上市公司信息披露勾结问题19824.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司信息披露中的勾结问题平新乔* 平新乔，北京大学中国经济研究中心教授. 北京100871，E-mail：xqping.*李自然，北京大学经济学院金融系99级本科生。在本项研究过程中，魏军锋进行了若干数据的整理，袁硕与郝朝艳参加过讨论，我们在此表示感谢。当然，文中的全部错误由作者负责。 李自然然提 要我们的分析析揭示了了，目前前中国上上市公司司信息披披露中的的“购买独独立会计计原则”这种事事件发生生的区间间，是稽稽查概率率（P）、惩惩罚力度度（m与与n）

2、与与国家证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格（tto，比如如净资产产收益率率要达66%以上上）的一一个函数数。并不不是所有有的上市市公司都都会愿意意让中介介虚报，也也并不是是所有的的中介都都愿为上上市公司司虚报。虚虚报作为为一种纳纳什均衡衡，一般般会发生生在证监监会规定定的上市市公司再再融资资资格附近近的一个个小区间间内，该该区间的的下限由由中介（会会计事务务所）来来把握，而而该区间间的上限限则由上上市公司司决定。并并且，这这个假冒冒的上市市公司的的质量信信号发生生的区间间，对于于to来说，并并不是对对称的，在在to（上市市公司净净资产收收益率达达6%）以以右冒假假的区域域会大于于在too

3、以左冒冒假的区区域。我我们还讨讨论了信信息披露露冒假事事件对于于市公司司质量分分布表现现形态所所发生的的歪曲，证证明了, 如果果说真实实质量落落在上市市公司再再融资资资格t00的左右右两侧内内时，虚虚假披露露便会发发生，那那么，一一经中介介机构以以T*的形式式披露，则则T*作假的的区间一一般发生生在t00以右,这进一一步锁定定了虚假假信息发发生的分分布区间间。假报报会使会会计年报报呈现出出来的上上市公司司的质量量分布相相对于真真实的质质量分布布发生均均值向右右平移，方方差收缩缩变小，这这对估算算会计报报告中包包含的有有关上市市公司质质量分布布的水分分与泡沫沫，也许许会有贡贡献。关键词：信信息披

4、露露（Innforrmattionn Reevellatiion）、金金融中介介（Fiinannciaal IInteermeediaariees）、质质量（QQuallityy）JEL Cllasssifiicattionn：D882，GG28，GG38 上上市公司司信息披披露中的的勾结问问题一、导论上市公司与与投资者者之间在在公司质质量上存存在着严严重的信信息不对对称。为为了解决决这种信信息不对对称，事事实上存存在着许许多金融融中介机机构，如如会计事事务所，投投资银行行、股票票承销商商、信用用等级评评级机构构、甚至至风险基基金，为为公众提提供关于于上市公公司质量量的各种种信息。但但是，不不

5、少会计计事务所所和会计计人员造造假账，出出具虚假假财务报报告，为为企业包包装上市市，已成成为危害害中国证证券市场场发展，乃乃至个经经济秩序序的毒瘤瘤。琼民民源、红红光实业业、郑百百文这些些神话的的破灭，每每一家都都有注册册会计师师参与其其中。“购买会会计原则则，劣币币驱逐良良币”已成了了金融监监管与治治理急需需解决的的问题。本来，上市市公司为为了在股股市上建建立自己己的声誉誉，是需需要金融融中介机机构披露露信息。而而为了向向公众发发送信号号，企业业理所当当然地要要为会计计事务所所、投资资银行等等这样的的中介机机构支付付费用。因因此，上上市公司司与中介介之间存存在交易易，这是是正当的的。从理理论

6、上需需要研究究的是，这这种交易易在什么么条件下下由正常常转化为为不正当当的？难难道所有有的上市市公司都都会愿意意造假吗吗？难道道所有的的金融中中介在信信息披露露中都会会出卖独独立会计计原则吗吗？如果果回答是是否定的的，那么么，什么么样的上上市公司司会不惜惜重金去去购买会会计原则则？面对对什么样样的公司司与什么么样的交交易条件件，金融融中介机机构会出出卖独立立原则？这里所所谓的“条件”，实质质上涉及及到整个个上市公公司的样样本质量量与金融融监管体体系中的的惩罚机机制，也也涉及到到我国证证券市场场上融资资与再融融资的一一系列体体制性规规则。直观地说，一一个公司司上市以以后，其其信息披披露的效效果，

