上市公司被处罚后股价表现的实证研究34221.docx

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1、上市公司被处罚后股价表现的实证研究 -对对我国股市市半强式有有效性的检检验许晓磊 黄黄良文（厦门大学学经济学院院 33610005）ABSTRRACTThis artiicle testts thhe seemi-sstronng effficiiencyy of chinnas sttock markkets throough exammininng thhe chhangee of stocck prricess andd stoock vvolummes oof thhe liistedd corrporaationns thhat hhad bbeen puniishedd or cr

2、itticizzed .The methhods usedd in thiss artticlee is evennt sttudy. Thee ressult is tthat chinnas sttock markket hhasnt comme too thee semmi-sttrongg effficieency.关键词：半半强式有效效性 事件研究究法 超常收益益 超超常交易量量市场有效性性(marrket effiicienncy) 已经受到到了广泛的的检验。它它探讨资本本市场在证证券价格形形成中是否否充分而准准确反映全全部相关信信息。如果果股票价格格反映了全全部能从市市场交易数数

3、据中得到到的信息，如如过去的股股价史、交交易量、空空头的利益益等，这表表明股市达达到弱式有有效性(weak effiicienncy) 。如果股股票价格反反映了投资资者所能得得到的有关关公司股价价、业绩等等历史信息息和与公司司前景有关关的其他公公开信息，这这表明股市市达到半强强式有效性性(semmi-sttrongg effficieency)。如果股股票价格反反映了全部部与公司有有关的信息息，甚至包包括仅为内内幕人员所所知的内幕幕信息，这这表明股市市达到强式式有效性(stroong eefficcienccy)。研究弱式市市场有效性性的文献已已经比较成成熟。在国国内，俞乔乔（19994）、吴

4、吴世农（11996）、范范龙振、张张子刚（11998）等等都对我国国证券市场场的弱式有有效性进行行了研究，基基本形成了了比较一致致的结论，即即19933年以后的的我国股票票市场基本本达到弱式式有效性。相相对于弱式式有效性，对对半强式有有效性的检检验更加困困难，也很很不完善。国国外较出名名的是Faama、FFischher、JJenseen和Rooll(11969)对股票分分割(sttock diviided)所做的经经验研究，发发现尽管股股票分割本本身并没有有引起公司司价值的增增加，但股股票分割往往往伴随股股息的增加加，从而向向股市传递递这样一个个信号：公公司管理层层对公司未未来的发展展前景看

5、好好，因此在在股票分割割造成股价价上升的同同时，股市市会迅速作作出反映，消消化该信息息。Firrth(11975)沿用Faama等人人的方法，详详细研究在在控股事件件发生时英英国股票市市场的半强强式有效性性问题。FFirthh的实证研研究结果表表明在控股股事件公告告前的300天内，有有关控股事事件的信息息已经充分分、及时和和有效的传传达给市场场上的所有有投资者，从从而证明了了英国股票票市场是一一个半强式式有效市场场。Reiilly和和Drzyycimsski分析析了股价对对不可预测测的世界事事件的反应应，发现股股价在开盘盘前或公布布后重新开开盘前已经经对该事件件进行了调调整。Piiercee和

6、Rolley分析析了股价对对货币供应应量、通货货膨胀、真真实经济活活动和贴现现率等事件件公布的反反应，他们们发现没有有一个因素素在公布当当天之外的的其它时间间对股价产产生影响，也也没有一种种影响可以以在公布当当天之外持持续下去。JJain分分析每小时时收益和交交易量对如如货币供应应量、价格格指数、工工业产值和和失业率等等重大事件件公布的反反应时，发发现货币供供应量和价价格指数对对股价的影影响在大约约一小时的的交易内会会反应出来来。Reiilly和和Drzyycimsski、PPiercce和Rooley以以及Jaiin的研究究都证明了了美国股票票市场达到到半强式有有效性。而而国内对半半强式有效

7、效性的检验验还处于初初级阶段。沈沈艺峰（11996）通通过分析“宝延事件件”和“万申事件件”，从会计计信息披露露方面，证证明了我国国股票市场场不具有半半强式有效效性。杨朝朝军、邢靖靖等（19997）在在刘波主编编的中国国证券市场场分析一一书中，以以19933年至19995年沪沪市1000家上市公公司的送配配方案公布布为样本，对对各家公司司股价在公公告前后的的变化进行行了分析，认认为沪市没没有达到半半强式有效效性。靳云云汇和李学学（20000）运用用事件研究究法通过分分析买壳上上市股票信信息公布前前后股价的的反应来检检验我国股股票市场的的半强式有有效性。他他们搜集了了94例有有确切信息息公布时间

