证券投资基金管理人投资才能业绩的评价btux.docx

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1、我国证券投资基基金管理人投投资才能与基基金业绩的评评价本论文是上海证券交易所第二期联合研究计划课题“我国证券投资基金绩效与业绩评价”的成果之一。在此，我们感谢上海证券交易所提供的经费资助。刘红忠 郦彬 赵霖莹 熊熊庆东 林晓晓枫刘红忠，复旦大学国际金融系系主任、金融学教授、博士生导师（hzliuxfudan.edux）；赵霖莹等，复旦大学国际金融系研究生。上海证券交易所所联合研究计计划课题课题摘要刊登于于中国证券券报/上上海证券报（2001/8/24）内容提要：本文文使用、等人的经典典业绩评价方方法，以我国14个个证券投资基基金本文中凡出现“14个基金”字样，均指相同的14个基金。这14个基金

2、为：基金开元、金泰、兴华、安信、裕阳、普惠、同益、泰和、景宏、汉盛、裕隆、安顺、普丰、兴和。为研究对对象，对这114个基金的的基金管理人人的投资才能能以及基金业业绩进行评价价和分析（时时间跨度为11999年9月1日2001年3月31日）。本文实证分分析的结果表表明：在我国国基金业绩中中，基金管理理人投资才能能的作用并不不显著。然后后，对上述结结论的原因进进行了简单的的分析，并提提出了一些政政策建议。主题词：基金业业绩评价；基基金管理人的的投资才能；证券选择；时机选择一、 概述就一个基金而言言，其业绩主主要取决于以以下四个因素素：1、市场的一般般收益水平；2、基金的市场场风险水平。基金的市场风险

3、水平反映了基金收益的变动与市场一般收益水平变动之间的相关关系。根据基金承担的市场风险大小，基金的收益应该等于市场一般收益水平的一定比例（该比例可能大于1）；3、基金管理人人的投资才能能。包括：（1）证券选择择能力（ ），即基金金管理人识别别价格被低估估（）的证券券以及构造最最优证券组合合的能力。（2）时机选择择能力( )，即基金管管理人判断市市场行情发展展趋势的能力力。当预计股股票市场将上上涨时，基金金管理人将增增加股权投资资，减少债券券投资，并增增加股权投资资中市场风险险系数较高的的行业和企业业的投资比例例，从而提高高投资组合的的市场风险水水平。反之，则则反向操作。（3）分散化程程度（）。分

4、散化程度度既是基金管管理人在进行行证券选择和和时机选择时时要考虑的因因素之一，又又是两种选择择所造成的直直接结果，它它反映了基金金因承担可分分散风险而获获得的相应收收益（损失）。4、基金管理人人的运气。从从长期（1年或1年以上）看看，运气这一一因素不影响响单个基金乃乃至基金业的的整体收益水水平，所以可可以忽略不计计。本文的基金业绩绩评价，就是是在剔除基金金业绩中的市市场一般收益益和基金的市市场风险因素素之后，对由由基金管理人人的投资才能能带来的基金金业绩进行评评估。国外许许多学者已对对共同基金的的业绩进行了了大量实证分分析和研究，形成了一套套经典的基金金业绩评价方方法。其中较较有代表性的的方法

5、包括：指标的回归归方程方法（线线性回归方程程） Michael C. Jenson, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal of Finance (May 1968), pp. 389-416.、和的基金业绩绩分析法（二二次回归和虚虚拟变量回归归方程） Jack L. Traynor and Kay Masuy, Cant Mutual Funds Outguess the Market? Harvard Business Review (July-August 1966), pp. 一三1-一三6.以

6、及及的基金业绩绩分解法 Eugene Fama, Components of Investment Performance, Journal of finance (June 1972), pp. 551-567.。国外使用传统方方法对基金业业绩中的证券券选择和时机机选择因素进进行研究的文文献主要包括括 D.E. Allen and M.L. Tan, A Test of the Persistence in the Performance of UK Managed Funds, -, pp. 559-593. ： & (19800), & (19822), (19833), & (1988

