发发起并按按照股份份有限公公司的募募集设立立方式在在基金单单位发售售达到规规定最低低数额后后设立但共同同基金公公司与股股份有限限公司不不同之处处在于它它通

3、常没没有自己己的雇员员，只设设立一个个基金董董事会来来代表基基金持有有人利益益，而各各项具体体运作事事务主要要是委托托其他公公司完成成。具体体运作主主体如下下(见图图1)：1董董事或受受托人共同基基金的董董事或受受托人就就像其他他类型的的公司一一样，对对基金的的业务负负全权责责任。在在作为一一个公司司建立时时，共同同基金由由董事会会管理；而作为为一个业业务信托托人建立立时，则则由受托托人协会会管理。2股股东与股份份制公司司股东类类似，共共同基金金的股东东有一定定的选举举权。这这些选举举权由成成立的基基金所在在地区的的法律来来规定，绝绝大多数数共同基基金不要要求举行行年度股股东会议议，但部部分州

4、法法律和119400年法规规定其基基金召开开特定的的会议。例例如，119400年法要要求由股股东大会会来选举举董事；基金投投资顾问问合同的的变更必必须由股股东选举举通过；基金希希望改变变投资目目标或政政策也必必须获得得股东的的通过。3.投投资顾问问基金的的投资运运作和日日常行政政管理主主要通过过信托机机制委托托给投资资顾问。投投资顾问问与基金金有一份份正式的的书面合合同，在在绝大多多数投资资顾问合合同中，顾顾问可以以获得基基金在当当年的平平均净资资产的一一定比例例的年度度费用。少少数合同同提供了了以绩效效为基础础的费用用，这是是根据顾顾问法基基于公正正原则所所特设的的。投资资顾问受受到很多多法

5、律限限制，特特别是其其自身与与基金之之间的相相关交易易。4主主承销商商绝大多多数共同同基金以以基金资资产的现现值作为为价格的的基础持持续向公公众发行行新股。通通常共同同基金通通过单独独的组织织来分配配它的股股份。根根据美国国SECC19334年法法则，主主承销商商必须是是做市商商，它们们绝大多多数都是是全国证证券交易易商协会会 (NNASDD)的成成员。此此外，基基金资产产的保管管和财务务监督主主要通过过信托关关系委托托给商业业银行等等基金托托管人负负责；基基金证券券的日常常买卖委委托给证证券经纪纪人等。所所有这些些业务委委托均由由基金公公司董事事会与各各方实体体签订契契约，并并以保护护投资者

6、者利益和和为投资资者提供供服务为为根本。二、组组织形式式根据基基金公司司组织形形式的不不同，大大体可分分为以下下四种：1独独立存在在但私人人持股的的基金公公司基金公公司为少少数股东东持有，不不公开上上市交易易。一些些规模较较小、以以基金管管理人员员作为公公司发起起人和合合伙人成成立的基基金公司司大多以以这种形形式存在在，但美美国几家家久负盛盛名的大大型基金金公司如如Fiddeliity、PPutnnam、AAmerricaanCCentturyy也属此此类，其其股权分分别主要要控制于于 Joohnsson、PPutnnam、SStowwerss家族手手中。2独独立存在在但公开开上市的的公司基金

7、公公司股票票公开上上市，股股权分散散。纯粹粹属于此此类的公公司较少少，较具具代表性性的有PPIMCCO，其其股票在在纽约股股票交易易所上市市。3.隶隶属于其其他金融融服务机机构的基基金公司司(1)隶属于于保险公公司的基基金公司司。隶属属于保险险公司的的基金公公司为其其全资附附属公司司，根据据从事基基金业务务的范围围的不同同可以分分为三类类：主要管管理保险险公司自自有的保保险金资资产的基基金公司司：主营面面向公众众的共同同基金的的基金公公司；兼营自自有保险险金管理理业务和和机构基基金、共共同基金金服务的的基金公公司。(2)隶属于于证券公公司的基基金公司司。许多多大证券券公司拥拥有一个个甚至几几个

