转型经济背景下我国货币迷失57157.docx

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1、转型经济背景下下我国货币迷迷失、非FDDI资本流动动与人民币汇汇率问题* 感谢南京大学商学院党委书记、导师范从来教授的指导，当然文责自负。马明和 王宇伟伟（南京大学商学学院 2100093）摘要：本文考察察了19855-20044年我国的货货币资金迷失失现象和19997-20005年的非非FDI资金的的周期性流动动情况，以开开放经济条件件下实现经济济内外平衡、安安全运行和健健康发展的为为研究框架，深深入系统的分分析了人民币币汇率问题，指指出汇率只是是宏观经济全全局中的一颗颗棋子，人民民币汇率问题题必须放在我我国经济内外外平衡、安全全运行与健康康发展的全局局中来考量，并并结合货币资资金迷失和非非

2、FDI资金金流入导致的的我国宏观经经济格局提出出了相关政策策建议。关键词：人民币币汇率问题 货币迷失失 非FDDI资本流动动 一、引言2005年7月月21日中国人人民银行发布布公告称当日日19时起人民民币实行有管管理的浮动汇汇率制度，改改原来单一盯盯住美元为参参考一篮子货货币，对美元元汇率即刻升升值2%，引起了了全世界的广广泛关注。实实际上，自从从2002年末末日本财政大大臣盐川正十十郎就人民币币汇率问题向向我国发难以以来，关于人人民币汇率问问题的争论波波澜起伏，各各国政要、财财经官员、专专家学者、国国际投机家、公公众纷纷加入入讨论和辩论论的行列，我我国中央政府府与各种力量量在人民币汇汇率问题

3、上的的角逐和较量量更可谓惊心心动魄。细究究此轮人民币币汇率争论的的热潮，大致致可以分为四四波。第一波波始于20003年2月，在当时时的西方七国国集团财长会会议上日本财财政大臣盐川川正十郎正式式提出议案，要要求效仿19985年广广场协议让让人民币升值值。第二波在在2003年9月，美国财财长斯诺来华华访问，要求求中国政府放放宽人民币的的波动范围，让让市场自行制制定汇率。第第三波始于22004年10月，央行行行长周小川川应邀参加GG7会议，包包括IMF在内的的国外政界、机机构再次强烈烈要求中国政政府放弃钉住住美元的汇率率安排。第四四波在20005年4月，博鳌亚亚洲论坛的部部长级对话会会上，央行行行长

4、周小川在在回答记者问问时说：“正加快准备备人民币汇率率机制的改革革步伐，确立立了汇率改革革的步骤。”有敏感的市市场人士认为为周的表态是是对今年人民民币升值的暗暗示（新浪财财经，20005）。可以看出，关于于人民币汇率率的讨论主要要集中在人民民币汇率水平平和汇率形成成机制上，其其中更以汇率率水平为甚，因因此要求人民民币升值的声声音不绝于耳耳。笔者认为为，人民币汇汇率问题实际际上不仅仅是是汇率水平问问题，更重要要的是汇率的的形成机制；人民币汇率率问题也不仅仅仅是汇率水水平和形成机机制的问题，更更重要的是开开放经济条件件下宏观经济济的内外平衡衡问题和经济济的安全运行行与健康发展展的问题。同同时，我们

5、在在分析人民币币汇率和整个个经济问题时时还必须注意意一个十分重重要的前提就就是我国的转转型经济背景景。转型条件件下，一方面面我国国内长长期以来就存存在着大量迷迷失的资金，另另一方面虽然然我国存在着着严格的资本本项目管理，但但是巨额的非非FDI投机资资金仍能够从从容出入我国国境内，20002年末人人民币汇率问问题升温以来来，大量非FFDI投机资资金更是如潮潮水般涌入国国内，潜伏在在房地产等过过热行业。因此，本文拟在在开放经济条条件下实现经经济内外平衡衡、安全运行行和健康发展展的框架下，以以我国转型经经济下货币迷迷失和非FDDI资本从容容流动为背景景来研究人民民币汇率问题题。结构安排排如下：第二二

