投资人在涨跌停日之吸铁交9329.docx

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1、投資人在漲跌停停日之吸鐵交為為與後續報酬酬林岳喬國立中正正大學會計與與資訊科技研研究所副教授授黃怡青國立中正正大學會計與與資訊科技研研究所碩士生生摘要本研究針對台灣灣證券交易市市場之上市個個股，依據某知名證證券商所提供供之2004411月1日至2005510月31日委託單單明細資進進分析，以檢視視投資人在漲漲跌停日非理理性之交易行行為，及其與與後續股價反反轉程度之關關聯。本研究究定義吸鐵鐵流量作為為衡量投資人人發生非理性性交易行為之之指標；實證證結果在整體體樣本及漲停停樣本上與預預期相符，顯顯示後續股價價之反轉程度度與吸鐵流量量的大小呈現現正向關聯，惟惟本研究委託託流量係以投投資人現股交交易衡

2、量，故故跌停樣本之之吸鐵流量可可能無法完全全反映出投資資人的非理性性交易行為，以以致並未獲得得非理性交易易行為與後續續股價反轉程程度兩者間具具關聯性之顯顯著證據。本本研究結果顯顯示股價接近近漲跌停板之之資訊確實可可能吸引投資資人的注意，若若進而引發非非理性之交易易行為（本研研究發現整體體樣本中約有有12%並不含含任何一類吸吸鐵流量，顯顯示並非所有有漲跌停日均均存在投資人人之非理性交交易行為），將導致後續股價反轉而使投資人蒙受損失。本研究亦分析吸鐵流量之投資人屬屬性及股票特特性，實證結結果顯示：多多數吸鐵流量量來自財富水水準中等、交交易頻率高、投投資經驗中等等、中年、男男性之投資人人，且吸鐵流流

3、量大小會隨隨著公司規規模、股股票價格、流動性、值與產產業別等股股票特性之不不同，而有顯顯著差異。關鍵字：漲跌幅幅限制、吸鐵鐵流量、交易易行為The Inttra-daay Maggneticc Tradding BBehaviiors on Pricee Limiit Dayys andd Subssequennt Stoock ReturrnsLin, Y.C. GeeorgeAAssociiate PProfesssor, Departtment of Accounnting and IInformmationn Technoology, Natiional Chungg Chengg U

4、niveersityyHuang, Yi-ChhingGrraduatte Studennt, Departtment of Accounnting and IInformmationn Technoology, Natiional Chungg Chenng UniiversiityAbstracctBased oon invvestorrs ordder daata frrom 20004/111/1 too 20055/10/331 proovidedd by aa brokkeragee firmm in TTaiwann, thiis stuudy annalyzees thee r

5、elaationsship bbetweeen thee irraationaal ordder fllows oon priice-liimit-hhit daays annd thee magnnitudee of pposterrior pprice reverrsal. This studyy meassures the iirratiional orderr floww accoordingg to tthe maagnetiic ordder fllow beefore an immminennt limmit hiit. Thhe emppiricaal ressults sho

6、w that, on uupper-limitt-hit days, largger irrratioonal oorder flowss willl resuult inn largger poosteriior prrice rreverssal. HHoweveer, duue to the sshort-sell consttraintts whiich bllur thhe meaasuremment oof irrrationnal orrder fflows on thhe lowwer-liimit-hhit daays, wwe do not ffind ssigniffic

7、antt impaact off irraationaal ordder fllows oon thee postteriorr pricce revversall. In the ssamplee usedd in tthis sstudy, therre aree 12% of prrice-llimit-hit ddays wwhich do noot havve anyy irraationaal ordder fllows.This sttudy aalso aanalyzzes whhetherr the irrattionall ordeer floows arre rellat

8、ed to innvestoors and firm charaacteriisticss. Ourr resuults sshow tthat iirratiional orderr flowws mosstly ccome ffrom mmale iinvesttors iin thee midddle weealth, expeeriencce, annd agee leveel andd withh highh tradding ffrequeency. The mmagnittude oof irrattionall ordeer floows arre alsso rellated