8、基金金公司作作为金融融服务业业务的一一部分。因因母公司司兼证券券发行和和自营业业务，监监察部门门的一项项重要职职责是保保证母公公司与基基金公司司两方面面信息的的严格封封闭和投投资活动动的绝对对分离。(3)隶属于于商业银银行的基基金公司司。900年代中中在对商商业银行行的管制制有所放放松后，商商业银行行开始涉涉入基金金行业。许许多银行行都有全全资基金金公司，提提供退休休年金和和共同基基金业务务，但一一般规模模较小。MMelllon Bannk的基基金公司司规模较较大，是是通过兼兼并而得得来。(4)隶属于于其他金金融服务务公司的的基金公公司。许许多综合合性金融融公司拥拥有基金金公司，有有些基金金公

9、司上上设控股股公司，控控股公司司兼控股股其他如如商业银银行和房房地产公公司。4由由基金持持有人拥拥有的基基金公司司作为美美国最大大的基金金公司之之一的 Vannguaard，其其组织形形式为独独特的基基金持有有人拥有有方式。一一般的基基金公司司由股东东持股，公公司管理理多个基基金，收收取管理理费，除除支付管管理人员员和其他他费用外外，股东东从中获获取利润润。而VVangguarrd基金金公司不不存在私私人股东东，其更更像一个个非盈利利性质的的协会组组织，公公司股权权由所管管理的基基金拥有有，而各各基金则则由基金金持有人人拥有。公公司营运运费用由由所管理理的基金金按比例例分摊，除除去管理理人报酬

10、酬和其他他费用外外，基金金投资净净利润全全数返还还基金投投资者，不不存在额额外的股股东利润润，因而而Vannguaard的的基金管管理费用用相当低低。根据据Lippperrlnnc统统计数据据显示，119999年Vaanguuardd的费用用率为 0227，仅仅为一般般基金公公司平均均费用率率1331的的144左右。基金公公司的投投资回报报率为毛毛利率扣扣除费用用率，因因此，费费用率成成为影响响基金运运作绩效效的重要要因素之之一。 Vannguaard Grooup独独特的组组织形式式使其费费用率降降至最低低，相应应提高了了其投资资回报率率。如表表1所示示，以LLARGGE BBLENND类型

11、型为例，55年平均均回报率率最高的的10家家基金公公司中VVangguarrd GGrouup的费费用率最最低，其其年均回回报率位位居第二二，但事事实上其其毛利率率并不位位居前列列。三、董董事会结结构美国共共同基金金大多采采取公司司型治理理模式，与与一般公公司相类类似，基基金公司司的董事事会职责责是监督督公司运运作、确确保公司司政策的的执行；不同之之处在于于基金公公司董事事会更扮扮演了一一种“wattchddog”的角色色，其最最重要的的职能是是保护投投资者的的利益。1董董事会类类型大多数数基金公公司管理理着不同同的基金金，被称称为“funnd ccompplexxes”、“funnd ffa

12、miiliees”，其董董事会类类型也分分为共享享型和群群集型。共共享型董董事会(poooleddboaard)是指在在基金家家族中只只设立一一个董事事会，负负责管理理基金家家族内所所有的基基金；而而群集型型董事会会(cllus-terredbboarrd)则则适用于于大型的的基金家家族，董董事会成成员要分分组，不不同的组组管理不不同种类类的基金金，如股股票基金金或债券券基金等等。目前美美国资产产规模最最大的115家基基金公司司的董事事会中，有有4家采采取共享享型；111家采采取群集集型，这这与基金金公司旗旗下管理理基金数数目并无无绝对关关系，如如管理2232只只基金的的Fiddeliity

13、MGMMT采取取共享型型董事会会，而管管理499只基金金的 CCapiitall Reeseaarchh MGGMT的的董事会会数目为为24个个。2专专业委员员会类型型由于基基金董事事会承担担着大量量而复杂杂的业务务管理职职责，因因此董事事会下设设各种负负责处理理具体事事宜的专专业委员员会以完完成特定定的职能能，包括括审计委委员会、公公司治理理委员会会、行政政委员会会、经纪纪委员会会、投资资委员会会、赔偿偿委员会会、提名名委员会会、定价价委员会会以及法法律委员员会等。其其中审计计委员会会虽无法法律规定定但基本本是必设设的，负负责监管管财务报报告和内内部控制制事宜；公司治治理委员员会也是是常设的

