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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.企业投融资资基础MBO实战战手册之五五种融资方方案图解 融资设计计是MBOO中最重要要的环节，在在目前国内内的融资市市场远未成成熟和规范范的前提下下，国内的的融资设计计和国外差差别很大。目前国内内MBO的的融资方式式主要有五五种，如下下页图。 15种创新新融资策略略 一、无形形资产资本本化策略 企业进行行资本运营营，不仅要要重视有形形资产，而而且妥善于于对企业的的无形资产产进行价值值化、资本本化运作。一般来说说，名牌优优势企业利利用无形资资产进行资资本化运作

2、作的主要方方式是，以以名牌为龙龙头发展企企业集团，依依靠一批名名牌产品和和企业集团团的规模联联动，达到到对市场覆覆盖之目标标的。 二、特许许经营融资资策略 现代特许许经营的意意义已超越越这一特殊殊投资方式式本身，并并对人们经经济和文化化生活产生生重大的影影响。特许许经营实际际上是，在在常见的资资本纽带之之外又加上上一条契约约纽带。特特许人和受受许人保持持各自的独独立性，经经过特许合合作共同获获利。特许许人可以以以较少的投投资获得较较大的市场场，受许人人则可以低低成本地参参与分享他他人的投资资，尤其是是无形资产产带来的利利益。 三、交钥钥匙工程策策略 交钥匙工工程是指，跨跨国公司为为东道国建建造

3、工厂或或其它工程程项目，当当设计与建建造完成并并初步运转转后，将该该工厂或工工程项目的的所有权和和管理权的的“钥匙”，依照合合同完整地地“交”给对方，由由对方开始始经营。 交钥匙工工程是在发发达国家的的跨国公司司向发展中中国家投资资受阻后发发展起来的的一种非股股权投资方方式。另外外，当它们们拥有某种种市场所需需的尖端技技术，希望望能快速地地大面积覆覆盖市场，所所能使用的的资本等要要素又不足足时，也会会考虑采用用交钥匙工工程方式。 四、回购购式契约策策略 国际间回回购式契约约经营，实实质上是技技术授权、国外投资资、委托加加工，以及及目前仍颇颇为流行的的补偿贸易易的综合体体，也被称称为“补偿投资资

4、额”或“对等投资资”。 这种经济济合作方式式，一般说说来是发达达国家的跨跨国公司向向发展中国国家的企业业输出整厂厂设备或有有专利权的的制造技术术，跨国公公司得到该该企业投产产后所生产产的适当比比例的产品品，作为付付款方式。投资者也也可以从生生产中获得得多种利益益，如：机机器、设备备、零部件件以及其它它产品的提提供等。 五、BOOT融资策策略 BOT(建设运营移交)是是一种比较较新的契约约型直接投投资方式。 BOT中中的移交，是是BOT投投资方式与与其它投资资方式相区区别的关键键所在。契契约式或契契约加股权权式的合营营，指投资资方大都在在经营期满满以前，通通过固定资资产折旧及及分利方式式收回投资

5、资，契约中中规定，合合营期满，该该企业全部部财产无条条件归东道道国所有，不不另行清算算。而在股股权合资经经营的BOOT方式中中，经营期期满后，原原有企业有有条件地移移交给东道道国，条件件如何，由由参与各方方在合资前前期谈判中中商定。独独资经营的的移交也采采用这种有有条件的移移交。 六、项目目融资策略略 项目融资资是为某一一特定工程程项目而发发放的一种种国际中长长期贷款，项项目贷款的的主要担保保是该工程程项目预期期的经济收收益和其它它参与人对对工程修建建、不能营营运、收益益不足以及及还债等风风险所承担担的义务，而而不是主办办单位的财财力与信誉誉。 项目融资资主要有两两种类型：一是无追追索权项目目

6、融资，贷贷款人的风风险很大，一一般较少采采用；二是是目前国际际上普遍采采用的有追追索权的项项目融资，即即贷款人除除依赖项目目收益作为为偿债来源源，并可在在项目单位位的资产上上设定担保保物权外，还还要求与项项目完工有有利害关系系的第三方方当事人提提供各种担担保。各担担保人对项项目债务所所负责任，以以各自所提提供的担保保金额或按按有关协议议所承担的的义务为限限。 七、DEEG融资策策略 德国投资资与开发有有限公司(DEG)是一家直直属于德国国联邦政府府的金融机机构，其主主要目标是是为亚洲、非洲和拉拉丁美洲的的发展中国国家及中、东欧的体体制转型国国家的私营营经济的发发展提供帮帮助。 DEG的的投资项

