中国上市公司市值管理评价研究77290.docx

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1、中国上市公司市值管理评价研究中国上市公司市值管理研究中心 施光耀 刘国芳 梁彦军中文摘要：市值管管理是股股权置改改革后我我国上市市公司出出现的一一个管理理新动向。本本文在对对国外价价值管理理文献和和国内市市值管理理文献综综述的基基础上，运运用金融融学、管管理学理理论，在国内内第一次次创造性性地提出出了一套套针对我国上上市公司司市值管管理绩效效进行评价价的指标体体系; 并运用这这套评价价体系对20006年年我国上上市公司司市值管管理绩效效进行了了综合排名名和分析。关键词：市市值 市市值管理理 市值值管理评评价Reseaarchh onn Evvaluuatiion of Marrkett Vaa

2、luee Maanaggemeent of Chiina Lisstedd Coompaaniees SShi Guaangyyao Liiu GGuoffangg LLianng YYanjjunChinaa Cennterr foor MMarkket Vallue Mannageemennt oof LListted Commpanniess, BBeijjingg, ChhinaaAbstrractt: Marrkett vaaluee maanaggemeent (MVVM) is a nnew mannageemennt ddeveeloppmennt oof llistted c

3、ommpanniess inn chhinaa siincee sttockk sttruccturre rrefoorm. Baasedd onn thhe ttheooriees oof ffinaancee annd mmanaagemmentt, tthe papper sett upp a sett off inndicces to evaaluaate MVMM peerfoormaancee off Chhineese lisstedd coompaaniees. Usiing thiis sset of inddicees, thee paaperr raankeed aand

4、 anaalyzzed MVMM peerfoormaancee off thhe yyearr 20006 of lisstedd coompaaniees iin cchinna. Key wwordds: marrkett vaaluee maarkeet vvaluue mmanaagemmentt evaluuatiion of marrkett vaaluee maanaggemeent伴随股权分分置改革革的顺利利推进，中中国资本本市场在在20006年进进入了全全流通的的新时代代，同时时也宣告告了市值值管理时时代的到到来，“市值管管理（MMarkket Vallue Mannage

5、emennt）”这一概概念迅速速成为中中国资本本市场的的一个热热门话题题。“市值管管理”理念的的提出正正反应了了中国上上市公司司经营哲哲学和经经营理念念的深刻刻转变，即企业经经营目标标由利润润最大化化转变为为价值最最大化，企企业管理理由利润润导向转转变为价价值和市市值导向向。于是是，人们们越来越越关注企企业的价值，越越来越关关注企业业价值的的市场表表现市值，通通过市值值管理达达致市值值的持续续、稳定定和健康康成长，成为了了上市公公司的一项战战略管理理任务。对对市值管管理进行行科学的的评价有有助于上上市公司司改进市市值管理理，从而而更好地地为公司司股东价价值服务务。一、文献综综述（一） 价价值管

6、理理的产生生与发展展。市值值管理的的理论基基础是价价值管理理。价值值管理的的产生和和发展，是是历史演演进和现现实环境境驱动的的结果 李仁良企业价值管理战略、融资、投资和绩效D：博士学位论文北京：中国社科院研究生院，2003年。企业业制度从从业主制制、合伙伙制到公公司制的的演进，公公司治理理中股东东主导地地位的确确立，是是价值管管理产生生的微观观驱动因因素。经经济环境境的变化化则是价价值管理理产生和和发展的的宏观驱驱动因素素。20世纪880年代代中期，美美国企业业界在总总结分析析企业经经营管理理实践的的基础上上提出了了价值管管理的理理念，并并经麦肯肯锡顾问问公司的的提倡和和推广开开始得到到了广泛

7、泛的应用用。而价价值管理理思想的的源头最最早可以以追溯到到20世世纪初IIrviing Fissherr Irving Fisher. The Nature of Capital and IncomeM. New York: MacMillan, 1906.的资本本价值理理论。FF. MModiigliianii和M. H. Miilleer F. Modigliani and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of InvestmentJ. American Economic Revi

8、ew, June 1958, 53, 433-43.的资本本结构定定理（MMM理论论）也对对价值管管理产生生重大影影响，唤唤起了人人们对企企业价值值的高度度关注。麦肯锡顾问公司Tom Copeland等人的Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Tom Copeland, Tim Koller, and Jack Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of CompaniesM. New York:John Wiley & Sons, Inc., 3rd

