韩国自动化bnsj.docx

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1、三星经济研究院（SamsungEconomicResearchInstitute）最新发布的声明称，2009年韩国的经济增长率预计将萎缩2.4%，而世界金融危机的影响亦将进一步削弱。该机构预计，2009年下半年当韩国-欧盟FTA(自由贸易)缩减，且韩国政府的经济刺激成效逐渐显现之时，韩国经济将开始缓慢的U型恢复之路。一些大型企业，比如现代汽车公司、现代重工和斗山重工的投资计划对机床的需求进一步提升，在这种情况下，机床市场值得期待。韩国机床工业2008年的贸易平衡为58亿美元，出口同比上升了5.1%，达到19.1亿美元，虽然从2008年下半年起出口增长趋势已经下降。由于国内需求减少和汇率升高，进

2、口同比减少了1.2%，达到13.3亿美元。 从韩国机床协会获悉，2008年第四季度，该国制造业平均开工率低于70%，与上年同期相比，经济增长率下降了3.4%。由于全球经济衰退，自去年第四季度起，韩国主要的机床消费行业需求放缓。而国内消费减少和出口下降则导致订单和产量下滑。 从行业来看，由于全球汽车消费锐减，加上国内汽车制造商减产，导致了汽车行业对机床产品的需求与上年相比下降了21.3%。而造船行业的需求上升了33%，保持了较高的增长，这是因为主要造船企业累积收到的订单增长。 国信证券报告要点中国步入工业化中期，重型机械需求大幅增加人均GDP、工业产出值占GDP比重及各产业就业人数比例等数据显示

3、，中国已步入工业化中期，日韩同时期制造业的发展过程表明，重型装备制造业将占据一国制造业的主导地位，中国重机时代已经到来。日本工业化中期机械制造业发展经验启示中国现今工业化的进程类似于60年代中期至70年代中后期的日本，通过分析日本工业化中期机械制造业的发展经验，我们发现，受益于国际产业转移的造船业、受益于强劲内需市场和国际竞争能力不断增强的工程机械制造业以及受益于资源消耗持续增加的冶金矿山机械制造业有望继续保持高速增长。造船行业：全球造船景气周期有望持续到2011年世界经济的稳定增长、船舶品种多样化将能平滑造船周期的波动以及拉长景气周期持续时间，我们预计全球造船景气周期将延续到2011年。韩国

4、造船业的经验表明，如果造船景气周期提前回落，将进一步加速中国造船业的崛起，中国造船业有望通过市场份额的增加来弥补船价下跌对企业盈利造成的影响。工程机械行业：产品多元化和出口增长能有效平滑宏观调控影响企业产品趋于多元化和出口业务的不断增长将有效平滑宏观调控影响，日本工程机械制造业的发展经验表明，通过内需市场的培育以及自身竞争力的不断增强，中国工程机械制造业将出现具备全球竞争力的工程机械巨头。冶金矿山机械行业：行业景气依旧、重点关注龙头国家对钢铁以及煤炭行业的调控政策将会促进钢铁与煤炭行业的整合，使得钢厂与煤矿趋于大型化，从而进一步刺激冶金矿山机械的需求量，我们认为，行业龙头将能在最大程度上受益于

5、行业景气度的延伸。中国正步入重工时代，重型机械需求大幅增加中国已步入工业化中期国际经济史显示，从工业结构的要素密集特征看，一个国家工业化往往要经过三个阶段：工业化初期以成本优势获得经济快速发展和积累的机会，劳动密集型产业为主导；在工业化中期，成本优势将逐步受到挑战，但技术优势具有巨大潜力，研发和科技投入的边际效益升高，资本密集和技术密集型产业面临快速发展机遇；工业化后期，成本优势丧失，技术优势及时替代成本优势并占据主导，工业具备明显的实质性国际竞争力，国家经济实现真正崛起。工业化理论认为，工业化标准主要是人均收入的增长和经济结构的转换。当前世界公认的评判工业化是按四大要素实现程度来衡量：1）人

6、均GDP或GNP水平；2）工业产出占GDP的比重；3）就业结构；4）工业结构。我们重点选择人均GDP、工业产出值占GDP的比重以及就业结构三个指标来衡量我国工业化的进程，相关评判标准如下。我国工业就业人数以及工业产出比例自1978年以来不断上升。按照中国2005年的统计数据，工业就业人数比例已经达到了24%，工业产出值占GDP的比例达到47%，高于农业和服务业，人均GDP值已经达到1700美元，而工业化中期的标准为1200美元，根据以上数据分析，我们认为中国已经步入工业化中期，劳动力的成本优势依然存在，技术创新和产业升级将成为我国工业化的发展趋势。日韩同时期经验表明，重工业将占据制造业主导地位

