现代金融风险管理技术的发展20899.docx

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1、中国人民大学中国财政金融政策研究中心 工作论文（2001）WPS200107现代金融风险管理技术的发展中国人民大学中国财政金融政策研究中心一、 金融风险管管理的现现代发展展（一）七、八八十年代代以来现现代风险险管理方方法发展展与变革革的进程程与特征征风险管理是是人类为为了自身身的生存存和发展展而从事事的最基基本的活活动之一一。原始始社会人人类为了了躲避风风雨雷电电带来的的灾害和和猛兽的的攻击而而群居在在洞穴中中就是人人类最早早的风险险管理行行为之一一。同样样的道理理，自人人类经济济社会出出现存贷贷款等金金融活动动以来，金金融风险险和金融融风险管管理也就就成为经经济和金金融体系系必然的的组成部部

2、分。然然而，全全面、系系统的现现代金融融风险管管理却是是最近几几十年的的事情。而而且，风风险管理理的技术术性、科科学性及及其日常常化、制制度化的的管理形形式的发发展则更更是最新新的发展展。 七七十年代代应该说说是现代代金融风风险管理理发展的的一个非非常重要要的年代代。七十十年代以以前，由由于固定定汇率制制度盛行行、利率率在各国国也受到到较为严严格的管管制而波波动不大大 具有代表性的是美国限制商业银行储蓄存款利率上限的Q条例。、衍生生金融工工具的交交易也并并不突出出等原因因，金融融机构的的风险管管理表现现出明显显的以信信用风险险管理为为主的特特征，信信贷审查查和管理理部门是是金融机机构最主主要的

3、风风险管理理部门。而而且，尽尽管信用用风险管管理在七七十年代代以前已已经形成成了较为为成熟的的管理制制度和方方法，但但缺乏量量化管理理和创新新，与九九十年代代的信用用风险管管理相比比显得相相当传统统。进入入七十年年代以后后，世界界各国的的汇率和和利率管管理体制制都相继继发生了了重大变变化，牙牙买加体体系下的的浮动汇汇率制度度取代了了布雷顿顿森林体体系下的的固定汇汇率制度度，利率率管制也也逐步得得到放松松并最终终被取消消，资本本国际流流动规模模日益扩扩大，利利率和汇汇率等市市场风险险问题在在金融机机构的风风险管理理中变得得越来越越突出，因因而也得得到了越越来越多多的重视视。市场场风险管管理技术术

4、的发展展从此成成为现代代风险管管理发展展的重要要的推动动力量，并并最终导导致了当当今市场场风险管管理和信信用风险险管理并并重的现现代金融融风险管管理的基基本构架架。而且且，市场场风险管管理的量量化管理理最终还还带动了了信用风风险的量量化和创创新，使使信用风风险管理理在九十十年代发发生了革革命性的的变化和和发展。七七十年代代对风险险管理发发展产生生深远影影响的另另外一个个重要因因素是以以期权为为代表的的衍生金金融工具具的迅速速发展。发发生在119733年春天天的两个个重要事事件可以以说标志志着现代代金融风风险管理理时代的的到来。119733年4月月，芝加加哥期权权交易所所（Chhicaago B

5、oaard Opttionn Exxchaangee, CCBOEE）正式式开始运运作，正正巧，同同年五月月，著名名的布莱莱克舒舒尔茨的的期权定定价模型型在“Jouurnaal oof PPoliiticcal Ecoonommicss”上得到到正式发发表。两两者从理理论和实实践上为为衍生金金融工具具的发展展提供了了强大的的推动力力，成为为衍生金金融工具具发展史史和金融融风险管管理发展展史上具具有重大大意义的的标志性性事件。衍衍生金融融工具的的发展是是现代金金融风险险管理发发展的核核心内容容之一，一一方面，期期权等衍衍生金融融工具为为对冲和和转移风风险提供供了有效效的市场场手段，另另一方面面，

6、衍生生金融工工具自身身复杂的的风险特特性也为为现代风风险管理理提出了了挑战，衍衍生金融融工具的的风险管管理功能能及其自自身的风风险管理理成为现现代金融融风险管管理的核核心问题题。 220世纪纪80和和90年年代，金金融风险险管理在在不断变变化的全全球金融融环境中中继续得得到迅速速发展，不不仅金融融机构和和政府监监管部门门对风险险管理的的重视程程度在不不断提高高，促使使金融风风险管理理不断日日常化、组组织化和和制度化化，而且且风险管管理技术术和手段段也获得得了空前前的发展展，以金金融工程程为代表表的现代代金融风风险管理理技术迅迅速崛起起，市场场风险和和信用风风险的量量化管理理也得到到了很大大的发

