浅析我国货币政策调控体系7272.docx

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1、我国货币政策调调控体系：一一个新的分析析框架国务院发展研究究中心金融研研究所范建军二0一一年四月月我国货币政策调调控体系：一一个新的分析析框架内容摘要：货币币政策的本质质是通过改变变实体经济中中（广义）货货币供应量的的大小来影响响商品市场的的价格和经济济主体的行为为。因此，货币币政策体系的的研究重点是是讨论央行如如何通过具体体的货币政策策操作来影响响实体经济中中货币供应量量的大小。本本文从两类货货币发行机构构这个新的视视角出发，重重点讨论了我我国基础货币发行行的特点和历历史沿革、广广义货币的决决定、同业市市场、数量调调控和价格调调控、我国货货币政策调控控体系的缺陷陷及改革方向向。 关键词：基础

2、货货币 广广义货币 同业市场 数量调控控 价格调调控货币政策的本质质是通过改变变实体经济中中的（广义）货币币供应量大小小来影响商品品市场的价格格和经济主体的的行为。如果从货币币政策的传导导机制是市场场机制这个标标准来看，我我国真正意义义的货币政策策起始于19988年。因为从这一一年起，人民银行行正式取消了信贷的指令性计划划管理体制，开开始对商业银银行实行资产产负债比例管管理。正因为我国货货币政策实施施的历史较短短，因此，一一方面，货币政策策调控体系本本身还有许多有待完完善的地方，另另一方面，人人们对货币政政策体系及其其运行机制的认认识也必然会存在这样那样样的偏差。为使大家对现代货货币政策调控控

3、体系及其在我国的的实践有一个个全面、清晰的了解，本文针对我我国的货币政政策调控体系系，给出了一一个与普通教教科书不同的的分析框架。一、两类货币发发行机构在现代信用货币币体制下，任任何经济体都都存在两类法法定的货币发发行机构。一一类是货币当当局（又称中中央银行，在在我国是人民民银行），一一类是存款类类金融机构（特特指能开立存存款账户吸收收存款的金融融机构，在我我国包括商业业银行、信用用社和财务公公司）。由中中央银行发行行的货币统称称“基础货币”（或高能货货币），或者者说，基础货货币特指由中中央银行发行行的货币；而而由存款类金金融机构发行行的货币统称称为“存款货币” 严格说，中央银行也属于存款类金

4、融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中的存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”，将中央银行发行的存款货币称为央行存款货币。在我国，存存款货币包括括企业活期和和定期存款、城城乡储蓄存款款、机关团体体和部队存款款、农业存款款、信托存款款、信用卡存存款、单位自自筹基建存款款、外币存款款和证券公司司保证金存款款等。中央银银行发行的基基础货币大多多数不进入实实际流通领域域，而存款类类金融机构发发行的存款货货币大多数都都要进入流通通领域。二、基础货币和和广义货币基础货币特指中中央银行发行行的货币，它它有两种基本本存在形态。一一种是实物现现金货币，包包括流

5、通中的的现金和存款款类金融机构构的库存备付付现金两部分分（表1）。以以现金形态存存在的基础货货币对应于中中央银行资产产负债表负债债方中的“货币发行”科目。另一种种是“央行存款”货币。严格格讲，中央银银行资产负债债表中的所有有存款负债，都都应归入以央央行存款形态态存在的基础础货币的统计计范畴。它们们包括商业银银行、信用社社和财务公司司在中央银行行的准备金存存款，其他金金融性公司、非非金融性公司司在央行的存存款，以及政政府在央行的的国库存款等等。因此，经经济体中的基基础货币总量量等于央行发发行的所有现现金货币和央央行存款货币币之和。表1：1998820099年我国现金存量量及其分布（亿亿元）项目年

6、份199819992000200120022003200420052006200720082009总现金存量（货币发行）120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中的现金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247库存现金86316181289118113111494179221982066259628973309数据来源：人民民银行网站、各各期金融年鉴。表2：1998820099央行存款负负债构成（亿亿元）项目年份19981999200