7、目目必须是可可盈利的，符符合环保的的要求，属属于非政治治敏感性行行业，并能能为该国的的发展产生生积极的影影响。DEEG的投资资对象须具具有专业化化的管理，没没有行政干干预，管理理层在相关关行业至少少有5年的的经验。其其总资产大大致应大于于10000万德国马马克，并小小于50亿亿德国马克克，且在前前两年盈利利，有留存存利润，并并且营业利利润(净收收入销售售额)应大大于5。 八、申请请世界银行行IFC无无担保抵押押融资策略略 世界银行行国际金融融公司(IIFC)，采采用商业银银行的国际际惯例进行行操作，投投资于有稳稳定经济回回报的具体体项目。现现在主要通通过三种方方式开展工工作，即向向企业提供供项

8、目融资资、帮助发发展中国家家的企业在在国际金融融市场上筹筹集资金及及向企业和和政府提供供咨询和技技术援助。IFC通通过有限追追索权项目目融资的方方式，帮助助项目融通通资金。IIFC通过过与外国投投资者直接接进行项目目合作、协协助进行项项目设计及及帮助筹资资来促进外外国在华投投资。 九、融资资租赁策略略 融资租赁赁是指：出出租人根据据承租人的的请求及提提供的规格格，与第三三方(供货货商)订立立一项供货货合同，出出租人按照照承租人在在与其利益益有关的范范围内所同同意的条款款，取得工工厂、资本本货物或其其它设备(以下简称称设备)，并并且出租人人与承租人人订立一项项租赁合同同，以承租租人支付租租金为条

9、件件授予承租租人使用设设备的权利利。 融资租赁赁集融资融融物于一身身，是一种种采用融物物形式的融融资方式，具具有浓厚的的金融业务务色彩，因因而被看作作是一项与与设备有关关的贷款业业务。 十、成立立财务公司司策略 根据我国国的现行金金融政策法法规，有实实力的企业业可以组建建财务公司司，企业集集团财务公公司作为非非银行金融融机构的一一种，可以以发起成立立商业银行行和有关证证券投资基基金，产业业投资基金金。申请设设立财务公公司，申请请人必须是是具备一系系列具体条条件的企业业集团。 财务公司司可以经营营：吸收成成员单位的的本、外币币存款，经经批准发行行财务公司司债券，对对成员单位位发放本、外币贷款款，

10、对成员员单位产品品的购买者者提供买方方信贷等，中中国人民银银行根据财财务公司具具体条件，决决定和批准准的业务。 十一、产产业投资基基金策略 投资基金金是现在市市场经济中中一种重要要的融资方方式，最早早产生于英英国，发展展于美国。目前，全全球基金市市场总值达达3万亿美美元，与全全球商品贸贸易总额相相当。进入入20世纪纪90年代代以来，利利用境外投投资基金已已成为我国国利用外资资的一种新新的有效手手段。 投资基金金的流通方方式主要有有两种，一一种是由基基金本身随随时赎回(封闭型基基金)；另另一种是在在二级市场场上竞价转转让(开放放型基金)。 十二、重重组改造不不良资产商商业银行策策略 银行在我我国

11、可以算算是特殊的的政策性资资源，企业业完全可以以抓住机会会以银行资资产重组的的形式控股股、兼并、收购地方方性商业银银行。银行行资产重组组，根据组组织方式和和重组模式式的不同，可可分为政府府强制重组组、银行自自主重组；重组的措措施可以是是资产形态态置换和现现金购买。总之是力力求控股银银行，对控控股银行进进行股份制制再改造，申申请上市和和开设国内内外分行，筹筹措巨额资资金以支持持业内企业业的发展，形形成实质上上的产业银银行。 十三、行行业资产重重组策略 资产重组组是通过收收购、兼并并、注资控控股、合资资、债权转转移、联合合经营等多多种方式，对对同行业及及关联行业业实现优势势企业经营营规模的低低成本