7、按照我们的分析，中国已步入工业化中期，而这一过程大体上相当于六十年代中期至七十年代中期的日本和七十年代中期至八十年代中期的韩国。在分析中国工业化中期趋势时，我们重点借鉴了同时期的日本和韩国的发展经验。从日韩同时代制造业结构变化的趋势来看，以机械制造为代表的重工业随着工业化的竞争逐步占据了制造业的主导地位，日本机械制造业创造的产值在70年代中后期已经占到了本国制造业总产值的40%，韩国在80年代中期的这一比例也超过了40%。从中国工业化的发展过程来看，重工业创造的产值已经占到了工业总产值的65%以上，并且相对轻工业的领先优势越来越大，重工业与轻工业创造产值的比例已经由2000年的1.51上升到2

8、004年的1.99。中国正处在工业化中期的进程中，而我们对众多机械子行业未来发展趋势的判断将基于对日韩同时代机械制造业发展的分析。以日本重工时代机械制造业的发展作为长期投资策略主线日本的机械制造业在60年代至70年代得到了快速发展，一方面表现在整个行业的销售收入急剧增长，另一方面表现在出口收入快速增长。从我们所关注的机械制造细分行业来看，包括工程机械、土木矿山机械以及机床在内的通用机械和船舶制造业的销售收入均保持了稳定的高速增长。尽管日本机械业受到了60年代初期国内经济不景气以及70年代的两次石油危机影响，但在国际产业转移、强劲内需以及进口替代等内外因素的驱动下，日本的机械制造业在工业化中期保

9、持了持续快速的增长趋势。受益于国际产业的转移，日本工业在50年至70年代后期基本完成了由劳动密集型向技术密集型的转变。60年代中后期，受益于国内市场的强劲需求，日本企业逐步加强对机器设备投资额的增加额，机器设备投资占固定资产投资的比例在70年代后期达到了50%；而在需求强劲的内需市场的培养下，日本国内机械制造企业的国际竞争实力逐步增强，净出口额以及机械设备出口占总出口比重随之增加。我们之所以重点分析日本机械制造业在工业化中期的发展，是因为目前中国的机械制造业面临日本当时相同的背景：国际产业的转移、内需的增加以及出口替代的日趋明显。全球制造业在经历了由欧美转向日本再转向韩国之后，目前正加速向中国

10、的转移，欧美等发达国家对中国的直接投资逐渐增加，跨国企业纷纷在中国设立分支机构，国际制造业向中国转移的进程日趋加速。从中国企业对机械设备投资发展情况来看，尽管1981-2006年投资额的复合增长率高达20%，但设备投资占固定资产投资比例数额较小，只有不到25%，而同时期的日本比例超过40%，我们认为未来国内的需求空间巨大；而从机械设备净出口额来看，自2004年以来，出口量开始大于进口量，进口替代效应日趋明显，同期国内机械设备出口占比也在不断攀升，目前已经接近50%。从以上的分析我们可以看出，进入工业化中期后，中国的机械装备制造业面临着与日本同时期的发展机遇，我们也将以日本重工业化时期机械制造业

11、的发展作为中国机械制造业长期的投资策略主线。2008年度机械制造业投资策略我们将会结合日本在工业化中期机械制造细分子行业的发展情况以及中国市场的热点，来给出机械制造业2008年度投资策略。我们在考虑机械制造业2008年度投资策略时，不容忽视的问题是，在人民币持续升值预期强烈以及劳动力成本持续上升的背景下，中国的机械装备制造企业的利润以及出口业务是否能够保持快速增长的态势，而我们相信，日本机械制造业同时期的发展经验能够给我们提供启示。日本机械制造业在工业化中期也面临着中国当前所面临的两大难题：本币升值的压力和劳动力成本的持续上升。战后持续恶化的贸易收支带来了美元的不稳定，这使得美国政府在1971

12、年8月15日做出了停止美元兑换黄金，并增收进口附加税的新经济政策，这被称为尼克松冲击。日元在冲击中深受影响，其后短短的四个月之内日元升值14.4%，到1979年为止，其间虽然经历了2次石油危机，不过兑美元仍然升值33%；日本劳动力价格在1952年-1976年期间处于上升过程，1956-1973年制造业的名义工资涨幅为8.94倍，实际工资涨幅为3.54倍。尽管日本机械制造业在工业化中期的发展过程中也遭遇到了本币升值和劳动力成本上升的难题，但我们却发现，日本机械制造业的细分子行业的出口情况不尽相同。本币升值和劳动力成本上升直接引导了日本机械制造业的出口产业升级，以机床、土木矿山机械以及工程机械为代