7、0200120022003200420052006200720082009金融机构在央行行的存款1474514729160191708919138225583567338391484596841692107102429存款类金融机构构在央行的存存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895102281其它金融机构在在央行的存款款711528627236199284456462235321212149非金融机构在央央行的存款4527382245345894741190437998160263国库存款172617863100285

8、0308549555832752710211171211696421226数据来源：人民民银行网站、各各期金融年鉴。与基础货币的两两种存在形态态相对应，基基础货币的发发行方式也有有两种。一种种是直接向发发行对象（企企业、个人和和金融机构）支支付现金，例例如，央行用用现金向企业业或个人购汇汇，商业银行行从中央银行行提取现金等等；另一种是是在发行对象象（通常是存存款类金融机机构）的央行行存款账户中中记入一笔存存款，例如，央央行与金融机机构签订再贷贷款合同后，会会在其存款准准备金账户记记入一笔与再再贷款数量相相同的存款。基础货币的两种种存在形态可可以相互转化化。如果金融融机构持有的的现金过多，那那么

9、它们可以以将多余的现现金“存入”中央银行，变变成它们在中中央银行存款款准备金账户户中的存款；反之，如果果现金出现短短缺，它们可可以向中央银银行申请提现现，这时它们们在央行的存存款相应减少少。基础货币不同于于我们通常所所说的广义货货币M2，二二者既有区别别又有联系。通通俗讲，广义义货币是指现现实生活中流流通的货币，包包括流通中的的现金和银行行存款两部分分。其中，流流通中的现金金属于央行发发行的基础货货币（约占基基础货币存量量的20），而而银行存款则则属于存款类类金融机构发发行的存款货货币。从比重重看，由央行行发行的货币币仅占广义货货币的很小一一部分（目前前大约占M22的5.4左右），而而由存款类

10、金金融机构发行行的存款货币币则占M2的的绝大多数（表表3）。表3：广义货币币M2中“基础货币”和“存款货币”构成年份广义货币M2余余额（亿元）流通中的现金MM0余额（亿亿元）占比存款货币余额（亿亿元）占比1999119898 13456 11%106442 89%2000134610 14653 11%119958 89%2001158302 15689 10%142613 90%2002185007 17278 9%167729 91%2003221223 19746 9%201477 91%2004253208 21468 8%231739 92%2005298755 24032 8%27

11、4724 92%2006345578 27073 8%318505 92%2007403401 30334 8%373067 92%2008475167 34219 7%440948 93%2009606224 38246 6%567978 94%数据来源：人民民银行网站。三、基础货币的的发行机制虽然中央银行在在理论上有无无限信用扩张能能力，但在大大多数国家，中中央银行发行行基础货币必必须有合法的的“理由”：从逻辑上上讲，中央银银行必须先有有资产业务，然然后才能开展展基础货币发发行这一负债债业务，即政政府不能把中中央银行当作作“第二财政”任意透支。这这些合法的“理由”（资产业务务）共同构成成基

12、础货币发发行的渠道或或机制。传统货币银行学学认为，央行行基础货币发发行渠道主要要有4条：（11）在二级市市场上购买国国债，这是央央行发行基础础货币最常用用的渠道。（22）向金融机机构发放再贷贷款，包括向向金融机构再再贴现和向货货币市场拆入入资金。（33）购买黄金金增加黄金储储备；（4）购购买外汇，增增加外汇储备备。本次金融危机发发生后，欧美美央行在大幅幅降低同业利利率刺激信贷贷无效的情况况下引入了一一种全新的基基础货币发行行方式：通过过直接购买商商业银行或非非银行金融机机构所发行的的融资工具的的方式，来增增加市场流动动性的供应（量量化宽松的货货币政策操作作）。这是在在非常时期所所采取的一种种应

13、急式的货货币扩张措施施，未来是否否会成为基础础货币发行的的常规渠道还还需要观察。四、我国基础货货币发行机制制的历史演变变我国在19944年外汇体制制改革之前，央央行再贷款（其其中多数是政政策性再贷款款，人民银行行在这一时期期承担了部分分财政融资功功能）一直是是基础货币发发行的主渠道道。但是，外外汇并轨改革革之后，央行行的基础货币发行开开始由央行再再贷款为主转转为再贷款和和外汇占款并并重。例如，11994年汇汇率并轨当年年，我国通过过外汇占款渠渠道投放的基基础货币占当当年基础货币币净投放（储储备货币增量量）的比重大大幅上升，达达到75.55%，而在这这之前，外汇汇占款占基础础货币净投放放的比重一