9、edition, July 2000. 和波士顿咨询公司James A. Knight的Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value James A. Knight. Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder ValueM. Hightstown: McGraw-Hill, August 1997. ，明确提出了价值管理的概念和应用模型，为价值管理的

10、推广和应用做出了重要贡献，标志着价值管理理论的正式形成 唐勇军价值管理研究综述与评价J财会通讯，2007年，第5期，78-85。 到目前为止止，价值值管理的的发展大大致经历历了三个个阶段，即即数字阶阶段、战战略阶段段和整合合阶段 丁君风中国上市公司价值管理中的战略结构与治理结构因素研究D:博士学位论文.南京：河海大学，2003年, 何瑛，彭晓峰价值管理研究综述J财会通讯（学术版），2005，4：110-113。200世纪880年代代中期是是最初的的数字阶阶段。在在这一阶阶段，价价值管理理几乎只只关注财财务方面面的因素素，它始始于那些些企图低低估公司司价值的的恶意收收购者。这这些恶意意收购者者以

11、机构构的报表表评估为为模式来来评估公公司的价价值，他他们认为为股票价价格是现现金流和和股本收收益经风风险调整整以后的的一个函函数值 Donald DePamphilis. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring ActivitiesM. Burlington：Academic Press, 3rd edition, July 2005. 。这样样公司就就变成了了可以交交易的商商品，于于是公司司买卖大大量出现现，适应应能力较较弱的业业务单位位被剥离离甚至清清盘，有有较好发发展前景景的盈利利公司则则被收购购。虽然然这种购购并重组组确实可可以立即

12、即对股东东价值产产生实质质性的影影响，但但这种收收益是短短期的。一一个公司司不可能能通过频频繁地并并购其他他公司来来增加价价值，只只有不断断地加强强自身的的管理、提提高自身身的效率率才是公公司创造造价值的的真正源源泉。在价值管理理的战略略阶段，公公司关注注的重点点转向了了运营，即即从资产产负债表表的右半半部分转转向了左左半部分分。价值值管理的的原则扩扩展到了了内部运运营的管管理和公公司战略略评估等等一些领领域 Alfred Rappaport. Creating Shareholder ValueM. Roseburg: The Free Press, 1998. ，价值值管理发发展成为为对公

13、司司战略进进行评判判的一种种工具，这这样，理理财活动动和战略略规划之之间的关关系日益益紧密，它它们的联联合开始始出现。但但是在具具体实施施过程中中，价值值管理总总与实际际战略决决策有一一段距离离，不能能指导管管理者及及时、有有效地做做出最佳佳决策。在价值管理理的整合合阶段，价价值管理理的内涵涵和外延延都得到到了进一一步扩展展。股东东价值被被纳入更更广阔、更更完整的的方法体体系当中中，股东东价值最最大化就就很好地地代表了了股东的的意愿。对对各种管管理决策策如战略略规划、资资本配置置、公司司重组、绩绩效评估估和薪酬酬规划来来说，价价值管理理都是一一个更完完善的方方法 Gaughan, P. A.

14、Readings in mergers and acquisitionsM. Oxford: Basil Blackwell, 1994. 。（二）、价价值管理理的基本本含义。对价值值管理的的推广和和应用做做出重要要贡献的的麦肯锡锡顾问公公司Toom CCopeelannd等人人在其著著作VValuuatiion: Meeasuurinng aand Mannagiing thee Vaaluee off Coompaaniees中中，将价价值管理理（又称基于于价值的的管理（VValuue-BBaseed MManaagemmentt，VBMM）定定义为以以价值评评估为基基础，以以价值增增长为

15、目目的的一一种综合合管理模模式 汤姆科普兰等著，郝绍伦等译价值评估公司价值的衡量和管理M北京：电子工业出版社，2003年。他们提提出了最最大限度度扩大股股东价值值的方法法，以及及以价值值为基础础的管理理如何能能够促进进战略思思想的改改进，并并向所有有企业的的各级经经理表明明了为其其企业创创造价值值的途径径。Anne Ameeelss等人 Ameels A., Bruggeman W., Scheipers G. 2002. Value-based management: an integrated approach to value creation. A literature review.