7、展展。同时时，风险险管理由由过去主主要注重重信用风风险管理理发展到到信用风风险管理理与市场场风险管管理并重重，并兼兼顾流动动性风险险管理、操操作风险险管理和和法律风风险管理理的全面面综合的的风险管管理系统统。造成成风险管管理不断断发展的的原因一一方面在在于市场场风险随随着利率率、汇率率以及股股票价格格的波动动幅度的的继续增增加和资资本流动动的规模模在经济济全球化化的背景景下不断断扩大而而不断增增加，另另一方面面，七十十年代开开始迅速速发展的的衍生金金融工具具具有的的风险性性也变得得越来越越明显，尤尤其是119877年的股股市暴跌跌以及进进入九十十年代和和接连发发生的以以巴林银银行代表表为代表表

8、的银行行因从事事衍生金金融产品品交易而而蒙受巨巨额损失失的事件件，使金金融机构构对金融融风险有有了更为为深刻的的认识。在在八十年年代，风风险管理理部、风风险管理理经理、金金融工程程师等现现代金融融风险管管理中最最常用的的词汇对对许多人人来说还还非常陌陌生，而而现在看看来，风风险管理理部已成成为银行行的核心心管理部部门之一一，并与与银行的的风险管管理委员员会和各各业务部部门的风风险管理理人员形形成了一一个严密密的风险险管理系系统，风风险管理理经理和和金融工工程师也也成为了了金融机机构管理理层的中中坚力量量，其素素质水平平的高低低甚至成成为一个个金融机机构管理理水平的的代表。（二）影响响因素和和发

9、展的的推动力力 八八十年代代以来，受受各国国国内和国国际政治治经济因因素的影影响，全全球金融融服务业业正在经经历着一一场前所所未有的的变革。这这些变革革主要表表现为在在全球经经济一体体化总体体背景下下的金融融全球化化，政府府管制不不断放松松带来的的金融自自由化，为为防范风风险、规规避管制制、逃避避税收以以及加强强竞争优优势而开开展的金金融创新新和资本本市场不不断发展展而带来来的融资资证券化化趋势等等。金融融风险管管理作为为金融体体系中的的基本活活动之一一，其发发展必然然受到整整个金融融体系发发展趋势势的影响响，并且且要适应应这种发发展趋势势。 11放松松管制（DDereegullatiion）

10、 由由于独特特的风险险特征，金金融业历历来就是是经济体体系中受受到管制制最多、最最严格的的部门之之一。尤尤其是119299年爆发发的金融融大危机机以后，以以美国为为代表的的金融业业受到了了更为严严格的管管制，119333年通过过的对商商业银行行业和证证券业进进行分业业管理的的格拉斯斯斯蒂蒂格尔法法案（GGlasss-SSteaagalll AAct）就就是典型型的代表表。然而而，随着着二战后后各国经经济的恢恢复与发发展，首首先是外外汇管制制在西方方发达国国家相继继得到放放松甚至至解除。至至八十年年代，包包括日元元在内的的世界主主要货币币都实现现了自由由兑换，资资本得以以在全球球范围内内自由流流

11、动。最最近二十十年以来来，放松松管制由由外汇市市场扩展展到资本本市场和和更全面面的金融融领域，利利率管制制被取消消，金融融机构的的经营范范围被放放宽，119988年美国国取消了了格拉斯斯斯蒂蒂格尔法法被取消消，形成成了影响响深远的的金融自自由化浪浪潮。 放放松管制制和金融融自由化化的发展展是与传传统的创创造自由由市场的的理念相相契合的的，它对对现代金金融风险险管理也也产生了了深刻的的影响。首首先，自自由总是是与风险险相伴随随的。例例如，外外汇管制制和利率率管制的的放松使使得汇率率和利率率的波动动自七十十年代以以来不断断加剧，外外汇风险险和利率率风险因因而变得得日益突突出。因因此，自自由的经经营

12、环境境往往要要求市场场主体具具有更高高的风险险管理水水平和更更完善的的风险管管理体系系。同时时，自由由经营带带来的业业务多样样化也使使得金融融机构面面临多样样化的风风险，从从而增加加了风险险的复杂杂性。正正是由于于这种原原因，各各种专业业化的风风险管理理公司和和咨询公公司在西西方应运运而生，在在整个金金融体系系的风险险管理中中扮演着着越来越越重要的的角色。其其次，随随着分业业经营管管制的放放松，商商业银行行越来越越多地进进入到证证券市场场，传统统的以从从事存贷贷款业务务为主的的商业银银行和以以从事证证券业务务为主的的投资银银行的界界限越来来越模糊糊，从而而出现了了金融混混业发展展的趋势势。这一