14、直直保持在100以下。此此后连续数年年，通过外汇汇占款渠道投投放的基础货货币都维持较较高比重（表表4）。表4：我国三大大基础货币发发行渠道的历史发行数数据（1988620009）年份央行总资产增量量（亿元）储备货币增量（亿亿元）外汇占款增量（亿亿元）央行再贷款增量量（亿元）央行增持国债（亿亿元）1986609 542 -55 557 951987494 396 94 177 1451988789 833 26 693 6219891117 863 106 898 10819901482 1479 335 963 11719911785 1858 629 887 26719921158 1462

15、 -126 1074 17319933219 3430 330 3028 34219944201 4071 3072 906 10519953036 3542 2271 923 -10519965843 6129 2804 2950 019974946 3744 3889 1279 01998-146 703 261 -477 019994082 2285 1064 3184 020004046 2871 -501 2921 020013145 3360 3565 -2371 123920028567 5286 5367 -124 42200310896 7703 11624 -290 372

16、00416651 6015 17746 -19 69200525021 5487 18618 6559 -77200624899 13415 27769 2548 -36200740565 10858 29397 -7634 13461200837956 30717 40054 -569 -122200920434 24652 24681 -1593 -534注：1997年年之后，个别别年份也出现现了央行再贷贷款增幅较大大的现象，其其主要原因是是处理证券公公司等金融机机构的不良资资产，以及向向改制后的国国有商业银行行注资。20007年，央央行对政府债债权之所以大大幅增加，主主要原因可能能是工行

17、、中中行IPO上上市，财政部部通过向央行行发行国债，置置换了华融、东东方两大资产产管理公司在在收购工行、中中行不良资产产时向央行申申请的再贷款款。 数据来源：根据各期中国金融融统计年鉴、人人民银行网站站数据整理。但是，亚洲金融融危机的爆发发，使得上述述两个基础货货币发行渠道道同时大幅收收窄。一方面面，由于亚洲洲周边市场需需求减少和货货币竞相贬值值，使得我国国外贸出口出出现了较大幅幅度下滑，结结果导致国际际收支顺差降降低，外汇占占款增速下降降自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速大多维持在10以下。；另一方面面，亚洲金融融危机的爆发发也使得中央央下决心推进进国有银行商商业化改革

18、，改改革推进的结结果是政策性性再贷款的规规模和增速均均出现比较明明显的下降 1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少477亿元。加加上这一时期期可交易国债债头寸不足（11997年底底，我国国债债发行余额仅仅为33333.76亿元元，其中大多多是针对个人人发行的不可可交易型凭证证式国债，见见中国统计计年鉴19998），央央行持有的国国债头寸在随随后的6年时时间内竟未出出现任何变化化，这意味着着央行通过公公开市场业务务操作（国债债逆回购）渠渠道扩大基础础货币发行的的机制完全失失效。正是由于上述三三方面不利因因素的影响，导导致央行在1199722

19、000年大大约4年时间间内基础货币币供应严重不不足，再加上上期间四大国国有银行因资资本充足率达达标压力而普普遍存在“惜贷”情绪（货币币政策传导渠渠道不畅），结结果导致中国国经济在这44年时间内出出现了比较严严重的通货紧紧缩现象 我国在19972001年的5年时间中有3年消费物价同比指数为负值。2001年底加加入WTO之之后，随着出出口关税的下下降和贸易壁壁垒的消除，中中国特有的劳劳动力资源优优势开始显现现威力，先是是大量境外制制造业向国内内转移，直接接投资（FDDI）猛增。随随后，外贸出出口和贸易顺顺差也出现了了大幅增长，结结果导致入世世后中国国际际收支顺差持持续扩大。相相应地，外汇汇储备和外