9、 to fiirm siize, sstock pricee leveel, liiquidiity, bbeta aand inndustrry facctors.Key worrds: PPrice Limitts, Maagnetiic Ordder Fllow, TTradinng Behhaviorrs緒論1. 研究背景1987年100月19日的的黑色星期期一，道瓊瓊工業指數暴暴跌508點點，使美國股股市僅帳面損損失即高達55,600億億美元，約等等於淨賠一個個法國；此種種跌勢也迅速速在世界各主主要股市蔓延延開來，因而而引發全球股股市崩盤，造造成投資人莫莫大的損失與與影響。許多多學者

10、與機構構於是紛紛提出出重新檢討市市場機制的聲聲音，而斷斷路機制（CCircuiit Breeakerss）的提出出即是在避免免市場因過度度反應或價格格在短期內過過度波動，而而導致市場崩崩跌的情形再再度發生。斷路機制包括了了各種暫停停交易（Trradingg Haltts）措施施以及漲跌跌幅限制（PPrice Limitts）。暫停交易是指當股價價變動符合一一定條件時，交交將會被中中斷一段時間間，等過這這一段時間之之後才可繼續交，如美國紐紐約證券交易易所（NYSSE）於19988年起即即採用此類措措施；漲跌跌幅限制則則規定每日股股票價格僅能能在漲跌幅限限制的範圍（通通常為前日收收盤價的一定定百分

11、比）內內波動，因此此會有超過過此範圍限制制的交發生生，可降低股價價之波動性，俾交易者不不致發生重大大財務問題（如如融資斷頭等等），且使投資人有有機會重新評估估市場資訊與與投資策，避避免因恐慌而而產生非性性的投資為為。漲跌幅限限制措施是一一些新興市場場最常採行的的穩定市場機機制，包括台台灣、日本、韓韓國、馬來西西亞、泰國等等市場均已採採行，而其漲漲跌幅限制之之規定與施行行方法亦各有有不同，如表 1所示。表 1各股票市市場漲跌幅限限制規定股票市場漲跌幅限制與方方向股票市場漲跌幅限制與方方向奥地 15%中國 10%比時 5-10%日本 10-600%埃及 5%韓國 15%芬 15%馬西亞- 30%法

12、國 15%台灣 7%森堡 5%泰國 30%葡萄牙 15%土耳其 10%資料來源：Ossler aand Toooma（2004）儘管各國股市以以漲跌幅限制制作為市場穩穩定機制已行行之有年，有有關其對市場場與投資人的的影響仍持續續引起學界的的廣泛探討，然然實證研究結結果至今仍未未能獲得一致致的結論。支支持者認為漲漲跌幅限制主主要有下列優優點：（1）可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾交易者不致發生重大財務問題，有利信用機制的運作（Greenwald and Stein，1991）。（2）在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人（Cooling-off Effects），使其有機會

13、重新評估市場資訊與投資策，以避免投資人因過反應（Overreaction）而產生非性的投資為（Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004）。（3）在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸均衡價格（Brady，1988；Greenwald and Stein，1991）。反對者則主張漲漲跌幅限制對對於股價有一一定程上的的扭曲，因而產生以下下的問題：（11）漲跌幅限限制使未反映映的資訊遞延延到下一期，這反而會使下一期的股價波動性增加而非低，形成波動性外溢（Volatility Spillover）（Fama，1989；Kuhn et al.

14、，1991；Kim，2001）。（2）若股票均衡價格在漲跌幅限制的範圍外，那麼均衡價格要遞延至漲跌停日後才能在市場上反映，導致價格發現延遲（Delayed Price Discovery），影響市場的效率性（Fama，1989；Lehmann，1989；Lee et al.，1994）。（3）漲跌幅限制使投資人無法在停板以外的價格進行交易，必須要等到下一個交日才能重新交，因而降低了市場的流動性，使交活動在漲跌停日後爆增，此即交干擾（Trading Interference）（Fama，1989；Lehmann，1989；Telser，1989；Lee et al.，1994）。除了對股價造成成

15、扭曲，Faama（1989）亦亦主張漲跌幅幅限制會改變變投資人的交交易行為，認認為當股價接接近漲跌幅限限制時，可能能會吸引尚未未下單之投資資人的注意或或致使已下單單之投資人轉轉趨積極，因因而以高於（低低於）其最適適交易策略（OOptimaal Tradiing Strateegy）的價價格甚至漲（跌跌）停板價格下單買進（賣賣出），形成成非理性之交交易決策。當當市場存在此此種非理性之之交易行為情情形嚴重時，將將導致漲跌停停限制的存在在反而如吸鐵鐵般吸引股價價加速向漲停停板價或跌停板價移動，促使使原本可能不不會觸及的漲漲跌停板因而而發生，此即即所謂的吸吸鐵效果（MMagnett Effectts）