13、一趋势使使得商业业银行以以信用风风险为主主的风险险管理特特征和投投资银行行以市场场风险为为主的风风险管理理的特征征的区别别也日渐渐淡化。 22金融融创新（FFinaanciial Innnovaatioon） 金金融创新新是现代代金融发发展的重重要特征征之一，新新的金融融工具和和金融制制度总是是不断地地在竞争争日益激激烈的发发展环境境中被创创造出来来。和规规避管制制、逃避避税收和和加强竞竞争优势势等金融融创新的的发展动动力相比比，管理理风险在在当今金金融机构构经营所所面临的的风险环环境日益益复杂化化的情况况下显得得更为重重要。尤尤其是自自七十年年代衍生生金融工工具受到到布莱克克舒尔尔茨模型型发

14、表和和芝加哥哥期权交交易所开开始营运运的推动动而获得得迅速发发展以来来，衍生生金融工工具的创创新成为为金融创创新的主主要内容容。至八八十年代代，以衍衍生金融融工具的的创新和和风险管管理为核核心内容容的金融融工程得得到了迅迅速的发发展。衍衍生金融融工具创创新和金金融工程程的发展展，一方方面使金金融工具具的风险险属性更更加复杂杂化，另另一方面面也使得得金融风风险管理理的技术术也得到到了很大大的发展展，同时时由于大大量的数数理统计计、系统统科学、工工程管理理学、数数值计算算、计算算机科学学甚至物物理学等等现代科科学技术术在风险险管理中中的运用用，传统统的金融融风险管管理的艺艺术性受受到了很很大的影影

15、响，现现代金融融风险管管理表现现出越来来越多的的科学性性。 33金融融全球化化（Fiinannciaal GGlobbaliizattionn） 金金融全球球化是在在经济全全球化的的大背景景下发展展起来的的，也是是经济全全球化的的重要表表现之一一。生产产的国际际化、国国际贸易易的迅速速发展、管管制放松松带来的的各国市市场开放放，都极极大地推推动了金金融全球球化的发发展。同同时，计计算机与与通讯技技术的发发展也极极大地改改善了全全球化的的金融交交易环境境。投资资者可以以随时获获取全球球的市场场信息，可可以决定定对非常常广泛的的全球市市场中的的金融产产品进行行投资，交交易记录录可以迅迅速在全全球范

16、围围内传送送。欧洲洲债券、美美国的国国库券等等债券已已经实现现了244小时不不间断交交易，许许多股票票在几家家交易所所上市交交易。联联通各期期货与期期权交易易所的电电子系统统也已经经或正在在建立，如如在芝加加哥商品品交易所所（CMME）和和新加坡坡国际金金融期货货交易所所（SIIMEXX）之间间、伦敦敦国际金金融期货货交易所所和芝加加哥交易易所（CCBT）之之间都已已建立了了这种电电子联通通系统。 全全球化的的金融投投资一方方面为在在全球范范围内实实施多样样化分散散风险的的管理策策略提供供了条件件，使得得组合投投资者可可能建立立起全球球范围内内的风险险收益益最优资资产组合合，另一一方面，全全球

17、化的的金融投投资也大大大增加加了金融融机构所所面临风风险的多多样性和和复杂性性，使得得风险管管理更加加复杂化化。一家家全球性性的跨国国银行，要要充分理理解并及及时掌握握其在世世界各地地的业务务所面临临的风险险及其变变化，并并将这些些风险汇汇总，加加以管理理和监测测，这显显然不是是一件容容易的事事情。英英国百年年老店巴巴林银行行因万里里之外的的新加坡坡交易员员的违规规操作而而毁于一一旦就是是一例。此此外，由由于各国国法律和和监管制制度的差差异性，在在金融全全球化不不断发展展的背景景下加强强金融监监管的国国际协调调的必要要性显得得尤为突突出。由由英、美美、法等等10国国集团的的中央银银行行长长于1

18、9975年年在德国国Herrstttat银银行倒闭闭后成立立的巴塞塞尔银行行监管委委员会，目目前已被被广泛视视为负责责国际银银行监管管与合作作的首要要组织，正正在发挥挥着越来来越重要要的作用用。国际际证券委委员会组组织（IIOSCCO）则则被视为为国际证证券业监监管者合合作的中中心。 44证券券化（SSecuurittizaatioon）与与脱媒（DDisiinteermeediaatioon） 从从微观上上看，证证券化往往往被称称为资产产证券化化（Asssett Seecurritiizattionn），是是指金融融机构把把流动性性较差的的资产，如如贷款，尤尤其是汽汽车贷款款、住房房抵押贷贷

