资产配置策略月报：宏观考验期底部博弈期.docx

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1、、2022年4月策略回顾4月，国内疫情是风险资产的主要逻辑，内外错位是避险资产的主要逻 辑。上海本轮疫情从3月中旬防控升级，4月形势超出此前普遍预期，因而继年 初美联储超鹰和俄乌冲突之后，形成对市场预期的第三波冲击。我们在3月末发布的二季度策略黎明前的“守”与“望”中提示，在基本 面明确之前，市场或将经历一段较为“混沌”或者“颠簸”的阶段，整体配置风 格偏防御。图表1:大类资产配置月度表现大类资产配置组合 比拟基准：50沪深300+50中债综合指数0.92020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/

2、1/22022/4/22022/5/1最新净值收益率（年化）波动率（年化）最大回撤夏普比率大类资产策略1.4922.01 %10. 51 %8.19%1.90比拟基准1.052.25%10. 61 %16. 35%0. 02资料来源：Wind中信期货研究所图表2： 2022年4月与2022年3月配置方案明细资产一级分类二级分类2022/032022/04权益周期石油石化（中信）4. 4%0. 0%媒炭（中信）2. 5%5. 3%建筑（中信）3. 4%6. 9%建材（中信）3. 5%6. 6%房地产（中信）3. 6%6. 1%消费医药（中信）3. 8%0. 0%食品饮料（中信）3. 5%0. 0

3、%农林牧渔（中信）3. 3%5. 9%科技电子（中信）3.4%0. 0%金琳银行（中信）8. 6%9. 1%俵券国债中债-国债总全价（总值）指数5. 9%7. 3%信用债中债-高信用等级债券全价（总值）指数26. 1%24. 5%金堂中债-企业债AA+全价（总值）指数18. 0%18. 2%商品贵金戾黄金ETF4. 3%1.8%ICE布油1.3%0. 5%黑色SHFE螺纹钢0. 0%1.0%DCE铁矿石0. 0%0. 5%有色SHFE 锌2. 4%0. 0%农产品DCE豆柏1.9%0. 0%棕桐油0. 0%0. 74%玉米0. 0%2. 68%*0. 0%2. 82%小计四个行业累计萱业收入在

4、工企巾中占比超i寸28,对总体工业企业营收影响-0.7%-0.6-1.4%27%-0.8%22%-0.3%-1.6%对总体工业企业出口影响-0.5%-0.4%-1.1，20，-0.6%-1.5%-0.2%-1.1%资料来源：新闻资料 各省份统计年鉴Wind中信期货研究所车企产能回复率上汽20H特斯拉30%上汽群众30%上海本地核心零部件厂15-20通用RTt204理想50V长春发动机20 -30吉利台州工厂30*40%吉利沃尔沃20奥迪20 -%车企产能回复率上汽20H特斯拉30%上汽群众30%上海本地核心零部件厂15-20通用RTt204理想50V长春发动机20 -30吉利台州工厂30*40

5、%吉利沃尔沃20奥迪20 -%图表8： 4月贸易高频指标同比负增长单位：集装箱吞吐量:长江三港：当旬同比集装箱吞吐量:八大枢纽港口：当旬同比外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口：当旬同比 内贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口：当旬同比2021-10-202021-12-202022-02-202022-04-20图表7： 4月底车企产能恢复率在20*30%洛科来源：Mvsteel新闻咨料 中信期传研宓所资料来源：Wind（二）供应链连锁反响，警惕对出口拖累近期出口金额增速下降明显。回顾2021年，出口持续超出市场预期，对我国经济增速拉动明显。随着海外制造业产能的逐步恢复，我国受替代效应拉动的出 口份额也逐

6、步转弱。从3月的出口金额增速数据来看，尽管较2月增速有所反弹， 但这更多是春节效应褪去所致，整体而言3月出口较2021年下半年下滑明显。4000350030002500200015002UUU500-0.12020-04资料来源:15002020-102021-042021-10Wind中信期货研究所1000qiiiiiiiiiiiiiW1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49 W53资料来源：Wind中信期货研究所CCFI:欧洲航线2020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021