7、不不仅与其其资产价价格的涨涨落相关关，而且且与再融融资的资资格直接接相关。在在目前的的中国股股市上，由由于红利利分配并并不普遍遍，投资资者的回回报往往往是通过过扩投、配配股中股股权配送送的方式式实现的的，因此此，信息息披露的的直接效效应一般般是更多多地与上上市公司司的再融融资的资资格相关关。在我我国，上上市公司司传统的的再融资资方式包包括股权权方式、半半股权半半债券方方式与债债权方式式，但以以股权方方式，即即配股与与增发新新股的方方式为主主。在119922年至119933年，配配股资格格相当宽宽松。119944年，国国家证监监会发布布实施公公司法以以规范上上市公司司配股的的通知，明明确规定定上

8、市公公司连接接三年盈盈利，净净资产收收益率平平均100%（对对能源、原原材料、基基础设施施可以略略低于110%），方方可配股股。19999年年证监会会对配股股条件进进一步放放宽，规规定对农农业、能能源、原原材料、基基础设施施、高科科技等国国家重点点支持的的行业，净净资产收收益率可可以平均均低到99%，但但任何一一年最低低不能低低于6%，方能能配股。220011年，证证监会又又下调了了上市公公司配股股资格的的标准，规规定，公公司最近近3个会会计年度度加权平平均的净净资产收收益率平平均不低低于6%，才能能配股。于是，净资资产收益益率这一一关键信信息的披披露，与与上市公公司再融融资的资资格（66%的

9、净净资产收收益率）息息息相关关。这一一体制上上的规定定，会不不会产生生人为的的信息披披露，使使净资产产效益率率的频率率分布偏偏离通常常的正态态分布呢呢？根据据20001年上上市公司司年报所所披露的的净资产产收益率率（用rroe表表示）所所作的散散点图，我我们可以以看到，无无论是上上海交易易所市场场散点图图，还是是深圳证证券交易易所市场场散点图图，上市市公司所所披露的的净资产产收益率率都集中中分布于于6%附附近，剔剔除异常常值（净净资产收收益率大大于300%与小小于-330%的的为异常常值）后后的市场场散点图图，同样样集中于于6%附附近。图1.B剔除异常值的上海市场散点图散点图 图1.A上海市场

10、散点图散点图 图2.B剔除异常值的深圳市场散点图图2.A深圳市场散点图资料来源：巨潮资资讯上市市公司财财务数据据，网址址：。 下面的的图2-5的资资料来源源相同。再看净资产产的收益益率的频频率分布布。图33、图44与图55分别刻刻画了上上海市场场、深圳圳市场与与综合（上上交所与与深交所所）市场场的净资资产收益益率的频频率分布布。从频率图我我们大体体可以看看出，经经披露后后的净资资产收益益率的频频率分布布仍大体体遵从以以6%8%为为均值的的正态分分布，尽尽管从散散点图上上看大多多数企业业披露的的净资产产收益率率在6%这一点点附近。经金融中介介披露的的净资产产收益率率分布毕毕竟只是是事后（ppos

11、tteriior）的的概率分分布，而而不一定定是其先先验的、原原生的（pprioor）概概率分布布。于是是，问题题便产生生了：首首先，上上市公司司与金融融中介机机构在信信息披露露上可能能发生的的代理问问题与勾勾结，究究竟会在在多大程程度上使使有关净净资产收收益率的的分布偏偏离原来来的先验验概率？其次，若若分布发发生了偏偏离，那那么，这这种编离离在多大大程度上上与证监监会发布布的再融融资资格格（净资资产收益益率要达达6%）有有关？第第三，会会计事务务所披露露的关于于净资产产收益率率的信息息与真实实信息之之间的偏偏离，与与上市企企业给出出的收买买独立会会计原则则的价格格条件有有什么关关系？第第四，