19、款等，作作为新发发行证券券的支持持，发行行新的有有价证券券而获得得资金融融通的行行为。这这种证券券被称之之为资产产支持证证券（AAsseet-BBackked Seccuriitiees）。自自19885年55月，第第一笔受受汽车贷贷款支持持的该种种证券由由Marrinee Miidlaand银银行发行行以来，这这种资产产证券化化的融资资方式因因其对发发行者流流动性管管理的重重要创新新和对投投资者而而言风险险较小的的特点很很快在国国际金融融市场得得到迅速速发展。资资产证券券化一方方面为金金融机构构管理流流动性风风险提供供了创新新的金融融工具，另另一方面面，它也也使得金金融机构构所面临临的风险险

20、更加复复杂化，这这主要表表现在当当金融机机构大量量投资于于这种资资产支持持证券时时，它不不仅要承承担这种种证券价价格波动动的市场场风险，而而且还要要承担支支持该种种证券的的资产可可能发生生的信用用风险，如如汽车贷贷款最终终得不到到偿还而而使受该该汽车贷贷款支持持的有价价证券也也得不到到清偿的的风险。与与商业银银行因从从事证券券买卖业业务而承承担起更更突出的的市场风风险相对对，金融融机构，尤尤其是投投资银行行投资于于资产支支持证券券则使投投资银行行所承担担的信用用风险也也变得更更加突出出。正是是这种金金融混业业和资产产证券化化的发展展使得各各种金融融机构所所承担的的风险在在不断复复杂化的的同时，

21、其其特征越越来越趋趋于相同同。 证证券化从从宏观上上看又可可以理解解为融资资方式由由以银行行贷款为为主的间间接融资资方式向向以发行行有价证证券为主主的直接接融资方方式的转转化的过过程。由由于一般般认为银银行在贷贷款形式式的间接接融资过过程中所所起到的的是媒介介资金需需求者和和资金供供给者的的作用，而而筹资者者发行股股票和债债券则是是脱离这这一媒介介直接面面对最终终投资者者的融资资行为，因因此这种种向直接接融资转转化的过过程又被被称之为为“脱媒”（Diisinnterrmeddiattionn）。上上述资产产证券化化的发展展就是脱脱媒的具具体表现现之一，此此外，全全球资本本市场在在最近二二十年的

22、的迅速发发展既是是脱媒的的表现，也也是脱媒媒的结果果。由于于一般认认为银行行在发放放贷款的的过程中中面临较较多的道道德风险险，尤其其在银行行体制不不健全和和行政官官僚对银银行干预预较多的的国家更更为严重重，而通通过证券券市场的的直接融融资只要要在市场场透明和和适度监监管的情情况下其其所面临临的道德德风险相相对较小小，而且且，这种种由市场场众多的的投资者者根据自自身分风风险承担担能力而而选择投投资承担担风险的的风险配配置方法法，相比比于少数数银行集集中承担担大量信信用风险险的风险险配置方方法更有有利于整整个金融融系统的的稳定。八八十和九九十年代代日本银银行业因因大量投投资于房房地产，而而在房地地

23、产泡沫沫最终破破灭后整整个银行行业遭受受巨额呆呆账损失失，至今今积重难难返，整整个经济济多年来来仍难以以振兴，其其中一个个主要原原因就是是在于日日本经济济过度依依赖银行行业，间间接融资资的比重重过高。目目前我国国也存在在类似的的问题。在在这种情情况下，适适度发展展证券市市场，保保持间接接和直接接融资比比例的平平衡无疑疑对降低低整个金金融体系系的风险险水平是是相当有有利的。二、衍生金金融工具具和金融融工程在在现代金金融风险险管理中中的作用用（一）衍生生金融工工具与金金融风险险管理 最最近几十十年以来来，金融融风险管管理领域域一个突突出的现现象就是是衍生金金融工具具被大量量的运用用于各种种形式的的

24、金融风风险管理理，尤其其是对市市场风险险的管理理。自119733年美国国芝加哥哥期货交交易所开开设一个个新的交交易所，即即芝加哥哥期权交交易所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）和期权定价难题也在这一年被布莱克肖模型攻克以来，以期权和期货为代表的各种形式的衍生金融产品交易在全球金融市场迅猛发展。金融机构依靠被称之为“火箭专家”的“金融工程师”，运用各种复杂的数学、统计甚至工程学和物理学的方法和模型，设计出令人眼花缭乱的各种新的金融产品，用于管理风险或获取投机利润。衍生金融工具已成为金融产品创新的代名词。然而，这一现象的另一方面却是九十年代世界著名金融机构因

25、从事衍生金融产品交易而破产倒闭或遭受严重损失的事件接二连三地发生，衍生金融工具既可用于管理风险又可用于获取盈利因而带来风险的这种双刃剑性质在这些事件中得以充分暴露。目前，衍生金融工具自身的风险属性跟其管理风险的属性一样得到了金融机构和监管机构的充分重视。1994年7月巴塞尔银行监管委员会颁布了“衍生产品风险管理准则”，用以指导各监管当今和金融机构监督和管理从事衍生金融工具交易带来的风险。 11利用用衍生金金融工具具进行风风险管理理的特点点 与与其他风风险管理理手段相相比，利利用衍生生金融工工具管理理风险具具有以下下特点： （11）用衍衍生金融融工具管管理风险险一般是是采用风风险对冲冲（Heed