16、（Fama，1989；Milleer，1991；Subraahmanyyam，1994）；亦即，漲漲跌幅限制的的存在引發了了投資人非理理性的交易行行為，因而促促使了漲跌幅幅限制的自我我實現（Seelf-fuulfillling）。2. 研究動機在上述有關漲跌跌幅限制所產產生的問題中中，過去國內內外之實證研研究絕大多數數著重於波動動性外溢、價價格發現延遲遲及交干擾擾這三項的檢定定，且結論莫莫衷一是；而漲跌幅限限制之吸鐵效效果雖早在11989年即即由Famaa所提出，但但相關研究則則於近期始逐逐漸受到學界界的重視。SSubrahhmanyaam（1994）首先以模型探討討吸鐵效果，結果發現當當股價

17、越接近近漲跌停板時時，其股價波波動性、市場場流動性、交交易量與股價價達漲跌停板板的機率都隨隨之增加，顯顯示當股價越越接近漲跌停停板時，越會會加速向漲停停價或跌停價價移動，而形形成所謂的吸吸鐵效果。其其後陸續有實實證研究結果果出爐，其中中支持吸鐵效效果存在的有有Chen（1997）、Cho et all.（2003）、Nathh（2003）、Osleer andd Toomma（2004）、Chan et all.（2005）、Du ett al.（2006）、Wong et all.（2006）、逖（2006）及Hsiehh et aal.（2007），而不支持持吸鐵效果存存在的則有KKim

18、annd Yanng（2004）、郭玉佩（2004）與Abadd and Pascuual（2007），顯示實證證上對於漲跌跌幅限制是否否會引發吸鐵鐵效果，至今今仍未有定論論。然而，上述有關關吸鐵效果之之實證研究，多多著重於檢定定當個股股價接近近漲跌幅限制制時是否發生生加速向漲停停板價或跌停板價移動之情形形，或其股價價達漲跌停板板的機率是否否隨之增加（本本研究定義此此類情形為價格的吸鐵鐵效果），而而對於價格格的吸鐵效果果之形成原原因則較少進進行深入的分分析。儘管過過去學者認為為價格的吸吸鐵效果乃乃股價接近漲漲跌幅限制時時，可能會吸吸引尚未下單單之投資人的的注意或致使使已下單之投投資人轉趨積積極

19、，因而以以高於（低於於）其最適交交易策略的價價格甚至漲（跌跌）停板價格下單買進（賣賣出），形成成非理性之交交易決策所致致，但迄今尚尚未有相關實實證研究對此此加以驗證；且價格的的吸鐵效果除可能為上上述之投資人人非理性交易易行為所致外外，亦可能為為重大基本面面消息之影響響所致。例如如若某上市公公司盤中傳出出獲得（流失失）重大訂單單的消息，衝衝擊之大足以以使該公司股股價達到漲（跌跌）停時，該該個股股價也可能發發生加速向漲漲（跌）停板價移動之情形形，或其股價價達漲跌停板板的機率也會會隨之增加，此此情形同樣也也符合價格格的吸鐵效果果之定義，顯顯示價格的的吸鐵效果並不一定全全為投資人之之非理性交易易行為所

20、致。綜上所述，價價格的吸鐵效效果成因為為何尚未得到到驗證，而分分析其可能成成因有二：一一是重大基本本面消息之影影響、一則是是投資人之非非理性交易行行為；前者可可由公開資訊訊管道及媒體體獲悉並衡量量其影響，而而後者則將反反映於漲跌停停前的委託單單資訊，亦即即，當股價接接近漲跌停時時，將吸引以以高於（低於於）投資人最最適交易策略略價格買進（賣賣出）的委託託單出現。為為與以往研究究所稱之吸鐵鐵效果（即本本研究定義之之價格的吸吸鐵效果）有有所區別，本本研究在此定定義上述特定定委託流量出出現之情形為為委託流量量的吸鐵效果果。由過去學者對於於吸鐵效果的的定義可知，當當委託流量量的吸鐵效果果到達一定定嚴重程