12、信信息披露露过程中中的作假假事件的的发生与与上市公公司本身身先验的的质量（即即公司真真实的净净资产收收益率）的的分布有有什么关关系？对上述四个个问题的的研究，便便构成了了本文的的主题。关关于上市市公司质质量的信信息披露露，在西西方已有有相当的的理论与与实证研研究，WWattts与ZZimmmermman（119833年）曾曾从法经经济学的的角度总总结了西西方经济济发展史史上独立立的会计计原则与与审计原原则对于于上市公公司价值值的重要要性，并并指出在在信息披披露过程程中存在在着代理理问题。对对于金融融中介机机构（如如投资银银行与风风险资本本基金）在在解决一一级市场场上的上上市公司司与投资资者之间

13、间的信息息不对称称问题的的功能，BBootth与SSmitth（119866年），BBeattty与与Rittterr（19986年年），GGalee与Sttigllitzz（19989年年）都作作过理论论分析。1994年年，Chhemmmanuur与FFulgghieeri贡贡献了一一个理论论模型，专专门研究究了投资资银行在在对上市市企业的的投资项项目进行行评估时时投入多多少精力力这个问问题，即即道德风风险。同同时，CChemmmannur-Fullghiierii模型实实质上也也讨论了了上市企企业与金金融中介介（投资资银行）在在信息披披露上的的交易关关系。因因为，在在他们的的模型中中，金融

14、融中介的的信誉、投投资银行行对项目目的评价价标准的的定位、股股票承销销商从上上市企业业获得的的服务补补偿，以以及所销销股票的的市值等等，都是是内生的的。这实实际上给给出了关关于上市市公司在在信息披披露与补补偿之间间的交易易理论分分析。然然而，CChemmmannur-Fullghiierii模型的的侧重点点是中介介的声誉誉的价值值与中介介机构运运行成本本对承接接上市企企业委托托的接入入标准的的影响，而而不是专专门讨论论信息披披露问题题。1999年年，Liizzeei专门门就中介介对企业业的信息息披露贡贡献了一一个动态态博弈模模型。在在lizzzeii模型中中，没有有政府，只只有中介介、企业业与

15、投资资者三方方。中介介首先设设立信息息披露规规则（完完全披露露、部分分披露、完完全不披披露）与与补偿索索价，然然后企业业决定接接受中介介服务与与否，投投资者再再根据披披露的信信息在市市场上竞竞标出价价，由此此决定资资产市值值。Liizzeei以AAdmaati与与Pflleiddereer（119866年，119900年）关关于中介介对信息息垄断的的模型为为基础，为为我们贡贡献了以以下三点点理论发发现：（11）当金金融中介介业是垄垄断行业业时，中中介机构构能够获获取全部部的信息息价值，并并且完全全不披露露上市公公司的信信息；（22）在上上述条件件下，上上市公司司仍会选选择让中中介机构构作自己己

16、信息披披露的工工具，并并且这种种选择是是上市公公司的理理性选择择；（33）当社社会文化化或政府府设定某某一标准准作为上上市公司司的临界界值时，对对中介机机构自身身利益极极大化的的信息披披露规则则是只公公布上市市公司质质量是否否达到该该临界值值，而不不作进一一步的披披露。Lizzeei的模模型给我我们的启启发是，当当上市公公司与中中介机构构各自追追求自身身利益极极大化时时，会就就信息披披露规则则与公司司对中介介的服务务付费这这一对交交易条件件达成均均衡，并并且，完完全不披披露信息息或局部部披露信信息可以以成为动动态博弈弈的纳什什均衡出出现。然然而，LLizzzei模模型并没没有引入入社会上上的投