16、 In Peeters, L., Matthyssens, P. & Vereeck, L. (Eds.). Stakeholder Synergie: referatenboek 25e Vlaams Wetenschappelijk Economisch Congres, Hasselt 14 maart 2002. 77 -128. Garant. 在总结结各位学学者关于于价值管管理的定定义的基基础上，对对价值管管理进行行了较为为全面的的描述，他他们认为为：价值值管理是是一种用用来整合合企业资资源、活活动以实实现企业业组织既既定目标标的管理理工具、管管理装置置、管理理控制系系统；价价值管

17、理理是通过过把企业业资源合合理的分分配到最最有价值值的投资资上尽可可能多的的创造财财富，实实现股东东价值最最大化。（三）、价价值管理理的目标标。价值值管理的的目标就就是要实实现企业业价值的的最大化化。由于于企业价价值所具具有的五五种特性性：整体体性、全全面性、多多维性、动动态性和和前瞻性性，使价价值最大大化目标标克服了了利润最最大化目目标的局局限性。与与利润最最大化相相比，价价值最大大化不仅仅仅是企企业经营营状况的的全面反反映，它它还反映映了企业业的未来来，强调调企业的的持续发发展能力力，而且且是企业业利益相相关者利利益的最最佳体现现。从狭义的角角度来讲讲，企业业是债权权人和股股东的企企业，他

18、他们提供供运营资资本，并并作为一一个整体体获得企企业的剩剩余收益益，企业业的价值值是他们们剩余索索取权益益的最佳佳体现；从广义义的角度度来看，企企业应该该是所有有利益相相关人的的企业，企企业价值值同样和和他们的的利益息息息相关关。如果果把企业业看作是是众多主主体一系系列契约约的集合合体，那那么，这这些当事事人便成成为当然然的利益益相关人人。企业业中的剩剩余索取取排序安安排，保保证了资资金供给给者在价价值最大大化的过过程中，兼兼顾其他他相关群群体的利利益。为为使企业业最终价价值最大大化，企企业股东东还会牺牺牲企业业暂时的的经营利利润，进进行研发发投资、环环保建设设、投资资公益事事业等等等。这样样

19、，企业业相关群群体的利利益在企企业价值值最大化化的目标标下达到到了统一一，价值值最大化化因此也也成为企企业管理理的终极极目标。 丁君风中国上市公司价值管理中的战略结构与治理结构因素研究D：博士学位论文. 南京：河海大学，2003年根据采用股股东价值值最大化化还是利利益相关关者价值值最大化化的不同同，形成成了当今今世界上上两种主主要的企企业治理理模式，即即以英国国、美国国为代表表的典型型的股东东价值最最大化治治理模式式，和以以德国、日日本为代代表的利利益相关关者价值值最大化化治理模模式 李仁良企业价值管理战略、融资、投资和绩效D：博士学位论文北京：中国社科院研究生院，2003年。现在在，这两两种

20、治理理模式有有开始相相互融合合的趋势势，美国国、英国国的企业业逐渐重重视债权权人、企企业家和和员工等等的利益益，而德德国和日日本的企企业也逐逐渐强化化股东的的利益。虽虽然存在在对企业业价值包包含范围围的认识识的差别别，但价价值最大大化目标标都得到到了广泛泛的认可可。（四）价值值管理与与市值管管理。20005年55月中国国证券市市场股权权分置改改革启动动后，“市值管管理”的概念念在中国国第一次次被提出出。20005年年9月116日，也也就是在在第二批批家家公司宣宣布进入入股改革革程序、标标志股改改全面推推进之后后的第四四天，作作为股权权分置改改革第一一股三一一重工股股改的投投资者关关系管理理顾问

21、，北北京鹿苑苑天闻投投资顾问问公司董董事长施施光耀先先生在公公司组织织的“首批股股改回顾顾与展望望专家座座谈会”上首次次明确提提出 施光耀. 中国并购评论M.北京：机械工业出版社，2006年。，股改全全面推进进之后，需需要研究究后股改改时代市市场将面面临的一一些重大大问题，比比如股改改完成市市场进入入全流通通之后，上上市公司司需高度度重视收收购兼并并、市值值管理等等，尤其其是要从从股东、股股价和股股本三个个方面进进行市值值管理，以以促进公公司市值值的持续续和稳健健的增长长。这是是迄今为为止所知知的国内内第一次次明确提提出市值值管理概概念。随随后这一一概念在在新闻媒媒体、上上市公司司和理论论界开

