中国资本市场货币政策传导机制的实证研究55509.docx

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1、中国资本市场货货币政策传导导机制的实证证研究胡援成 程建建伟江西财经大学摘要：本文运用用单位根检验验、格兰杰因因果检验和协协整检验方法法，对中国货货币政策实施施与资本市场场传导的相互互作用和影响响进行了实证证分析，研究究表明，从中中央银行的货货币政策到资资本市场的传传导机制是顺顺畅的。相对对于利率而言言，货币供应应量对资本市市场有较大的的影响，M0和M1都对资本市市场存在着正正向的因果关关系。在从资资本市场到货货币政策目标标的传导机制制中，资本市市场的变化通通过财富效应应和“q”效应等途径径影响消费支支出和投资支支出，进而对对总产出或国国民收入产生生影响的传导导机制作用并并不明显。关键词：资本

2、市市场、货币政政策、传导机机制、货币供供应量、利率率 一、研究背景在中国国内，围围绕货币政策策传导机制所所进行的研究究日益增多。郭郭树清(20002)认为为完善货币政政策传导机制制是当前宏观观调控面临的的首要问题，深深化投融资体体制是完善货货币政策传导导机制的关键键。谢多（22000）深深入研究了中中国公开市场场业务实践与与货币政策操操作方式的转转变，并指出出了公开市场场业务发展中中所遇到的障障碍和今后改改革的设想。夏夏斌、廖强（22001）对对中国货币政政策的中介目目标进行了研研究，得出货货币供应量已已经不适合作作为中国货币币政策中介目目标的结论。中中国人民银行行研究局课题题组（20002）

3、研究了了中国股票市市场发展与货货币政策传导导的关系；陆陆军、舒元（22002）提提出了货币政政策无效性命命题；王宇（22001）探探讨了论中国国货币政策控控制机制的改改革；国家计计委宏观经济济研究院课题题组（20002）针对性性地研究了中中国货币市场场、利率与货货币政策传导导有效性问题题；刘金全（22002）首首次对中国货货币传导的时时变参数与时时变反应进行行了研究；赵赵昕东、陈飞飞、高铁梅（22002）对对中国货币政政策工具变量量效应作了基基础性的实证证研究。这一一时期，阎庆庆民、李木祥祥（20022）和巴属松松（20000）还就中国国开放条件下下货币政策传传导机制的有有效性等做了了较系统的

4、研研究。在国外，经济学学家弗里德曼曼(Frieedman,1963)、普尔(PPool,11970)、柏柏顿(19990)米什金金(Mishhkin, 2001)等对货币流流通速度、货货币政策工具具、货币乘数数、短期操作作目标、中间间目标和最终终目标等均作作了相关研究究。Charrles BBean、JJens LLarsenn 和 Kaliin Nikkolov, (20002)进行了了货币政策传传导方式的比比较，发现欧欧元区、英国国和美国在传传导方式上具具有相似性；其还重点考考察了货币政政策传导机制制中利率传导导和信贷传导导，着重研究究了传导过程程中的摩擦问问题。Peter MM. McA

5、daam 和 Juliann Morgann ( 20001)、Giusseppe De Arrcangeelis 和和 Giorrgio DDi Gioorgio. (1999) 使用VARR技术对货币币政策传导和和冲击效应进进行了深入分分析；Steeven KKamin、Philiip Turrner 和和 Jozeff Van t dack, (1998)对新兴市场场国家货币政政策传导机制制进行了广泛泛的对比分析析；日本银行行（20000）则特别针针对接近零利利率下的货币币政策传导进进行了探讨。一般而言，货币币政策的外部部传导机制主主要包括四种种渠道：一是是银行信贷渠渠道；二是金金融市场