26、giing）的的方式，一一般多用用于汇率率、利率率和资产产价格等等市场风风险的管管理。近近些年随随着信用用衍生产产品的产产生和发发展，信信用对冲冲也被用用于管理理信用风风险。与与多样化化管理风风险相比比，利用用衍生金金融工具具不仅能能管理非非系统性性风险（如如信用风风险），而而且也可可以管理理系统性性风险，如如利率风风险、汇汇率风险险等 系统性风险的管理主要是宏观经济管理部门的任务，微观金融主体对系统性风险的管理能力是有限的。利用衍生金融工具也不例外。例如，期权合约可以有效地管理市场风险，但在金融危机发生时，期权合约面临交易对手倒闭而得不到履行的系统性信用风险。而而且对冲冲风险不不需要象象多样

27、化化降低风风险那样样寻找多多个投资资对象，只只要购买买特定的的衍生金金融工具具就可以以实现既既定的风风险管理理目标，因因此，在在许多情情况下较较多样化化风险分分散操作作更加简简便。 （22）通过过对冲比比率的调调节和金金融工程程方面的的设计安安排，可可以将风风险完全全对冲或或根据投投资者风风险偏好好和承受受能力将将风险水水平调节节到投资资者满意意的程度度。这种种风险管管理的灵灵活性可可以使得得投资者者根据自自己的风风险偏好好管理投投资组合合，找到到最适合合自己的的风险和和收益的的平衡点点。因此此，利用用衍生金金融工具具进行对对冲风险险管理除除需要对对对冲工工具和对对冲对象象的性质质有充分分正确

28、的的理解外外，另一一个重点点在于风风险管理理目标和和所运用用的衍生生金融工工具的性性质确定定适当的的对冲比比。 （33）通过过选择远远期或期期权类的的衍生金金融工具具，可以以选择完完全锁定定风险或或只消除除不利风风险而保保留有利利风险的的风险管管理策略略。如果果投资者者只想获获得并锁锁定投资资组合其其他方面面的收益益，而将将某一特特定风险险（如汇汇率风险险）完全全消除，该该投资者者可以通通过远期期或期货货外汇交交易达到到这一目目的。如如果该投投资者在在希望防防范该货货币汇率率下降的的风险的的同时还还想获得得该货币币汇率上上升的潜潜在收益益，则可可以购买买该种货货币的卖卖出期权权。 （44）可以

29、以随着市市场情况况的变化化，通过过衍生金金融工具具的买卖卖，比较较方便地地调节风风险管理理策略，便便于风险险的动态态管理。由由于用衍衍生金融融工具管管理风险险是通过过衍生金金融工具具的交易易进行的的，在衍衍生金融融工具的的交易市市场非常常发达的的今天，风风险管理理的动态态调节也也非常容容易实现现。投资资者可以以根据投投资组合合的风险险状况的的变化，随随时买卖卖期权、期期货等衍衍生金融融工具，实实现风险险的动态态管理（如如实现动动态对冲冲Dynnamiic HHedggingg）。 （55）通过过购买特特定种类类的衍生生金融工工具，投投资者可可以分离离某种特特定的风风险并将将其对冲冲掉，而而保留

30、其其他愿意意承担的的风险。例例如某个个国际投投资者投投资了一一个美国国的股票票和国债债的组合合，他可可以通过过美元期期货买卖卖将组合合所承受受的汇率率风险分分离出来来并对冲冲掉，而而保留承承担利率率风险。 （66）用衍衍生金融融工具进进行对冲冲风险管管理本身身也具有有风险，除除信用风风险、操操作风险险、结算算风险外外，一种种独特的的市场风风险形式式是所谓谓的基本本点风险险（Baasiss Riisk，将将在下一一部分作作详细分分析）。此此外，衍衍生金融融工具用用于对冲冲风险管管理和用用于投机机获利具具有天然然的内在在联系，实实践中金金融机构构进行衍衍生金融融工具交交易的这这两种动动机都同同样的

31、强强烈。因因此，用用于对冲冲风险管管理的衍衍生金融融工具的的交易仍仍需纳入入风险内内控和监监管的框框架之内内。 22衍生生金融工工具自身身的风险险特性 无无论是用用衍生金金融工具具管理风风险还是是获取投投机收益益，关键键是要对对所使用用的衍生生金融工工具的属属性，尤尤其是其其风险特特性有充充分的理理解。 （11）衍生生金融工工具并没没有带来来新的风风险，其其风险构构成仍无无非是信信用风险险、市场场风险、流流动性风风险、操操作风险险、法律律风险等等。在这这些传统统的风险险种类中中，市场场风险在在衍生金金融工具具的交易易中表现现最为突突出，成成为其主主要的风风险形式式。但近近些年来来，业界界对包括