7、4), (1984), & (19900)。这些研研究的结果均均表明：在有有效市场假设设成立的条件件下，基金管管理人的证券券选择和时机机选择的效果果均不显著。国内一些学者使使用这些方法法对我国基金金的业绩开展展了一些尝试试性的研究，但但是由于我国国基金业起步步非常晚，基基金市场发展展不成熟，有有关基金的历历史数据跨度度不长，所以以国内这方面面的实证研究究并不多见并并且缺乏系统统性。例如：张婷和李凯凯1999年以以开元、金泰泰、兴华、安安信和裕阳等等5个基金为研研究对象，围围绕周收益率率指标，对基基金业绩中的的证券选择和和时机选择因因素进行了实实证分析，结结果发现：在在5个基金的业业绩中，证券券

8、选择因素显显著，而时机机选择因素不不显著张婷和李凯，证券投资基金投资绩效分析，预测，2000年第1期。；汪光光成和王振林林2001年以以开元、普惠惠、同益、金金泰、泰和、安安信、裕阳和和兴华等8个基金为研研究对象，围围绕周收益率率指标，对基基金业绩中的的时机选择因因素进行了实实证分析，结结果发现：在在8个基金的业业绩中，时机机选择因素不不显著汪光成和王振林，我国证券投资基金业绩评价：指标选择与实证分析，2001年2月6日，x. askgtja. com。本文将利用上述述方法，对11999年99月1日2001年年3月31日日期间，我国国14个上市市时间较长的的证券投资基基金的周收益益率，进行比比

9、较系统的基基金业绩评价价。二、 基金业绩评价的的一般方法1、指标的回归归方程方法指标综合评价了了基金管理人人的投资才能能，表现为方方程(I)：p()+p(I)由于方程(I)中包含了反反映市场一般般超额收益水水平的()和代表基基金市场风险险水平的p，所以，在在1年或1年年以上的时期期内（已经剔剔除了运气因因素），可以以用p反映基金管管理人的证券券选择和时机机选择能力。2、和的基金业业绩分析法和在 t 一文中提提出了分解证证券选择能力力和时机选择择能力的方法法同5。，体现为方方程()和方方程()：()()2()()()()其中，a、b、c分别代表证证券选择能力力、市场风险险系数和时机机选择能力。D

10、为虚拟变量。当时，D0；当时，D1。在方程()和方程()中，基金的市场风险系数都随着基金管理人的时机选择而变化。两者的区别在于，方程()体现了基金市场风险系数的连续变动；而方程()仅体现了基金市场风险系数的一次变动。3、的基金业绩绩分解法1972年， 在 一文中，对基金的业绩进行了分分解Eugene Fama, Components of Investment Performance, Journal of finance (June 1972), pp. 551-567. ，计算公公式如下：p()p()其中，是一种经经风险调整后后的收益，即即剔除了市场场一般收益率率和基金的市市场风险对基基金

11、业绩的影影响，因而综综合反映了基基金管理人的的证券选择能能力和时机选选择能力；在在的基础上，又又剔除了基金金承担的非市市场风险的影影响；因此，D衡量了基金组合的分散化程度。三、 数据处理和指标标选取1、基金的原始始收益率（）rp计算公式源自Katerina Simons, Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds, New England Economic Review, September/October 1998, pp.33-48其中： 基金金在第t期的收益率率。 / 1 第t期的基金单单位净资产值值/第(1)期的基金金单位净资产产值。单位净净资

12、产值往往在某期（中中国现在为每每周）最后一一个交易日公公布。 基金金在第t期内的单位位收益分派（以以除权日为时时间标准）。根据14个基金金在19999年9月1日2001年3月31日期间内每周周公布的单位位净资产值与与历次分配公公告等原始数数据基金净值与分配公告的资料来源于Wise 2000导航系统。，本文计计算得14个个基金的周收收益率。本文在计算时，并并未在基金的的单位净资产产值中剔除新新股配售的影影响。在基金金业发展初期期，为了扶植植证券投资基基金的发展，我我国规定基金金享有新股配配售的特权。由由于我国一级级市场的政府府管制特征和和二级市场的的竞争性特征征，新股配售售为基金带来来了无风险的

13、的高额收益，并并最终表现在在基金净值的的增长上。显显然，这部分分收益不是由由基金管理人人的投资才能能、基金承担担的市场风险险或市场一般般收益水平等等因素带来的的。因此，如果果本文的研究究结果表明基基金管理人的的投资才能在在基金业绩中中作用显著，则则应注意其中中可能有夸大大成分，即：这个结论并并不一定可信信。但若本文文的研究结果果表明基金管管理人的投资资才能在基金金业绩中作用用不显著，则则这个结论是是可信的。此此外，由于所所有基金都享享有新股配售售的特权，所所以，在比较较各基金的业业绩时，新股股配售的因素素可以忽略不不计。2、市场收益率率()本文用来表示市市场一般收益益水平，其计计算公式如下下：