6、渠道道；三是利率率渠道；四为为汇率传导渠渠道。加入WWTO后，客客观经济环境境的变化迫使使中国货币政政策调控机制制必须作相应应调整，要研研究解决开放放经济条件下下汇率、利率率、物价相互互协调以及内内外均衡的难难题。在开放放的新形势下下，货币政策策控制力将发发生结构性变变化，货币政政策中介目标标的有效性将将下降，部分分货币政策工工具的效率将将递减，货币币政策的对外外依赖程度则则日益增强。因因此，深入研研究入世后中中国货币政策策的传导机制制尤其是金融融市场传导渠渠道的变化，对对指导中国货货币政策的实实际运作将具具有积极的现现实意义。本文将综合运用用回归分析、单单位根检验、格格兰杰因果检检验和协整检

7、检验等方法着着重研究货币币政策实施与与资本市场传传导的相互影影响和作用情情况。二、资本市场传传导渠道的实实证分析（一）资本市场场与货币政策策传导机制的理理论分析资本市场是包括括股票市场、债债券市场等市市场在内的一一个有机整体体。由于股票票市场在中国国资本市场中中的绝对主体体地位，本文文以股票市场场为代表，分分析资本市场场在中国货币币政策传导中中的作用。从从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出发生影响。因此，货币政策的资本市场传导机制的分析包括两个方面：从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制和从资本市场到货币政策目标的传导机制。在市场经济条件件下，当中央央银行实

8、行扩扩张性货币政政策，货币供供应量增加时时，个人与企企业持有的货货币数量超过过他们愿意持持有的水平，他他们会通过购购买非货币资资产来减少手手头过多的货货币。当他们们购买股票时时，股票市场场供小于求，从从而拉动股票票价格的上涨涨。此外，扩扩张性的货币币政策意味着着刺激经济增增长，企业的的盈利水平将将会提高，一一方面将促使使企业和个人人购买非货币币资产增加，另另一方面，企企业盈利增加加将增加通过过改变人们对对股票市场的的预期收益促促使人们增加加股票投资，引引起股票价格格上涨。利率率水平的变动动则会引起投投资者在无风风险资产（现现金、银行存存款）和风险险资产（股票票、债券）之之间重新进行行资产分配。

9、当当利率水平下下降时，风险险资产的预期期收益高于利利率时，投资资者对风险资资产的需求增增加，使股票票、债券等风风险资产的价价格上升，反反之亦然（可可参见图1）。图1 货币政政策对股票市市场作用的传传导机制扩张性货币政策：货币供应量增加，利率下降个人、企业购买非货币资产增加增加购买股票股票市场求大于供刺激经济增长企业盈利增加人们对上市公司盈利预期增加增加购买股票股价上涨货币供应量与利利率发生变化化后，股市传传导机制主要要借助于以下下四条渠道实实现：（1）投投资渠道。托托宾的“q”理论 认为为，当中央银银行实行宽松松的货币政策策时，股价上上涨使公司市市值相对于其其资本存量的的重置成本（即即托宾所说

10、的的“q”比率）随之之提高，这意意味着当q值值很高（大于于1）时，股股票市值大于于重置成本，此此时，公司很很容易以相对对较高的价格格来发行较少少的股票，并并买到较多的的新投资品，由由此促进了公公司投资支出出的增加，进进而拉动了总总需求与产出出的扩大。（22）财富效应应渠道。当中中央银行降低低利率时，股股价上升使得得居民部门的的财富增加，进进而促使居民民当期和未来来消费的增加加，并刺激总总需求和产出出的增长。（33）信用渠道道。当扩张性性的货币政策策对股市产生生冲击并引起起股价上涨时时，企业的财财富升值，即即公司净值（NNetWeealth）上上升。此时银银行会意识到到，公司可用用于融资的抵抵押

11、品价值升升值，公司借借款能力增强强，银行对这这些企业发放放贷款所面临临的逆向选择择与道德风险险问题将越少少，于是银行行将加大贷款款投放，进而而带动了企业业投资、总需需求及产出的的扩大。相反反，当紧缩性性货币政策对对股市产生冲冲击并引起股股价下跌时，公公司的资产负负债状况恶化化，此时银行行会意识到，企企业净值越低低，银行对这这些企业发放放贷款所面临临的逆向选择择与道德风险险问题将越严严重，于是银银行将收紧贷贷款，并由此此影响到企业业投资与总需需求的变化。（44）流动性渠渠道。该理论论认为消费者者持有短期债债券、存款等等容易变现的的金融资产，倘倘若消费者的的预期收入下下降，他们就就会更少地持持有不