13、表的高技术含量、搞经济附加值的机械产品出口比例逐步提高，至1980年这一比例已经达到了56%，而以纺织机械、缝纫机为代表的产品在成本优势逐渐丧失的背景下，出口比例由1960年的86%下降到1980年的17%。而在同期，受益于国际造船业由劳动力成本居高不下的西欧转向劳动力成本较低国家的趋势，日本造船业迅速崛起，并在70年代初期一举夺得世界造船业的霸主地位。我们在比较了1961-1980年日本机械制造细分子行业的出口增速后，同样发现，以工程机械、土木矿山机械、机床以及造船业为代表的产业受到的影响较小，在本币升值以及劳动力成本上升速度较快的70年代均保持了持续高速的增长，且出口增速高于整个机械制造业

14、的平均出口增速。从细分子行业的出口情况来看，船舶制造主要是受益于国际造船产业的转移；日本战后国内基础设施建设和企业设备投资的高景气使得工程机械和机床制造业得到了快速发展，并培育了一批具备国际竞争实力的企业；工业化中期对资源需求的攀升，如钢铁、煤炭等，同样刺激了国内土木矿山机械的需求，相关企业在内需市场的培育下逐渐具备了国际竞争力。日本工业化中期机械制造业的发展情况显示，船舶制造、工程机械、土木矿山机械以及机床等细分行业在国际产业转移、内需市场强劲以及出口竞争力逐渐增强背景下的发展更为迅速，受益程度更大，从中国目前的实际国情来看，全球造船业向中国转移的趋势较为明显，工程机械在内需市场依然强劲的背

15、景下逐步走向国外，冶金矿山机械也受益于重工化进程对钢铁、煤炭需求的增加，结合日本工业化中期细分行业的发展情况，我们看好机械制造业中的造船、工程机械和冶金矿山机械行业。另外，从中国资本市场2007年年初至今的情况来看，央企整体上市、资产注入以及企业重组成为市场热点，在机械制造业中，我们以中国船舶(600150)、三一重工(600031)为例。沪东重机在被中船集团明确为民品造船资产整合平台后，通过定向增发的方式收购了集团公司优质的造船、修船资产后，拥有了完整了造船产业链，在造船高景气的背景下，盈利能力大幅上升；三一重工作为三一集团工程机械的资本运作平台，在今年通过定向增发的方式收购了集团公司的旋挖

16、钻机业务，在工程机械国内需求强劲，国外出口持续增加的背景下，公司的盈利能力有望持续上升。中国船舶和三一重工在完成资产注入后，股价在资本市场有着良好的表现，近一年的涨幅均远超上证指数和沪深300指数。结论：结合日本工业化中期机械制造细分子行业的发展和我国目前机械制造业的实际情况，我们看好受益于国际产业转移趋势明显的造船行业，受益于国内市场需求强劲、国际竞争力日趋增强的工程机械行业，以及受益于资源需求上升的冶金矿山机械行业。而在企业的选择上，我们依旧看好具备内涵式增长和外延式扩张双重发展能力的企业。造船行业投资策略全球造船进入中日韩三国鼎立时代从全球造船产业的转移趋势来看，先后经历了由西欧至日本，

17、日本至韩国的转移。日本造船业崛起于60年代初期，在70年代初期确定了自己全球造船业的霸主地位，其造船完工量占世界造船完工总量的比例也由1962年的26.1%上升到1971年的50%；韩国造船业崛起于20世纪80年代，在国家政策支持和日本造船企业接单能力下降的背景下，韩国造船业获得了快速发展，并在21世纪初期成为全球造船中心，按新船完工量计算，2006年韩国新船完工量占全球完工量比例达到35.9%，牢牢占据世界造船第一的王座。中国造船业在20世纪90年代得到了快速发展，2003年以来，受益于全球造船高景气以及国内企业造船能力的提升，全球造船产业正加速向中国的转移。2006年我国造船完工量1452

18、万载重吨，比去年增长20；新承接船舶订单4251万载重吨，比去年增长150；手持船舶订单6872万载重吨，比去年增长73。根据英国克拉克松公司的统计数据，按载重吨计，2006年我国造船完工量、新承接船舶订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的19、32和24；按修正总吨计，新承接船舶订单和手持船舶订单量均已超过日本，位居世界第二。从全球造船业的竞争格局来看，韩国依然在造船吨位和数量上处于全球第一，造船技术和造船效率接近于日本，日本在造船技术和造船效率上领先于中国和韩国，但受到劳动力成本的上升和劳动力短缺的影响，目前的接单能力也在逐步下降，而曾经的造船强国西欧地区在国内劳动力成本上升和中日韩强有力