12、快速速扩张，并并迅速扩大大生产能力力和市场营营销网络。 十四、资资产证券化化融资策略略 资产证券券化是传统统融资方法法以外的最最新现代化化融资工具具，能在有有效地保护护国家对国国有企业和和基础设施施所有权利利益和保持持企业稳定定的基础上上，解决国国有大中型型企业在管管理体制改改革中面临临的资金需需求和所有有制形式之之间的矛盾盾。 资产证券券化能将流流动性差的的资产转变变为流动性性高的现金金，并将未未来预期的的资产收益益转变为当当前实现的的现金收入入，通过资资产负债表表外融资改改善企业的的资产负债债结构。同同时，利用用资本市场场、破产隔隔离和信用用增级等措措施，解决决中国引进进外资方面面的问题，

13、特特别是使用用增级技术术更适合中中国现状。 十五、员员工持股策策略 目前我国国股份公司司发行新股股，为了反反映职工以以往的经营营成果，可可以向职工工发行职工工股。该公公司职工股股的数额不不能超过发发行社会公公众股额度度(A股)的10，且人均均不得超过过5，0000股；这这部分公司司职工股从从新股上市市之日起，期期满半年后后可上市流流通。在公公司上报申申请公开发发行股票材材料时，必必须报送经经当地劳动动部门核准准的职工人人数和职工工预约认购购股份的清清单，中国国证券监督督管理委员员会将进行行核查，以以后企业公公开发行股股票时有可可能不再安安排公司职职工股份额额。结合国国外ESOOP职工持持股计划

14、的的成功之处处，我们提提出几个较较为现实可可行的职工工持股方案案：职工持持股会。根根据公司司法，上上市公司可可依民法法等规定定，成立具具有法律意意义的社会会团体法人人内部职职工持股会会，并以职职工持股会会作为公司司的一名法法人股东。在该职工工持股会中中，内部职职工持股须须达到一定定比例，比比如20以上。这这种职工持持股会能使使职工资产产在该公司司改制并发发行的股票票上市后得得到增值。 职工基金金计划。公公司的职工工以现金出出资组成一一个基金，将将基金资产产委托专业业投资公司司运作。基基金的运作作可独立进进行，也可可与回购计计划和职工工持股计划划结合进行行操作。反向收购历历史演变 美国市场场的反

15、向收收购(reeversse meergerr)是一个个私营企业业通过换股股(stoock exchhangee)的方式式获得美国国一个公众众公司(ppubliic comppany)控股地位位的交易。一个典型型的反向收收购交易中中，公众公公司是一个个几乎没有有资产和债债务的停止止营运的壳壳公司，它它向私营企企业的股东东发行大大大超过公众众公司现有有股本的股股份，收购购私营企业业的资产或或权益。通通过这一交交易，私营营企业获得得了公众公公司地位。 反向收购购在美国是是一个司空空见惯的交交易行为。据统计，在在美国证券券交易所(AMEXX)上市的的501家家企业中，只只有2844家是通过过IPO方

16、方式上市的的，占566.7%，而而通过其它它方式上市市的为2117家，占占到43.3%，其其中能确认认为以反向向收购方式式上市的公公司至少有有62家。而更多的的反向收购购交易的目目标市场是是NASDDAQ。在在历史上，美美国有许多多大公司也也是通过反反向收购上上市的，如如特纳广播播公司(CCNN的前前身，营业业收入288亿美元)、Raddio Shacck(美国国最大的音音像制品连连锁经销商商，营业收收入48亿亿美元)、Blocckbusster、西方石油油公司(营营业收入1136亿美美元)、污污水处理公公司(营业业收入1224亿美元元)等。 尽管如此此，历史上上通过反向向收购成为为公众公司司

17、的，更多多的是一些些不符合IIPO要求求的中小公公司。其中中一部分公公司通过这这种方式进进入资本市市场后，利利用资本市市场的资源源，成长为为一个中大大型公司，股股票升级到到更高一级级的资本市市场，如MMagnuum Huunterr Ressourcce (NNYSE：MHR)。但更多多的公司则则由于经营营不善，无无法升级到到更高一级级的资本市市场交易，有有的甚至选选择退出资资本市场。仔细考察察这些公司司的营运，它它们在资本本市场的失失败，不在在于它们实实施了反向向收购，而而是这些企企业本身的的业务营运运出现了问问题。 反向收购购是两个企企业进行合合并交易的的商业行为为，根据现现行的美国国证券