7、-07-012021-10-012022-01-012022-04-01图表12：替代效应对出口至美国的拉动小幅下滑图表13：替代效应对出口至欧洲的拉动下滑明显替代效应规模效应 出口增速：至美国-0.62020-042020-102021-042021-10替代效应规模效应 出口增速：至欧盟-0. 62020-042020-102021-042021-10资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所从CCFI运价指数来看，过去两个月，中国出口海外的运费高位回落。CCFI运价的回落说明市场对于出口运力的需求有所减弱，也从侧面揭示了当下出口转 弱的趋势。而从出口地的结构来看，出

8、口至美西、欧洲、东南亚三个区域的运力 需求下滑最为明显。结合至美欧的出口驱动力分解替代效应拉动的出口份额减幅 在近期较为明显。因此，CCFI出口结构拆解图揭示了在海外产能修复背景下，部 分在疫情期间承接的出口订单已有回流迹象。图表11：运往欧洲、美西、东南亚的集装箱价格高位回落CCFI:美东航线CCFI：美西航线资料来源：Wind中信期货研究所以上分析主要是从出口金额角度来看整体出口。然而由于过去几个月中，受 到国内外供需错配以及地缘政治的影响，主要商品上游原材料价格大幅提升，出 口金额难以实质显示出口数量的高低变化。为此，我们对于出口进行了量价拆分, 以期可以获得更为清晰的认知。整体而言，近

9、期出口中涨价因素的支撑趋弱，出口数量的波动是当下主要影 响因素。我们将出口金额同比增速与出口数量指数和出口价格指数进行了比对。 结果显示，涨价因素对于出口的拉动边际走弱，近期出口金额增速的波动主要是受到了出口数量同比的拉动。不过，考虑到价格指数尚处高位，对于出口增速仍 有支撑。图表14：出口数量下滑明细，而出口价格指数仍处高位，对出口金额形成一定支撑，但效果趋弱出口金额：同比出口数量指数(HS2):总指数出口价格指数(HS2):总指数-0.5502019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源：Wind中信期货研究所从出口商品的数量结构上看，3月受到国内

10、疫情扰动,各类商品整体的出口数量均有不同程度的下滑。随着海外疫情管控放松，以及新冠疫苗和口服药的普 及，医疗器械类的需求已有实质性下滑。而受到国内疫情封控制影响，多数东部 沿海地区生产停滞，医疗器械以外的主要产品的出口数量在3月也有较明显的边 际下滑。边际视角下，下滑最为明显的是车辆、航空器、船舶等，具体原因在于本次疫情爆发中心吉林和上海在汽车制造业上有比拟明显的布局。因此，疫情封 城对于汽车制造业的影响尤为明显。图表15：分项商品出口出现不同程度的下滑机电、音像设备及其零件、附件 塑料及其制品;橡胶及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备 杂项制品贱金属及其制品光学、医疗等仪器;钟表;乐器纺织原

11、料及纺织制品-0. 30-0. 402021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3资料来源：Wind中信期货研究所往后看，出口增速将边际放缓，但韧性犹存，可以关注结构性亮点。当下出口主要面临两个因素扰动，分别是1）国内疫情扰动，产品生产受限；2）替代效 应褪去，出口上行动能缺乏。第一点疫情因素更多是短期扰动，预计步入5月， 疫情扰动会逐渐褪去，生产经营活动有望迎来修复。而第二点因素的影响那么偏长期。不过，考虑到当下价格尚处高位，出口金额上总体仍有支撑。因此，参考今 年1月的出口结构数据，并非所有商品出口数量都将有所下滑，局部商品比方纺 织、塑料制品、