19、的竞争下，接单能力大幅下降，目前只是专注于少数高科技、高经济附加值的船型，如豪华游轮、海洋工程船舶等，尽管近两年亚洲的越南和印度受国内经济增长的影响而带动手持订单的增长，但基数过小（越南手持订单240万载重吨，印度仅为25万载重吨），随着中国造船业的崛起，全球造船行业实质上进入了中、日、韩三国鼎立的时代。尽管目前日韩的造船业无论是从数量上还是质量上均领先于中国，但我们认为，中国造船业相对日韩而言拥有明显的劳动力成本优势和资源优势，造船技术也在日趋成熟中，根据国防科工委的造船规划，在造船总量上，到2005年船舶产量达到1000万载重吨，占世界市场份额的16左右；到2015年达2400万载重吨，占

20、世界市场份额的35，在吨位方面达到世界第一，成为世界第一造船大国。我们预计，随着中国造船业质和量的同步提高，中国有望逐步取代韩国成为新的全球造船中心。全球造船景气周期有望延续到2011年从造船业的发展历史来看，全球造船业迄今为止经历了两轮造船周期，第一次造船周期的顶点出现在20世纪40年代，第二次造船周期顶点出现在70年代，目前，全球造船业正在经历自2002年以来的第三轮造船兴旺周期。全球造船业的景气度主要由全球海运贸易量决定，全球海运贸易量的高增长将会刺激船东增加船只订单，扩张运力，而在全球海运贸易量增速下滑的时候，船东将会减少船只订单。全球海运贸易量主要由全球经济增长情况所决定，根据世界货

21、币基金组织(IMF)的统计，全球进出口贸易额占全球GDP产值的比例已经由90年代初的35%上升到2006年的60%，而全球进出口贸易主要是通过海运的方式，全球经济2002年以来的持续高增长间接支撑了这一轮造船市场的火爆行情。我们的分析逻辑是：全球经济的发展直接影响到全球海运贸易量的增长，而全球海运贸易量又直接影响到全球造船业的景气周期。目前，市场对这一轮造船景气周期的持续时间存在分歧，我们的观点是，全球造船行业波动可能比市场预期的平缓，造船周期将会拉长。全球经济的平稳增长将平缓世界造船周期波动全球经济自2002年以来均保持4%以上的年增速，特别是以中国、印度、俄罗斯以及巴西为代表的金砖四国的崛

22、起，使得全球经济增长更具活力，而金砖四国的崛起加大了对全球资源、能源的需求，从而带动了全球航运业的持续繁荣。中国和印度作为新兴市场的代表，2000年以来，中国GDP年增速保持在8%以上，印度GDP增速保持在5%左右，而受益于全球对石油消耗和铁矿石的消耗，俄罗斯和巴西的GDP均保持了持续增长。目前市场普遍比较担心美国次级债的危机将会影响全球经济的增速，根据长江证券宏观策略部的分析，美国次级债更有可能会导致美国经济的减速，而不会导致美国经济的衰退，并且随着欧洲经济近年来的复苏以及金砖四国的崛起，全球经济对美国经济的依赖性有所减弱。根据世界货币基金组织的预测，全球经济增速将在2007、2008年放缓

23、，但仍然保持在4.9%高位。在全球经济仍可维持高位增长的背景下，我们依然看好全球航运业的需求增长，而航运需求的持续增长将平缓世界造船周期的波动。船舶品种多样化将拉长造船周期对比造船业迄今为止经历的三轮兴旺周期，我们发现，前两轮造船周期均是由单一的船型拉动，如40年代的散货船以及70年代的油轮，而本轮造船周期包含的船型更多、更广。在这里，我们重点对比分析了70年代和目前正在经历的造船周期，我们认为，船舶品种多样化将拉长造船周期。70年代的运输格局，是单一方向的初级原材料转移，因此船舶主要以油轮为主，从新船订单和新船完工量的情况来看，油轮独力支撑起了70年代的造船行业景气，按新船订单计算，1972

24、年的油轮新船订单占到总订单的76.90%，按完工量计算，1975年的油轮完工量占总完工量的71.24%，随着世界经济稳定增长和世界贸易的持续繁荣，能源、原材料、石油、铁矿石、各种商品的海运货物贸易量大幅增加，尤其是由于原油供不应求，国际原油居高不下，海洋石油勘探、生产进入了繁荣时期，海洋工程装备市场迅速兴起，进入了需求高峰期。从造船完工量以及新船投资额来看，2002年以来的造船景气度是由油轮、干散货以及集装箱三种主力船型所推动，而随着全球对液化天然气消耗需求的增加，LNG的投资额也不断上升。分船种对造船周期不同阶段的影响集装箱船：对这几年的造船业的推动巨大，贡献了行业的增长。油轮：前期需求表现