6、部分是文献献回顾，第三三部分对国内内货币资金迷迷失和国际非非FDI资金金从容流动进进行考察，第第四部分在开开放经济条件件下实现经济济内外平衡、安安全运行和健健康发展的框框架下对人民民币汇率问题题展开一般均均衡分析，第第五部分是结结论和政策建建议。二、文献回顾开放经济条件下下，当代世界界各国的宏观观经济目标一一般都包括充充分就业、物物价稳定、经经济的适度增增长以及国际际收支平衡四四个方面，其其中前三个方方面可以统称称为内部经济济均衡目标，国国际收支的平平衡则是外部部经济均衡目目标。西方经经济学家对如如何实现开放放经济条件下下一国的内外外部经济均衡衡问题展开了了大量的研究究，提出了汇汇率政策、货货

7、币政策、财财政政策和直直接管制政策策等政策工具具以及同时实实现内外经济济均衡的政策策搭配理论。J. Tinbergen（1952）最早提出了一个一般性的政策分析原则：要实现N个独立的经济目标就要有N种有效的政策工具。T. Swan提出用支出变更政策（财政政策、货币政策）和支出转换政策（汇率政策、直接管制政策）来同时达到内外经济均衡。Robert Mundell(1962、1963)提出了固定汇率和国际资本自由流动条件下恰当运用财政和货币政策分别实现经济内外均衡的方案。最后由美国经济学家Robert Mundell、J.M.Fleming、H.A.Poniacheck、J.A.Frankel以及

8、英国经济学家J.Meade等共同提出了一个在Mundell&Fleming模型基础上的一般均衡模型(Equilibrium Approach)。该模型综合了货币分析法、吸收分析法、弹性分析法和收入分析法，将内外经济均衡问题归结为国内货币市场均衡、国内商品市场均衡和外汇市场均衡等三个市场的同时均衡问题，并建立了IS-LM-FE分析框架，应该说是目前最集大成的分析框架。可见，汇率问题及汇率政策从来都是作为一国实现开放经济条件下内外均衡的政策工具来讨论的。具体到人民币汇汇率问题，RRonaldd Mckiinnon(2005)认为可信且且固定的人民民币对美元汇汇率可以通过过很多方式来来平衡其国际际竞

9、争力，如如稳定中国的的国内价格、缩缩小劳动生产产率在中美间间的差异等，而而对人民币施施加升值或浮浮动的压力具具有误导性，但但是中国政府府可以稍微放放宽汇率的浮浮动范围，如如允许人民币币对美元汇率率围绕8.228作上下22个百分点的的浮动，这将将有助于人民民银行将国际际收支清算业业务交给各大大商业银行进进行。Robbert MMundelll(20005)认为不不管中国面临临的贸易争端端有多么激烈烈，中国都应应该保持人民民币汇率稳定定，他甚至认认为在未来220年内人民民币盯住美元元的政策都应应保持不变。与与前两位同为为诺奖得主的的Edwarrd Preescottt(20055) 也认为中国政政

10、府应该首先先改革银行系系统，然后进进一步放松资资本账户控制制，最后采取取稳健的物价价水平政策。在在取得这些改改革成效后，人人民币可以像像欧元、美元元那样，逐步步采取浮动汇汇率制，但这这一过程不能能操之过急。而日本金融学家、首相智囊黑田东彦(2005)则认为人民币应当缓慢升值。国内学者施建淮(2005)、范从来(2004)、张斌(2003)、林伯强(2002)、张晓朴(1999)等通过相关计量模型对人民币汇率的均衡水平进行了估算和探讨。值得注意的是张曙光(2005)深入系统的研究人民币汇率问题的宏观经济背景和汇率升值的成本收益问题，中国社会科学院经济研究所课题组(2005、1999)则深入分析了

11、我国面临的国际资本流动格局并对由此产生的一系列宏观经济问题进行了探讨。三、国内货币资资金迷失与国国际非FDII资金涌入考考察1、国内货币资资金迷失考察察（1）货币、物物价和经济增增长的统计分分析根据传统的货币币数量方程，两两边取双对数数有再求微分分得（或者按按照经济学的的习惯表达为为），如果V是稳定的即即或，那么就有有或者，也就是是，货币供应应量的增长率率应该等于物物价变动率和和实际产出增增长率之和。那那么，我国的的情况如何呢呢？ 表1 19985-20004年度相相关宏观经济济指标年份GDP增长率（%）CPI(%)GDP平减指数数（%）M1(亿元)M2(亿元)M1增长率(%)M2增长率(%)