12、杂项、车辆的出口或有所反弹。因此，我们认为出口整体的增速 会边际放缓，但是韧性犹存，可以关注结构性亮点。（三）稳增长政策底进一步夯实，政策聚焦基建、消费、资本市场疫情冲击下，二季度经济有二次触底风险，相应地“稳增长”政策也在层层 加码，进一步夯实政策底部。梳理近期重要政策，既有完善长期顶层设计的“个 人养老金”、“全国统一大市场”制度建设，也有针对短期疫情防控和经济稳增长 的降准货币政策，物流供应链保障，以及扩大内需、促进外贸出口政策。图表16：近期重要“稳增长”政策出台时间和来源4月8日 国务院办公厅制度建设关于推动个人养老金开展的意见个人养老金制度属于政府政策支持、个 人自愿参加、市场化运

13、营的补充养老保险制度。构建以基本养老保险为基础、 以企业年金和职业年金为补充，与个人储蓄性养老保险和商业养老保险相衔 接的“三支柱”养老保险体系。我国社会保障体系建设 顶层设计中的一个重要 制度安排。提升养老保 障，丰富资产配置选择。4月10日 国务院办公厅制度建设关于加快建设全国统一大市场的意见加快建立全国统一的市场制度规 贝山打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要 素资源在更大范围内畅通流动，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的 全国统一大市场。强化市场基础制度规那么统一，降低制度性交易本钱。加快推进大宗商品期现 货市场建设，不断完善交 易规那么。打造统一的要素

14、和资源市场，建设全国统 一的能源市场。4月15日 人民银行货币政策中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0. 25个 百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构）。共计释放长期资金约 5300亿元。宽货币延续，但0.25个 百分点相对克制。4月18日产业链、供 应链全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定会议。发放使用全国统一通行证， 要着力稳定产业链供应链，通过2000亿元科技创新再贷款和用于交通物流 领域的1000亿元再贷款撬动1万亿元资金，建立汽车、集成电路、消费电 子、装备制造、农用物资、食品、医药等重点产业和外贸企业白名单。强调稳定产业链供应链， 复工复产信号。4月

15、18日人民银行外汇局内需、出口出台23条举措，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持，抓好抓 实金融支持实体经济政策落地，促进外贸出口开展。支持适度超前基建，放 松商品房最低首付比例、最低贷款利率要求，支持地产合理融资需求。加大金融支持实体力度， 促进外贸出口。4月25日 国务院办公厅消费关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见做好基本消费品保供 稳价。创新消费业态和模式。积极推进实物消费提质升级。加力促进健康养 老托育等服务消费。持续拓展文化和旅游消费。大力开展绿色消费。充分挖 掘县乡消费潜力。促进消费持续恢复4月25日 人民银行汇率、货币 政策中国人民银行决定自2022年5月15日

16、起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9下调至8 o释放稳定汇率信号4月26日中央财经委员会基建研究全面加强基础设施建设问题。要适度超前，加强五大产业基建（1）交 通、能源、水利等网络型，（2）信息、科技、物流等，（3）城市基础设施， （4）农业农村，（5）国家平安。产业升级和维护国家安 全，畅通大循环，扩大内rfn o政策领域影响4月29日 中共中央政治局 会议经济工作高效统筹疫情防控和社会经济开展。加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济， 努力实现全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间。要抓紧谋 划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向卜政策的

17、提前量和几 余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、 环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作 用。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。要坚持全国一盘棋， 确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施 正常运转。再次重申“努力实现全年 经济社会开展预期目 标”,强调基建和消费扩 内需，确保物流畅通，守 住不发生系统性风险底 线，支持房地产市场、资 本市场、平台经济的健康 开展。资料来源：中国政府网人民银行中信期货研究所4月29日中央政治局会议内容延续了前期重要会议工作重点，并对未来经 济工作给出指引，重点关注三