8、间的买壳上上市股票，考考察信息公公布前后股股价的反应应，发现就就买壳上市市而言，我我国股票市市场对该信信息的反应应是过度的的，市场不不是半强式式有效的。赵赵勇和朱武武祥（20000）选选择19998年712月协协议转让的的31家和和19988年4月330日前上上市剔除不不合条件的的678家家中随机抽抽取的399家A股公公司组成770家样本本容量，从从公司并购购的可预测测性角度探探讨了我国国股票市场场的有效性性。正如作作者所言，预预测模型的的解释能力力非常显著著，投资者者可以参考考实证研究究结果识别别并购公司司的特征，从从中筛选可可能并购的的公司，从从而投机获获利，所以以我国股票票市场的半半强式

9、有效效性假设并并不能被人人接受。本文利用目目前国内学学者没有考考察过的上上市公司被被处罚的实实例，利用用事件研究究法考察信信息公布前前后样本公公司股票价价格和股票票交易量的的反应，以以求从另外外的视角来来考察我国国股票市场场的半强式式有效性。一. 研究方法事件研研究法对股票市场场半强式有有效性的检检验方法共共有两种，一一种是运用用除了弱式式有效性检检验中的纯纯市场信息息以外的其其它可获得得的公开信信息来预测测未来收益益率的研究究。这些研研究涉及对对个别股票票的收益时时间序列分分析、收益益的典型分分布分析和和其它一些些特性。另另一种是事事件研究法法（eveent sstudyy），它被被广泛接受

10、受和应用以以Balll和Broown(11968)运用此法法对会计盈盈余报告的的市场有用用性和Faama(11969)对股票分分割的市场场反应所做做的研究开开始。Faama（11970）在在有效资资本市场一一文中又对对事件研究究法进行了了系统的概概括，所以以在随后的的半强式有有效性研究究中，事件件研究法成成为标准的的方法。事事件研究法法以影响股股票市场某某类股票价价格的某一一特殊事件件为中心，通通过研究事事件的发生生是否影响响了时序性性数据来检检验市场对对事件的反反应，从而而检验股票票市场是否否具有半强强式有效性性。 本文也利用用较成熟的的事件研究究法来分析析上市公司司被证监会会处罚的信信息公

11、布后后对其股票票价格产生生的影响，考考察的事件件是上市公公司被处罚罚信息的公公布。通过过研究被处处罚信息公公布前后股股票累积超超常收益()和超常常交易量来来检验市场场对信息的的公布的反反应，从而而检验我国国股票市场场是否是半半强式有效效的。1.超常收收益的计算算事件研究法法通过考察察在事件前前后累积超超常收益的的变化来判判断事件的的影响，所所以必须正正确选择超超常收益的的计算模型型。计算每每个样本股股票在事件件发生前后后的超常收收益的模型型通常有三三个，即均均值调整模模型(Meean Adjuustedd Retturnss)、市场场调整模型型（Marrket Adjuustedd Rettu

12、rnss）以及市市场和风险险调整收益益模型（MMarkeet annd Riisk RReturrns）。陈陈汉文和陈陈向民（22001）在在证券价价格的事件件性反应方法、背背景和基于于中国证券券市场的应应用一文文中对以上上三种模型型进行了比比较，得出出的结论是是：由于交交易背景的的差异，我我国证券市市场的日数数据以及日日数据对信信息的反应应与国外存存在明显的的差异，对对我国证券券市场而言言，均值调调整模型在在不同情况况下对事件件研究有很很多优于市市场和风险险调整模型型的特点，运运用均值调调整模型可可以更有效效地达到股股票价格表表现的目的的，而市场场和风险调调整模型的的检验效果果最差。所所以我

13、们使使用均值调调整模型来来计算样本本股票在事事件发生前前后的超常常收益，并并同时使用用市场调整整模型与之之相比较。均值调整模模型的计算算方法：=-，其中=，=。市场调整模模型的计算算方法：=-，其中=。这里为股股票在第日的超超常收益；为股票在第第日的收益益；为第只股票票在第日的的经过复权权处理的收收盘价；为为股票在估估计期内的的日平均收收益，为估估计期的长长度，一般般取=2550；=，为事件期期的长度。为第日沪市或深市股指数的收益；为沪市或深市股指数在第日的收盘指数。，。这里为为第日的平平均超常收收益，为第第日的累积积超常收益益。本文的的样本数为为。我们采用-检验来判判别累积超超常收益为为0的

14、假设设是否成立立。检验统统计量=,=,。这里里是样本公公司在第日日的累积超超常收益标标准差。2.超常交交易量的计计算和检验验对上市公司司受证监会会处罚的研研究只通过过对股价的的累积超常常收益的分分析是不够够的，它不不能全面反反映市场对对信息的反反应。国外外的很多研研究又从另另外一个角角度即交易易量的变化化来考察市市场对信息息的反应，因因为交易量量的变化也也代表了市市场对信息息的接受与与消化的一一个有效指指标，因此此我们尝试试从交易量量的角度分分析市场对对上市公司司受证监会会处罚信息息公布的反反应。国内内利用超常常交易量来来研究市场场对事件的的反应有陈陈晓、陈小小悦和刘钊钊（19999）和俞俞乔