12、GDP增率（%）+CPI(%)198513.59.310.1 3862.54884.314.617.822.819868.86.54.6 47906261.62428.215.3198711.67.35.1 5596.97664.516.822.418.9198811.318.812.1 6629.79288.918.521.230.119894.1188.8 7185.110919.998.417.622.119903.83.15.7 6950.715293.44-3.340.16.919919.23.46.7 8633.319349.9924.226.512.6199214.26.47.9

13、 11731.5525402.2235.931.320.6199313.114.715.0 162803488038.837.327.8199412.624.119.9 205414692426.234.536.71995917.114.7 239876075116.829.526.119969.88.35.7 285157609518.925.318.119978.62.81.0 348269099522.119.611.419987.8-0.8-2.4 3895410449911.914.8719997.1-1.4-2.2 4583711989817.714.75.7200080.40.9

14、 5314713248815.910.58.420017.30.71.4 5987215830212.719.5820028-0.80.1 7088218500718.416.97.220039.11.22.2 8411922122318.719.610.320049.53.56.3 9597125320813.614.613资料来源：中中国统计年鉴鉴相关各年年卷，中国统统计出版社；n表1列出了19985-20004年我国国相关宏观经经济指标值。通过考察1985-2004这20年间我国经济增长率、物价指数、货币供给M1、M2的情况，我们不难看出自1990年以来的15年间，除极个别年份外，我国M

15、1、M2的增长率远远高于实际经济增长率，也高于经济增长率与消费物价指数之和。也就是说有一部分数量相当巨大的货币供给既没有对物价产生压力也没有推动经济增长，李扬(1995、1998)将这部分货币称为“迷失”的货币(Missing Money) “迷失”的货币(Missing Money)一词最早由美国经济学家雷蒙德.W.戈德史密斯提出。我们认为，我国货币资金迷失现象除了货币化的因素以外，实质上是货币资金从商品市场流向了诸如证券市场、房地产市场、地下经济、地下金融等其它市场和领域，更进一步的说是从实体经济中游离出来进入了虚拟经济 关于我国货币资金迷失现象的详细阐述可参见拙文“货币迷失与我国货币汇率

16、政策选择”，改革2005.2。（2）M1/GGDP、M22/GDP、MM1/M2分析图1： MM1/GDP、MM2/GDP、MM1/M2趋势图 资料料来源：中中国统计年鉴鉴相关各年年卷，中国人民民银行网站从上图1可以看看出，M2/GDP比率率自19855年以来一直直呈上升态势势，19855年这一比率率为0.544，20年之之后的20004年已经达达到1.855，增长了22.43倍。M1/GDP比率在1995年以前一直比较平稳，基本上在0.4上下浮动，1995年以后这一比率开始缓慢上涨，2004年达到0.70，涨幅远远小于M2/GDP的涨幅。为了更直观起见，我们绘制了M1/M2的曲线图，发现这一

17、比率自1985年以来基本上呈下降态势，从1985年的0.79一直下降到2004年的0.37。我们认为M1/GDP、M2/GDP、M1/M2比率呈现上述趋势，反映了我国经济金融领域一些不容忽视的现实。首先，我国居民的消费品交易主要以现金为媒介，企事业单位交易主要以单位活期存款为媒介，因此现金与活期存款是我国商品市场交易的两种主要媒介。而现金与活期存款之和正好就是M1的统计口径，M2比M1多出的主要是居民定期储蓄存款。M2/GDP大幅上涨而M1/GDP增长缓慢至少说明两点：第一是我国长期以来超额发行的货币并没有在商品市场积累，而是游离出来进入了资产市场或者说虚拟经济；第二是我国的融资结构主要还是以

18、间接融资为主，这也是不争的事实，反映在居民的金融资产结构上就是M2绝对和相对值很高，这也就说明那部分迷失的资金主要是通过银行体系进入资产市场的，这就导致我国的金融风险主要集中到了银行体系中，而没有分散开来。2、国际非FDDI资金涌入入考察表2 19997-20005我国国际际收支平衡表表 单位(亿美美元)项目199719981999200020012002200320042005a经常账户差额297.2293.2156.7205.2174.1354.2458.7686.6A货物与服务405416.9287288.7280.9373.8360.8492.8 396B收益-159.2-166.4-