17、资资者与政政府的监监管机构构对中介介假报信信息的惩惩罚机制制及其效效应；同同时，在在Lizzzeii模型中中，假定定上市公公司在决决定让中中介机构构为自己己作信息息披露时时有抵制制权，即即假定上上市公司司可以不不让任何何中介机机构为自自己作信信息披露露，这一一假定显显然不符符合中国国现实，因因中国的的上市公公司按规规定必须须让一家家指定的的会计事事务所披披露信息息，公布布会计报报告。这这样，上上市公司司与会计计事务所所之间的的交易只只是信息息披露规规则与对对会计事事务所的的付费水水平。再再次，关关于信息息披露规规则这一一变量的的设定，llizzzei模模型并没没有对此此量化，并并且也没没有考虑

18、虑信息作作假的虚虚报问题题。我们的模型型引入了了政府监监管机构构对上市市公司信信息披露露的监管管稽查机机制以及及投资者者对信息息披露中中的报假假事件的的惩罚机机制，在在稽查机机制惩罚罚力度给给定（外外生）的的条件下下，考察察了上市市公司与与中介机机构在信信息披露露过程可可能发生生的作假假行为。我我们还参参考了GGalee与Heellwwig（119855年）的的模型，引引入了“假报”这一变变量。我我们的分分析揭示示了，目目前中国国上市公公司信息息披露中中的“购买独独立会计计原则”这种事事件发生生的区间间，是稽稽查概率率（P）、惩惩罚力度度（m与与n）与与国家证证监会规规定的上上市公司司再融资资

19、资格（tto，比如如净资产产收益率率要达66%以上上）的一一个函数数。并不不是所有有的上市市公司都都会愿意意让中介介虚报，也也并不是是所有的的中介都都愿为上上市公司司虚报。虚虚报作为为一种纳纳什均衡衡，一般般会发生生在证监监会规定定的上市市公司再再融资资资格附近近的一个个小区间间内，该该区间的的下限由由中介（会会计事务务所）来来把握，而而该区间间的上限限则由上上市公司司决定。并并且，这这个假冒冒的上市市公司的的质量信信号发生生的区间间，对于于to来说，并并不是对对称的，在在to（上市市公司净净资产收收益率达达6%）以以右冒假假的区域域会大于于在too以左冒冒假的区区域。我我们还讨讨论了信信息披

20、露露冒假事事件对于于市公司司质量分分布表现现形态所所发生的的歪曲，证证明了假假报会使使会计年年报呈现现出来的的上市公公司的质质量分布布相对于于真实的的质量分分布发生生均值平平移，方方差收缩缩变小，这这对估算算会计报报告中包包含的有有关上市市公司质质量分布布的水分分与泡沫沫，也许许会有贡贡献。在以下的行行文里，我我们在第第二节给给出模型型的框架架；模型型求解与与基本发发现都总总结在第第三节内内；在第第四节，我我们讨论论了上市市公司与与中介在在信息披披露中的的作假事事件使披披露出来来的公司司质量分分布相对对于真实实分布所所发生的的歪曲；第五节节给出了了模型的的政策含含义，并并对全文文作了总总结。二

21、、模型在证券市场场上，有有四个当当事人：政府、上上市公司司、中介介与投资资者。上上市公司司知道自自己的质质量，为为分析方方便，假假定上市市公司的的质量以以净资产产收益率率表示，记记为t 。在上上千家上上市公司司中，我我们只考考虑一家家代表性性的公司司。中介介可以是是会计事事务所，也也可以是是股票承承销商或或者投行行，其职职能只抽抽象为作作信息披披露。考考虑到目目前中国国金融中中介业垄垄断的现现状，我我们设代代表性的的上市公公司只与与一家中中介机构构发生关关系，即即委托一一家指定定的中介介机构披披露关于于t的信信息。政政府的功功能在我我们的模模型中表表现为两两个方面面：一是是规定上上市公司司再融

22、资资的资格格to，即上上市公司司质量必必须大于于或等于于to，才能能增发新新股；二二是随机机抽查上上市公司司的会计计报告，设设抽查的的概率为为P。投投资者对对于上市市公司的的信息披披露与政政府稽查查结果作作出反应应，这表表现为股股市的涨涨跌。我我们假设设政府与与投资者者的行为为为外生生，即是是在给定定稽查概概率P与与惩罚力力度下，只只考虑上上市公司司与中介介在信息息披露中中的交易易。设中中介为上上市公司司披露的的质量信信息为TT，T可可以等于于t（即即真实披披露）， 也可以以Ttt，（ttT不不在考察察之列，因因上市公公司会抵抵制这种种情形）。显显然，如如Ttt，就是是虚报。作作为补偿偿，上市