12、易变现现的实物资产产，并更多地地持有易于变变现的金融资资产，反之则则相反。当宽宽松的货币政政策刺激了股股价上升，使使得消费者持持有的股票等等金融资产大大幅增加时，消消费者将感到到其出现财务务收支困难的的概率大大减减小，于是消消费者将同时时增加耐用品品和住房支出出，由此拉动动了总需求和和产出的扩大大（可参见图图2）。而总总需求和总产产出的增长也也反过来进一一步增加了对对货币供应量量的需求。图2 股票票市场对货币币政策目标作作用的传导机机制股票价格上涨企业融资成本下降企业投资增加总需求和总产出增加居民财富增加消费需求增加公司借款能力提高银行贷款增加股市预期收入上升股票持有及耐用消费品和住房消费增加

13、（二）从货币政政策到资本市市场的传导机机制的实证分分析1、经济变量的的平稳性检验验为了对从中央银银行的货币政政策到资本市市场的传导机机制进行实证证分析，我们们以货币供应应量M0 、M1、名义利率率R和真实利率率NR作为解释释变量，以沪沪深两市股票票流通总市值值V为被解释变变量，样本区区间为19996年至20001年的季季度数据，数数据来源为中中国人民银行行统计季报各各期。为了消消除数据中存存在的异方差差，先对这五五个变量取对对数 因为我国股票市值经常发生剧烈波动，其同比增长率的平稳性不如其自然对数的平稳性，因为在此将取各经济变量的自然对数值。，分别计计为LM0、LM1、LR、LNR、LV。由于

14、用用非平稳经济济变量建立回回归模型会带带来伪回归问问题，因此对对这些经济变变量的平稳性性检验应予以以足够的重视视。在建立回回归模型前首首先对经济变变量作平稳性性检验。平稳稳性检验结果果如表1所示示。 表1 经济变量的的单位根检验验变量检验形式ADF统计量5%LVI(0)I(1)(c,0,1)(c,0,1)-2.18699-3.31577-3.00388-3.01144LM0I(0)I(1)(c,0,2)(c,0,2)-0.71966-3.78566-3.00388-3.01144LM1I(0)I(1)(c,0,2)(c,0,2)-0.92555-4.68699-3.00388-3.01144L

15、RI(0)I(1)(c,0,1)(c,0,1)-1.44377-3.00444-3.00388-3.01144LNRI(0)I(1)(c,0,1)(c,0,1)-1.64611-3.26500-3.00388-3.01144由表1看出，相相关经济变量量的水平形式式均未通过平平稳性检验，并并且都经过一一次差分后才才具有平稳性性 (LR在110%水平下下具有一阶整整形)。2、协整和因果果关系检验运用Johannsen最大大似然估计法法对变量之间间的长期关系系进行分析，运运用格兰杰因因果关系检验验对变量之间间的因果关系系进行检验，协协整检验和格格兰杰因果关关系检验的结结果分别如表表2与表3所所示。表

16、2 经济济变量的Joohansoon协整检验验协整关系似然率5%临界值协整关系似然率5%临界值（LV,LM00）21.981552.748215.413.76(LV,LR)15.267002.185815.413.76(LV,LM11)16.207441.500615.413.76(LV,LNRR)12.862881.234015.413.76表3 经济济变量的Grrangerr因果检验零假设F统计值零假设F统计值LVLM00LM0LVV0.85494.4202*LVLRLRLV0.20640.7170LVLM11LM1LVV4.8513*4.0546*LVLNRRLNRLVV0.71260.