19、179.7-146.7-191.7-149.5-78.4-35.2C经常转移51.442.849.463.184.9129.8176.3229资本与金融账户户229.6-63.276.419.2347.8322.9527.21106.6A资本账户-0.2-0.5-0.3-0.40.5-0.5-0.5-0.7B金融账户229.8-62.776.719.6348.3323.4527.71107.31、直接投资416.7411.2369.8374.8373.6467.9472.3531.32862、证券投资68-37.3-112.3-39.9-194.1-103.4114.3196.93、其他投资-

20、255-436.6-180.8-315.3168.8-41.1-58.8379.1储备资产-357.2-64.3-85.1-105.5-473.3-755.1-1170.22-2063.66其中外汇-348.6-50.7-97.2-109-465.9-742.4-1168.44-2066.88-1010误差与遗漏-169.5-165.8-148-118.9-48.677.9184.2270.5资料来源：19997-20004年数据据源于国家外外汇管理局编编历年国际收收支平衡表，22005a表表示20055年上半年数数据，源于国国家统计局新新闻发言人郑郑京平20005年7月220日在国务务院新闻

21、办发发布会的讲话话稿。考察1997-2005年年我国的国际际收支平衡表表，我们发现现：（1）整整个经常项目目、贸易账户户、误差与遗遗漏账户以22001年为为拐点，19997-20001年以上上三个账户的的算术绝对值值均呈波动下下滑态势，22001年达达到谷底，22002-22005年三三个账户的算算术绝对值开开始上升；（22）金融账户户、储备资产产账户以20000年为拐拐点，19997-20000年上述两两个账户基本本上呈恶化趋趋势，2000120005年这一趋趋势发生逆转转。由此，我我们可以看到到1997-2005年年无论是经常常项目还是资资本与金融项项目都经历了了一个相对完完整的周期。11

22、997年以以后受东亚金金融危机的影影响，我国经经济开始下行行，经常账户户和资本与金金融账户也顺顺周期的恶化化，给当时的的我国经济雪雪上加霜；而而2002年年下半年以后后，我国经济济开始上行，房房地产、钢铁铁等行业出现现局部过热，而而经常账户和和资本与金融融账户也都顺顺周期的大幅幅积累顺差，给给本已需要降降温的中国经经济火上浇油油。另外，在在考察国际收收支平衡表时时还有一个非非常重要的现现象值得我们们特别关注，那那就是非FDDI资金或者者说游资的流流动规模。我我们参考中国国社会科学院院经济研究所所(20055)的测算方方法，将非FFDI资金定定义为外汇储储备增加减去去外商直接投投资再减去贸贸易差

23、额的余余额，即非FFDI资金外汇储备增增加额-外商商直接投资-贸易差额。测测算结果如下下表3所示：表3 我国非非FDI资金金测算表 单单位(亿美元元)年份199719981999200020012002200320042005a非FDI资金-473.1-777.4-559.6-554.5-188.6-99.3335.31042.7328资料来源：根据据上表2的相相关数据计算算，国家外汇汇管理局。从上表可以看出出1997-2002年年均为资金净净外流年，2200322005年则则发生逆转。其其中19988、20044年分别为非非FDI资金金净流出和净净流入最多的的年份，分别别高达7777.4亿美

24、元元和10422.7亿美元元。因此，从从某种意义上上来说，由于于微观经济主主体追逐自身身利益最大化化的强烈意愿愿，我国虽然然力图关住资资本项目的闸闸门，但是仍仍然不能在经经济萧条时阻阻止资本的大大量外流，也也难以在经济济过热时将国国际游资阻挡挡于国门之外外，这也从客客观上要求人人民币汇率扩扩大浮动范围围，否则央行行的货币政策策独立性将大大大削弱。四、人民币汇率率问题的一般般均衡分析在本次人民币汇汇率机制改革革中，人民币币汇率水平只只作了2的的小幅升值，应应该说做到了了“渐进、主动动和可控”。但人民币币小幅升值后后，是否会引引起更强烈的的升值预期，是是否会导致更更大规模的热热钱涌入，人人民币是否