15、、程滢滢（20001）等。定义正常交交易量为市市场未公布布对股票交交易量有影影响的信息息前该股票票的平均交交易量，超超常交易量量为事件期期日交易量量同正常交交易量的差差值，则其其计算公式式为：,其其中。这里为股股票在第日的超超常交易量量；是平均均超常交易易量；为股股票在第日的实实际交易量量；为股票票的正常交交易量；为为估计期的的长度，一一般取为2250。,为事件期期的长度。3.事件窗窗口（evvent winddow）的的选择。因为在我国国股票市场场上事件的的真正反应应窗口并没没有得到一一致的确认认，所以我我们选择足足够长的事事件期间，以以包括任何何有超常收收益的事件件天（evvent day

16、）,因此确确定事件窗窗口为6，200，即=27，其其中0，220为事事后检验期期。4.半强式式有效性检检验的原则则半强式有效效市场假设设认为股票票价格能迅迅速调整以以反应公开开信息的公公布。所以以我们考察察事后检验验期样本公公司股票的的累积超常常收益，来来考察市场场对信息的的反应。若若在事后检检验期，不不存在超常常收益，即即累积超常常收益不变变，则表明明信息公布布前市场价价格对信息息的反应是是充分的，我我国证券市市场半强式式有效性成成立。就本本文研究的的实例而言言，若在事事后检验期期，存在负负超常收益益，即累积积超常收益益降低，且且这种影响响在信息公公布当天之之外一段时时间持续下下去，则表表明

17、信息公公布前市场场价格对信信息的反应应是不充分分的，半强强式有效性性不成立。若若在事后检检验期，存存在正超常常收益，即即累积超常常收益增加加，则表明明信息公布布前市场价价格对信息息的反应是是过度的，半半强式有效效性也不成成立。5样本的的选择本文选择的的样本上市市公司是被被证监会公公开处罚的的，且在证证监会网站站和证监会会办的中中国证券监监督管理委委员会公告告公开刊刊登出来的的。这里样样本公司被被证监会公公开处罚，既既包括被证证监会公开开处罚的，也也包括被证证监会公开开谴责和公公开批评的的，即本文文将处罚、谴谴责和批评评统一称为为处罚。由由于越前面面的年份，我我国股票市市场越未达达到半强式式有效

18、性，所所以本文选选择1999820001年的的样本，这这样可以避避免以前未未达到半强强式有效性性的年份对对以后年份份的影响。这这样本文一一共选取了了45个样样本。事件件日是证监监会网站公公布的日期期，这个日日期为信息息最早公布布的日期。样样本的交易易数据来自自分析家系系统所提供供的交易数数据。二.实证结结果和讨论论1. 关于超常收收益的实证证结果（1）根据据均值调整整模型和市市场调整模模型的计算算公式，计计算累积超超常收益的的结果见表表1、表22。 表1：累积超常常收益（均值调整整法） 表2：累积超常常收益（市市场调整法法）t累积超常收收益t累积超常收收益60.000061380.002226

19、650.00008790.008868340.0033038100.014476330.000058110.012258720.0033211120.013313310.0033164130.016637200.0033991140.013348910.0066081150.015567920.0000313160.016672430.0288022170.024459840.011273180.026613150.0255923190.031187460.011474200.026638970.0322105t累积超常收收益t累积超常收收益60.003305680.0033950.00334

20、6690.00778740.0044906100.014428130.0044256110.014476320.0066736120.016617510.0122483130.017796200.0088483140.01660410.0155245150.021146320.0111085160.024415930.0311903170.03001740.0188373180.035533350.0155423190.039936260.0188231200.035511870.0255629 10（2）根据据表1、表表2的计算算结果，做做出样本公公司累积超超常收益图图，见图11、图2。2.

21、关于超超常交易量量的实证结结果根据超常交交易量的计计算公式，求求出事件期期样本公司司的平均超超常交易量量，并做出出的超常交交易量图，分分别见表55和图3。表5：平均均超常交易易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量628099.03133077.41822866.6615125.966540055.44231922.63914366.671611955.68436477.68321422.1410 48277.6617701.233332488.22411799.991158733.481828000.42248300.025512.1151256733.8

22、419854.663136044.04628166.051316577.6120261.894038133.24721777.591441200.493.结果分分析（1）从图图1、图22可以看出出，在信息息公布之前前，用两种种方法计算算的累积超超常收益都都基本为00，且波动动很小，说说明市场在在信息公布布前并没有有提前对样样本公司的的相关信息息做出反应应，即信息息公布前投投资者没有有获知样本本公司将被被处罚的相相关信息，这这说明我国国股票市场场投资者获获取关于上上市公司的的公共信息息较难，说说明我国股股票市场并并不是半强强式有效的的，因为在在半强式有有效市场，投投资者可以以及时迅速速地获知任任