20、汇汇占款数量急急剧膨胀，外外汇占款迅速速成为央行基基础货币发行行的主渠道。至至2002年年，基础货币币发行增长过过快的矛盾已已变得异常尖尖锐 2001年外汇储备增幅达到28，此后外汇储备一直保持30以上的增长。在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创记录的51，2005年下降到34，2006年30。我国外汇储备在2001年之后大幅增长的态势和19972000年间大都维持在10以下的增幅形成了非常鲜明的对比。20022007年央行因对冲外汇占款而发行的央票年末余额分别是：1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿

21、元。因此，央央行在很快用用完了30000多亿可交交易国债头寸寸进行国债正正回购操作之之后，从20002年下半半年起开始发发行一种全新新的负债工具具央行票票据（央行存存款的替代品品）来对冲泛泛滥的流动性性。可以说，自自2002年年起，因结汇汇而形成的基基础货币供应应渠道，就一一直在我国基基础货币供应应渠道中占据据绝对统治地地位。五、基础货币发发行的“倒逼机制”基础货币发行通通常是央行的的一种自主行行为。但在特特殊情况下，也也可能形成基基础货币发行行的“倒逼机制”。一旦这种种情况出现，央央行货币政策策操作的独立立性将受到严严重损害。可可以毫不夸张张地说，改革革开放后我国国经历的几乎乎所有通货膨膨胀

22、都和基础础货币发行的的“倒逼机制”有关。1998年之前前，我国实行行信贷额度计计划管理，在在经济过热时时期很容易形形成对基础货货币发行的“倒逼机制”。在这一时时期，通常国国家计委在每每年年底根据据各省、市上上报的投资项项目，提出下下一年投资的的“大计划”，然后，人人民银行再根根据这个大计计划制定各商商业银行、各各省市信贷额额度分配的“小计划”。由于投资资计划经常会会在制定和执执行过程中无无限膨胀，为为筹集资金，各各级政府、国国有企业和主主管部委纷纷纷向各商业银银行及其分支支机构施压，“逼迫”其超量放贷，结果必然导致信贷资金过量增长。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时，只有向中央银行

23、申请再贷款，最终导致基础货币超量发行。这就是在实行指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行的所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消之后，商业银行开始实行资产负债比例管理，投资计划倒逼基础货币发行的机制才得到有效遏制。2001年122月，中国加加入WTO之之后，由于国国际收支顺差差大幅增长，央央行为维持汇汇率稳定，不不得不动用基基础货币大量量买入外汇市市场“过剩”的外汇，从从而形成了新新一轮基础货货币发行的倒倒逼机制。为为维持汇率稳稳定而形成的的对基础货币币发行的“倒逼机制”是解读近100年中国宏观观经济运行的的一条主线。六、存款类金融融机构的货币币发行大多数货币银行行学教科书并并未明确

24、指出出存款类金融融机构（以下下统称商业银银行）也属于于一类法定货货币发行机构构，因此人们们很容易形成成这样一个模模糊观念：一一个经济体只只有中央银行行这样唯一一一个货币发行行机构。对货货币发行机构构的模糊认识识很容易造成成人们对广义义货币M2理理解上的诸多多混乱和偏差差。如果能认识到商商业银行也属属于一类法定定货币发行机机构，那么MM2的构成将将一目了然。由由于中央银行行发行基础货货币，而商业业银行发行存存款货币，因因此，广义货货币M2在数数量上等于中中央银行发行行的小部分基基础货币（流流通中的现金金）和商业银银行所发行的的大部分存款款货币之和。概概括起来讲，商商业银行发行行存款货币的的机制分

25、为两两种，一是贷贷款机制，二二是现金存款款机制。商业银行通过放放贷实现货币币发行的过程程可描述为：商业银行与与贷款对象（企企业或个人）签签订贷款合同同，然后，在在贷款对象开开立的存款账账户中记入一一笔和贷款数数量相等的存存款，并向贷贷款对象签发发一个证明其其拥有这笔存存款的所有权权凭证存单，这这个存款凭证证就是商业银银行在贷款过过程中所发行行的货币。由由于商业银行行放贷是其发发行货币的主主要途径，因因此，当货币币供应过量时时，货币当局局往往采取直直接干预商业业银行放贷活活动的办法来来抑制货币的的超量供给。商业银行除了通通过贷款手段段发行存款货货币外，还通通过“吸储现金”的方式发行行存款货币。典