25、会会进一步更大大幅度的升值值以及升值的的影响，央行行应该采取哪哪些对策，都都有待进一步步观察同时也也需要我们做做系统而深入入的理论研究究。实际上，目目前关于人民民币升值的成成本收益的分分析很多。要要求人民币升升值的理由很很充分，如：缓解持续的的经常项目顺顺差，缓解持持续的人民币币升值预期，有有利于进口，有有利于增加我我国居民的国国际购买力，有有利于降低央央行维持现行行汇率的成本本等等。反对对人民币升值值的理由也很很充分，如：升值将不利利于出口，不不利于经济增增长和就业，将将导致财政赤赤字增加，将将导致我国高高达71100亿美元的外外汇储备大幅幅缩水等等。我我们认为，从从一般均衡模模型的角度来来

26、看，人民币币汇率机制和和汇率水平的的大幅变动所所要引起的将将不仅仅是单单个宏观经济济变量的孤立立变动，而将将是所有宏观观经济变量的的一系列变动动，这种变动动可能不是缓缓慢的而是急急速的，可能能不是平稳的的而是“超调”的、甚至可可能出现经济济变量的巨幅幅振荡（如大大幅升值后国国际游资的大大规模撤离）。下下面我们将引引入一般均衡衡模型的ISS-LM-FFE分析框架架，并结合上上文阐述的我我国转型经济济的背景和货货币资金迷失失、非FDII资金涌入的的国情对人民民币汇率调整整展开深入系系统的分析。IS-LM-FFE模型由国国内货币市场场、国内商品品市场和外汇汇市场三个市市场的均衡曲曲线组成（如如下图2

27、 所所示）。 LLM曲线表示示国内货币市市场均衡线，其其定义式为MMS=a(DDR+IR)=MD/PP=L(Y,I,P,W,E(p),O)。式中中MS为货币币供给，a为为货币乘数，DDR 表示中中央银行持有有的本国储备备，IR 表表示中央银行行持有的国际际储备，L=MD/P为为真实货币需需求，L是国国民实际收入入水平Y、国国内利率i、价价格水平P、实实际财富水平平W、预期价价格变动率EE(p)、其其他影响一国国居民希望持持有的货币数数量的因素OO（如外国利利率；如果汇汇率没有被固固定，汇率的的预期变化率率；持有外国国资产的风险险收益率）的的函数。ISS曲线表示国国内商品市场场均衡线，其其定义式

28、为SS+M+T=I+X+GG.其中SS表示储蓄，MM表示进口，TT表示税收，II表示投资，XX表示出口，GG表示政府购购买。FE曲曲线表示外汇汇市场均衡线线即国际收支支均衡线，其其定义式为SSC(i)=TB(Y,i)，其中中SC(i)表示短期国国际资本流动动净差额、是是利率的函数数，TB(YY,i)表示示以负号表示示的贸易差额额的绝对值、是是国民收入和和利率的函数数。(1)汇率变动动引致的是众众多宏观经济济变量的一系系列动态调整整。如下图2所示，其其中左图表示示资本相对不不可移用条件件下的一般均均衡模型，右右图则表示资资本相对不可可移动条件下下的一般均衡衡模型，我国国的情况大致致介于这两者者之

29、间。假设设初始条件下下一国经济在在T点达到均均衡，如果本本币升值则FFE曲线将向向左上方移动动达到FE，此时原均均衡点T将位位于新国际收收支平衡线FFE的右下方，这这表示国际收收支出现逆差差或者至少是是顺差的减少少。逆差或顺顺差的减少将将导致国民收收入的降低和和失业率的上上升，这将使使IS曲线不不可避免的向向左下方移动动，同时国民民收入的降低低也会引致货货币需求的减减少从而LMM曲线有向右右下方移动的的趋势。可见见，本币升值值以后相关宏宏观经济变量量都将做出调调整，而且这这种调整不是是静态的一次次性完成，而而是一个动态态的过程；同同时经济系统统也不完全会会按照人们的的主观意愿自自动调整到新新的