23、市公司要要为中介介付费，记记补偿费费为d。因因此，全全部分析析只在于于考察（TT，d）如如何内生生地决定定。时间政府公布再融资标准t00上市公司知道t并委托中介信息披露123中介披露信息T上市公司获收益 ；中介获 政府稽查概率为p如查处假报，上市公司与中介都受惩罚图6：博弈时序考虑下列两两时期模模型，博博弈的时时序为：我们记时间间在11，2)之间为为第一期期，时间间在22，3之间为为第二期期，并假假定上市市公司与与中介都都是风险险中立者者，因此此只追求求期望收收益极大大化。尽尽管这是是一个两两期模型型，但与与lizzzeii动态博博弈模型型不同，我我们只分分析当事事人站在在第一期期达成的的一个

24、静静态纳什什均衡。如图6，上上市公司司在第一一期的毛毛收为bb(T-t0)。这这里b为为得益系系数，它它反映信信息披露露后，企企业从增增股扩股股或从股股市价值值上溢中中所获得得的收入入增长的的敏感度度。但为为让中介介作信息息披露，上上市公司司应支付付给中介介=F+db(T-tt0)。这这里，FF为固定定费用，dd为上市市公司分分给中介介的提成成支出。要要注意的的是，第第一，“d”不一定定大于零零，即上上市公司司不一定定能收买买到“独立的的会计原原则”，以后后的分析析会表明明，对于于那些质质量实在在太差的的企业，中中介是不不屑于作作假账的的；而那那些质量量很好的的上市公公司，也也不见得得会愿意意

25、付出大大于零的的d去购购买独立立会计原原则。第第二，=F+d bb(T-t0)并不不意味着着从上市市公司中中有分成成的中介介一定会会假报，如如果企业业真实质质量tt0，如果果中介真真实披露露T=tt，中介介也可有有分成，这这样的分分成并不不违反独独立的会会计原则则。这一一点对于于象投行行这样的的中介机机构，尤尤为贴切切，因为为投行在在承担信信息披露露功能时时，即使使选择真真实披露露，仍有有分成。这样，我们们可以写写出第一一期内上上市公司司与中介介的利润润（上标标f与ii分别代代表上市市企业与与中介）：（2）（1）再考虑第二二期的得得益，由由于政府府会以PP的概率率核查会会计报告告，假定定政府一

26、一旦发现现虚报，投投资者对对假冒企企业的惩惩罚与虚虚报程度度的平方方成正比比。这样样，上市市公司同同意虚报报，则在在第二期期所受的的损失为为 （33） 这里的tt为企业业的真实实质量，设设贴现因因子为ii，如果果上市公公司选择择虚报，则则上市公公司的期期望收益益为 （4）再考虑作假假的中介介在第二二期所受受的处罚罚。若中中介被查查处作假假，则会会被罚款款，甚至至吊销营营业执照照。我们们只考虑虑罚款，假假设对其其的处罚罚成本也也与其虚虚报程度度的平方方成正比比，为 （55）中介如在信信息披露露时作假假，其期期望收益益为： （6）另一方面，如如果双方方选择真真实的信信息披露露，则就就不会有有第二期

27、期的损失失。这样样，上市市公司与与中介的的得益便便分别为为： （77） （8）在（7）式式与（88）式里里，下脚脚标T表表示真实实披露信信息。无论是上市市公司，还还是中介介，在信信息披露露时都会会遵从“激励相相容”约束，即即，只有有当真实实披露给给自身带带来的收收益大于于等于虚虚假披露露所带来来的期望望收益时时，他们们才会选选择真实实披露。我们在上述述设定中中忽略掉掉了中介介为上市市公司作作信息披披露时的的成本。这这里因为为，我们们实质上上假定了了，对于于中介来来说，真真实披露露与虚假假披露所所付出的的成本是是相同的的。由于于本模型型只考察察真实披披露与虚虚假披露露之间利利益的比比较，从从而，