18、个层面信息：第一，会议重申努力实现全年经济社会开展预期目标。在吉林、上海疫情的连续冲击下，经济下行压力加大，市场对于今年是否能实现5. 5% 左右的增速目标争议较大。政治局会议传达出清晰信号，有利明确预 期。美疫情冲击，如果二季度GDP增速低于5 ,那么需要下半年增% %速在6以上，邙能实现全年5. 5%的岁速目标。相对来说，三季度 增速大幅上升的概率较高。此外，为了实现5. 5 ,大约需要4.5左 右的投资增速，7左右的消费增速，10左右的出口增速。第二，经济“稳增长”发力的节奏和方向。一方面，节奏上要加快落实和谋 划增量政策工具，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。另一方 面，产业政策发

19、力方向上，强调全力扩大内需，包括基建和消费的带 动作用，这里与4月25日关于进一步释放消费潜力促进消费持续 恢复的意见和4月26日中央财经委会议的“适度超前基建”相呼 应。此外，还包括对受疫情严重冲击的市场主体纾困帮扶，能源资源 保供稳价，保春耕，保障民生，稳就业，确保物流畅通和供应链稳定。第三，强调风险管控与行业健康开展的关系，在守住不发生系统性风险底 线情况下，支持房地产市场、资本市场、平台经济的健康平稳开展。 政策“纠偏”，改善预期，进一步夯实政策底部。4月经济领先指标PMI显示当前制造业最大的压力来源于供货商配送时间， 也就是物流和供应链，其次是新订单和新出口订单走弱。建筑业最大压力是

20、从业 人员，主要受限于疫情管控。而服务业最大的挑战是需求疲弱，新订单萎缩，已 经连续2个月处于景气低迷范围。此外，小企业与大中型企业的差距持续拉大。当前国内主要面临稳增长、稳就业、稳物价的挑战，需要高效统筹疫情防控 和社会经济开展。疫情环境下工业产业链恢复难以一蹴而就，制造业虽承载最多 就业容量，但还面临外部输入型本钱压力与外需出口环境变化，房地产政策落地 仍需时间且商品房需求有待收入预期改善，因而稳增长和稳就业政策将进一步聚 焦扩大内需，尤其是基建、消费和资本市场。第三产业就业人数占比47%,其中 批发零售业和金融业经济贡献最大。资料来源：Wind中信期货研究所图表17：实现全年5. 5%增

21、速的不同GDP路径 单位：图表18: 4月制造业最大的压力是配送，其次是需求二季度增速5.二季度增速4. 8,PMIPMI:新出口订单PMI:供货商配送时间PMI:新订单PMI:生产4.0Q1Q2Q3Q42019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表19:建筑业最大压力是人员，服务业面临需求挑战资料来源：Wind中信期货研究所图表20：小企业与大中型企业的差距持续拉大PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业442020-082021-012021-06

22、2021-112022-04资料来源：Wind中信期货研究所图表22：第三产业就业人数占比47%图表21：批发零售和金融是服务业中经济贡献最大的产业各产业GDP占比居民服务和其他服一 农、林、牧、渔业 文化、体育和娱乐业 水利、环境和公共一 住宿和餐饮业 采矿业电力、煤气及水的一 科学研究、技术服一 信息传输、计算机3 房地产业租赁和商务服务业 批发和零售业 交通运输、仓储和一 金融业卫生、社会保障和一 公共管理和社会组织 建筑业制造业33.资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所（四）经历调整后，重新审视大类资产的价格与价值年初以来，国内市场经历了三波冲击，分别来自美

23、联储超鹰政策、海外地缘 危机、奥密克戎疫情。今年前4个月，wind全A指数累计下跌22% 10年债利率 在2. 67斤2. 86%之间震荡，原油和农产品累计涨幅超过30%市场持续交易“类 滞胀”逻辑。近20年来除2008年以外只有2年股市的年度跌幅超过20% ,分别是2011年 和2018年，wind全A指数跌幅分别是22%和28%。宏观环境都是“稳增长”的年 份，背后的相似与差异我们曾在从稳增长节奏看资产配置逻辑做过具体讨论。 对应稳增长节奏，当前处于第二阶段，即基建初见成效和政策落地期，因此权益 继续下跌的空间有限。股息率与国债收益率的比值是个简单的股债比价指标，背后一是反映资金对 投资回