25、最弱的品种，对行业造船周期贡有限，我们预计2008-2010年油船市场，将开始复苏，新船需求量增多，同时由于CommonStructuralRule将带来未来新的增长。LNG&LPG：随着全球对能源需求的增长以及全球油价的高企，LNG远洋运输量不断上升，未来5年全球有41个LNG项目上马：2006年4个，2007年4个，2008年11个，2009年14个，2010年8个，每个项目需要LNG船615艘。LNG船订单迅速增长，是0408年内订单和0610年产量的贡献大户，目前全球194艘，未来五年产量200艘，2015年前近600艘全球保佑量。海洋工程装备：近几年，全球海洋石油勘探、生产进入活跃期

26、，直接带动海洋工程装备进入兴旺阶段，2006年前三季度，仅韩国的现代重工、大宇造船海洋及三星重工合计承接海洋工程装备金额就达108亿美元，比05年全年承接金额总量还要翻一番。我们预计07年海洋工程装备新接订单兴旺势头将会得以延续。与70年代的造船周期由单一的油轮拉动不同，船舶品种多样化将拉长2002年以来的新一轮造船周期。全球船厂手持订单充沛，高价船订单已安排至2011年根据Clarkson的统计，2006年全球船厂手持订单高达2亿总吨，按照年均5000万总吨的产量计算，目前全球船厂手持订单足以支撑今后4年所需。从手持订单/完工量来看，1988-2002年的数据均没有超过3，并且船厂完工量也处

27、在历史低点，而目前的完工量/手持订单数值已经超过4，并且是建立在船厂完工量创历史新高的基础上，而从2007年一季度的数据来看，全球船厂手持订单依然在不断增加，我们依然看好今后3-4年的新船交付量。另外，手持订单/完工量的不断攀升同时表示全球船厂的生产任务饱满，船坞供应处于紧张状态，在这种情况下，船厂可以根据自己的需要来选择接单数量和类型，从而对新船造价产生推动效应。从不同船型的交付情况来看，2008年以后的新船交付大部分均为2006年承接的高价订单，全球船厂2007-2010年的盈利状况无需担忧。结论：我们认为，获益于全球经济的持续发展和船舶品种多样化，全球造船周期的波动将会更加平缓，造船周期

28、也会被不断拉长，并且2008年以后大部分新船订单均为2006年以后的高价订单，造船企业收入与利润的高增长将得以持续。造船景气周期的提前结束将加速中国造船业的崛起尽管我们继续看好全球造船业的前景，但仍无法回避的一个问题是全球造船产能的快速扩张，极有可能带来全球造船严重产能过剩，以至全球航运需求增速不及全球船队运力增速，从而导致全球航运运费下降，继而传导到造船市场。另外一个需要关注的问题是，美国次级债的危机极有可能会影响到全球经济的增速，如果实际影响超出我们之前的预期，全球经济增速将会减缓，并影响到全球航运市场和造船市场。全球新船完工量2012年后将逐渐趋缓从目前的订单情况来看，全球新船的高交付量

29、将集中在2007-2009年，未来的新船需求将决定于全球船队运力增幅和海运贸易量的需求增速，我们将重点分析三大主力船型的未来需求情况。集装箱船受益于全球经济的持续增长和海运贸易业的繁荣，全球集装箱运输量在2002-2006年均保持高速增长态势。根据Clarkson和长江证券航运研究员的预测，全球集装箱运量增速将在2007-2009年逐步趋缓，由2006年的11.7%下降到2009年的10.7%，而从运力增速来看，全球集装箱船队的运力增速自2005年起一直高于需求增速，直到2009年，两者增速才逐步接近，我们预计集装箱新船2009年以后的新船订单将会趋缓。干散货船受益于近年来中国经济的高速增长以

30、及对铁矿石的旺盛需求，全球干散货运输市场异常火爆，BDI指数由2002年初的882点上升到2007年11月份的10938点(2007-11-15统计数据)。从船龄结构来看，目前全球干散货船只服役年龄超过20年的占比达到28%，今后几年拆解需求会持续增加，我们预计今后几年的拆解量将稳定在年均1000万吨左右。根据Clarkson和长江证券航运研究员的预测，随着全球干散货船订单的大幅增加，全球干散货船供需平衡关系正由供不应求转向供大于求，而且供需缺口正在逐步扩大，我们预计干散货船2009年后的新船订单将会逐步下降。油轮：影响油轮未来需求的主要因素包括两方面：1）油轮船龄结构；2）共同规范原则促使的