18、法律律，无须得得到美国的的证监会(SEC)对交易事事先的审核核批准，因因而，从理理论上讲，这这种交易不不存在对私私营企业的的门槛，即即使再小的的企业，也也可以反向向收购一个个美国的公公众公司。 也正因为为如此，有有些中间机机构和企业业业主利用用这一机制制，在资本本市场进行行欺诈活动动。这一现现象在上世世纪90年年代尤其明明显。最为为典型的做做法是，中中间机构制制造一个虚虚假的私营营企业的发发展前景，然然后进行反反向收购，当当不明真相相的投资人人纷纷购入入股票的时时候，中间间人在其中中获取暴利利。 美国SEEC也注意意到这种问问题的存在在，所以近近年来SEEC抽调了了大批人手手，加强了了对反向收

19、收购交易文文件(8-K文件)的审阅。以前，SSEC很少少审阅反向向收购文件件，而目前前，SECC对超过550%的反反向收购交交易进行抽抽查，对中中国企业在在美国进行行的反向收收购，他们们审阅的比比例为1000%。 除此之外外，SECC对壳公司司做了很多多的限定，如如对空白支支票壳(bblankk checck)的限限定。所谓谓的空白支支票壳，是是指由律师师制造出来来、公司唯唯一的业务务内容就是是进行反向向收购。如如果反向收收购的壳公公司是这样样一种公司司的话，那那么就需要要经过一个个特别的SSEC程序序，即严格格的审查。 在今年88月生效的的SEC新新规则里，规规定了所有有反向收购购交易必须须

20、在5日内内申报附有有经审计的的财务报告告的8K表表。显然，SSEC在保保持上市方方法的灵活活性的同时时，也加强强了对通过过反向收购购进行欺诈诈行为的防防范。较以以前相比，反反向收购的的技术复杂杂程度越来来越高。 所有这些些反向收购购中法律程程序的变化化和随之而而来的实践践变化，都都导致了这这样一些行行业的趋势势：通过反反向收购进进行市场欺欺诈的可能能性越来越越小(关于于中国市场场进行反向向收购欺诈诈的问题后后述)、反反向收购的的质量趋于于上升及市市场对于反反向收购的的接受程度度极大地提提高。 (五种并购的的不同挑战战 对于合并并和收购，我我们其实知知之甚少。实际上几几个短小精精悍的句子子就可以

21、概概括我们已已有的相关关知识：并并购通常开开销巨大；以股权交交换形式而而进行的非非恶意收购购，往往有有好的效果果；行政总总裁们常常常过于热衷衷于这种合合作；双方方的合并是是一件艰难难的事情，而而只有少数数公司能把把它做好。 鉴于今天天企业合并并正处于高高峰期，上上面提及的的知识点似似乎不够充充足。由哈哈佛商学院院资助的历历时一年有有余的对合合并和收购购的研究表表明，学术术研究者、高级顾问问、商人或或者经营管管理者关心心的合并或或收购通常常包含着不不同的战略略含义。 一般而言言，并购主主要出于以以下五个原原因： 1、通过过合并解决决成熟行业业内的资源源过剩； 2、从地地理概念上上吞并竞争争对手；

22、 3、增加加新产品或或开拓新市市场； 4、替代代R&D投资； 5、开拓拓新的领域域，进入新新的市场。 尽管市场场上有很多多关于合并并和收购的的文章和书书籍，还没没有人尝试试把合并和和收购与企企业的战略略联系起来来。如果你你去购买一一个公司是是由于行业业内已经出出现资源过过剩，那么么你必须迅迅速决定关关掉哪些工工厂，解雇雇哪些员工工。但是如如果收购某某个公司是是要去发展展高新科技技，以此进进入新的领领域，就要要全力留住住那些最优优秀的人才才。应对这这两种情形形要求采取取收购策略略的公司运运用完全不不同的战略略手段。 非常重要要的一点，这这些并购运运用的是资源-过过程-价值值模型。资源通常常指的是

23、有有形和无形形资产，过过程指把所所取得的资资源变成产产品或服务务，价值则则巩固了决决策者的决决策以及决决策过程。 解决资源源过剩的并并购 目前相当当大部分的的合并和收收购都出现现在资源过过剩、趋于于老化以及及资本密集集型的行业业中。这些些行业主要要包括汽车车、钢材、化工。从从购买者的的角度来看看，进行购购并的基本本原理是优胜劣汰汰的自然然法则：吃吃掉或被吃吃掉。当他他们准备执执行并购时时，他们会会从战略方方面来考虑虑。购买者者收购其他他企业后会会关掉缺乏乏竞争力的的工厂，解解雇那些缺缺乏管理能能力的管理理者以使他他们的管理理系统更加加合理化。最后，并并购者将会会占有更大大的市场份份额，拥有有一