28、信信息披露露成本在在这种比比较中是是相互抵抵消的。因此，我们们的模型型实质上上对现实实生活中中上市公公司与中中介在信信息披露露中的关关系作了了若干假假设与限限定，为为了便于于下面讨讨论，我我们把这这些假设设总结如如下：假设I：（1）上市市公司与与中介机机构存在在二期，都都是风险险中立：（2）当上上市公司司委托中中介作财财务报告告并且披披露的公公司质量量T高于于某个tt0时, 公司司的价值值增值与与（T-t0）成正正相关关关系，相相关系数数为b；（3）上市市公司把把信息披披露后获获得的价价值增值值的一部部分分给给中介，作作为代理理人的收收益，比比例系数数为d；除此以以外，中中介还从从上市公公司获

29、得得一笔固固定费FF。（4）上市市公司的的真实质质量t，政政府规定定的上市市公司再再融资资资格t00，以及及中介披披露的质质量信号号T，对对于上市市公司与与中介来来说，信信息都是是对称的的。只有有在关于于上市公公司的真真实质量量t上，以以上市公公司、中中介为一一方，以以政府、投投资者为为另一方方，才发发生信息息的不对对称；（5）上市市公司与与中介在在虚报信信息后，会会在第二二期面临临被揭发发，信誉誉下降会会使双方方承担虚虚报成本本，如公公式（33）与（55）所示示。（6）中介介选择真真实披露露与虚假假披露，其其成本是是相同的的。中介介业是垄垄断的。（7）忽略略上市公公司与中中介的未未来收益益。

30、在上述假定定下，由由于中介介可以从从F的补补偿中满满足最低低报酬约约束即参参与约束束，所以以我们可可以把模模型求解解的问题题写成下下列数学学规划：max E(f)s.t. 三、模型的的解与基基本定理理我们分四步步来解上上一节提提出的模模型。（A） 中介机构报报假的充充分必要要条件。我们从（66）式出出发，先先求出满满足是中中介机构构期望收收益极大大化的TT（d），即即先解出出满足第第一个约约束条件件的信息息披露值值T（dd）。让（6）式式对T求求一阶条条件，容容易得 （99）可见，只要要d00，就会会有T(d)t，即即中介会会选择虚虚报。其次，需要要比较虚虚报与真真实披露露对于中中介的得得益，

31、即即要满足足中介的的激励相相容约束束。由于在虚报报时，中中介的期期望收益益为。联系（8）式式，显然然有 （110）当tt00如果dd0，（110）式式必为。这这正说明明，如光光从中介介一方的的利益原原则出发发，它对对质量达达到政府府规定的的再融资资条件tt0的上市市公司，是是一定有有动力报报假的；但是，当当上市公公司质量量低于政政府要求求的再融融资标准准即tt0时，即即使d0，也也只有当当ttt0-时，（110）式式才为正正，中介介才会愿愿意接受受上市公公司虚假假披露信信息的请请求。即即上市公公司的质质量t（净净资产收收益率）不不能太低低，只有有当（tt-t00）时，中中介才会会答应给给上市公

32、公司作假假帐。并并且，由由（100）式含含义知，这这一条件件是中介介报假的的充分条条件。（B） 均衡点（dd*，TT*）的的决定。考虑上市公公司对dd的选择择，即上上市公司司愿意出出什么样样的价格格条件来来补偿中中介机构构？将（99）式代代入（44）式，再再对d求求一阶条条件，可可得： （111）（11）式式说明，如如果上市市公司质质量t大大于政府府规定的的再融资资资格tt0，则上上市公司司在考虑虑对中介介机构分分成时，是是要扣除除由于公公司本身身的质量量超标准准所带来来的好处处的，即即公司会会明确将将（t-t0）这部部分优质质溢价归归为已有有。同时时，若，公公司质量量很高，dd的均衡衡解为负