21、度時時，才會導致致價格的吸吸鐵效果發發生，因此並並非每個漲跌跌停日都能觀觀察到價格格的吸鐵效果果；這或許許也是導致過過去實證結果果分歧的原因因之一。是以以，若欲探討討漲跌幅限制制對投資人之之影響為何，分分析委託流流量的吸鐵效效果應較檢檢定價格的的吸鐵效果是否存在更更為直接；亦亦即委託流流量的吸鐵效效果領先於於價格的吸吸鐵效果，分分析達漲跌幅幅限制前之委委託流量組成成，將有助於於辨認出吸吸鐵流量並並作為價格格的吸鐵效果果可能出現現的先行指標標。此為本研研究動機之一一。此外，上述有關關吸鐵效果之之實證研究，僅僅限於探討吸吸鐵效果對於於漲跌停個股股當日價格變變化的影響，未未曾觸及其與與後續股價報報酬

22、間之關聯聯；因此，儘儘管研究結論論分歧，但市市場存在價價格的吸鐵效效果與否，對對於投資人的的影響究竟是是好是壞？投投資人會否因因此而蒙受損損失？以往研研究均無法提提供相關解答答，但這卻是是政策制訂者者於規劃市場場交易制度，以以及投資人於於決定交易策策略時所最為為關注的焦點點。本研究認認為，部分的的價格的吸吸鐵效果可可能起因於委託流量的的吸鐵效果，當市場存存在此種委委託流量的吸吸鐵效果情情形嚴重時，將將促使原本可可能不會觸及及的漲跌停板板因而發生，故故後續股價極極可能反轉回回到均衡價格格，而使投資資人蒙受損失失；然而，若若價格的吸吸鐵效果係係起因於重大大基本面消息息之影響便不不會如此。是是以，價

23、格格的吸鐵效果果存在可能能並不必然對對投資人有負負面之影響，但但委託流量量的吸鐵效果果出現則可可能使投資人人蒙受損失；了解投資人人在漲跌幅限限制下的交易易行為與其後後續報酬間之之關聯，如委託流量的的吸鐵效果對於投資人人獲利情形之之影響，有助助於投資人進進行理性的投投資決策，並並可提供未來來政策修訂之之參考。此為為本研究動機機之二。另一方面，若能能辨認出吸吸鐵流量並並作為價格格的吸鐵效果果可能出現現的先行指標標，則可透過過分析其中委委託流量之投投資人屬性及及股票特性，找找出較易發生生委託流量量的吸鐵效果果之特定投投資人屬性或或特定股票特特性族群，提提供主管機關關於規劃交易易制度及市場場管理上之參

24、參考。此為本本研究動機之之三。3. 研究目的基於以上動機，本本研究擬針對對台灣證券交交易市場之上上市個股，依依據某知名證證券商所提供供之2004411月1日至至200510月31日委託單單明細資進進分析，以以檢視投資人人在個股漲跌跌停日之交為變化及及其與後續股股價報酬之關關聯。本研究主要目的的如下：一、 藉由券商提供之之委託單明細細資，分析析漲跌停日投投資人在股價價趨近漲跌停板時之委託流量量組成，以了了解委託流量量如何受漲跌跌幅限制影響響而改變，並並辨認出吸吸鐵流量作作為價格的的吸鐵效果可能出現的的先行指標。二、 價格的吸鐵效效果存在並並不必然對投投資人有負面面之影響，但但委託流量量的吸鐵效果

25、果出現則極極可能使投資資人蒙受損失失；因此本研研究目的不在在驗證價格格的吸鐵效果果存在與否否，而是藉由由事件研究法法，分析投資資人在漲跌停停日不同交易易行為（委託託流量）與其其後續報酬間間之關聯，以以了解漲跌幅幅限制之委委託流量的吸吸鐵效果對對投資人獲利利狀況之可能能影響，如當當委託流量量的吸鐵效果果越強時，後後續股價反轉轉程度是否越越大？以利投投資人進行投投資決策及主主管機關未來來政策修訂之之參考。三、 分析委託流量量的吸鐵效果果其中委託託流量之投資資人屬性及股股票特性，找找出較易發生生委託流量量的吸鐵效果果之特定投投資人屬性或或特定股票特特性族群，提提供主管機關關於規劃交易易制度及市場場管