22、始始流行，并并迅速升升温。这这是中国国上市公公司在全全流通时时代客观观环境下下，顺应应市场发发展的一一种全新新企业经经营理念念。后来，众多多学者在在第一届届中国上上市公司司市值管管理论坛坛上对市市值管理理的内涵涵达成了了共识：所谓市市值管理理，就是是上市公公司基于于公司市市值信号号，综合合运用多多种科学学、合规规的价值值经营方方法和手手段，以以达到公公司价值值创造最最大化、价价值实现现最优化化的战略略管理行行为。市市值管理理就是要要使价值值创造最最大化、价价值实现现最优化化和价值值经营最最优化，最最终实现现股东价价值的最最大化 施光耀，刘国芳，王珂. 市值管理在中国的来龙去脉J. 市值管理，2

23、007，2: 54.。从上述内容容可以看看出，市市值管理理和价值值管理都都追求股股东价值值的最大大化。但但除了价价值创造造，市值值管理还还强调价价值实现现和价值值经营，即即市值管管理不仅仅要做好好价值管管理的工工作，还还要进行行资本市市场的管管理。可可以说，市市值管理理是建立立在价值值管理基基础上的的，是价价值管理理的延伸伸。对于价值管管理与市市值管理理的区别别和联系系，刘国芳芳在市市值管理理应谨防防7大误误区 刘国芳市值管理应谨防7大误区J上海国资，2007，5：67一文中中进行了了详细论论述，并并说明了了在现阶阶段中国国这个新新兴资本本市场中中为什么么要进行行市值管管理：在成熟市场场，公司

24、司的内在在价值一一般都能能在市场场上得到到充分的的体现，市市值就等等于价值值，所以以公司更更多地关关注的是是其价值值创造能能力，价价值管理理普遍流流行，并并不存在在市值管管理的概概念。但在新兴市市场，市市值与其其内在价价值大幅幅背离的的现象较较为常见见，在这这种情况况下，上上市公司司需要进进行市值值管理，我我们可以以这样说说，市值值管理是是建立在在价值管管理基础础上的，是是价值管管理的延延伸。因因此，我我们需要要市值管管理，但但它只是是个过渡渡，当市市场成熟熟以后，市市值管理理也就等等同于价价值管理理。股权分置改改革完成成以后，随随着全流流通时代代的到来来，股东东对股价价的关心心与日俱俱增。我

25、我们需要要采取与与西方国国家不一一样的管管理方法法来实行行市值管管理。它它不仅要要追求股股东价值值最大化化，还要要进行投投资者关关系管理理，使上上市公司司的内在在价值与与市场表表现相吻吻合。价价值管理理主要致致力于价价值创造造，而市市值管理理不仅要要致力于于价值创创造，还还要进行行价值实实现。银河证券首首席经济济学家左左小蕾 左小蕾. 市值管理的基础是价值管理.第一届中国上市公司市值管理高峰论坛. 认为,市值管管理的本本质就是是价值管管理，“市值管管理如果果不能够够真正演演变成价价值管理理，而变变成价格格本身的的管理，就就会带来来很大的的问题。”交银成长基基金经理理周炜炜炜 周炜炜要市值管理还

26、是要价值管理J交银施罗德每周视点，2007, 79: 8-10.则认为为，“市值”只是“价值管管理”的结果果，如果果要长期期提升上上市公司司市值的的话，更更需要做做的是建建立“价值管管理”体系。英国施罗德德投资公公司中国国总裁高高潮生 高潮生. 只注重市值就像盲人摸象一样. 第一届中国上市公司市值管理高峰论坛，则通过过自己在在华尔街街多年的的工作经经验从国国际视野野的角度度对市值值管理与与价值管管理进行行了论述述：从一些海外外的企业业和美国国的企业业来讲市市值只是是他们价价值的一一部分。股股票市场场的市值值只是占占公司价价值的三三分之二二，另外外三分之之一是公公司的债债券或者者是向银银行贷款款