31、单壳油轮的淘汰。从双壳油轮船龄结构来看，20年及以上船龄的油船比例仅仅只占到11%的比例，而从双壳油轮与单壳油轮的对比来看，单壳油轮依然占到26%的比例，未来几年的单壳油轮拆解量依然会维持在较高水平。根据Clarkson和长江证券航运研究员的预测，全球油轮供给增速大于需求增速的趋势将在2010年得到改善，我们预计油轮订单在2009年以后将会逐步增加。结论：从三大主力船型的供需情况来看，全球2012年以后的新船完工量将会趋缓，但各种船型的轮动效应将能有效平缓新船完工量的下降影响。造船景气周期的回落将加速中国造船业的崛起在前面的分析中，我们提出全球新船完工量有可能在2012后趋缓，此外，一旦美国次

32、级债危机对实体经济的影响超出我们的预期，全球经济有可能会受到更大的冲击，从而导致全球造船景气周期的回落。在分析造船景气周期回落对中国造船业的影响之前，我们将会重点分析韩国造船业如何在造船周期回落期间逐步积累竞争力，并最终取代日本成为全球第一造船大国。韩国造船业的崛起分析从韩国造船业的发展过程来看，韩国造船业于20世纪70年代出现在国际造船市场，在经过80年代的实力积蓄后崛起于90年代，并在21世纪初期成为全球造船业的霸主。从新船完工量和和手持订单来看，除了刚刚经历大规模行业整合的1988年，日本造船业在80年代后期及90年代初期都对韩国保持了较为明显的优势，但在90年代中期，韩国造船业开始逐步

33、缩小与日本的差距，至2000年的时候，日韩两国造船完工量已有90年代的相差一倍发展到并驾齐驱的局面。从世界造船中心转移的趋势来看，世界造船业由高劳动力成本国家向低劳动力成本国家转移是一条普遍规律，而韩国造船业的崛起也是基于这条规律。在日本工业化最快时期1956-1973年，制造业的名义工资涨幅为8.94倍，实际工资涨幅为3.54倍，同时70年代的全球石油危机对油轮市场的影响直接导致全球造船景气周期的结束和新船造价的下滑，在劳动力成本上升和新船售价下滑的双重压力下，日本造船企业的销售净利润率不断下降，甚至造成全行业亏损的局面。90年代初期韩国制造业的月工资只有日本的25-30%，考虑到韩国工资指

34、数在1991-2001年10年间增加了1.54倍，日本制造业工资指数同期增幅达到0.99倍，韩国劳动力成本相对日本仍有15%的优势。造船行业兼具劳动密集、资本密集和技术密集的特点，50-70年代，日本造船业相对欧洲拥有明显的成本优势，从而使得全球造船中心由西欧转移到日本，随着70年代日本制造业工资的大幅上升，日本造船业的劳动力成本优势已不再明显。韩国造船业在80-90年代抓住日本造船业竞争力下降的机会，利用成本优势大肆扩张产能，提高造船能力，而韩国政府为支持韩国造船业的发展，先后制定了造船法、韩国造船工业合理化法，从法律上确定了造船业为重点发展的产业部门，在产能扩张以及政府相关政策的支持下，韩

35、国造船业在90年代得到快速发展。从新接订单情况来看，在造船业平稳发展的90年代，出于成本压力，日本造船业的接单能力不断减弱，而韩国造船业在90年代依靠市场份额的增加来弥补船价的下跌。从韩国造船业取代日本的过程来看，一方面是得益于韩国造船业的成本优势，在造船高景气的70年代，日本造船业尚能依靠高船价来弥补自己的高成本，但随着造船业在80年代景气度的下滑，导致日本造船企业的盈利水平不断下降，接单能力不断减弱，从而形成恶性循环，尽管日本造船业在70年代末期和80年代的初期均进行了行业整合，但整个造船业竞争力的下降已成事实，而韩国造船业复制了日本造船业成功的模式，依靠成本优势大肆扩张产能，依靠市场份额

36、的增加来弥补船价的下跌；另一方面，韩国造船业的崛起离不开政府的扶持，造船业作为国家战略性产业，关系就业、航运贸易、国防等等，与其他产业的关联程度较高，从西欧及日本造船业的发展来看，各国政府均对造船业有较大的政策扶持力度，包括：出口退税、信贷优惠等等。造船周期的回落将加速中国造船业的崛起中、日、韩三国相比，日本的根本优势在于技术优势，它具备了世界领先的造船效率和开发能力；韩国的总体技术水平接近日本，但它的造船业高度集中，规模经济远胜于日本；而中国造船业无论是在设计开发能力，还是造船效率上都还有比较明显的差距。尽管如此，中国近年船舶制造能力和竞争力都获得了大幅的提升，而按照中国船舶发展中长期规划，