26、理上之參參考。本研究與以往針針對價格的的吸鐵效果之實證研究究不同之處以以及研究貢獻獻在於：一、 本研究係首次以以券商提供之之委託單明細細資，針對對起因於投資資人非理性交交易行為之委託流量的的吸鐵效果所進行的實實證研究；且且本研究的目目的並非在於於檢定價格格的吸鐵效果果存在與否否，而是對於於反映投資人人交易行為的的委託流量進進行深入分析析，嘗試辨認認出吸鐵流流量並作為為價格的吸吸鐵效果可可能出現的先先行指標，這這也是過去文文獻所缺乏的的。二、 有別於以往僅限限於探討價價格的吸鐵效效果在漲跌跌停個股當日日股價的變化化，本研究延延伸分析委委託流量的吸吸鐵效果與與其後續報酬酬間之關聯，期期能提供漲跌跌

27、幅限制對投投資人獲利影影響之攸關資資訊，有助於於投資人進行行理性的投資資決策，並可可供未來政策策修訂參考。三、 找出較易發生委託流量的的吸鐵效果之特定投資資人屬性或特特定股票特性性族群，提供供主管機關於於規劃交易制制度及市場管管理上之參考考。4. 研究內容與架構構本研究之後續內內容分述如下下：首先將介介紹吸鐵效果果之理論基礎礎與相關實證證結果，接著著簡介本研究究環境背景台灣證券券交易市場、說說明研究期間間與樣本資及闡述研究究方法設計與與流程，隨後後分析本研究究之實證結果果，最後則為為本研究之研研究結論與研研究建議。本研究架構如下下頁圖 1所示：研究背景與動機研究目的辨認出吸鐵流量作為先行指標找

28、出吸鐵流量之投資人屬性及股票特性理論基礎與文獻回顧研究方法與設計實證結果與分析研究結論與建議分析漲跌停日不同交易行為與後續報酬之關聯分析吸鐵流量之股票特性分析漲跌幅限制下不同交易行為與其後續報酬間之關聯分析吸鐵流量之投資人屬性圖 1研究架構構理論基礎與文獻獻回顧本研究旨在探討討投資人於個個股漲跌停日日之吸鐵交為為與後續報酬酬，因此，首先將將介紹本研究究主要概念之之來源吸鐵效果果之理論基礎礎與相關實證證結果，以了了解吸鐵效果果之成因與實實證發現。1987年100月19日的的黑色星期期一，道瓊瓊工業指數暴暴跌508點點，引發全球球股市崩盤，造造成投資人莫莫大的損失與與影響，許多多學者與機構構因而紛

29、紛提出出重新檢討市市場機制的聲聲音。漲跌跌幅限制（PPrice Limitts）規定定每日股票價價格僅能在漲漲跌幅限制的的範圍（通常常為前日收盤盤價的一定百百分比）內波波動，因此會有超過此此範圍限制的的交發生，可降低股價價之波動性，俾交易者不不致發生重大大財務問題（如如融資斷頭等等），且使投資人有有機會重新評估估市場資訊與與投資策，避避免因恐慌而而產生非性性的投資為為。漲跌幅限限制措施是一一些新興市場場最常採行的的穩定市場機機制，包括台台灣、日本、韓韓國、馬來西西亞、泰國等等市場均已採採行。儘管各國股市以以漲跌幅限制制作為市場穩穩定機制已行行之有年，有有關其對市場場的影響及其其有效性仍持持續引

30、起學界界的廣泛探討討，然實證結結果至今仍未未獲得一致的的結論。支持持者認為漲跌跌幅限制主要要有下列優點點：（1）可可降低股價之之波動性，使使價格維持於於當日漲跌幅幅限制的範圍圍以內，俾交交易者不致發發生重大財務務問題，有利利信用機制的的運作（Greennwald and SStein，1991）。（2）在在市場價格巨巨幅波動時暫暫時卻投資資人（Coolinng-offf Effectts），使投投資人有機會會重新評估市市場資訊與投投資策，以以避免投資人人因過反應應（Overrreacttion）而而產生非性性的投資為為（Lee aand Kiim，1995；Kim aand Yaang，200