27、提现出出来的。或或者说在在美国企企业的融融资行为为不仅仅仅局限于于发行股股票，更更多的是是靠债券券发行或或者是向向银行贷贷款。这这几者联联合起来来的整体体才体现现出了公公司的价价值。从市值管理理上来讲讲，投资资收益实实际上来来自于两两部分，第第一部分分是投资资性收益益，第二二部分是是投机性性收益。二二者的区区别是投投资性收收益实际际上是一一个公司司盈利和和公司销销售成长长真正反反映出来来的内在在价值。投投机性收收益是总总投资收收益减去去投资性性收益之之外的收收益，这这部分的的收益可可能是正正的，也也可能是是负的。但但是有一一条根本本的，这这一部分分的投机机收益是是公司无无法控制制的。正是出于这

28、这两个主主要的原原因，市市值管理理在美国国并没有有成为很很主流的的提法，但但是价值值管理是是美国方方面很重重要的因因素。那那是不是是在美国国就没人人关心市市值管理理呢？不不。从880年代代末期，从从美国管管理层角角度来讲讲，从最最初的质质量管理理，到后后来企业业的盈利利管理，到到现在的的市值管管理，实实际上它它在管理理部分已已经从单单一的要要素拓展展为三个个不同的的要素，它它们能够够共同结结合在一一起反映映这个公公司的价价值。所所以公司司过去只只要求我我的产品品质量好好，同时时能够盈盈利，但但是这个个时候董董事会提提出的要要求不仅仅仅满足足于前两两项要求求，还要要能够在在公司的的股票价价值上得

29、得到适当当的体现现。从这这个角度度来讲董董事会的的要求已已经加入入了股票票市场的的反映。二、 我国上市公公司开展展市值管管理的必必要性2005年年5月开开始的具具有里程程碑意义义的股权权分置改改革给中国资资本市场场带来了了一场空空前的重重大变革革。这场场变革使使得市值值的意义义和作用用得到了了空前的的提升。一年多的的时间里里，中国国股市AA股总市市值节节节升高，从从20005年底底的3.1万亿亿攀升至至20007年110月上上旬的27万多亿元。市值值成为上上市公司司经营好好坏的综综合体现现，市值值正成为为资本的的新标杆杆。首先，市值值成为衡衡量上市市公司实实力大小小的一个个新标杆杆。在国国际成

30、熟熟资本市市场，市市值是衡衡量上市市公司实实力大小小的重要要标杆。在在全球享享有盛名名的福福布斯杂杂志每年年对全球球上市公公司20000强强的排名名备受世世界关注注，这项项排名的的一个重重要评选选标准就就是市值值。中国国证券市市场在股股权分置置时代，由于大股东持股多数为非流通股，大股东不关心股价的涨跌，市值一度不被上市公司重视。股权分置改革后，市值正在中国资本市场得到其应有的地位。优质大型国企相继在A股上市，并得到机构投资者和大众投资者的热烈追捧，其市值不断增大。数据表明，2005年业绩越好的上市公司，2006年市值增量就越大。第二，市值值成为考考核经理理层绩效效好坏的的一个新新标杆。进入全流

31、通时代，上市公司大股东和小股东的利益关系趋同，上市公司业绩增长和市值增加的关联度不断提高，用市值考核上市公司管理层绩效的时机逐渐成熟。第三，市值值成为决决定上市市公司收收购与反反收购能能力强弱弱的一个个新标杆杆。在股股权分置置时代，三三分之二二的股权权不能流流通，非非流通股股只能通通过协议议转让，缺缺乏明晰晰的估值值标准，增增大了股股权转让让谈判的的复杂性性和难度度。股权权分置改改革顺利利完成，中中国资本本市场大大踏步迈迈进全流流通时代代，并购购将风起起云涌，市市值是决决定上市市公司收收购与反反收购能能力强弱弱的一个个标杆。市市值越大大，意味味着并购购其它企企业的能能力越强强，产业业整合的的能