24、个更有有效的操作作系统以及及良好的经经营管理者者，从而使使整个行业业的资源或或能源过剩剩得以缓解解。许多交交易都是本本着这个原原则进行的的，然而能能被称作成成功的真是是不多。 将被并购购公司协调调化之前，不不要着手运运营目标公公司。要尽尽量快速而而有效地调调整公司，促促成这个过过程！不要要去假设你你比被收购购的公司拥拥有更良好好的资源，更更不要想当当然地认为为人们会轻轻易地摧毁毁他们花了了数年时间间才得来的的现状。 果断、迅迅速地调整整被购并的的公司。如如果目标公公司的规模模与你的公公司不相上上下，还有有完全不同同的操作流流程，那就就做好处理理麻烦的准准备吧。一一些非常重重要的员工工将会离去去

25、，那会使使你的调整整过程变得得更加艰难难。不要试试图铲除不不同的国家家背景、宗宗教、人种种或者是性性别带来的的差距。 地理扩张张的并购 地理上的的合并和收收购一眼看看去和解决决资源过剩剩的并购很很相像，然然而从行业业的生命周周期来看，他他们是完全全不同的：地理意义义上的并购购总是出现现在生命周周期的初期期阶段。许许多行业由由于地域因因素长期相相互隔离，当当地的公司司为当地服服务，没有有一家公司司可以在某某个地域或或某个国家家内占有主主导地位。最终，有有出色战略略的公司开开始通过收收购其他公公司进行地地域性的扩扩张。如果果被收购的的公司仍在在当地有着着良好的关关系和市场场，那他还还应该服务务当地

26、客户户。并购者者带来的是是低廉的运运做成本和和更高质量量的服务的的综合效果果。 由于解决决资源过剩剩的并购和和地理意义义上的并购购都是将业业务巩固在在一起，很很难将他们们仔细地划划分开。然然而，在细细微之处还还是有诸多多不同。比比如说：地地理意义上上的购并多多是为了获获得规模经经济效应，成成为行业巨巨头；解决决资源过剩剩的购并则则是以减少少浪费为目目的的，常常常发生在在市场萎缩缩的时候。 被收购的的公司总是是欢迎令公公司更加现现代化、有有效率的运运做流程。当你遇到到阻力的时时候，你要要做的就是是去安抚被被收购公司司的职员，把把他们融入入到新的操操作流程当当中去。需需要谨记的的是，在地地理并购的

27、的案例中，如如何去留下下关键雇员员和客户比比流程合理理化本身更更重要。 如果被收收购的公司司已经拥有有一个很成成熟的企业业文化，要要重塑文化化则需要一一个漫长的的过程。这这个时候，胡胡萝卜比大大棒要管用用，尤其是是对于不容容易找到替替代者的那那些职位来来说。 为开发产产品和全球球市场的并并购 第三种类类型通常用用于拓展公公司的产品品线或者国国际市场。某些时候候，这似乎乎类似于地地理意义上上的收购，但但是当世界界知名大公公司进入这这些收购后后，他们考考虑的则是是如何占领领邻国市场场，因为这这比地理收收购所瞄准准的范围大大得多。 成功的几几率取决于于两家公司司的相对规规模。如果果他们的规规模相当，

28、在在解决资资源过剩的的并购中中常出现的的问题也会会跳出来：将新的操操作流程和和价值观融融合一起颇颇为艰难。但如果从从另一个方方面来说，一一个大企业业，比如通通用电器，正正在做它的的第n次并并购，购买买的对象是是一家小公公司的话，成成功的几率率将会大大大增加。 值得注意意的是，你你认为最核核心的方面面也许与目目标企业的的看法截然然不同。不不同的文化化和不同的的管理制度度常常影响响这种对核核心观念的的认识。所所以，花些些时间弄清清楚目标企企业的成功功之处在哪哪里大有帮帮助。如果果你确定正正是其出色色的产品开开发令他遥遥遥领先，好好好利用这这一点。请请记住，你你对所并购购的公司越越了解，成成功的几率