33、负，即公公司不仅仅不给中中介分成成，而且且要罚中中介的钱钱，而这这显然是是不可能能的。因因此，当当时，结结果只能能是d*=0。把（11）式式代入（99）式，可可得 （112）（11）式式与（112）式式是一组组纳什均均衡解。当当上市公公司对中中介提出出分成条条件为dd*时，中中介机构构会就公公司质量量向社会会发布信信号T*。（C） 检查（d*，T*）是否否满足上上市公司司的激励励相容约约束？上市公司是是否真的的接受（dd*，TT*）这这个纳什什均衡呢呢？这还还需要检检查（dd*，TT*）是是否满足足上市公公司的激激励相容容约束：如果上市企企业的质质量t大大于或等等于t00（tt0），则则将（9

34、9）式代代入（44）式后后再与（77）式比比较，可可得 = （113）由（13）式式，我们们可知：（i）当ttt0+时，由由于d*为负值值，或零零，所以以（133）式必必为负或或零，这这说明上上市公司司必选择择中介机机构真实实披露信信息，即即（d*=0，TT*(dd*)=t）满满足企业业激励相相容约束束；（ii）当当ttt0+时，dd*为正正，由（111）式式可知，dd*必定定满足（113）式式为正值值的要求求，这时时，上市市企业必必定要求求中介机机构虚报报质量，必必定接受受以（dd*00）交换换（T*t）这这一交易易。虚报报的部分分为。如果上市公公司的质质量tt0，比较较（4）式式与（77）

35、式（运运用（99）式），我我们马上上有 （114）只要0dd*，就就有。而由（111）式知知，0d*2d*在tt0时必成成立，所所以，我我们有:（iii）当当ttt0时，即即上市公公司的质质量低于于政府规规定的再再融资资资格时，上上市公司司必定愿愿意中介介为自己己虚报，这这时，由由（9）式式与（111）式式决定的的（d*0，TT*tt）必定定会被企企业一方方所接受受。（D）检查查（d*，T*）是否否符合中中介机构构的激励励相容约约束？当上市公司司的质量量tt0时，从从（100）式出出发，考考虑到（111式）的的结论，只只要t满满足t00ttt0+这一条条件，必必有d*0。从从而中介介必选择择报

36、假，向向投资者者披露TT*（dd*）这这一信号号。即（dd*0，TT*t ）是中介介的最优优选择。当当ttt0时，从从（100）式的的分析已已知tt0是中介介接受报报假的充充分必要要条件，现现在只需需把d*=这一一解式代代入，就就可知，ttt00是中介介同意为为上市公公司作假假账的充充分必要要条件。由由此可见见，（iv）tt0t （115）是中介机构构接受（dd*00，T（dd*）t）这这一虚报报交易的的充分必必要条件件，当然然满足中中介的激激励相容容约束。总结（A）、（BB）、（CC）、（DD）这四四步的分分析，就就得到下下列基本本定理：定理1：在在上市公公司与中中介机构构的交易易满足假假设

37、的前提提下，必必有下列列结论： （11）上市市公司质质量披露露可以是是真实披披露，且且信息真真实披露露可以成成为上市市公司与与中介之之间的一一个纳什什均衡。信信息真实实披露的的充分必必要条件件是：或或者上市市公司的的质量很很次，ttt0，这时时中介会会抵制作作假账；或者上上市公司司质量很很高，ttt0+，这时时上市公公司不会会要求中中介机构构作假账账。在上上述两种种情形下下，（dd*=00，T*=t）是是一种纳纳什均衡衡。（2）当上上市公司司的质量量t（t0，t0+）这一一区间时时，虚假假的信息息披露会会作为上上市公司司与中介介机构的的一种纳纳什衡出出现，这这时（dd*00，T*t）是是双方的

38、的交易条条件。虚虚假的信信息披露露是事件件是上市市公司本本身质量量在一特特定分布布区间内内的产物物。（3）虚假假信息披披露事件件发生区区域的位位置与政政府监管管机构发发布的上上市公司司再融资资资格tt0有关，但但假信息息区域长长度与再再融资资资格t00的确定定无关。并并且，虚虚假信息息披露事事件的发发生区间间对于tt0来说，并并不是对对称的，tt0的左侧侧会小于于t0的右侧侧。定理1是本本项研究究的最基基本的发发现。它它说明，上上市公司司并不必必然会要要求做假假账，会会计事务务所与投投行即使使可与上上市公司司分成，也也未必出出卖独立立的会计计原则。假假虚信息息披露的的发生，归归根结底底，乃是是