17、8486注：*表示在在5%的显著著性水平下拒拒绝原假设，也也即存在因果果关系。从协整检验和格格兰杰因果关关系检验的结结果可以看出出， LM00、LM1与LV之间存在在着长期关系系。 LR、LNR与LV之间不存存在长期关系系。格兰杰因因果关系检验验的结果进一一步表明存在在着从货币供供应量到流通通市值的因果果关系，而且且货币供应量量M1和流通市值值之间存在双双向的因果关关系，这一方方面表现了货货币政策对资资本市场的影影响，另一方方面也表现了了资本市场对对货币政策的的影响。无论论是名义利率率还是真实利利率，协整检检验和格兰杰杰因果关系检检验都未通过过，这表明在在从中央银行行的货币政策策到资本市场场的

18、传导过程程当中，是货货币供应量而而不是利率在在起作用。为了进一步考察察传导过程中中的弹性问题题，建立变量量之间的协整整方程如下：LnV=-222.08055+3.31136 LnnM0 RR2=0.86673 AAdjR2=0.86613(-8.56887)（11.99911） D.W=1.22122 F=1433.78800LnV=-199.30544+2.66623 LnnM1 RR2=0.91174 AAdjR2=0.91136(-8.56887) （11.99912） D.W=0.99950 F=2444.18855LnM1=7.5249+0.34446 LnVV R2=0.91174

19、 AAdjR2=0.91136(38.59007) （15.62265） D.W=0.99534 F=2444.18885从协整方程可以以看出，货币币供应量对股股票流通市值值具有较大的的弹性，表明明在从中央银银行的货币政政策到资本市市场的传导过过程中，中央央银行具有较较强的调控能能力，从中央央银行的货币币政策到资本本市场的传导导机制是顺畅畅的。同时，从从协整方程还还可以看出，资资本市场对货货币需求尤其其是M1具有较大的的影响。流通通市值提高11个百分点,对M1的需求提高高个0.34446个百分分点。按照格兰杰定理理，协整变量量之间一定存存在误差修正正模型，根据据从一般到简简单的模型确确定方法，

20、对对每个变量选选择滞后2期期进行回归，然然后去掉统计计检验不显著著的变量，得得到误差修正正模型：LnVt=00.07044+0.29919LnVt10.71222LnM0 t2 -0.53288 ECMtt-1（2.22111）（1.96673） （11.35444） （-3.92268）R2=0.58845 AdjR22=0.5152 D.W=22.29699 FF=8.43389LnVt=00.39344LnVt11.85559LnM1 t2 -0.49877 ECMtt-1 （2.7528） （3.5159） （-2.7335）R2=0.50037 AAdjR2=0.45515 D.W=

21、2.35993 FF=9.64420从误差修正模型型可以看出,M1的增量对流流通市值的增增量的影响更更大，在短期期内，滞后两两期的货币供供应量M1的增量每增增加一个百分分点，流通市市值的增量增增加1.85560个百分分点。误差修修正后的系数数为负数，符符合反向修正正机理。（三）从资本市市场到货币政政策目标的传传导机制的实实证分析资本市场的变化化通过影响消消费支出和投投资支出，进进而对总产出出或国民收入入产生影响。实实证分析中以以全国消费品品零售总额代代表消费，以以全社会固定定资产投资总总额代表总投投资，进行季季节调整后对对其分别取对对数后计为LLnCONSSUM和LnINVVEST，数数据来源

22、为中中国人民银行行统计季刊各各期。1、平稳性检验验平稳性检验结果果如表4所示示。表4 消费和和投资的单位位根检验变量检验形式ADF 5%LnCONSUUMI(0)I(1)(c,0,2)(c,0,2)0.2996-4.19433-3.01144-3.01999LnINVESSTI(0)I(1)(c,0,3)(c,0,3)-0.65533-3.78566-3.01999-3.02944由表4可见，消消费和投资的的单位根检验验反映出二者者均为一阶差差分平稳序列列。运用最小小二乘法对LLnV和LnCONNSUM、LV和LnINVVEST之间间的关系进行行回归分析，也也可发现同样样的问题（见见如下两个方