14、的机构，主主要由独独立董事事构成，负负责处理理相关事事宜，如如基金的的12bb1计划划等(详详见图33)。3独独立董事事独立董董事制度度是美国国共同基基金治理理结构的的重要特特色。119400年投资资公司法法中规规定，基基金董事事成员中中必须有有40以上为为独立懂懂事，独独立董事事由非利利害关系系人组成成，即与与基金管管理公司司及其他他关联人人没有任任何业务务关系，以以及与基基金使用用的经纪纪人没有有任何法法律关系系。(1)独立董董事的职职责。作作为董事事会的成成员，独独立董事事和其他他董事享享有同样样的权利利，共同同参与、监监督和表表决有关关投资基基金的重重大决策策，通过过独立董董事的独独立

15、性与与相当的的表决比比例来影影响董事事会的决决策。除除此之外外，法律律还赋予予独立董董事独特特的权利利，以此此突出其其在与投投资者利利益有重重大冲突突方面的的作用。具具体体现现在以下下几个方方面：投资顾顾问合同同：119400年投资资公司法法要求求召开独独立董事事特别会会议，按按多数原原则表决决通过投投资顾问问协议，并并且每年年重新批批准一次次，最后后由股东东大会表表决通过过。主承销销商的选选择：119400年投资资公司法法赋予予独立董董事批准准主承销销商的权权利与义义务，与与投资顾顾问合同同的批准准类似，要要求召开开独立董董事特别别会议，按按多数原原则表决决通过，且且每年重重新批准准一次；与

16、投资资顾问合合同不同同的是，承承销合同同不再需需要股东东大会通通过。提取基基金销售售费(112b1计划划)：共共同基金金提取基基金销售售费必须须召开特特别会议议，由多多数独立立董事和和董事会会表决分分别批准准通过，并并且每年年要重新新审核一一次，最最后由多多数股东东表决通通过。多种基基金股份份类型：共同基基金可发发售不同同类型的的基金股股份，不不同类型型具有不不同的销销售安排排。SEEC规定定，必须须有书面面计划描描述不同同的销售售安排，这这些计划划必须分分别由董董事会董董事和独独立董事事的大多多数表决决通过。独立审审计机构构的聘请请：独立立公共会会计师的的聘请必必须由多多数独立立董事表表决通

17、过过。如果果投资基基金举行行股东年年会，决决议还需需提交下下一届股股东年会会批准通通过。基金保保险：由由多数独独立董事事至少每每年批准准保险的的数量和和形式，以以及错误误和遗漏漏保险、董董事和经经理保险险等联合合债务保保险。服务合合同：基基金在与与其关联联人签订订其他服服务合同同时(如如行政管管理、股股份登记记以及股股东服务务代理等等)，必必须由多多数独立立董事表表决通过过。基金合合并：两两个基金金合并时时，需要要双方的的董事和和独立董董事的大大多数分分别研究究通过。(2)独立董董事比例例。119400年投资资公司法法规定定独立董董事比例例不少于于 400，119999年美国国投资协协会理事事

18、会的115条最最佳行为为内容中中建议独独立董事事比例不不低于22D，而而目前美美国基金金公司独独立董事事比例均均远高于于40。以美美国资产产规模最最大的115家基基金公司司中采取取共享型型董事会会模式的的4家公公司为例例，其独独立董事事比例均均为700以上上，最高高的 FFedeeratted lnvvesttorss的独立立董事有有12位位，比例例高达880(见表22)。(3)独立董董事规模模与费用用研究。美美国155家最大大规模的的基金公公司中独独立董事事规模多多数为4410名名，4家家采取群群集型董董事会的的基金公公司中，Federated lnvestors拥有最大规模的独立董事，达