37、中国的国产船配能力、造船效率和人工成本方面，将全方面与韩、日两国展开竞争我们预计在2015年前后，中国造船业在新船承接量、新船完工量、手持订单量等方面超过韩国和日本，而且在产品开发与设计、新技术开发与应用、船舶配套设备开发与生产、管理水平和劳动生产率等方面大大缩短与韩、日的差距。如果由于全球造船产能过剩导致船价回落，在中国造船劳动力成本、造船原材料竞争优势仍持续领先韩日的情况下，将加速中国造船业的崛起。如前面所述，日本和韩国的劳动力成本相对中国而言已经完全失去了竞争力：根据上海科学技术情报研究所资料显示，2006年中国造船单位劳动成本为3880.8美元/人年，而日本是中国9.33倍，韩国是中国

38、4.3倍。即使考虑劳动效率的差异，中国造船厂的人力成本只有日本同行的20-30%，据预测，到2015年中船集团人工成本将达到13568美元/人，仍然不超过现代重工和大宇造船人均年收入的三分之一。在劳动力成本占一艘新船成本高达30%的情况下，中国造船业显然具有更大的比较优势。中国工业化阶段只相当于日本20世纪60中期阶段，而且拥有庞大的产业工人和技术人员的供给来源，我们预计中国船舶制造的劳动力成本优势将获得长时间保持。就船舶材料方面而言，中国拥有船用钢材的生产能力。2006年，中国钢铁产品大约占世界的35%，日本为10%，韩国仅为4%。目前中国船用钢板价格平均在400美元/吨左右，从2005年起

39、国内供应充足；日本比中国稍高，平均每吨高出120美元，从2004年起，日本国内供应开始短缺；韩国是船用钢材最大的消耗国，平均每吨价格比中国高出220美元。实际上，中国造船企业还加紧了与上游造船原材料供应商的合作，有利于优化供应链，锁定原材料成本。中船集团早在1999年在成立外高桥船厂的时候就开始与宝钢进行合作，而本次在打造全球最大的造船基地-江南长兴造船基地民品项目的一号和二号生产线，宝钢也占了35%的股份。中国造船企业与钢铁企业的战略合作，将进一步突出中国原材料成本的竞争优势。由于劳动力成本、钢材和船用设备价格暴涨使韩日造船企业陷入了没有利润的繁荣的境地：以日本为例，2006年日本目前占全球

40、近30%的市场分额，但其2005年财年（2006日历年）除了万国造船公司实现盈利，营业利润达26亿日元外，其余五大船企的造船部门均出现亏损。三菱重工和石川岛播磨联合造船公司已连续3年亏损，2005财年的亏损额分别为106亿日元和86亿日元，川崎造船公司亏损17亿日元，三井造船公司亏损达26亿日元，住友重机造船部门亏损4.8亿日元。外高桥作为中国技术最先进、生产效率最高的船厂，同中国最大的竞争对手韩国造船企业相比，盈利水平远远高于韩国，如果由于全球造船产能过剩导致船价回落，中国相对韩国劳动力的成本优势以及原材料成本优势将确保中国造船企业依靠市场份额的增加来弥补船价的下跌，就如同韩国造船业取代日本

41、造船业的过程，届时，造船景气周期的下滑将加速中国造船业的崛起。相关上市公司投资评级中国船舶:将成为全球造船业市值最大的公司拥有完整的造船产业链：中国船舶在完成定向增发后，拥有外高桥船厂100%的股权、澄西船舶100%的股权以及远航文冲54%的股权，从三家船厂的主营业务来看，中国船舶将具备造船、修船以及船配完整的造船产业链，在造船业依然高景气的背景下，公司有望在造船产业的各条产业链上分享造船市场的火爆行情。产能持续扩张，生产效率不断提高外高桥目前有大小船坞各一座，根据公司的规划，2008年将会对小船坞进行改造，生产能力将超过大船坞，明年同时将新增两条900吨龙门吊（现有两条600吨龙门吊），届时

42、，公司的年生产能力将会进一步提高；公司通过提高管理效率，改进设备性能，将船坞周期由120天缩短至50天，接近于日韩水平（30-40天），公司预计明年将船坞周期缩短至40-45天。海洋工程船舶前景值得期待随着全球采油趋向海洋化与深海化，外高桥已将海洋工程船舶作为重点开发项目，目前已经生产了三艘浮式生产储油轮(FPSO)，包括为渤海油田工程服务的目前世界上最大的30万吨的FPSO。在外高桥三期工程项目完工后，公司的海洋工程船舶类型将由单一的FPSO扩展到：深海FPSO、海洋钻井平台及其他类型船舶。高价订单已安排至2011年根据Clarkson不完全统计，截止到2007年10月份，外高桥2007-2