32、括结算风风险在内内的信用用风险、操操作风险险等其他他形式的的风险也也越来越越重视。尤尤其对于于那些大大量从事事衍生金金融工具具交易的的大金融融机构或或基金管管理公司司，交易易对手的的破产和和违约使使得结算算风险和和信用风风险变得得越来越越突出。此此外，复复杂的交交易指令令在执行行过程中中也可能能会由于于操作人人员的失失误或者者交易、清清算系统统出现故故障等操操作性原原因而不不能及时时有效地地得到执执行，因因而操作作风险也也在大量量的衍生生金融工工具的交交易中被被金融机机构充分分重视。 （22）尽管管没有新新的风险险因素，但但由于技技术和通通讯的迅迅速发展展，日益益复杂的的金融工工程技术术使得衍

33、衍生金融融工具的的复杂性性、多样样性以及及交易量量日益增增加，这这些因素素都使得得衍生金金融工具具的风险险变得越越来越复复杂，难难以被投投资者充充分理解解和掌握握，进而而对风险险管理提提出了新新的挑战战。 （33）由于于衍生金金融工具具具有杠杠杆效应应，衍生生金融工工具交易易具有更更大的风风险性。例例如在期期货交易易中，投投资者只只要缴纳纳少量的的保证金金就可以以从事资资金规模模比保证证金大得得多的期期货交易易。因此此，从这这个角度度看，期期货交易易实际上上是通过过其杠杆杆效应将将基础资资产的风风险成倍倍地放大大了。这这使得期期货交易易无论是是最终收收益还是是最终损损失对投投资者都都会产生生很

34、大的的影响。正正是因为为这个原原因，期期货交易易采取了了投资者者按一定定比率缴缴纳保证证金（MMarggin），并并用盯市市法（MMarkk-too-Maarkeet）按按交易日日逐天计计量交易易帐户的的盈亏状状况的交交易和风风险管理理制度。 （44）市场场风险在在衍生金金融工具具交易中中表现出出一中特特殊的形形式，即即所谓基基本点风风险（BBasiis RRiskk）的形形式。投投资者利利用期货货或远期期合约来来构建对对冲组合合，对冲冲市场风风险时，尽尽管理论论上看某某一资产产的市场场价格波波动风险险可以被被特定购购买的对对冲资产产（期货货或远期期合约）完完全对冲冲，但在在实践中中，由于于市

35、场不不一定能能提供与与投资者者在期限限和品种种等方面面的需求求完全吻吻合的用用于对冲冲市场风风险的衍衍生产品品，尤其其是在期期货市场场采用产产品标准准化原则则的市场场运作机机制下，投投资者在在独特的的需求更更是难以以得到充充分、具具体的满满足，因因而被迫迫购买以以与标的的资产近近似、价价格波动动相关系系数高的的资产为为基础资资产的衍衍生产品品。这样样就可能能出现由由于标的的资产和和所购买买的衍生生产品的的基础资资产的价价格不能能完全一一致地变变动（尤尤其是在在标的资资产的价价格波动动与选定定的对冲冲衍生产产品的基基础产品品的价格格波动的的相关系系数不高高时）而而导致的的基本点点风险。（二）金融

36、融工程与与金融风风险管理理 金金融工程程（Fiinannciaal EEngiineeerinng）以以及与之之相联系系的金融融工程师师或火箭箭科学家家（Roockeet SScieentiist）可可以说是是九十年年代全球球金融市市场最流流行的词词语了。最最近二三三十年来来，金融融工程的的迅速发发展，从从根本上上改变了了风险管管理，甚甚至整个个金融的的含义，并并在继续续影响着着风险管管理和整整个金融融领域的的发展。金金融工程程的确使使风险管管理发生生了革命命性的变变化。然然而，金金融机构构风险管管理的重重任却似似乎并没没有因此此而减轻轻多少，相相反，以以聚集众众多全球球一流金金融工程程师（号

37、号称火箭箭科学家家），擅擅长运用用最先进进的金融融工程技技术来管管理风险险和获取取利润而而著称的的美国长长期资本本管理公公司（LLongg-Teerm Cappitaal MManaagemmentt）在119988年俄罗罗斯金融融危机中中遭受巨巨大损失失，濒临临破产边边缘，这这一事实实不得不不让我们们重新审审视金融融工程对对于风险险管理的的作用。 （11）金融融工程的的性质与与其解决决风险问问题的特特点 金金融工程程是在七七十年代代金融机机构为解解决一些些风险管管理中的的实际问问题而出出现的，在在八十和和九十年年代得到到迅速发发展，以以致超越越风险管管理成为为金融领领域内独独具特色色的新型型