14、其中：-第t期的市场收收益率 1-第tt的上证综合指指数/第(1)期的的上证综合指指数我国股票市场包包括上海市场场和深圳市场场，分别用上上证综合指数数和深圳成分分指数来反映映两个市场的的走势。由于于这两个市场场指数在统计计上高度相关关(0.9855)张婷和李凯，证券投资基金投资绩效分析，预测，2000年第1期。，所以，为为简便起见，本本文根据上证证综合指数上证综合指数的数据源自“钱龙”系统。计计算 ，用以代代表市场的一一般收益水平平。3、无风险利率率()是基金在不承担担任何风险的的情况下仍可可获得的收益益率。国外通通常选择3月期国库券券的利率来代代表 。但我国绝绝大多数国库库券的期限均均在1年

15、以上，所所以无法使用用与国外相同同的指标。考考虑到我国居居民投资渠道道较少，储蓄蓄仍然是一般般居民资产保保值和增值的的主要手段，而而且银行储蓄蓄没有违约风风险，因此，本本文采用3月期定期存存款的利率代代表该数据源自x.bank-of-chinax.。4、基金选择和和样本时间本文在19999年9月1日日2001年年3月31日日期间内，对对14个基金金管理人的投投资才能进行行评价。之所所以选择这114个基金，是是因为它们上上市时间较长长，满足最小小样本的要求求，可以保证证分析结果在在统计学上的的无偏估计和和显著性。此此外，由图11可以看出：在19999年9月1日2001年3月31日期间，可以以以1

16、9999年12月31日为临界点，将将我国股市大大致划分为11999年9月1日1999年12月31日的下降行情情()，从而在行行情波动中评评价基金管理理人的投资才才能。图1 上证证综合指数走走势图上证综合指数的数据源自“钱龙”系统。四、实证分析析过程与主要要结果1、单位根检验验( )在利用方程(II)、()、()进行回归分分析本文OLS回归均使用TSP 4.5 软件包，显著性水平为0.05，中为p检验值。之前，笔笔者用方法对样本本数据进行了了单位根检验验以验证数据据的平稳性，检检验结果见表表1。表1的的结果表明：在样本期内内，样本数据据表现出平稳稳性，不存在在单位根问题题。表1 样本本数据的单位

17、位根检验2、利用、和的的方法对基金金管理人的投投资才能进行行评价表2列出了利用用方程(I)、方程()和方程()对14个基金在在1999年9月1日2001年3月31日期间内共766周的周收益益率的回归结结果。表2 144个基金周收收益率的回归归结果在表2中，无论论是对基金管管理人投资才才能的综合评评价还是对基基金管理人的的证券选择能能力和时机选选择能力的分分别评价，回回归结果均表表明：在144个基金的业业绩中，这两两种选择能力力的作用并不不显著，基金金管理人的投投资才能并没没有在基金业业绩中得到体体现；相反，基基金的市场风风险系数在基基金业绩中作作用比较显著著。3、利用业绩分分解法对基金金管理人

18、的投投资才能进行行评价虽然基金管理人人的投资才能能在这14个基金的的业绩中作用用并不显著，但但是根据提出出的基金业绩绩分解法，可可以计算出114个基金在在样本期内的的、和D指标。然后后，根据144个基金的、和D指标，可以以比较不同基基金的管理人人投资才能的的相对大小。前文已经提到，在在样本期内，我我国股市的走走势可大致分分为19999年9与1日19999年12月31日的下降行情情()。因此，笔笔者又尝试对对14个基金在在这两个子区区间的业绩表表现分别进行行回归分析。由由于19999年9月1日1999年12月31日的子区间内内只有17个样本点点，因此无法法进行回归分分析；而利用用方程(I)、方程