23、方程）：LnINVESST=7.15775+0.11943 LLnV R2=0.34491 AdjR22=0.31195 (14.30883) （3.43448） DD.W=2.6063 F=111.79799LnCONSUUM=7.31119+0.11839 LLnV RR2=0.91138 AAdjR2=0.90099(68.67887) （15.27725） DD.W=0.7347 F=2333.24884从回归方程可以以看出，投资资与流通市值值成正相关，但但其弹性较小小，仅为0.1943，各项检验虽已通过，但回归方程的拟合系数偏低，这说明流通市值只是影响投资的众多因素中得较小一部分，资

24、本市场中资产价格的上涨对投资的“q”效应相当有限。消费与流通市值的回归方程的拟合系数很高，除D.W检验外各项检验都已通过。由于D.W检验值很小，这说明回归方程存在着“伪回归”现象。2、协整和格兰兰杰因果关系系检验进一步进行协整整检验和格兰兰杰因果关系系检验，检验验的结果分别别如表5和表表6所示: 表55 股票市市值与消费的的Johannson协整整检验协整关系似然率5%临界值（LV,LnCCONSUMM）9.05610.031715.413.76表6 股票市市值与消费的的Grangger因果检检验结果零假设F统计值LVLnCCONSUMMLnCONSSUMLV0.6172990.3002协整检

25、验和格兰兰杰因果关系系检验结果进进一步表明消消费和流通市市值之间不存存在长期的稳稳定关系，也也不存在格兰兰杰意义上的的因果关系，回回归方程所显显示的消费和和流通市值的的关系不成立立，资本市场场的变化通过过财富效应影影响消费支出出进而对总产产出或国民收收入产生影响响的传导机制制不成立。三、结论 对我国货币币政策的资本本市场传导机机制的实证分分析表明，从从中央银行的的货币政策到到资本市场的的传导过程中中，中央银行行具有较强的的调控能力。 从中央银行行的货币政策策到资本市场场的传导机制制是顺畅的。相相对于利率而而言，货币供供应量对资本本市场有较大大的影响，MM0和M1都对资本市市场存在着正正向的因果

26、关关系。在短期期内，滞后两两期的货币供供应量M1的增量每增增加一个百分分点，流通市市值的增量增增加1.8555974个个百分点。同同时，资本市市场对货币需需求尤其是MM1具有较大的的影响。流通通市值提高11个百分点，对对M1的需求提高高个0.3444568个个百分点。因因此，在货币币政策的传导导机制中，央央行必须格外外关注股票市市场的短期波波动对货币供供应量的冲击击，特别是在在我国目前仍仍将货币供应应量作为中介介目标的情况况下，如何识识别来自股票票市场的冲击击并对其做出出反应，是对对央行提出的的新挑战。利利率对资本市市场的影响很很小，说明利利率不是影响响资本市场投投资者的一个个重要因素，这这也

27、从另一个个方面说明了了中国资本市市场的非理性性程度。因此此，沟通货币币市场和资本本市场，稳步步推进利率市市场化，发挥挥利率作为资资金价格的作作用，培养理理性投资者成成为中国资本本市场进一步步发展的必然然要求。在从资本市场到到货币政策目目标的传导机机制中，资本本市场的变化化通过财富效效应和“q”效应等途径径影响消费支支出和投资支支出，进而对对总产出或国国民收入产生生影响的传导导机制并未发发挥作用。究究其原因，一一方面是由于于我国资本市市场上处于发发展初期，其其广度和深度度都还不够。对对于财富效应应而言，股民民的实际人数数占全国人口口的比例还很很低，即使有有财富效应，其其对总消费的的推动也很有有限