23、何关于上上市公司的的公共信息息，从而能能对公共信信息提前做做出反应，并并表现在股股票价格上上。（2）在半半强式有效效市场，信信息公布后后样本公司司股票累积积超常收益益基本为00，即投资资者无法通通过分析公公共信息而而获得超常常收益，因因为样本公公司的股票票价格已提提前对信息息做出了反反应。而从从图1、图图2可以看看出，在信信息公布之之后，用两两种方法计计算的累积积超常收益益的波动都都非常剧烈烈，尤其是是从信息公公布当天到到公布后第第八个交易易日，波动动尤为剧烈烈。用均值值调整法计计算的累积积超常收益益，在信息息公布后的的几个交易易日，或为为正，或为为负，说明明市场对信信息的反应应或反应不不充分

24、，或或反应过度度，这同样样说明我国国股票市场场并不是半半强式有效效的。同样样在信息公公布后用市市场调整法法计算的样样本公司股股票的累积积超常收益益为正，且且在信息公公布后第三三个交易日日达到最大大值，同样样说明我国国股票市场场未达到半半强式有效效性。（3）从统统计检验的的结果看（从从图1、图图2可以看看出信息公公布前样本本公司累积积超常收益益基本为00，所以只只对事后检检验期的累累积超常收收益进行检检验），检检验得到的的结果是两两种方法计计算的累积积超常收益益在信息公公布后200个交易日日，在显著著性水平为为0.055时，存在在一些交易易日的超常常累积收益益显著不为为0，说明明上市公司司受证监

25、会会处罚的信信息公布后后的累积超超常收益在在统计上也也是显著的的，这与通通过观察图图1、图22得出的结结论是一致致的，即事事后检验期期存在累积积超常收益益显著不为为0的情况况，所以同同样说明我我国证券市市场还不具具备半强式式有效性。（4）从交交易量方面面看，无论论是事前信信息泄漏期期，还是事事后检验期期，样本公公司的平均均超常交易易量为负，即即样本公司司股票的交交易量明显显低于正常常交易量，说说明市场对对相关信息息的反应是是极为不充充分的，这这也说明我我国股票市市场并不是是半强式有有效的，这这同之前通通过检验累累积超常收收益得出的的结论是一一致的。 三.结论及及指导意义义通过对实证证结果的分分

26、析，得出出如下的结结论：（1）无论论从样本公公司的累积积超常收益益的检验来来看，还是是从超常交交易量的检检验来看，都都得出我国国股票市场场尚未达到到半强式有有效性。这这一结论同同杨朝军、邢邢靖以及靳靳云汇等的的研究结论论是一致的的。（2）对投投资者来讲讲，我国股股票市场未未达到半强强式有效性性的结论具具有很强的的现实指导导意义，因因为这说明明了投资者者如果密切切关注上市市公司相关关信息的公公布，通过过分析这些些信息，就就可以获取取超常收益益。（3）对市市场监管者者来讲，此此结论也有有一定的意意义。因为为通过分析析这类公共共信息可以以获取超常常收益，所所以监管者者应加强上上市公司公公共信息批批露

27、的完善善，以免造造成竞争的的不公平。另另一方面，市市场监管者者也应注意意加强信息息公布的及及时性。参考文献1陈汉汉文、陈向向民，证证券价格的的事件性反反应方法、背背景和基于于中国证券券市场的应应用，经经济研究，22002年年第1期。2黄良良文，投投资学，中中国对外经经济贸易出出版社，11999年年5月。3靳云云汇、李学学，中国国证券市场场半强态有有效性检验验买壳上上市,金金融研究，22001年年第1期。4沈艺艺峰，会会计信息披披露和我国国股票市场场半强式有有效性的实实证分析，会会计研究，11996年年第1期。5赵勇勇、朱武祥祥，上市市公司兼并并收购可预预测性，经经济研究，22000年年第4期。

28、6Faama.EE, L.Fishher, M.Jeensenn andd R.RRoll, 19669,“TThe AAdjusstmennt off Stoock PPricee to New Infoormattion”, International Economic Review, 10,1-21. -19970,“Effiiciennt Caapitaal Maarketts: AA Revview of TTheorry annd Emmpiriical Workk”, JJournnal oof Fiinancce,3883-4771.7Fiirth.Michhael,19755,“The Infoormattion Conttent of LLargee Invvestmment Holddingss”, Joournaal off Finnancee, XXXX, NNo.5,12655-12881.作者简介：许晓磊，厦厦门大学计计统系硕士士研究生。黄良文，厦厦门大学计计统系教授授、博士生生导师。