26、典型过程是：银行客户将将其拥有的现现金缴存商业业银行，换回回商业银行对对等开出的存存单（存折），这这里的存单（存存折）就是商商业银行在吸吸储现金过程程中所发行的的货币。由于于现金是中央央银行发行的的货币，因此此，我们可以以把上述典型型过程进一步步扩展为银行行客户用央行行发行的基础础货币（可能能是现金，也也可能是央行行存款）“交换”商业银行发发行的存款货货币的过程。企企业部门的结结汇过程实际际上就是一个个典型的用央央行发行的存存款货币交换换商业银行发发行的存款货货币的过程。七、了解商业银银行两种货币币发行机制的的重要意义笔者认为，深入入理解商业银银行的两种货货币发行机制制对于央行制制定正确有效效

27、的货币政策策非常重要。只只有深入理解解商业银行的的货币发行机机制，才能彻彻底厘清广义义货币M2的的主要增长源源头，也只有有这样，央行行所制定的货货币政策才能能做到有的放放矢。前文提提到，目前商商业银行发行行的存款货币币占M2的比比重超过900以上，而而由央行发行行的基础货币币（流通中的的现金）占MM2的比重不不足10（表表3）。因此此，从数量上上看，似乎中中央银行的货货币发行无足足轻重即使基础础货币发行量量的增加能大大幅放大商业业银行通过贷贷款派生存款款货币的能力力，但是，只只要央行管住住信贷，不让让商业银行的的这种信贷扩扩张能力释放放出来，那么么央行就能轻轻易地实现既既定的货币供供应量调控目

28、目标毕竟贷款款是商业银行行发行存款货货币的主要渠渠道。实际上，这种认认识把问题看看得过于简单单了，因为，上上述政策思路路的推演过程程忽略了商业业银行的另一一条非常重要要的货币发行行渠道居民和企企业用他们所所持有的基础础货币“交换”商业银行所所发行的存款款货币的机制制。图1：外汇占款款余额增长情情况数据来源：中国国人民银行网网站、中国金金融年鉴各期期。目前我国基础货货币发行的主主渠道是外汇汇占款，而向向央行申请结结汇的主体是是企业和个人人（而不是商商业银行），因因此，他们是是央行基础货货币的初始发发行对象。由由于企业和个个人不能在中中央银行开立立存款账户，因因此，他们只只能把结汇获获得的基础货货

29、币转存商业业银行。也就就是说，“外汇占款”（基础货币币）的增加会会直接导致商商业银行存款款货币发行量量的增加。即即使货币当局局事后通过发发行央票或调调高法定存款款准备金率将将因结汇而“吐出”的基础货币币全部回收或或冻结，企业业和个人因结结汇而获得的的银行存款也也不会“消失”，整个经济体体的货币供应应量依然表现现为增加。只只是在基础货货币被回收或或冻结后，商商业银行的信信贷扩张能力力会有所下降降。表5：外汇占款款和银行贷款款同为我国广广义货币供应应量的重要来来源年份广义货币M2增增量（亿元）外汇占款增量（亿亿元）外汇占款增量与与M2增量的的比值贷款增量（亿元元）贷款增量与M22增量的比值2000

30、14712-501-356373820012369235651512944552002267055367201897971200336216116243227702762004319851774655183675720054554818618411732738200646822277695930595652007578232939751364066320087176540054564903668200913105724681199592473数据来源：人民民银行网站。由此可知，在广广义货币M22中，虽然央央行发行的基基础货币占比比很小，但是是，这个比例例关系并不能能真实反映基基础货币发行行规模