43、011年计划成交船舶高达94艘，并且大部分是公司2006年以后承接的高价订单。修船及船配业务造船市场的火爆行情同样传导到了修船和改装船市场，特别是单壳油轮改造为双壳油轮、单壳油轮改造为干散货船，中船澄西目前主要面临产能瓶颈，公司将在明年通过租用靖江船务公司的海岸线及自建船坞的方式来解决产能瓶颈；船配方面，随着船价的持续上涨，船用柴油机的价格也随之水涨船高，预计随着中船三井2008年的全面投产，船用柴油机业务的收入和利润有望实现收入与利润的双重增长。集团资产注入值得期待本次中船集团将外高桥、澄西船舶以及远航文冲的相关资产注入到中国船舶，充分反映出中船集团做大做强上市公司的发展意图，我们认为中国船

44、舶将成为中船集团整合旗下民品造船业务的资本运作平台，未来依然存在资产注入的预期。我们预计集团公司有望在2008-2009年将长兴岛与龙穴岛的民品造船资产注入到上市公司。长兴岛和龙穴岛属于中国正在建设中的三大骨干造船基地，其定位为全球最先进的造船基地，产品链甚至比韩国现代集团还要整齐，盈利能力要远高于韩国企业。以长兴岛为例，在新的技术起点上，虽然产能只是外高桥的2倍左右，而我们预计盈利能力将是外高桥的4倍以上，按照我们的粗略估算，中船集团将核心民品资产全部注入中国船舶后，年净利润在150-200亿元之间，较目前世界最大的造船企业HHI100亿净利润高出50%-100%左右，将成为全球市值最大的造

45、船上市公司。资产注入情景分析根据Clarkson的船价统计，我们分别估算了长兴岛和龙穴岛2008-2011年的订单收入。我们预计长兴岛有可能在2008-2009年注入到中国船舶，在假设2008年注入的前提下，我们对长兴岛的资产注入进行情景分析。考虑到长兴岛2008年完工量较少，毛利率应该不及外高桥（外高桥2006年净利润率为13.95%），2009年之后随着订单交付量的增加，造船毛利率将会有较大幅度上升。中船集团注入中国船舶外高桥、中船澄西及远航文冲资产的市盈率大概为8.97倍，我们预计长兴岛资产注入的PE在5-15倍之间，增发价格在150-250元之间。在增发PE为8.97，增加价格为200

46、元的假设条件下，我们估算增发股本为578,565股，增发后的总股本为6.63亿股。在上述假设条件下，我们估算注入长兴岛资产后，可增厚中国船舶2008-2011年每股EPS分别为：0.18、2.25、6.75和3.26元。需要强调是：我们的估算是基于一定的假设，如果最后的注入方案与我们的假设相反，有可能在极大程度上影响每股增厚EPS；另外，长兴岛与龙穴岛的订单数据是根据Clarkson的不完全统计，并没有考虑加插船和其他有可能被遗漏的订单，实际交船数量和合同金额可能与我们的估算结果有差异。给予公司推荐评级在不考虑资产注入的前提下，我们预计公司2007-2008年的EPS分别为5.86、9.15元

47、，给予公司推荐评级。风险提示公司可能面临人民币升值的汇兑损失风险和钢材价格上涨导致成本上升的风险。广船国际：集团整合值得期待造船效率逐步提高，接单能力不断增强公司截止到3季度末，共手持订单65艘，合计吨位289.41万载重吨，公司为了解决产能瓶颈，先后采取了一系列的措施：1）将船坞由一万吨改造为五万吨；2）在广州番禺设立分段厂，并且收购了广船顺德伦教船厂旁的分段厂，将毛利率较低的分段业务外包，总部主要专注于总装和喷涂业务；3）在南沙龙穴投资建设机加工中心；4）公司新近采购了两台400吨的起重机，我们预计在公司新产能逐步释放后，公司的接单能力将会进一步增强。中船集团整合值得期待目前，中船集团对广船国际可能的整合方式有两种，一种是通过吸收合并的方式，将广船国际的业务合并到中国船舶（600150）中，另外一种方式是将旗下的10万吨以下的中小船舶制造资产注入到公司，将广船国际打造成为中船集团的中小船舶制造基地。前一种方案由于涉及到公司的H股问题，我们认为实际可操作的难度较大，我们更认可后一种方案。如果采取后一种方案，中船集团下属的中小船舶制造船厂还包括：文冲船厂、江南造船厂、黄浦船厂，其中，江南造船厂和黄埔造船厂涉及到军品业务，