30、均衡状态态，甚至会出出现“超调”，这就需要要政策当局采采取相关的财财政政策、货货币政策甚至至是直接管制制政策干预经经济。总之，我我们认为即使使是在西方成成熟市场经济济国家商品市市场、货币市市场和外汇市市场比较健全全的情况下，汇汇率的调整所所引致的也是是众多宏观经经济变量的一一系列动态调调整，这也说说明在测算人人民币升值对对我国经济的的冲击时至少少应该使用联联立方程模型型而不是简单单的线性模型型，否则其偏偏差和谬误是是可想而知的的。图2：资本相对对不可移动与与资本相对可可移动下的IIS-LM-FE模型图图ISISLMLMFEFELMFELMFEISIS（2）转型经济济背景下货币币迷失和非FFDI

31、资金的的涌入增加了了宏观管理的的难度IS-LM-FFE模型向我我们展示了各各种宏观经济济变量相互联联系、相互依依存的一般原原理，但是由由于转型经济济条件下货币币市场、外汇汇市场等金融融市场的不健健全、货币迷迷失等现象的的存在，我国国的问题远比比标准的ISS-LM-FFE模型要复复杂得多，基基本的IS、LLM、FE曲曲线也会发生生不同程度的的变形，而且且在一种经济济变量发生变变动时其它变变量变动的方方向也将变得得不确定，实实施货币政策策等政策工具具时其对ISS、LM、FFE曲线的影影响效果也是是不确定的。首先，从我国货货币政策实施施来看，传导导路径为基础础货币B 货货币供应量（M0、M1、M2）

32、 物价水平、经济增长。由于货币资金迷失现象的大量存在，央行意图通过扩张货币来刺激商品市场价格、治理通货紧缩时，货币未必能流向商品市场；而意图通过紧缩货币来抑制商品市场价格、治理通货膨胀时，货币却也未必能从商品市场流出，这里都有微观经济主体根据自身利益进行选择的过程。1997-2002年我国货币当局治理通货紧缩的乏力就很好的印证了这一点。其次，从IS-LM-FEE模型的一般般逻辑来看，当当一国试图采采取调高利率率、紧缩银根根的紧缩性货货币政策以平平抑市场物价价时，由于利利率的提高国国际资本将大大量涌入，从从而使得货币币政策无效，但但是由于货币币资金迷失现现象的存在，涌涌入的国际资资本并不一定定会

33、流入商品品市场，从而而货币政策未未必无效；当当一国试图采采用扩张性的的货币政策时时同样道理。总总之，从基础础货币到货币币供给再到物物价水平不是是一一对应的的线性关系。我我国20022年以来的宏宏观经济形势势发展正好印印证了这一点点，即20002年以来大大量流入我国国的巨额国际际资本并没有有涌入一般商商品市场造成成CPI的大大幅上涨，而而是涌入了房房地产等资产产市场。为了实证检验我我们的上述推推论，特作如如下经济计量量分析。本文文采用国内生生产总值平减减指数（GGGDP）和居居民消费物价价指数(CPPI)作为物物价水平的衡衡量指标，通通过逐步引入入变量法对11985-22004年220年的时间间

34、序列资料进进行计量检验验。实际上，在在计量检验过过程中，我们们对几种主要要的物价指数数（GDP平减指指数、GDPP平减指数变变动率、消费费物价指数、零零售物价指数数）与各个层层次的货币供供给量（M0、M1、M2）都分别作作了计量检验验，并且在回回归过程中进进行了单位根根检验和协整整分析，结果果发现下面的的两个回归方方程回归效果果最好、拟合合优度也最高高，回归方程程如下： 被解释变量解释变量消费物价指数CCPI（1）（2）（3）（4）（5）（6）常数项1.45-3.25-0.40-5.49-9.38-7.01M00.31(2.10*)0.17(1.61)0.18(2.05*)M0(-1)0.54

35、(4.90*)0.50(4.49*)0.44(4.64*)0.49(4.84*)M0(-2)0.39(2.60*)0.26(2.91 *)0.26(2.63*)R20.200.590.300.640.790.73注：*、*、*、*分别表表示在5%、11%、0.55%、0.005%水平上上显著，未标标*的表示显显著性不到55%被解释变量解释变量国内生产总值平平减指数GGGDP（1）（2）（3）（4）（5）（6）常数项2.01-1.000.11-2.03-6.21-3.19M10.22(1.54)0.10(0.66)0.22(1.38)M1(-1)0.37(2.82*)0.33(2.22*)0.1