31、对广义义货币供应量量的巨大影响响。一方面，在在M2中，有有相当数量的的“存款货币”是由于基础础货币的发行行（而非贷款款投放）直接接派生出来的的。表5列示示了近10年年外汇占款、银银行贷款和广广义货币供应应量M2的增增长数据。由由这些数据可可以看出，近近10年外汇汇占款对广义义货币供应量量M2的贡献献巨大（仅次次于银行贷款款对M2的贡贡献），个别别年份甚至超超过银行贷款款对M2的贡贡献。另一方方面，基础货货币发行量的的增加会导致致商业银行存存款准备金的的增加，从而而提高商业银银行通过贷款款“创造”存款货币的的能力（关于于这一点，我我们将在下文文详细论述）。因因此，基础货货币对广义货货币的影响是是

32、双重的。由此我们可以得得出这样的结结论：即使中中央银行能管管住商业银行行的信贷扩张张，但如果管管不住自身的的基础货币发发行（如“汇率稳定”政策目标倒倒逼基础货币币发行的情况况），广义货货币供应量MM2仍然可能能出现失控。这这就是为什么么笔者一直建建议，无论任任何时候，央央行货币政策策的调控重点点都应放在控控制基础货币币发行上，而而非控制信贷贷投放上。这这不仅因为基基础货币的发发行规模决定定商业银行通通过贷款途径径“派生”存款货币的的能力，而且且因为基础货货币发行本身身会直接导致致商业银行存存款货币发行行量的增加，再再者，流通中中的现金存量量也在很大程程度上取决于于基础货币的的总的发行规规模。八

33、、商业银行和和中央银行作作为货币发行行机构的区别别商业银行和中央央银行虽同为为货币发行机机构，但两者者存在明显区区别。第一，商商业银行不能能以自身名义义发行现金货货币（即所谓谓印钞票），它它们所发行的的货币只能是是以自身名义义背书的“存款货币”；而中央银银行不但能发发行存款货币币，而且也能能发行现金货货币。需要指指出的是，央央行发行的存存款货币不能能作为交易媒媒介直接进入入流通领域，它它的主要功能能是充当商业业银行的存款款准备金和相相互间的结算算轧差工具。如如果商业银行行需要现金，必必须用它在中中央银行的存存款准备金账账户中的存款款来“置换”，也就是说说，只有当商商业银行在央央行开立的存存款准

34、备金账账户中的超额额准备金余额额不为零，它它才能向央行行要求提现。另另外，由于企企业和个人一一般不能在央央行开立存款款账户，因此此，央行存款款货币的发行行对象通常是是金融机构（主主要是商业银银行），而商商业银行存款款货币的发行行对象通常是是企业和个人人。第二，商业银行行在发行存款款货币的同时时，必须向中中央银行缴存存存款准备金金，也就是说说，商业银行行要想获得存存款货币的发发行权，必须须首先获得中中央银行发行行的基础货币币（途径包括括向央行再贷贷款、向央行行卖出国债、向向同业拆借资资金或吸储企企业和居民所所持有的现金金），然后才才能按照一定定比例签发存存款货币。这这实际意味着着商业银行的的货币

35、发行规规模受央行基基础货币发行行规模的约束束。而对于中中央银行来说说，其货币发发行虽受程序序和形式上的的限制，但在在发行规模上上却不受任何何约束从理论上上讲，央行具具有无限的信信用扩张能力力。九、存款准备金金制度和同业业市场所谓存款准备金金制度，是指指商业银行要要想获得存款款货币的发行行权，必须首首先在中央银银行开立存款款准备金账户户，并存入一一定数量的基基础货币，然然后才能按照照相应“额度”签发本行的的存款货币。也也就是说，商商业银行每发发行一笔存款款货币，都需需要向央行缴缴存法定比例例（目前中小小银行是155.5，大型型银行是188.5）的基础货货币作为存款款准备（高出出法定准备的的部分称