24、报的预期，二是反映市场情绪。假设收益率符合正态分布，这个指标在3 月15日首次到达1.5倍标准差，意味着股票继续变得“更廉价”变成小概率事 件，理论上股票已经具备性价比。但即使4月广义和狭义流动性充裕，上证指数 还是下跌了 6. 3虬说明不一定廉价就要马上买，或者还不是足够廉价。在这个阶段，价格的驱动小于价值。为了验证这个指标的反转效果，我们统计了 2007年至今“股息率/债券利率” 指标向上突破1.5倍标准差之后的上证指数表现。除2008年和2013年在当月迅 速反转以外，其他几次在突破1.5倍之后，股市延续了几个月弱势，短那么1-2个 月，长那么6-7个月。不过，拉长时间，该信号出现后的半

25、年和一年后平均涨幅 9.48%和 13.6%。因此，经过前期的调整，权益已经进入廉价区间，但价格廉价与趋势反 转中间还隔了一层价值逻辑。如果追求0-1的变化，5月可适当博弈局部超 跌反弹，但面临波动风险，海外流动性也有冲击；如果追求1-10确实定性，5月适合观望，长期可逢低布局。我们认为驱动逻辑再次从价值向价格过渡需满足两 个条件，一是疫情影响渐退，5月观察重点地区疫情防控，二是需求恢复，5月 重点观察地产销售和土地数据，以及产业链复工进度。股息率/国债收益率平均数 平均数+1std 平均数-1std平均数+1.5std平均数7.5std图表23：股债比价指标已经向上突破1.5倍标准差，指示股

26、票进入“廉价”区间（参考过去3年平均数与标准差）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20. 1 0.0 2005-11-182007-11-182009-11-182011-11-182013-11-182015-11-182017-11-182019-11-182021-11-18资料来源：Wind中信期货研究所图表24： “股息率/债券利率”指标向上突破1.5倍标准差之后的上证指数表现资料来源：Wind中信期货研究所首次突破1.5std2008/112011/122012/052013/072018/072018/102019/072020/02平均此后下跌月数017063

27、122.5累计跌幅-1.28 *-3. 59 %-17.68 ,-1.85 *-13. 45*-3. 22 *-7. 87 ,-3. 15 *-6.51*半年后涨跌幅43.31 6. 45 -13. 10 6. 05 -13.42*24.51 1.49 20.51 9.48%一年后涨跌幅77. 97 -11.15 一8.68 12.666. 94%14. 09 -0. 68 127. 62 13. 6（五）资产配置建议综上，“稳增长”政策在延续，5月将面临政策落地的考验，关注上海以外重 点城市疫情防控，产业链复工进度，疫情对出口的连锁反响，地产销售情况。经 济恢复难以一蹴而就，但从近期政策密集

28、发布和上海疫情形势好转来看，市场信 心正在改善。整体上，我们延续二季报黎明前的“守”与“望”基调，市场正处于底部 调整期，波动较大。经过前期的调整，权益已经进入“廉价”区间，不过，价格廉价与趋势反转中间还隔了一层“价值”逻辑。如果追求07的变化，5月可适 当博弈局部超跌反弹，但面临波动风险，海外流动性也有冲击；如果追求1-10的 确定性，5月适合观望，长期可逢低布局。具体而言，权益关注三条逻辑：一是，稳增长逻辑延续下地产、基建、金融的韧性；二是，通胀剪刀差策略延续，消费和金融风格具有比拟优势，目前还处于第一阶段，逢低布局食品饮料、家电、消费者服务、银行等；三是周期板块 跟随地产和通胀预期,煤炭