36、5(0.86)0.28(1.92*)M1(-2)0.32(2.30*)0.29(1.88*)0.21(1.41)R20.120.320.250.340.470.40注：*、*、*、*分别表表示在5%、11%、0.55%、0.005%水平上上显著，未标标*的表示显显著性不到55%结合其他的计量量检验结果，我我们可以得出出三点结论：(1)在MM0、M1、M2这三个货币币供应量指标标中，GDPP平减指数与与M1的相关性最最强,消费物物价指数CPPI与M0的相关性最最强。(2)从物价指数数与当期、前前一期、前两两期的货币供供给量的相关关性来看，物物价指数与前前一期的货币币供给量相关关性最强，说说明我国

37、货币币供给的变化化对物价水平平的影响存在在大约一年的的时滞，不管管是消费物价价水平还是总总体物价水平平。(3)从从各回归方程程的可决系数数来看，在决决定消费物价价水平CPII的诸多因素素中，货币因因素M0可以解释880%左右；而在决定全全社会总体物物价水平GDDP平减指数数的诸多因素素中，名义货货币供给M1至多只能解解释45%左左右。可见，正正如上文所述述由于货币迷迷失的存在我我国货币政策策效果的不确确定性大大增增强。第三，我国“严严格”的资本项目目管制未能将将滚滚而来的的热钱阻挡于于国门之外，增增加了中央政政府在现行固固定汇率制度度下进行内外外经济政策协协调的难度；同时由于债债券市场等金金融

38、市场的不不完善和金融融工具的匮乏乏，央行难以以有效对冲过过量的国际资资本流入。22001年末我我国外汇储备备余额只有22121.665亿美元，而而央行刚刚公公布的最新资资料显示20005年6月末我国外外汇储备余额额已高达71110亿美元元，三年半时时间内增加了了4988.35亿美元元，增幅为历历史罕见，从从这一点来看看我国的所谓谓“严格”的资本项目目管制实际上上形同虚设。另另一方面，由由于我国债券券市场不发达达和提高存款款准备金率以以及限制再贴贴现与再贷款款的操作空间间不大，中央央银行只能被被迫采取发行行中央银行票票据这种过渡渡的方式收缩缩商业银行流流动性，缓解解基础货币的的过快增长。2004

39、年央行共开展110次人民币公开市场操作，净回笼基础货币6690亿元，其中4850亿的基础货币回笼是通过发行央行票据完成的。这种方式虽然能在短期起到较好的效果，但是长期来看具有很多局限性，首先是对冲的不完全性即增加的外汇储备并不能通过央行票据完全对冲，其次对冲还可能导致准财政赤字、经济紧缩和利率的上升从而引致资本的进一步流入（中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，2005）。（3）汇率问题题只能放在我我国经济内外外平衡、安全全运行和健康康发展全局中中考量认真考察我国当当前的宏观经经济形势，我我们发现这样样一幅看似奇奇怪的拼图。经经济增长速度度虽有放缓趋趋势但相对来来说仍然较快快；居民消费费

40、物价指数CCPI平稳、通通涨率较低，下下半年甚至有有下行的趋势势；国际收支支大量盈余，外外汇储备巨额额增加、20005年6月月末高达71110亿美元元；证券市场场自20011年以来一落落千丈、交投投清淡，沪指指几近10000点大关；房地产市场场自20000年以来十分分火爆、房价价节节看涨，近近期虽经国家家严格控制上上半年涨幅依依旧达到100.1；上上游原材料价价格大涨而下下游消费品价价格平稳导致致大中型企业业利润空间缩缩小、效益下下滑。我们认认为，如果从从转型经济条条件下我国货货币资金迷失失和非FDII资金涌入的的视角来分析析我国当前的的宏观经济形形势，就会发发现这幅“奇怪”的拼图其实实并不奇