38、学科。对对金融工工程最权权威的定定义是约约翰。芬芬尼迪（John Finnerty）1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性解决 参见约翰。马歇尔，维普尔。班赛尔，“金融工程”，宋逢明等译，清华大学出版社，1998年版，第4页。从这一定义可以看出，金融工程是指以创新为特色的所有金融产品创造和金融问题的解决过程，其范围已大大超出了原有的风险管理的领域。尽管如此，金融工程与风险管理不仅具有血缘关系，而且至今风险管理仍是金融工程的核心内容，甚至实际部门中许多人至今仍将两者等同看待。更重要的是，在当今利率、汇率波动越来越剧烈，风险环境越来越复

39、杂的情况下，人们对用金融工程的方法来管理风险也越来越器重。甚至有人称，金融工程是利率风险的解决之道 参见安东尼。G。科因等著，唐旭等译，“利率风险的控制与管理”，经济科学出版社，1999年版，第247页。 金金融工程程处理风风险问题题的主要要特点是是： 11金融融工程主主要涉及及衍生金金融产品品的开发发和创新新，各种种远期、期期货、期期权和掉掉期等衍衍生金融融工具及及其复合合产品和和隐含产产品是金金融工程程管理风风险的主主要手段段。因此此，无风风险套利利和风险险对冲是是金融工工程的基基本原理理 参见宋逢明“金融工程原理无套利均衡分析”，清华大学出版社，1999年版，第1页。 22金融融工程处处

40、理的风风险对象象主要是是利率风风险、汇汇率风险险和股票票价格风风险等市市场风险险。主要要原因是是这些风风险比较较容易量量化和进进行市场场定价。近近些年信信用衍生生产品和和信用风风险量化化技术的的发展标标志着金金融工程程技术也也逐渐被被用于信信用风险险管理领领域。 33在解解决风险险问题的的具体技技术方法法方面，金金融工程程的一个个突出的的特点是是，在现现代金融融理论的的基础上上，大量量采用图图解、数数值计算算和仿真真技术等等工程手手段，依依靠功能能强大的的现代信信息技术术，在基基本管理理手段和和工具的的基础上上为实际际风险管管理问题题提供系系统化、工工程化的的有效解解决方案案，并注注重方法法的

41、创新新。因此此，数理理统计模模型在金金融工程程中得到到广泛的的应用，本本文随后后讨论的的VARR市场风风险管理理模型和和CREEDITTMETTRICCS等信信用风险险管理模模型都是是金融工工程发展展的成果果。 44金融融工程师师以提供供金融产产品的方方式向客客户提供供风险管管理服务务。这些些产品中中既有标标准化的的产品，也也有为客客户量身身定做的的非标准准化产品品。目前前，资本本市场和和衍生金金融工具具市场上上的创新新金融产产品许多多都是源源于当初初金融工工程师为为了个别别客户独独特的风风险管理理需要而而设计开开发的解解决方案案。这些些为特定定客户设设计的风风险管理理方案往往往能适适应更加加

42、广泛的的市场需需要，因因而被产产品化，即即演化成成为易于于转让的的标准化化的金融融产品。 55金融融工程经经常与投投机套利利活动相相结合，为为投机套套利活动动设置保保护伞。当当今利率率、汇率率和股票票价格等等波动的的加剧为为金融市市场上的的投机和和套利提提供了机机会。投投机者基基于对特特定的市市场行情情（如利利率）的的分析和和预测而而愿意承承担特定定的风险险（利率率风险），而而对与此此相伴随随其他风风险（如如汇率风风险、信信用风险险等）则则通过金金融工程程的方法法（如购购买一个个货币期期权或期期货以及及信用衍衍生产品品的组合合）将它它们转移移出去，达达到在投投机特定定风险时时管理其其他风险险的

43、目的的。同样样，套利利者为建建立起无无风险套套利组合合也必须须依靠金金融工程程的方法法来构建建复杂的的衍生金金融工具具与其他他金融工工具的组组合。正正是因为为有了金金融工程程这个保保护伞，近近些年来来全球金金融市场场上投机机和套利利活动越越来越多多，一个个明显的的证据就就是九十十年代以以来对冲冲基金在在国际金金融市场场上的迅迅速发展展 参见易纲，“对冲基金、金融风险与监管”一文，“中国经济研究北京大学中国经济研究中心内部讨论稿选编”，2000年，北京大学出版社。6由于衍衍生金融融工具规规避风险险和投机机获利的的两面性性以及投投机套利利活动与与风险对对冲等风风险规避避活动的的天然的的亲近性性和固