29、率就越大。 替代R&D的并购购 倒数第二二种并购与与拓展产品品线和市场场有关，其其目的主要要是将所购购买的公司司代替R&D。许多多高科技公公司和生物物公司并购购技术先进进的公司来来迅速应对对市场，同同时缩短了了产品生命命周期。思思科公司的的总裁兼行行政总裁钱钱伯斯说过过，如果果你在六个个月时间内内还没有获获得足够的的资源去开开发或者生生产出配件件和所需的的产品，那那你就必须须在市场上上购买你需需要的技术术，否则你你将会错过过好机会。从19996年开开始，思科科公司为了了在网络服服务器以及及通讯方面面取得主导导地位，已已经购买了了62家这这样的高科科技公司。从被购买买的公司的的观点来说说，他们普

30、普遍对这种种收购持欢欢迎态度，因因为这将给给他们带来来大笔资金金从而在高高科技领域域扩大自己己的公司。而且，其其他潜在的的购并者（比比如微软公公司）是很很容易在直直接的对抗抗中把这些些小公司给给挤掉的。 这里要再再次强调，你你必须非常常了解你所所购并的公公司。网景景公司以及及一些主要要的服务于于网络的高高科技公司司一次又一一次地买了了很多二流流的科技。但这并不不能使网景景成为一流流的科技企企业。而对对于思科来来说正好相相反，他们们所拥有的的是整个行行业的优势势，以及整整个流程所所进化的优优势，这是是成功的关关键。 慢慢地消消化收购来来的最新的的R&D可不行行。如果公公司远景与与价值观不不和谐的

31、话话，新来的的人很难贡贡献自己的的力量。企企业文化也也非常重要要，尤其是是对于那些些对头衔不不在意、经经济实力又又雄厚的人人来说。另另外，还要要花同样精精力和时间间保证新来来的员工高高昂的斗志志，以及将将新的产品品和高科技技融入现有有的生产中中。 行业之间间的并购 上述四种种并购都会会改变某个个特定行业业的格局。最后这个个涉及一种种完全不同同的激烈的的改变，它它可能把企企业带入一一个新的行行业或者令令企业启用用新的商业业模式。比比起其他四四种并购，它它对管理层层的挑战更更加严峻。成功将不不仅取决于于如何去购购买，如何何合并，而而且更重要要的是还在在于如何打打破行业之之间的界限限。 像上一种种情

32、况即用用并购来代代替R&D一样，此此种并购很很难严格地地加以分析析。但其困困难并非由由于这是个个新兴现象象。问题的的关键在于于如何运用用策略或者者战略的眼眼光去合并并那些单独独的公司。除了购买买者的自身身实力，还还需要一种种企业家的的眼光，而而且成功在在很大程度度上取决于于企业家所所具备的技技巧和运气气。 成功的行行业并购从从来都是一一步一步踏踏实地走来来的。首先先，并购方方必须向目目标公司注注入同样的的会计和控控制系统。其次，并并购方还必必须去合理理化那些不不必要的程程序。最后后，目标公公司中那些些不符合并并购方战略略目标的东东西必将被被整合和取取代。 在这些调调整结束以以后，子公公司就应该

33、该拥有高度度的自由。你应该从从创造利润润的特有动动机出发，努努力使公司司一体化，而而不是为了了一体化而而一体化。 高层经理理人在这些些案例中都都会联合去去参与决定定，从何时时、何处开开始着手；战略的并并购并不是是天生的由由下而上的的过程，干干预行为必必须使用有有效的外交交手段。（成成功的独裁裁者是存在在的，但他他们通常是是受欢迎的的独裁者。） 在今天全全球化的环环境下，竞竞争超乎寻寻常地激烈烈，技术也也飞速地变变化着，对对于大多数数公司来说说，快速的的战略都是是必须的。通过并购购取得发展展与变化吸吸引了许多多管理者。 综上所述述，并购通通常都具有有以上五种种鲜明的特特点，而每每一种都表表现出高

34、层层管理者所所面对的不不同挑战。这里提到到的建议是是非常简单单的，并购购只是一种种方法，但但是，如果果公司没有有一个清晰晰的战略意意图的话，就就不应该使使用以上五五种方法中中的任何一一种。夹层融资，抵抵押渠道不不足之下的的融资方案案 归论坛 )由于抵押押贷款渠道道变窄，房房地产夹层层融资近年年在美国蓬蓬勃发展。作为股本本与债务之之间的缓冲冲，夹层融融资使得资资金效率得得以提高。在资金渠渠道缺乏的的中国，夹夹层融资每每年的市场场容量可达达152-202亿亿元。 20033年9月，高高盛下属GGS Meezzannine Partters 宣布已筹筹集27亿亿美元用于于夹层(MMezzaanine