28、。尤为重重要的是，由由于我国转轨轨时期的特殊殊经济背景，居居民出于对国国有企业改革革、医疗、住住房、教育体体制改革的预预期，出现较较强的时间偏偏好，使得消消费在名义财财富增加的情情况下仍不会会增加。对于于“q”效应而言，由由于固定资产产投资和证券券投资收益的的严重背离，企企业出现非一一致性预期，加加之对上市企企业缺乏有效效的监管，企企业在“q”值增长的情情况下仍不愿愿进行实物投投资，结果是是企业通过资资本市场筹集集的资金有的的闲置，有的的被拿到证券券市场上去进进行炒作，有有的投资项目目一改再改，阻阻碍了资本市市场对实体经经济的促进作作用。这也意意味着要想疏疏通货币政策策的资本市场场传导机制，还

29、还有许多的问问题等着我们们去解决，如如进一步壮大大资本市场规规模，实现证证券市场规范范发展；加强强社会保障体体系建设，改改变居民预期期；加快现代代企业建设，加加快证券市场场监管等。这这些问题的解解决与否，将将是影响资本本市场在货币币政策传导机机制中所起作作用的决定性性因素。主要参考文献：1、郭树清（22002），“深化投融资体制与完善货币政策传导机制”，金融研究，第2期2、谢多，（22000）“公开市场业业务实践与货货币政策操作作方式转变”，经济研究究，第5期3、夏斌、廖强强（20011），“货币供应量量已不宜作为为当前我国货货币政策的中中介目标”，经济研究究，第8期4、中国人民银银行研究局课

30、课题组（20002），“中国股票市市场发展与货货币政策完善善”，金融研究究，第4期5、陆军、舒元元（20022），“货币政策无无效性命题在在中国的实证证研究”，经济研究究，第3期6、王宇（20001），“论中国货币币政策控制机机制的改革”，经济研究究，第11期期7、 国家计委委宏观经济研研究院课题组组 （20002），“货币市场、利利率与货币政政策传导有效效性”， . 金金融与保险，第第2期8、刘金全（22002），“时变参数与货币政策的时变反应分析”，中国社会科学，第4期9、赵昕东、陈陈飞、高铁梅梅（20022），“我国货币政政策工具变量量效应的实证证研究”，数量经济济与技术经济济研究，第7

31、7期10、阎庆民 , 李木祥祥（20022），中国国货币政策传传导机制及其其效应研究，西西南财经大学学出版社, 第一版11、巴暑松（22000），中中国货币政策策有效性分析析，经济科科学出版社12、Fredderic S. Miishkinn (20001) Thhe Ecoonomiccs of Moneyy, Bannking, and Finanncial Markeets, SSixth Editiion, AAddisoon Wessley.13. Chaarles Bean, Jenss Larssen annd Kallin Niikolovv, (20002), Finannc

32、ial Fricttions and tthe Moonetarry Traansmisssion Mechaanism: Theoory, EEvidennce annd Pollicy IImpliccationns, Eurropeann Centtral BBank SSeriess, Workinng Paperr No. 113.14. Petter M. McAdaam and Juliaan Morgaan, ( 2001), thee Monettary TTransmmissioon Mechannism at the Euro-Area Level: Issuees an

33、d Resultt Usingg Structtural Macroeeconommic Modells, Euuropeaan Cenntral Bank Seriees, Workinng Paperr No. 93. 15. Steeven KKamin, Phillip Tuurner and JJozef Van t dack, (1998), Thee Transmmissioon Mechannism oof Monetaary Policyy in EEmergiing Markett Econommies: An Overviiew, BBIS (tthe Baank off

34、 Inteernatiional Settllementts)Papper.16. Bannk of Japann, (20000), The TTransmmissioon Mecchanissm of Monettary PPolicyy Nearr Zeroo Inteerest Ratess: The JJapaneese Exxperieence 11998-22000, Confeerencee Speecch, “Intternattionall Reseearch on thhe Jappanesee Econnomy aand Ecconomiic Pollicy.17. Giuuseppee De AArcanggelis and GGiorgiio Di Giorggio. (1999), Monettary PPolicyy Shoccks annd Traansmisssion in Ittaly: A VARR Anallysis. the 99th edditionn of tthe Coonfereence “RRicercche Quuantittativee per la Polittica EEconommica”.