19、12位，Vanguard的独立董事为6位，规模最小，4家公司管理的基金数目从 Fidelity的最高232只至Vanguard的105只不等。11家采取共享型董事会的基金公司中，独立董事规模为211位，多数在410位区间。虽然强强调独立立董事的的职责是是如何重重要也不不过分，但但设置过过多的独独立董事事、过于于庞大的的董事会会规模不不仅意味味着成本本费用的的提高，同同时降低低了运作作效率。董董事会费费用支出出包括董董事补偿偿、差旅旅会议费费用、董董事会保保险费用用，一些些董事会会还包括括退休计计划、委委员会支支出等，因因此高昂昂的董事事会费用用并不意意味着董董事收入入同样很很高。以以董事会会费

20、用高高达4550万美美元的PPutnnam lnvvesttmennt为例例，由于于其一年年召开222次董董事会，远远高于其其他基金金公司年年平均44次的数数量，因因此，其其费用中中部分是是耗费在在会议支支出上。根根据155家基金金公司独独立董事事费用支支出统计计显示(见表33)，独独立董事事费用支支出与董董事会类类型有较较大关联联度。显显而易见见，群集集型董事事会由于于独立董董事数量量较多而而导致较较高的费费用，如如CappitaalReSSearrch& Mannageemennt，550位独独立董事事分别在在24家家董事会会管理着着49只只基金，独独立董事事费用合合计达3390万万美元；

21、而Vaanguuardd的 66位独立立董事管管理全部部1055只基金金，独立立董事费费用累计计为666万美元元。即使使同样采采取共享享型董事事会模式式的4家家基金公公司，其其费用也也相差甚甚远，如如有9位位独立董董事管理理2322只基金金的Fiidellityy，其独独立董事事费用合合计3770万美美元，管管理每1100万万美元基基金的独独立董事事费用为为4227美元元；而VVangguarrd的独独立费用用合计666万美美元，管管理每1100万万美元基基金的独独立董事事费用为为1119美元元。四、法法律监管管体系法律、监监管体系系的健全全是美国国基金业业发展的的前提。在在美国，基基金公司司

22、受到严严格的管管制和约约束，如如美国119333年证券券法对对基金公公司的充充分信息息披露作作了严格格规定，119344年证券券交易法法对公公平交易易作了详详尽的要要求；119400年投资资公司法法的条条款要求求基金公公司严格格遵循已已公布的的投资策策略和投投资限制制运作，禁禁止某些些类型的的投资、限限制和关关联机构构(人士士)的交交易，对对投资顾顾问和基基金销售售安排作作了具体体的规定定。同时时，法律律上还对对基金公公司董事事会的选选举、资资本结构构安排、托托管协议议以及账账户的选选择作了了明确而而详尽的的规定(详见表表4)。美国基基金公司司治理结结构存在在的问题题及对策策美国证证券投资资基

23、金在在全球投投资基金金占据主主导地位位，迅速速扩张的的资产规规模以及及成熟高高效的治治理结构构对全球球基金业业有明显显的导向向效力，但但实际运运作中也也反映出出其治理理机制存存在的一一些问题题。研究究其存在在的问题题及拟采采取的措措施，对对相对稚稚嫩的中中国基金金业非常常有帮助助(见表表5)。一、投投资者对对董事会会的重要要性缺乏乏了解美国金金融企业业强调投投资者的的决定权权，因此此如果投投资者对对董事会会及其成成员的职职能和作作用缺乏乏了解，董董事会将将难有建建树，NNvelllieer、YYackktmaan事件件充分验验证了投投资者缺缺乏对独独立董事事作用的的认识。确确实，同同投资者者对

24、基金金经理和和基金家家族的熟熟悉程度度相比较较，投资资者对董董事会设设置、董董事尤其其是独立立董事的的作用及及职能知知之甚少少，这在在很大程程度上制制约了独独立董事事“wacchdoog”职能的的实施。针针对这种种现状，IICI正正大力推推进对独独立董事事职能的的宣传，强强调独立立董事尤尤其是在在私募基基金中的的独立董董事的作作用。二、股股东对成成本费用用支出情情况的漠漠视在过去去6年中中，美国国基金业业的资产产规模快快速扩张张，在这这种兴盛盛的背景景下，股股东对基基金成本本费用支支出情况况不甚关关注，原原因一是是费用率率较低，二二是因为为投资者者相信基基金经理理的成功功运作值值得这笔笔费用支