19、()和方程()，对20000年1月1日2001年3月31日子区间间内59周的周收收益进行回归归的结果同样样表明：在基基金业绩中，证证券选择和时时机选择因素素并不显著因篇幅关系，在此省略了回归的结果。因因此，下面仅仅列出根据的的业绩分解法法计算而得的的、反映144个基金的管管理人投资才才能的、和D指标，即表表3。 在表3中，按照照样本区间，包包含了三类、和D指标，即：14个基金在在1999年9月1日2001年3月31日的整个样本本区间、19999年9月月1日1999年年12月311日的下降行行情子区间和和2000年年1月1日2001年年3月31日日的上升行情情子区间。同同时，根据指指标，对144

20、个基金的管管理人的投资资才能进行了了排名。表3 14个个基金的管理理人的投资才才能比较表中“”（省略）表示收益，“”表示损失。该表中所涉及的rp、rf、rm等数据均采用相应样本期内的算术平均值。由表3可见，在在1999年9月1日日2001年年3月31日日整个样本期期内，只有77个基金管理理人的投资才才能为各自的的基金带来了了收益(00)；但是，在在样本期内，114个基金的的管理人在采采取相对集中中的投资策略略的过程中，在在承担可分散散风险的同时时，不仅没有有获得收益，反反而给各自的的基金带来了了损失(D00)；同时，114个基金管管理人在采取取集中投资策策略、承担可可分散风险的的同时，都为为各

21、自的基金金带来了收益益(D0)。而而且，14个个基金管理人人承担可分散散风险带来的的收益成为基基金风险调整整收益()的的主要组成部部分。相反，在20000年1月11日2001年年3月31日日的子区间内内（上升行情情），9个基基金的业绩表表现劣于市场场表现(00)；同时，114个基金都都因采取集中中投资策略、承承担可分散风风险而蒙受了了相应的损失失(D0)。在表3中，根据据指标进行排排名，可以反反映14个基基金管理人投投资才能的相相对大小。以以整个样本期期（19999年9月1日日2001年年3月31日日）为例：基基金兴华管理理人的投资才才能相对最佳佳，基金普丰丰次之，然后后是基金兴和和。指标大于

22、于零的7个基基金管理人的的投资才能都都相对较好。因因为，在D)时，选择市市场风险系数数较大的基金金不失为一种种较好的投资资策略。投资资者可以根据据基金的投资资组合公告，评评价其市场风风险水平和总总风险水平，并并结合自身的的风险承受能能力，选择合合适的基金进进行投资；反反之，当预测测股市行情下下降()时，投资者者应选择市场场风险系数小小于零的基金金，即基金投投资组合中的的股票的价格格与市场指数数呈反向变动动。但是，从从本文的研究究结果看，114个基金的的市场风险系系数都大于零零，即基金的的收益与市场场收益呈正相相关关系。所所以，在下降降行情中，投投资者最好不不要投资于基基金，可自行行选择合适的的

23、股票进行投投资或进行储储蓄。由此可可见，基金管管理人进行时时机选择的职职能应该由投投资者自己去去承担。参考资料1、杨建勋基基金业绩评价价论述，投投资研究，1999年第6期，.29-342、郑东育指指数基金的运运作特点及其其启示，云云南财经学院院学报，22000年4月，第16卷第2期，.37-403、张婷和李李凯证券投投资基金投资资绩效分析，预预测20000年第1期，.41-444李响我国国证券投资基基金的评估及及投资选择，2001年2月22日，5、张蜀林我我国证券投资资基金业绩的的相对度量与与评估，22000年7月12日，.6、国信证券券我国证券券投资基金存存在的问题及及对策，22001年4月

24、26日，雅虎财经经网7、汪光成和和王振林我我国证券投资资基金业绩评评价：指标选选择与实证分分析，20001年2月6日，8、王志诚证证券投资基金金评价的方法法和实证研究究，2001年5月21日9、张志雄，基金黑幕幕，财经经，20000年10月月10、 , , , / 19998, .33-48811、 C. , 19455-19644, ( 19668), . 389-41612、 L. , t ? （ 19666）, . 一三三1-一三66一三、 , , ( 19772), . 551-56714、. . , A , , .5599-593一五、, GG. R. , , , . 322, 3, (19800) . 2219-222616、, . J. , ?, ( 19882), . 35-44217、, SS., , , . 566, (19983)，. 323-348一八、, . . , , , . 577, (19984)，. 一五-33019、, ., : , , . 577, (19984)，. 73-99620、, . S. (19990), , : , , . 633, (19990)， . 2611-27821、 20000导航系系统1.0版22、“钱龙龙”系统23、24、20000