44、有有的内在在联系，金金融工程程技术和和产品用用于风险险管理还还是投机机套利的的界限是是模糊的的，这为为金融风风险监管管带来了了相当大大的困难难。近些些年来，随随着一些些金融机机构因从从事衍生生金融工工具交易易而遭受受巨额损损失，甚甚至倒闭闭，并对对整个国国际金融融市场的的稳定造造成了冲冲击，业业界和监监管当局局已开始始重视对对金融机机构从事事衍生金金融工具具交易和和金融工工程活动动的监管管。例如如，长期期资本管管理公司司在19998年年遭受严严重损失失后，人人们开始始要求对对金融机机构从事事衍生金金融工具具交易的的透明度度加强监监管。 （22）长期期资本管管理公司司的失败败以及对对金融工工程的

45、启启示 119988年美国国长期资资本管理理公司的的失败可可谓是全全球金融融市场这这个多事事之秋的的一个引引人注目目的事件件。尽管管这只是是一次金金融公司司遭受损损失的单单个事件件，且该该公司也也并没有有落入破破产倒闭闭的境地地，但与与当年席席卷多个个国家的的亚洲金金融危机机和19995年年遭受灭灭顶之灾灾的英国国老牌银银行巴林银银行事件件相比，其其在金融融界和学学术界引引起的震震撼也并并不逊色色。其震震撼金融融界的原原因并不不在于其其业务上上的损失失对美国国或全球球金融市市场所产产生的实实质性影影响 实际上该公司在美联储组织的以美林和JP摩根为代表等15家的金融公司的援助下度过了难关，对市场

46、的影响大大减小。，而而是在于于其所代代表的现现代投资资和风险险管理理理念受到到了前所所未有的的挫折和和打击。长长期资本本管理公公司是美美国一家家主要从从事套利利活动的的对冲基基金，与与量子基基金、老老虎基金金、欧米米伽基金金一起被被称为国国际四大大对冲基基金。该该公司网网罗了华华尔街一一批证券券交易的的精英，包包括19997年年诺贝尔尔经济学学奖得主主默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Scholes）。该公司依仗其雄厚的金融技术力量，尤其是默顿和舒尔茨代表的金融工程方面的权威，一方面在全球金融市场上大量从事套利活动，另一方面运用金融工程技术管理套利活动中的各种风险（主要是

47、市场风险）。 长长期资本本管理公公司的失失败给予予我们的的一个重重要启示示是，尽尽管金融融工程为为风险管管理带来来了革命命性的变变革，但但它却远远未成为为金融风风险，哪哪怕是利利率风险险等市场场风险的的“解决之之道”。相反反，对金金融工程程的迷信信和过度度依赖，不不仅会在在微观上上使金融融机构疏疏忽更为为全面的的风险控控制机制制的建设设，也会会在宏观观上导致致市场投投机力量量的迅速速上升，进进而增加加系统性性风险。因因此，金金融工程程的发展展应该与与建立和和不断完完善金融融机构全全面系统统的风险险内部控控制体系系结合起起来，同同时还要要结合政政府和行行业组织织的外部部监管，使使金融机机构承担担

48、的风险险得到更更加全面面的监督督和管理理。 除除此之外外，在金金融工程程具体的的技术层层面，长长期资本本管理公公司的失失败也使使我们认认识到金金融工程程对于金金融风险险管理的的一些不不足之处处。 首首先，金金融工程程对于系系统性风风险考虑虑不充分分。尽管管金融工工程中的的不少模模型和方方法都是是针对利利率风险险、汇率率风险等等系统性性风险而而设计的的，但是是，当严严重的系系统性风风险，如如19998年席席卷近半半个地球球的金融融危机（包包括亚洲洲金融危危机、俄俄罗斯金金融危机机和巴西西金融危危机等）发发生时，不不仅利率率、汇率率、股票票价格和和通货膨膨胀等风风险相当当严重，而而且由于于企业和和金融机机构在危危机中普普遍遭受受巨额损损失甚至至破产，信信用风险险也变得得非常突突出。以以市场基基本正常常运行为为前提条条件的金金融工程程技术与与模型，在在这种市市场信用用状况迅迅速恶化化，许多多市场变变量出现现异常值值的情况况下，对对风险管管理显得得无能为为力。 其其次，小小概率事事件始终终是以数数理模型型为基本本风险分分析工具具的金融融工程的的致命缺缺陷。金金融领域域的小概概率事件件往往具具有发生生概率小小但后果果却非常常严重的的特点。如如贷款违违约和金金融危机机的发生生等。因因此，小小概率事事件在风风险管理理中应该该引起充充分的重重