35、e)融资，从从而成为全全球最大的的夹层融资资基金。与与此同时，包包括德意志志银行、雷雷曼兄弟、美林等在在内的多家家投资银行行以及Prrudenntiall房地产投投资集团等等传统房地地产借贷机机构也不断断涌入这一一领域。目目前，美国国年新增房房地产夹层层融资需求求约1300-2700亿美元，而而在上世纪纪90年代代前，这一一市场几乎乎无人问津津。 夹层融资资日趋活跃跃 “夹层”的概念源源自华尔街街，原指介介于投资级级债券与垃垃圾债券之之间的债券券等级，后后逐渐演变变到公司财财务中，指指介于股权权与优先债债权之间的的投资形式式。 之所以称称为夹层，简简言之，从从资金费用用角度，夹夹层融资低低于股

36、权融融资，如可可以采取债债权的固定定利率方式式，对股权权人体现出出债权的优优点；从权权益角度，其其低于优先先债权，所所以对于优优先债权人人来讲，可可以体现出出股权的优优点。这样样在传统股股权、债券券的二元结结构中增加加了一层。在房地产产领域，由由于传统优优先债及次次级债都属属于抵押贷贷款，夹层层融资常指指不属于抵抵押贷款的的其他次级级债或优先先股。 房地产夹夹层融资近近年在美国国蓬勃发展展，最主要要的原因是是抵押贷款款渠道变窄窄。20世世纪90年年代以前，美美国房地产产抵押贷款款条件宽松松，融资人人如果同时时采取优先先抵押贷款款及次级抵抵押贷款，可可以通过债债权融资获获得甚至超超过1000%项

37、目价价值的资金金，所以夹夹层融资几几乎无人问问津。900年代初，美美国地产市市场持续低低迷，发生生大量违约约事件，抵抵押贷款投投资人因此此提高了贷贷款门槛，最最直接的做做法就是限限制贷款额额与项目价价值的比率率(LTVV，loaan-too-vallue ratiio)。更更为严重的的是，在违违约后清偿偿时，由于于优先抵押押贷款投资资人与次级级抵押贷款款投资人都都拥有不动动产抵押相相关权益，两两者间发生生了大量纠纠纷，此后后，优先抵抵押贷款投投资人开始始限制融资资者进行次次级抵押贷贷款融资。 与此同时时，商业物物业抵押贷贷款债券(CMBSS)也为夹夹层融资的的发展推波波助澜。CCMBS的的市场

38、份额额由19990年的1128.33亿美元增增长到20003年底底的56881.4亿亿美元，目目前约占商商业房地产产债市场的的20%。在此过程程中，很多多传统抵押押贷款投资资人如商业业银行、保保险公司纷纷纷转型，由由投资人变变为通道投投资人(cconduuit inveestorr)，他们们将贷款打打包并转化化为证券出出售，以规规避大量投投资房地产产相关领域域带来的风风险。贷款款证券化有有非常严格格的条件限限制，这就就促使这些些通道投资资人提高贷贷款标准，抵抵押贷款渠渠道因此变变窄。债与与股之间逐逐渐增大的的空间，引引起了市场场对介于两两者之间的的夹层融资资的强烈需需求。 夹层融资资在释放现现

39、有物业股股本中也体体现了相当当的灵活性性。90年年代后期，大大量商业物物业迅速升升值，许多多物业贷款款额相对于于物业价值值已经很低低，物业所所有者有机机会以同样样利率获得得更多贷款款或以更低低利率获得得同样数额额的贷款，但但由于被原原优先抵押押贷款的相相关条款套套牢，他们们无法重新新安排资本本结构。夹夹层融资此此时提供了了一个灵活活的退出机机制，使得得物业所有有者可以退退出部分股股本，进行行再投资，从从而间接降降低了资金金成本。 灵活性强强，费用偏偏高 在美国，夹夹层融资通通常采用夹夹层债、优优先股或两两者结合的的形式。在在夹层债中中，投资人人将资金借借给借款者者的母公司司或是某个个拥有借款款