36、为超超额准备）。存存款准备金制制度实际上是是对商业银行行货币发行权权进行限制的的一种制度安安排。如果商业银行在在央行的准备备金存款出现现暂时性短缺缺，它既可以以向央行申请请再贷款，也也可以向其他他存款准备金金充裕的商业业银行拆入资资金。由于央央行再贷款利利率通常高于于同业拆借利利率，因此，同同业拆借是各各商业银行最最常用的管理理准备金存款款的手段。当当包括中央银银行在内的众众多银行类金金融机构都参参与到资金拆拆借活动时，就就会在银行间间形成一个无无形的同业拆拆借市场。需需要指出的是是，由于机构构间相互拆借借的资金是中中央银行发行行的基础货币币，因此同业业拆借市场实实际上是一个个基础货币（而而非

37、广义货币币）的买卖市市场。当这个个市场的资金金量增加时，拆拆借利率下降降，反之，拆拆借利率上升升。在发达经济体，同同业市场一般般都有一个重重要的参与者者中央银行行。由于中央央银行具有无无限的基础货货币发行能力力，因此，同同业市场的资资金价格同业拆借利利率通常由它它直接确定（央央行是货币市市场天然的“庄家”），这就是是为什么发达达国家的同业业市场基准利利率（一般是是隔夜拆借利利率）通常为为一个固定常常数的原因（图图2）。欧美美国家的升、降降息政策操作作，指的就是是该国央行调调整本国同业业市场基准利利率的行为，它它与我国现行行的升降息制制度存在本质质的差别。欧美国家的升降降息操作，看看似调整的是是

38、同业市场的的资金价格，实实质上调整的的是同业市场场的基础货币币供应量。这这是因为，货货币当局指定定的任何水平平的基准利率率都会最终成成为与特定数数量的基础货货币供应量相相对应的“均衡利率”：当同业市市场的基础货货币供应量因因指定的基准准利率过低而而出现供不应应求时，任何何同业会员单单位都可以以以这个利率水水平从央行拆拆入任意数量量的资金，结结果会导致同同业市场基础础货币供应量量不断增加，直直到央行指定定的基准利率率成为市场均均衡利率。同同理，当同业业市场资金供供应过剩时，资资金过剩的机机构可以以这这个利率水平平向央行拆出出任意数量的的基础货币，结结果会导致同同业市场基础础货币供应量量不断减少，

39、直直到央行指定定的基准利率率成为市场均均衡利率为止止。图2：美国联邦邦基金目标利率近3年的走势注：联邦基金目目标利率是美美国同业市场场的隔夜拆借借基准利率。数据来源：Blloombeerg.。图3：上海银行行间市场隔夜夜拆借利率近近3年的走势势 数据据来源：上海海银行间同业业拆放利率（SShiborr）网站。我国同业市场的的最大缺陷是是央行尚未直直接参与到这这个市场中来来，导致同业业市场基准利利率经常出现现大幅波动（图图3）。其背背后隐藏的故故事是我国同同业市场基础础货币供应量量一直处于“失控”状态，也就就是说人民银银行无法直接接借助同业利利率这个反映映基础货币供供应量的“标尺”，从源头上上对

40、商业银行行的信贷扩张张能力做出“精细化”的调控。十、“价格调控控”和“数量调控”在市场经济条件件下，货币政政策的最终依依归是调控经经济体中的货货币供应量，即即名义总需求求。但在具体体的货币政策策操作中，存存在两种调控控策略：“价格调控”和“数量调控”。前者指货货币当局以同同业市场价格格（利率）为为“标尺”和“调控工具”，通过调整整同业市场基基准利率来影影响同业市场场的基础货币币供应量，进进而影响广义义货币供应量量M2的调控控策略；而后后者是指货币币当局直接以以基础货币供供应量为“标尺”和“调控工具”而进行的调调控。由于货货币当局可直直接操控的货货币只能是自自身发行的基基础货币，因因此，“数量调

41、控”中的直接操操作对象一定定是基础货币币而不是广义义货币M2。只是在存款准备金制度约束下，广义货币供应量M2由基础货币供应量间接决定。对于“价格调控控”，从表面上上看，价格（利利率）目标由由货币当局人人为指定，而而数量（基础础货币供应量量）由市场选选定。实际情情况是，只要要货币当局选选定了价格目目标，也就意意味着选定了了数量目标，因因为在既定价价格水平下的的“市场出清结结果”只有一个。同同理，在“数量调控”中，货币当当局直接操控控基础货币供供应量的规模模，规模定了了，市场出清清价格也就定定了。因此，在在市场经济条条件下，货币币政策调控中中的“价格调控”和“数量调控”实际上是一一个硬币的两两面，