29、、农林牧渔持续关注。债券方面，内部受到国内经济下行制约，外部受到海外流动性收紧制约。不 过，4月在国内经济下行，股市下跌，降准释放流动性等多重利好因素下，10年 债利率反而上行5BP,背后更多反映外部压力上升。如果疫情防控持续改善，4月 大概率是全年经济的底部，5月美联储加息缩表提速，中美利差已经倒挂，债券 从基本面看仍有配置价值，但是修复预期和倒挂因素限制空间，10年债利率易上 难下。商品方面，国内关注疫情后需求恢复逻辑，海外短期仍是通胀逻辑，美国一 季度GDP不及预期，下半年警惕金融压力向实体传导。农产品在全球通胀预期与 供需缺口下易涨难跌，重点关注玉米和油脂油料。工业金属博弈疫情后供给和

30、需求的修复，跟随地产预期。原油地缘敏感度下降，小幅减配。4409. 71103. 78104420. 25-4. 95133134311938.7332.8858581.39-4. 18103335513332. 23143.15130. 57-2.02103335310668. 3537. 620. 47-4. 694335513.5房地产（中信）交通运输（中信）电子（中信）通信（中信）-3.693142.5124. 771.7933325546485图表25：股票行业中得分较高的为电力及公共事业、建筑、银行、非银金融、家电、纺织服装3宗皿落金行Wfps估值公利合i+1预测市场当前价格PE(

31、TTM)历史分位数EPS增速ROE变化历史分位数经济资金预期利润增速纵向比拟纵向比拟算术平均上证指数3047. 0611.902. 71-76010 v333513.0沪深3004016. 2411.8520 2. 85ri3810 344513.1中小1007613. 6326. 6627 2.46-70110 333412.创业板指2319. 1445.9039卡2. 54-r1.4124 |333423.I 3.2805.349.9432 3. 20-9.1014 34341II5627. 9016. 953 2.12一 62624 .33352.2中证500行业（中信一级）2341.6

32、210.42113. 05-5I2I40，333132.63008.049.011 A5. 58-4 LJ5.50.343138石油石化（中信）I 0“%煤炭仲信）6359. 7818.97I 04. 74.02805 58.55.243111 :22375. 7757.311 -11.38-1.77443554.2100. 29 7 有色金属（中信）电力及公用事业（中信）1686. 756338. 169.0418.97.|t2. 374. 611.5：71.4/333333213322,4.862钢铁（中信）3498. 4110. 6358131 1 t2. 23-518 .444535基

33、础化工（中信） 建筑（中信）18 3.228018.6412.3422 40I2.01-1：3.|l3 4432253087. 8423.10LL32,1.65一25 3333418建材（中信）5176. 6829.36 1 180.1.62一 33， %3131522327轻工制造（中信）机械（中信） 电力设备及新能源（中信）9480. 0737. 2823 2.644132427481.057617. 0653.5831.231 1 1 628274 72 l54 l1.371.84-4-4.49.7025 | 5 V 8 4332431452212225国防和军工（中信）3594. 69

34、67. 99 92，哮4 i1.524.96-1.801 8 ,3343113.汽车（中信）商贸零售（中信）9869. 17248. 07二 14，5510. 8410*1525,3332113. 二312083. 772624. 6116. 2523.1511 r1%616613. 732. 34I333344555511332消费者服务（中信）11187. 9731.5527 14. 34J.34213552al家电（中信）60 .KII20 .4.028444. 615826. 4236. 481317.9310 16. 80-3.28-1:4.L335321313.21 2纺织服装（中

35、信）| 961 7J2II 5 . 3 441161医药（中信）7894. 935.182 .K2.94I.81I.3134545515食品饮料（中信）6832.5112.43I1.74-I.484335513.3.27O162 ,JI0农林牧渔（中信）5575. 6918.49K0. 61-1. 0934421151R07 93今4 1454 1s441 70.80203A9231TRlTk + lp)451236306. 0630.122.11313552非银行金融（中信）127030计算机（中信）传媒（中信）综合（中信）综合金融（中信）资料来源：Wind中信期货研究所注：从宏观、资金、行