32、力越越强，抵抵抗其它它企业恶恶意并购购的能力力也越强强，反之之则相反反。第四、市值值成为决决定上市市公司融融资成本本高低的的一个新新标杆。现实中，银行争相给大市值上市公司发放贷款，因为这些公司的偿债能力和抗风险能力强，值得信赖。因此，越是大市值上市公司企业，越容易得到更高的资信评级，间接融资成本越低。相反，中小企业的融资则处处碰壁，困难重重。第五、市值值成为决决定投资资者财富富大小的的一个新新标杆。长期以来，市值只是决定上市公司流通股东财富大小的标杆，与非流通股东没有直接关系。同为上市公司股东，衡量财富大小的标准不统一，利益关系因此被割裂。股权分置改革解决了这个矛盾，市值成为决定上市公司所有股

33、东财富大小的新标杆。市值成为个人财富重要的组成部分，如同个人存款、房产价值一样，市值不再是纸上富贵，更代表个人身价的高低。第六、市值值是衡量量一个国国家资本本市场乃乃至经济济实力的的一个新新标杆。市值是衡量一个国家或地区资本市场发育程度乃至经济实力的重要指标。统计数据表明，经济实力越强的国家，其资本市场上市公司的市值越大。截止2006年底，美国证券市场上市公司的数量与前几年有一定程度的减少，但仍多达6005家，上市公司市值近20万亿美元。而截止2006年底，中国的上市公司只有1500多家，市值只有1万多亿美元。总之，股权权分置改改革给中中国资本本市场带带来一系系列重大大而深刻刻的变化化，上市市

34、公司的的业绩增增长和市市值增加加开始良良性互动动，长期期不被市市场所重重视的上上市公司司市值，开开始获得得了在成成熟市场场上所享享有的地地位，成成为中国国资本市市场一个个全新的的标杆。 正因为为市值成成为资本本的一个个全新标标杆，成成为企业业的最为为重要的的经营目目标，市市值管理理也就必必然成为为上市公公司面临临的一项项重要的的战略管管理行为为。三、 我国上市公公司市值值管理的的评价 市值值管理既既然是中中国上市市公司的的一项战战略管理理，就有有一个市市值管理理绩效评评价的问问题。美美国三大大商业杂杂志财财富、福福布斯和和商业业周刊以以及英国国的金金融时报报每年年都要给给上市公公司排座座次，其

35、其中，商商业周刊刊和金金融时报报则都都是把市市值作为为主要依依据。商商业周刊刊以当当年5月月最后一一个交易易日全球球各大股股票交易易市场的的股票收收市价为为基准，计计算出发发达国家家证券市市场市值值最高的的10000家上上市公司司。福福布斯5500强强则是综综合考虑虑年销售售额、利利润、总总资产和和市值后后通过加加权得分分排出的的。为了能对中中国上市市公司市市值管理理的绩效效作出科科学的评评价，就就要运用用金融学学、管理理学和统统计学原原理，根根据一定定的指标标体系，对对照一定定的标准准，按照照科学的的程序，通通过定量量分析，对对上市公公司市值值管理绩绩效做出出系统、客客观和准准确的评评价。科

36、学的的上市公公司市值值管理评评价指标体系系设计包包括完善善的评价价指标体体系与科科学的评评价方法法，其中中评价指指标体系系决定了了市值管管理评价价的实质质内容。市市值管理理评价指指标体系系的设置置，必须须既借鉴鉴成熟市市场的一一般情形形，又考考虑我国国上市公公司和新新兴资本本市场的的特性。（一）、 指标体体系总体体设计思思想上市公司的的内在价价值是上上市公司司市值的的基础，上上市公司司的市值值是上市市公司内内在价值值的外在在表现，代代表着股股东财富富的大小小，是市市值管理理的目标标。评价价一个上上市公司司的市值值管理水水平，首首先要评评价这家家上市公公司的价价值创造造水平；同时，由由于中国国证

37、券市市场是个个新兴市市场，公公司的市市值并不不能准确确地反映映公司的的内在价价值，低低估或高高估的现现象经常常存在，评评价上市市公司的的市值管管理，还还要关注注其自身身内在价价值的实实现，即即市值表表现；同同时，也也要评价价二者之之间的关关联性，严严重低估估和高估估说明公公司市值值管理存存在不匹匹配的现现象，前前者说明明公司价价值揭示示存有不不足，后后者表明明公司价价值创造造能力有有待提升升，或者者庄家人人为拉抬抬公司股股价。所所以，我我们从价价值创造造、价值值实现以以及价值值关联度度三个方方面对中中国上市市公司的的市值管管理绩效效进行全全面的评评价。由由于价值值创造是是基础，价价值实现现是是