31、4）。（3）在在漲跌停期間間公佈買賣單單平衡的資資訊，可以吸吸引價值型投投資人進場交交，使股價價回歸均衡價價格（Bradyy，1988；Greennwald and SStein，1991）。反對者則主張漲漲跌幅限制對對於股價有一一定程上的的扭曲，因而而產生一些影影響市場績效效的問題；此此外，亦有學學者主張漲跌跌幅限制會改改變投資人的的交易行為，引引發所謂的吸鐵效果（MMagnett Effectts）。1. 理論基礎漲跌幅限制之吸吸鐵效果雖早早在19899年即由Faama所提出出，但相關研研究則於近期期始逐漸受到到學界重視。Fama（1989）主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，認為當股價

32、接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略（Optimal Trading Strategy）的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策。當市場存在此種非理性之交易行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，此即所謂的吸鐵效果（Magnet Effects）（Fama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994）；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的交易行為，因而促使了漲跌幅限制的自我實現

33、（Self-fulfilling）。2. 實證研究Subrahmmanyamm（1994）首先以模型探討討吸鐵效果，結果發現當當股價越接近近漲跌停板時時，其股價波波動性、市場場流動性、交交易量與股價價達漲跌停板板的機率都隨隨之增加，顯顯示當股價越越接近漲跌停停板時，越會會加速向漲停停價或跌停價價移動，而形形成所謂的吸吸鐵效果。AAckertt et aal.（2001）則以實驗研研究當交易干干擾（如漲跌跌幅限制）即即將發生時的的交易量變化化，發現市場場會有交易活活動增加的情情形。除以理理論模型與實實驗印證外，有有關吸鐵效果果之實證研究究結果亦陸續續出爐。初期期研究對象多多以期貨市場場為主，惟實

34、實證結果多數數都不支持吸吸鐵效果的存存在（Kuserrk et al.，1989；Arak and CCook，1997；Berkmman annd Steeenbeeek，1998；Hall and KKorfmaan，2001）；至於有關關股票市場吸吸鐵效果之實實證研究，近近期則隨著亞亞洲新興市場場的崛起而逐逐漸增加，但但對於吸鐵效效果存在與否否結論仍分歧歧，茲分述如如下：一、 支持吸鐵效果存存在者在以台灣證券市市場為研究對對象方面，CChen（1997）認為因投資人人擔心價格到到達漲跌幅限制後後可能無法交，故有動機機提早交易，因而交會會在到達漲跌跌幅限制前增增加。Cheen選取台灣灣股市

35、3900檔上市個股股於19944年每五分鐘鐘的交資進研究，結結果發現，漲跌停板在在30分鐘或或以內時，漲漲跌停前之交交易量比漲跌跌停板時更大大，亦即吸鐵效果存在在。Cho et all.（2003）以全部上市公公司199883月至200004月之每五分鐘鐘報酬資，分別採用GGARCH模模型和GMMM檢測漲跌幅幅限制下的吸吸鐵效果。研研究結果顯示示，當價格接近近漲停板時吸吸鐵效果相當當顯著，但價價格接近跌停停板時吸鐵效果果卻顯著；即使在進一一步控制可能能的動能效果果（Momeentum Effectts）以後，結結果仍維持如如此。其後有Wongg et aal.（2006）以台灣證交交所2004

36、4年164檔檔上市股之交交易資料，沿沿用Du eet al. （20066）之方法分析漲漲跌停前300分鐘內之價價量變化。研研究發現，在在達漲跌幅限限制前的30分鐘內，每五分鐘股票票報酬率、交交易量、波動動性及交易次次數均有加速速增加之情形形發生，顯示示有吸鐵效果果的存在；研究亦亦發現，當交交易量為機構構投資人所主主導時，並未未發現顯著之之吸鐵效果，由由此可知吸鐵鐵效果之發生生，係由缺乏乏資訊的個別別投資人所引引起的。Hsiehh et aal.（2007）則以20000年4399檔上市股之之交易資料，運運用邏輯迴歸歸模型分析價價格變化。研研究發現，當當股價接近漲漲（跌）停板板時，股價續續漲（

37、續跌）之之條件機率顯顯著上升，且且股價觸及漲漲跌停板之頻頻率增加，顯顯示吸鐵效果果存在；研究究亦發現，吸吸鐵效果之發發生，開始於於距漲停板價價10檔內及及距跌停板價價5檔內。在以其他證券市市場為研究對對象方面，NNath（2003）以19993月至200004月印證交交所1,3333檔股票資資，衡量漲漲跌停日之交交易時間間隔隔與價格距漲漲跌停板距離離研究吸鐵鐵效果。研究究發現，當股股價越接近跌跌停板時，平平均每筆交易易時間間隔顯顯著縮短，但但當股價越接接近漲停板時時則無此現象象，顯示當價價格接近跌停板時吸鐵效效果顯著，但但價格接近漲漲停板時則否。Oslerr and Toomaa（2004）以