42、两者并并无实质性差差别。目前国内对“数数量调控”和“价格调控”的理解并不不准确（有的的甚至是错误误的理解）：把“数量调控”简单等同于于对广义货币币供应量M22进行调控；把“价格调控”更是误读为为央行以存、贷贷款基准利率率为中介目标标而进行的调调控。正是由由于存在上述述认识上的偏偏差，导致我我国货币政策策调控体系建建设存在许多多问题。十一、我国“数数量型”货币政策调调控体系存在在的问题1、对银行信贷贷进行直接干干预目前我国货币政政策调控体系系实际上采取取的是“数量调控”策略。由于于我们把“数量调控”简单等价于于对广义货币币供应量M22进行调控，因因此，当通胀胀压力加大时时，货币当局局往往采取直直

43、接干预信贷贷的调控方法法，使信贷分分配机制几乎乎又回到了指指令性计划管管理时期。支持央行直接干干预商业银行行信贷行为的的理由大致有有两条：第一一，只要央行行能控制住信信贷，就可以以实现控制广广义货币供应应量（名义总总需求）的目目的；第二，只只要控制住信信贷，就可以以控制住投资资，从而实现现抑制经济过过热的目的。但但如果仔细推推敲，上述两两条理由都站站不住脚。首先，根据前文文的论述，即即使央行采取取类行政性手手段控制住了了信贷，也无无法完全控制制住广义货币币M2的增长长如果此此时基础货币币仍超量发行行，那么M22仍有失控的的可能性。22007年44季度，银行行贷款仅增加加2721亿亿元（当季银银

44、行对企业部部门的新增贷贷款几乎为零零），但是当当季新增狭义义货币供应量量9928亿亿元，新增广广义货币供应应量 1.003万亿元。在在市场化环境境中，央行可可直接调控的的货币只能是是基础货币，因因此，现行的的“数量调控”有些似是而而非。即使央央行将来继续续坚持数量调调控策略，也也应将调控对对象转到基础础货币供应量量或其增速上上来。其次，虽然央行行控制信贷在在一定程度上上可以起到抑抑制投资、降降低名义总需需求的目的，但但是，央行在在成功抑制投投资过热、降降低名义总需需求的同时也也会损害实体体经济的实际际供给能力，因因为投资活动动的下降必然然影响经济未未来供给能力力的增长。控控制信贷的结结果很可能

45、是是经济热度降降下来了（就就业下降），但但物价的降幅幅却不如意。因因此，人为控控制信贷并不不是治理通胀胀的最有效手手段。2、把利率管制制政策等同于于升、降息操操作如前文所述，“价格调控”的核心思想想是，央行通通过调整基础础货币的供求求价格（利率率）来影响基基础货币的均均衡供应量，进进而达到间接接调控广义货货币供应量MM2的目的。而而调整存、贷贷款基准利率率仅仅意味着着商业银行的的资金管制价价格发生了改改变，它们和和同业市场基基础货币供应应量之间几乎乎不产生任何何联系。因此此，国内以存存、贷款基准准利率为调控控对象的“价格调控”与发达经济济体以同业市市场基准利率率为调控对象象的“价格调控”是两个完全全不同的概念念。严格说，国国内的所谓升升降息操作并并不属于货币币政策的范畴畴，而应归属属于价格管制制的范畴。存、贷款基准利利率不但与基基础货币供应应量之间不存存在联动关系系，而且和广广义货币供应应量M2之间间也不存在明明显的联动关关系。由于目目前贷款利率率实行下限管管理（上不封封顶），而贷贷款市场均衡衡利率通常在在基准利率（贷贷款利率下限限）之上，因因此，小幅调调高（或降低低）贷款基准准利率对信贷贷的市场出清清结果不会有有太大影响，这这意味着贷款款基准利率的的小幅调整对对M2的影响响微乎其微，更更何况目前央央行仍对信贷贷规模进行人人为