38、市市值管理理的目标标，价值值关联度度测量价价值实现现与价值值创造的的表现之之差异，我我们赋予予三个指指标的权权重分别别为300%、550%和和20%（见图图1）。（二）、 价值创创造的评评价 我们从从价值创创造能力力和价值值创造成成长性两两方面来来评价一一家上市市公司的的价值创创造。企企业的资资本结构构、管理理和组织织结构、经经营和盈盈利能力力等因素素，都对对价值创创造有直直接影响响。为了了避开这这些不易易量化的的因素，我我们从价价值创造造的结果果来评价价公司的的价值创创造。价值创造能能力从上上市公司司的价值值创造量量、价值值创造效效率和盈盈利能力力三方面面来考核核。价值值创造量量用考虑虑资本

39、成成本的经经济附加加值（EEVA）这这个指标标来度量量，价值值创造效效率用资资本效率率即EVVA率度度量，盈盈利能力力用主营营业务收收益率（RROM）、净资资产收益益率(RROE)和每股股收益（EEPS）来来度量。EEVA值值反映了了上市公公司整体体创造价价值的多多少，但但反映不不出单位位资本价价值创造造效率，所所以我们们引用EEVA率率来反映映企业单单位资本本价值创创造的效效率。在在盈利能能力方面面，主营营业务收收益率反反映了企企业主营营业务的的收益情情况，净净资产收收益率反反映了企企业自有有资本的的获利能能力，每每股收益益从股东东角度看看每股可可分配到到的净利利润。图1 我国国上市公公司市

40、值值管理评评价指标标体系框框架图注：括号内内数字为为该指标标的权重重。价值创造能能力指标标只能反反映一家家公司当当前的信信息，股股票投资资更看重重公司未未来的价价值创造造能力。为为此，我我们还要要选择价价值创造造成长性性指标。由由于对未未来价值值创造能能力的预预测是件件很困难难的事，一一般采取取用过去去的成长长性来近近似代替替未来的的成长性性。因此此，与价价值创造造能力相相对应，我我们选择择EVAA增长率率、EVVA率增增长率、主主营业务务收益率率增长率率、净资资产收益益率增长长率和EEPS增增长率五五个增长长率来度度量价值值创造的的成长性性。由于于众多中中国上市市公司单单年的增增长率极极不稳

41、定定，为了了更准确确地反映映以上五五个指标标的增长长率，我我们对每每个指标标增长率率的计算算都采用用最近三三年增长长率的加加权平均均值，由由于最近近年份的的增长率率反映上上市公司司信息最最多，年年份越向向前，反反映上市市公司信信息越少少,所以以三年的的权重(年份从从近到远远)分别别设为550%、330%、220%。（三）、价价值实现现的评价价市值（MAA）是衡衡量价值值实现最最直接和和最重要要的指标标。市值值不仅反反映了企企业当前前的内在在价值，而而且反映映了企业业未来价价值。能能体现价价值创造造结果的的还有财财富指标标，即市市场增加加值(MMVA)，是指指企业市市值与投投入资本本之差，是是指

42、公司司在投入入资本之之上创造造的财富富。上市市公司创创造的财财富越多多，表明明企业创创造的价价值越大大。基于于上述原原因，我我们选择择市值和和市场增增加值(财富)两大指指标来度度量价值值实现。从市值的规规模、效效率和成成长性三三方面来来考虑市市值指标标。在规规模方面面我们选选择上市市公司总总市值，在在效率方方面我们们选择托托宾Q, 托宾宾Q反映映了单位位资本的的市值创创造能力力。在成成长性方方面，选选择市值值最近三三年加权权平均增增长率。三三年的权权重(年年份从近近到远)分别为为50%、300%、220%。与市值指标标相对应应，市场场增加值值也从其其规模、效效率和成成长性三三方面来来考虑，在在