38、埃及股市市1998年至至2001年（漲跌幅限限制為5%）與與1994年年至19977年（無漲跌跌幅限制）兩兩期間五家上上市公司（約約佔總交易量量之12%）之之股價資料，運運用邏輯迴歸歸模型分析並並比較兩期間間之差異，以以檢定如此嚴嚴格的漲跌幅幅限制下是否否存在吸鐵效效果。研究發發現，在漲跌跌幅限制實施施以後，股價價漲跌幅度到到達5% 之之機率顯著較較實施以前增增加，結果顯顯示吸鐵效果果的存在，且且漲停時較跌跌停時的吸鐵鐵效果更強。相相對於埃及股股市的嚴格漲漲跌幅限制，Chan et al.（2005）則比較吉隆坡股市（漲跌幅限制為30%）19951月至199612月間98檔曾達漲停板價個股與1

39、75檔接近漲停板價個股，在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形，檢測在較為寬鬆的漲跌幅限制下是否仍存在吸鐵效果。Chan et al.認為當吸鐵效果存在時，達漲停板價個股在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形將有較大的反轉，研究結果支持這個假說，顯示吉隆坡股市在漲停時存在顯著吸鐵效果。另Du et al.（2006）亦以韓國股市市199899月至199993月間間達漲跌停個個股之交易及及委託資料，檢檢定日內股價價之吸鐵效果果與動能效果。研研究發現，在達漲跌幅幅限制前的30分鐘內，股票報酬酬率、交易量量、波動性及及委託流量均均有加速增加加之情形發生生，顯示有吸吸鐵效果存在在；在控制動能效果後結結

40、論亦維持不不變，且發現現在範圍越窄窄的漲跌幅限限制下吸鐵效效果越強。逖（2006）則以20001月1日至2005512月31日上海證證券交所全全部上市股票票為對象，對對價格達到漲漲跌幅限制的的股票和未達達到（或接近近）漲跌幅限限制的股票進進分組比較較。結果顯示示，價格越接接近漲跌停，則則股價上漲（下下跌）1% 的時間間隔隔越短；進一一步的分析還還顯示，上漲漲事件中500% 的股票票在85秒內內從9% 漲漲到10%，下下跌事件中550% 的股股票在91.5秒內從99% 跌到10%，這明漲漲跌幅限制具具有動價格格接近漲跌停停的吸鐵效果果。二、 不支持吸鐵效果果存在者在以台灣證券市市場為研究對對象方

41、面，KKim annd Yanng（2004）以20000年439檔檔個股之交易易資料探討漲漲跌幅限制之之吸鐵效果。研研究發現，股股價達吸鐵價價格（Kimm and Yang定定義為漲跌停停板兩檔以前前之價格）後後30分鐘內內到達漲跌停停板之機率並並未大於500%，且達漲漲跌停板個股股其股價達吸吸鐵價格後之之交易量並未未較達吸鐵價價格前增加，故故結果不支持持吸鐵效果存存在。郭玉佩佩（2004）以19991月5日至2000012月28日之每五分鐘鐘股票報酬率率資，運用CCho ett al.（2003）所提出之研研究方法，僅僅針對12家高科技技產業上市公公司檢視吸吸鐵效果。結結果顯示，高高科技產

42、業在在漲跌幅限制制下存在漲停停的吸鐵效果果，但跌停的吸鐵效效果並顯著著；但在進一一步控制可能能的動能效果果以後，吸鐵鐵效果的顯著著性有明顯低的情形，故故無法支持高高科技產業在在漲跌幅限制制下仍存在吸吸鐵效果，僅僅能解釋吸鐵鐵效果是動效果的一種種表現形式。在以其他證券市市場為研究對對象方面，AAbad aand Paascuall（2007）以西班牙股股市20011年至20003年1144家上市公司司之委託檔與與交易檔資料料，研究漲跌跌幅限制之吸吸鐵效果。結結果發現，即即使價格在距距離漲跌幅限限制極短的距距離之內，股股價達漲跌停停板的機率並並未顯著隨距距離的縮短而而增加，且在在漲跌停日股股價非但