25、支出。这这种观念念导致了了基金公公司的费费用率看看似合理理，实际际绝对值值偏高。而而事实上上，基金金成本费费用如同同庞大的的分母，降降低了投投资回报报率。因因此，股股东应意意识到费费用是对对其投资资回报的的吞噬而而加强对对基金成成本费用用率的了了解。基基于此，美美国基金金公司被被要求在在定期报报告中披披露成本本占基金金回报的的比例以以及基金金税后回回报率指指标等。三、独独立董事事独立性性和董事事决策作作用应增增强虽然美美国基金金公司独独立董事事的职能能由法律律所赋予予，但由由于投资资者对董董事会重重要性和和董事作作用的不不甚了解解，董事事尤其是是独立董董事的职职能尚有有待增强强。此外外，虽然然

26、独立董董事最大大的义务务是保护护投资者者利益不不受侵犯犯，但只只有在投投资者和和基金管管理公司司的利益益一致时时，独立立董事的的独立性性和决策策作用才才不会受受到挑战战。19999年77月7日日，美国国投资公公司协会会理事会会作出决决议，将将针对加加强独立立董事的的独立性性和决策策有效性性的155条最佳佳行为方方式进行行系统推推荐，以以加强基基金治理理制度，保保护基金金持有人人的权益益。这115条最最佳行为为方式的的内容是是：(11)所有有的投资资公司，至至少要有有233的董事事是独立立董事；(2)基金的的投资顾顾问、主主承销商商、特定定关联人人的前任任官员或或董事，不不许担任任基金的的独立董

27、董事；(3)负负有义务务的独立立董事选选择和提提名新的的独立董董事；(4)独独立董事事因服务务于基金金董事会会而应得得到适当当的补偿偿；(55)基金金董事应应投资于于他们所所服务的的基金；(6)独立董董事拥有有独立于于基金投投资顾问问和其他他基金服服务提供供商的法法律顾问问，在适适当的时时候，如如面临需需要特别别鉴定的的事宜，独独立董事事有权征征询基金金独立稽稽核人和和其他专专家的意意见；(7)独独立董事事每年要要填写一一份调查查表，回回答有关关其自身身商务、财财务、家家庭关系系问题，如如果还有有诸如同同投资顾顾问、主主承销商商、其他他基金服服务提供供商及他他们的关关联人之之间的关关系，也也一

28、并回回答；(8)投投资公司司董事会会设立全全部由独独立董事事组成的的稽核委委员会，委委员会与与基金独独立稽核核员至少少每年召召开一次次会议，委委员会要要确保稽稽核员独独立于基基金管理理，委员员会要在在章程中中明确规规定稽核核员的职职责和权权限；(9)有有关基金金投资顾顾问合同同和承销销合同事事宜，独独立董事事要进行行分别管管理，或或者以其其他适当当的方式式管理；(100)独立立董事指指定一人人或多人人作为独独立董事事的“领导”；(111)基基金董事事会所获获得的由由于董事事和行政政官员过过错或失失职所引引起的保保险理赔赔或者来来自于基基金的赔赔偿金额额，要足足够确保保独立董董事的独独立性和和有效性性；(112)投投资公司司董事会会的结构构设置，一一般情况况下，既既可以是是基金家家族中的的共享董董事会，也也可以是是基金家家族中不不同基金金群体的的群集董董事会，但但不应是是每只基基金单独独设立一一个董事事会；(13)基金董董事会要要对董事事的退休休制定相相应的政政策；(14)基金董董事要定定期对董董事会的的成就做做出评价价；(115)基基金的新新董事要要尽可能能地适应应环境，基基金的所所有董事事都要与与基金业业、与基基金业的的法制发发展共进进步、共共发展。(陈亮)