43、规模方方面我们们选择市市场增加加值，在在效率方方面是MMVA率率，即投投资效率率，反映映了单位位资本创创造财富富的能力力。在成成长性方方面，选选择市场场增加值值最近三三年加权权平均增增长率，三三年的权权重(年年份从近近到远)分别为为50%、300%、220%。 （四）、价价值关联联度的评评价由于中国国证券市市场是个个新兴市市场，公公司的内内在价值值往往并并不能准准确地被被反映出出来，低低估和高高估的现现象较为为常见，尤尤其是人人为打压压和拉抬抬一个公公司股价价的行为为并不少少见。如如果对这这样的现现象不加加以考虑虑，对上上市公司司市值管管理的评评价就会会有失偏偏颇。例例如，如如果由于于庄家的的

44、存在一一个公司司的市值值表现很很不错，但但其价值值创造很很一般，就就评价这这家公司司的市值值管理很很好，结结论显然然是站不不住脚的的。因此，我们们需要引引入价值值关联度度这个指指标来进进行评价价。价值值关联度度指标来来评价一一家上市市公司价价值创造造和价值值实现的的匹配性性，匹配配较好的的才是合合理的。严严重低估估和高估估说明匹匹配不好好，表明明这类公公司市值值管理方方面存有有不足。对对一家上上市公司司价值关关联度的的评价，理理想方法法是这家家上市公公司历年年的价值值实现与与其价值值创造通通过回归归来度量量，但由由于中国国上市公公司的上上市历史史都不是是很长，统统计学上上来说样样本容量量是不够

45、够。作为为替代，我我们用一一家公司司价值创创造和价价值实现现在当年年全部AA股公司司中的排排名差异异来评价价其价值值与市值值的相对对关联度度，差异异的绝对对值越小小，表明明两者越越匹配，其其关联度度就高，反反之，就就低。由于关联度度的权重重为200%，因因而关联联度指标标对一家家上市公公司市值值管理总总水平的的最大影影响力度度为200%，尤尤其是对对以下两两类公司司的影响响较大：一类是是价值创创造能力力较强但但价值实实现能力力较弱的的上市公公司，也也就是通通常所说说的被低低估的公公司；另另一类是是价值实实现较强强但价值值创造能能力较强强的上市市公司，也也就是通通常所说说的被高高估的公公司。这这

46、两类公公司都在在价值创创造和价价值实现现能力方方面存在在不匹配配，因而而价值关关联性不不高，在在关联度度这个指指标上得得分就低低。（五）、各各指标的的简要说说明表1 一级指指标说明明一级指标名名称权重指标说明MVM市值值管理价值创造30%评价上市公公司的内内在价值值创造价值实现50%评价上市公公司的市市值表现现价值关联度度20%评价价值实实现与价价值创造造的匹配配性表2 二级指指标说明明一级指标名名称二级指标名名称权重指标说明价值创造价值创造能能力50%从上市公司司的价值值创造量量、价值值创造效效率和盈盈利能力力三方面面来考核核价值创造成成长性50%代表未来价价值创造造能力价值实现总市值60%

47、市值不仅反反映了企企业当前前的内在在价值，而而且反映映了企业业未来价价值，是是衡量价价值实现现最直接接和最重重要的指指标市场增加值值40%反映了上市市公司为为股东创创造财富富的多少少表3 三三级指标标说明二级指标名名称三级指标名名称权重指标说明价值创造能能力EVA20%EVA为企企业一定定时段为为股东创创造的价价值，EEVA值值越大,创造的的价值越越多。资本效率,也称EEVA率率20%反映企业资资本的经经营效率率，企业业单位资资本的价价值创造造能力主营业务收收益率20%该指标反映映公司的的主营业业务获利利水平，只只有当公公司主营营业务突突出，即即主营业业务利润润率较高高的情况况下，才才能在竞竞争中占占据优势势地位净资产收益益率20%反映企业自自有资本本的获利利能力EPS20%每股的获利利能力价值创造成成长性EVA增长长率20%反映企业价价值创造造的成长长性资本效率增增长率20%反映企业经经营效率率的成长长性主营业务收收益率增增长率20%反映企业主主营业务务收益率率的成长长性净资产收益益率增长长率20%反映企业净净资产收收益率的的增长性性EP