43、並未未加速向漲跌跌停板移動，反反而還有減速速之情形；因因此，實證結結果並不支持持吸鐵效果存存在。茲將以上探討吸吸鐵效果之相相關文獻彙總總如表 2所示：表 2探討吸鐵鐵效果之相關關文獻彙總文獻期間與樣本衡量變數其他變數主要結論支持吸鐵效果存存在台灣證券市場場Chen（19997）1994年3990檔上市股股每五分鐘交易量量-漲跌停板在300分鐘或以內內時，漲跌停停前之交易量量比漲跌停板板時更大，亦亦即吸鐵效果果存在。Cho et al.（22003）19983月月至200004月所有有上市公司每五分鐘股票報報酬率動能效果之控制制變數當價格接近漲停停板時，吸鐵鐵效果相當顯顯著；但價格格接近跌停板板

44、時，吸鐵效效果卻顯著著；進一步控控制動能效果果以後仍維持持如此。Wong ett al.（22006）2004年1664檔上市股股每五分鐘股票報報酬率交易量量波動性交易次次數個別與機構投資資人相關變數數在達漲跌幅限制制前的30分分鐘內，每五五分鐘股票報報酬率、交易易量、波動性性及交易次數數均有加速增增加之情形發發生，顯示吸吸鐵效果存在在；研究亦發發現吸鐵效果果之發生，係係由缺乏資訊訊的個別投資資人所引起的的。支持吸鐵效果存存在Hsieh eet al.（20077）2000年4339檔上市股股股價持續之條件件機率股價觸觸及漲跌停板板之頻率股票特性相關變變數當股價接近漲（跌跌）停板時，股股價續漲

45、（續續跌）之條件件機率顯著上上升，且股價價觸及漲跌停停板之頻率增增加，顯示吸吸鐵效果存在在；亦發現吸吸鐵效果之發發生，開始於於距漲停板價價10檔內及及距跌停板價價5檔內。其他證券市場場Nath（20003）19993月月至200004月印證交所所1,3333檔股票平均每筆交易時時間間隔-當價格接近跌停停板時吸鐵效效果顯著，但但價格接近漲漲停板時則否否。Osler aand Toooma（22004）1998至20001年埃及及股市五家上上市公司股價漲跌幅度到到達5%之機機率波動性與動能效效果之控制變變數在漲跌幅限制實實施以後，股股價漲跌幅度度到達5% 之機率顯著著較實施以前前增加，結果果顯示吸

46、鐵效效果的存在，且且漲停時較跌跌停時的吸鐵鐵效果更強。Chan ett al.（2005）19951月月至1996612月吉隆坡股市市98檔曾達漲漲停板價個股股與175檔接近近漲停板價個個股達漲停板價前後後之委買、委委賣單失衡反反轉-達漲停板價個股股在達漲停板板價前後之委委買、委賣單單失衡情形有有較大的反轉轉，顯示吉隆隆坡股市在漲漲停時存在顯顯著吸鐵效果果。Du et aal.（20006）19989月月至199993月韓國股市達漲跌停個股報酬率交易量波波動性委託流流量委託單性質在達漲跌幅限制制前的30分分鐘內，股票票報酬率、交交易量、波動動性及委託流流量均有加速速增加之情形形，顯示有吸吸鐵效

47、果存在在；在控制動動能效果後結結論不變，且且在範圍越窄窄的漲跌幅限限制下吸鐵效效果越強。逖（20066）20001月月至2005512月上海證交所所全部上市股股票股價上漲（下跌跌）1%的時時間間隔-價格越接近漲跌跌停，則股價價上漲（下跌跌）1%的時間間間隔越短，漲漲跌幅限制具具動價格的的吸鐵效果。不支持吸鐵效果果存在台灣證券市場場Kim andd Yangg（20044）2000年4339檔個股到達漲跌停板之之機率交易量量-股價達吸鐵價格格後30分鐘鐘內到達漲跌跌停板之機率率未大於500%，且交易易量並未較達達吸鐵價格前前增加，因此此研究結果並並不支持吸鐵鐵效果存在。郭玉佩（20004）19991月月至2000012月12家高科科技產業上市