41、怪。为为了论述的方方便，我们绘绘制了当前我我国的资金流流量图，如下下图3。图3：迷失资金金与非FDII资金流向及及疏散图非FDI资金迷失的资金银行体系各种入境渠道房地产市场商品市场货币市场证券市场外汇市场如上图3所示，迷迷失的货币资资金没有在商商品市场“实现”而通过银行行体系进入房房地产市场，房房地产开发的的资金来源中中普遍存在自自有资金和银银行抵押贷款款“三七开”的现象，即即自有资金占占30、银银行贷款占770，甚至至有的公司自自有资金只占占10、消消费者垫付220、银行行贷款70。同时，由由于人民币升升值预期、中中美正利差和和国内房地产产价格剧烈上上涨等原因各各种非FDII投机资金纷纷纷通

42、过各种种渠道进入我我国境内，很很大一部分潜潜伏在了房地地产市场。这这两股巨额资资金很大一部部分进入房地地产市场从而而导致房地产产价格螺旋式式上涨，并带带动上游的钢钢铁、水泥、电电解铝等原材材料价格上涨涨和煤电油运运的紧张。因因此，从全社社会资金流量量的角度，我我国目前的宏宏观经济形势势能够得到很很好的解释。即即：房价上涨涨导致房地产产业的强劲增增长和人民币币升值预期导导致的外贸行行业的“高出低进”有力的拉动动了经济增长长；我国改革革的力度加大大使人们生活活中不确定因因素增多，教教育、住房、医医疗、养老等等预期支出增增加，需要牺牺牲当前消费费来保证未来来消费，导致致居民消费物物价水平一直直较为平

43、稳甚甚至有下跌的的趋势，内需需仍然不足；证券市场由由于各种原因因自20011年以来已经经形成下跌预预期，各种资资金纷纷从中中场撤离进入入房地产市场场从而导致股股指一落千丈丈、十分不景景气；房地产产市场由于22000年时时治理通货紧紧缩的需要给给予了诸多政政策扶持如住住房消费信贷贷等而进入上上升周期，目目前更由于国国际国内游资资的进入而出出现非理性繁繁荣；房地产产行业的过热热带动了上游游钢铁、水泥泥、电解铝等等原材料价格格上涨和煤电电油运的紧张张，而下游消消费品价格的的持平必然压压缩大中型企企业的利润空空间，同时由由于前期产能能扩张过快上上游产品价格格已处于高位位并有下行趋趋势所以上游游企业也出

44、现现了一定的亏亏损面。在这样的宏观经经济背景下，人人民币小幅升升值后，英国国金融时报报、美国纽纽约时报、亚亚洲华尔街日日报、国国际先驱论坛坛报纷纷发发表文章预期期人民币还将将继续升值，美美国政府也煞煞有介事的表表态称“期望人民币币对美元继续续升值”。我们认为为，我国经济济有如下两种种可能情况。一一种是人民币币升值预期更更加强烈，国国际热钱继续续大规模涌入入，房地产价价格失控，外外汇储备巨额额增加，央行行被迫对人民民币大幅升值值，然后游资资开始大规模模撤离，房地地产泡沫轰然然破灭，外汇汇储备巨大损损失，我国最最终陷入深度度通货紧缩，银银行体系不良良资产大幅增增加。这是我我们最不愿意意看到的情况况

45、。另外一种种情况是我国国资本管制更更加严格、资资金进出我国国的交易成本本大幅增加，房房价控制得力力、投机空间间缩小，中美美分别进入上上行与下行周周期，美国利利率上调、中中美出现负利利差，我国国国内内需逐步步启动、迷失失的资金向商商品市场回流流，然后国际际游资由于缺缺乏套利空间间而逐步撤离离，外汇储备备减少，人民民币升值压力力减轻，我国国人民币和整整个经济所受受投机攻击消消除，经济运运行步入正常常轨道。这是是我们希望看看到的情况。巨备产为当前消费来保证未来消费的情况越来越多，我们认为如果措措施得当，并并得到有效贯贯彻执行，后后一种情况是是能够达到的的。首先，从美国情情况来看，美美联储已经表表示对美国国国内通货膨胀胀压力的担忧忧，并于3月月22日再次次宣布加息225个基点，联联邦基金利率率上调至2.75，这这已是美联储储自20044