36、业、估值、盈利五个方面对股票板块和行业打分，分值范围从1至5分，得分越高表现越好; 数据截至4月29日图表26：长短端债券收益率表现分化资料采源：Wind中信期货研究所债市利率债收益率（%）本月变动（%）资金当前利率（%）本月变动（%）10年期国债2.840. 05Sh i bor 3M2.22-0.165年期国债2.610. 047天逆回购2.10O0. 001年期国债2.03O-0.1014天逆回购2.25O0. 0010年期国开债3.03-0.011 年 LPR3.70O0. 005年期国开债2.800. 005 年 LPR4.60O0. 001年期国开债2. 13O-0.16MLF2.

37、85O0. 00信用债收益率（%）本月变动（）信用利差当前利差（BP）本月变动（BP）历史分位数10年期AA A级企业债3.73-0.0889.27-13.3363.1%5年期A AA级企业债3.38-0.1276. 65-16.2377.0%1年期AAA级企业债2.46-0.2242.44-12.1913.5%W年期AA+级企业债3.93O-0.09109.24-14.3243.3%5年期AA+级企业债3.55O-0.1593. 67-19.2356.7%1年期AA+级企业债2.57-0.2453. 55-14. 1813.5%10年期AA A级城投债3.90-0.01105.79-5. 8

38、980.6%5年期AAA级城投债3.41O-0.0979. 85-13. 0672.2%1年期AAA级城投债2.45-0.2541.92-15. 008. 3%10年期AA+级城投债4. 19O-0.01134.80-5. 8988.9%5年期AA+级城投债3.55O-0.1493. 85-18. 0546.0%1年期AA+级城投债Z52-0.3148. 56-20. 985. 2%注：下跌，。上涨，不变，数据截至4月29日图表27：主要品种供需平衡度比照：贵金属、有色、农产品总体偏强核心变量品种中期展望供给需求库存核心逻辑强金融属性黄金美国经济见顶，通胀提前进入拐点震荡偏强桐整体供应充裕，加

39、工费继续回升，海关进口有所改善。国内需求现实偏弱，海外需求有回落预期三大交易所+保税 区库存低位继续 累积全球铜供需略微趋松，短期人民 币贬值施压铜价，中长期看流动 性收紧和经济回落压力犹存。震荡能源原油美国和0PEC+供给释放偏慢， 整体偏紧。海外需求偏强，国内受疫情 影响的需求在逐步恢复。库存低位,且累库弱于季节性。地缘风险度降低，供给缓慢回升，库存低位支撑价格。辰汤动力煤供应超预期宽松。淡季需求偏弱，疫情抑制电力需求O电厂库存继续累 积,港口库存小幅 去化。短期呈现宽松格局，中期关注关 注旺季前的补库力度。辰汤PVC检修产量将陆续重启，供应存回升预期。现实需求受疫情和地产资 金紧张双重压

40、力打击，但出 口需求仍存。物流受限,社会库存维持高位水平。高估值、弱需求叠加强预期后移，承压震荡。辰汤二、5月份市场展望：宏观考验期，底部博弈期展望5月，上海疫情逐渐好转，国内宏观形势仍面临两重考验：一是产业链 影响和全国其他地区防疫应对；二是如何实现全年经济目标，后续政策发力的方 向和力度。对经济预期转弱是前期权益和商品持续调整的主因，对政策受到外部 掣肘的担忧是债券空间受限的主因。风险偏好已降至低位，信心重建需要时间， 延续二季度防守与观望的总基调，5月或将进入底部的博弈期。(-)从供应链看疫情对经济影响，5月进入供应链恢复期4月29日上海首次实现社会面清零，本轮疫情防控取得阶段性成效。考虑本 轮上海疫情规模量级，参