40、者股份的的其他高级级别实体(以下简称称“夹层借款款者” )，夹层层借款者将将其对借款款者的股份份权益抵押押给投资人人；与此同同时，夹层层借款者的的母公司将将其所有的的无限责任任合伙人股股份权益也也抵押给投投资人。这这样，抵押押权益将包包括借款者者的收入分分配权，从从而保证在在清偿违约约时，夹层层投资人可可以优先于于股权人得得到清偿，用用结构性的的方法使夹夹层投资人人权益位于于普通股权权之上、债债券之下。在优先股股结构中，夹夹层投资人人用资金换换取借款者者的优先股股份权益。夹层投资资人的“优先”体现为在在其他合伙伙人之前获获得红利，在在违约情况况下，优先先合伙人有有权力控制制对借款者者的所有合合

41、伙人权益益。 夹层投资资人的最大大风险是借借款者破产产。为保障障夹层投资资人的权益益，有些交交易中规定定，夹层投投资人可以以在借款者者董事会中中委任一个个“独立”董事。另另一个相似似的手段包包括设立一一些特别的的股东，并并规定在决决定某些问问题时这些些股东必须须投票。近近年来，一一种称为“远离破产产实体”(bannkrupptcy remoote eentitty)的做做法被广泛泛采用，其其核心是合合理分离借借款者和夹夹层借款者者，以保证证借款者的的破产对夹夹层借款者者没有任何何影响。 夹层融资资的最大优优点体现为为灵活性，通通过融合不不同的债权权及股权特特征，夹层层融资可以以产生无数数的组合

42、，以以满足投资资人及借款款者的各种种需求。比比如说，有有些夹层投投资允许夹夹层投资人人参与部分分分红，类类似于传统统的股权投投资；另外外一些允许许夹层投资资人将债权权转换为股股权，类似似于优先股股或是可转转换债。 这可以从从Rockkbriddge Capiital的的投资案例例中得以证证实。20001年秋秋，总部位位于田纳西西州孟菲斯斯的Davvidsoon酒店集集团，从喜喜来登集团团购得位于于芝加哥的的万丽(RRenaiissannce)酒酒店，并计计划将酒店店翻新。DDaviddson从从Rockkbriddge Capiital获获得了6550万美元元夹层融资资，期限44年，Roock

43、brridgee在收取112%利息息的同时，参参与分享酒酒店现金收收入及再出出售利润。作为投资资方的Roockbrridgee看中该项项目20%的年营业业额增长，公公司预计此此夹层投资资的最终年年收益将达达20-225%。 在另一项项投资中，RRockbbridgge则采用用了较复杂杂的结构。20022年，总部部位于加州州的资产管管理咨询公公司(Assset Manaagemeent CConsuultannts，AAMC)收收购洛杉矶矶的一栋写写字楼，RRockbbridgge提供2235万美美元夹层融融资，为期期3年，共共分两部分分，条款AA资金额885万美元元，年利率率17.55%，用以

44、以填充AMMC原本期期望的优先先债数额与与实际获得得优先债数数额之间的的资金差距距；条款BB资金额1150万美美元，为AAMC原定定的夹层融融资金额，初初始年利率率12%，逐逐年递增11%，参与与分享项目目现金收入入。Rocckbriidge预预计此夹层层投资年收收益约222%。 这两个案案例中，RRockbbridgge作为一一个投资公公司，无意意拥有物业业，夹层融融资的灵活活性也只体体现在资金金费用上。下面案例例的投资人人是一间房房地产投资资信托(RREIT)，可近似似认为是一一家上市房房地产公司司，因此既既有意投资资亦有意经经营物业，投投资条款中中体现出可可转换债特特征。 Machh-C

45、alli Reealtyy(纽约证证交所标号号CLI)是位于新新泽西的一一间房地产产投资信托托，于20003年112月投资资16300万美元至至One Riveer中心公公司，该公公司位于新新泽西的写写字楼项目目One Riveer中心当当时空置率率高达488%，投资资指定用于于覆盖增加加租赁的相相关费用，期期限3年。特别条款款是，Maach-CCali Reallty可以以在3年期期内将夹层层投资转换换为项目662.5%的所有权权，并接管管项目租赁赁及管理。到今年22月，得益益于经济好好转，该项项目空置率率已降至225%。 夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非标准化，加之信息透明度低

46、，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。 中国市场容量可达150亿元 2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。 从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展

47、潜力。首先，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，资金效率得以提高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商确定。 让中国企业家大吃一惊的华尔街做事三原则 近年得一良师，闲暇间颇有传授，虽然是仅仅比须臾稍长一点点的时间，却能大吐珠玑，使我受益非浅。但回想起来，虽然皆是珠玑，但也有长短良莠之分。 最有价值的，我以为就是这华尔街做事三原则