39、由于上上市公司司本身的的性质所所决定的的，是上上市公司司质量相相对于证证监会规规定的再再融资资资格所要要求的质质量t00发生一一定程度度的偏离离后，才才产生使使上市公公司与中中介共同同作假的的获利机机会。国国家证监监会颁布布上市公公司再融融资资格格t0（如净净资本收收益率为为9%或或6%）与与假冒信信息披露露的事件件频率（严严重性）无无关，但但与虚假假信息发发生的企企业样本本的定位位有关。虚虚假信息息披露发发生区间间相对于于t0的不对对称说明明，对于于那些自自称净资资本收益益率高于于6%的的上市公公司，较较之于自自己承认认净资本本收益率率低于66%的公公司而言言，政府府与公益益性监督督机构更更

40、应加强强稽查。并并且，定定理1还还意味着着，当对对上市公公司作假假的惩罚罚力度nn或对对中介作作假帐的的惩罚力力度m时，虚虚假信息息发布的的区域就就会消失失，这与与直觉是是相吻合合的。四、披露出出来的公公司质量量T*（dd*）的的分布对对原分布布的歪曲曲既然披露出出来的上上市公司司的质量量数据有有可能偏偏离上市市公司的的真实质质量，那那么，如如何从会会计公报报中披露露的质量量分布推推断上市市公司的的真实质质量的分分布呢？这就需需要研究究T*（dd*）的的分布与与t分布布之间的的关系。与前两节讨讨论的一一家代表表性上市市公司与与一家中中介机构构那种一一对一的的关系不不同，我我们现在在引入上上市公

41、司司群体，考考察上市市公司质质量的概概率分布布。我们们在下列列假设下下展开这这一分析析：假设II上市公司质质量t的的真实分分布为正正态分布布，tN（，2）由定理1知知，当ttt0+时，或或当tt0时，TT*（dd*）= T*（0）=t。说说明，这这时披露露出来的的上市公公司质量量分布是是与真实实质量分分布吻合合的。因因此，讨讨论T*（d*）对tt分布的的歪曲，主主要应集集中在于于t0 ttt0+这一区区间内，我我们定义义（t00，t0+）为虚虚假披露露信息区区间。当上市公司司群体的的质量tt落在上上述虚假假披露信信息的区区间内时时，仍由由定理11，可知知公式（112）是是中介披披露出来来的上市

42、市公司质质量信号号：T*（d*）= T*=+t （112）将（12）式式重写，可可表达成成T*= （166）公式（166）说明明，在tt的虚假假披露区区间内，经经中介披披露出来来的信息息T*与与上市公公司真实实质量tt是正相相关的，并并且T*只是tt的一个个线性函函数。这这是我们们讨论虚虚假质量量信号TT*对真真实质量量t的原原分布发发生歪曲曲时必须须把握的的一个基基本性质质。从公司（116）出出发，我我们作如如下三点点讨论：（A） 经中介披露露出来的的信息TT*的假假报区间间。定理1只告告诉我们们真实质质量t的的可能被被假报的的区间，那那是t（t0，t0+）。但但t只是是上市公公司与中中介知

43、道道的隐蔽蔽信息，政政府与投投资者不不经过调调查，是是不知道道t的。公公众所看看到的只只是经由由中介披披露出来来的关于于上市公公司质量量信号TT*。那那么，市市场上的的广大投投资者与与政府监监管机构构如何从从T*本本身判断断T*可可能假报报的区间间呢？我们从t的的虚假披披露区间间的左端端点知， ttt0 将将此代入入（166）式， 便得： （177）这便是T*可能假假报的开开区间的的左端点点。同理，从tt的虚假假披露区区间的右右端点知知，+ t0t，将将此代入入（166式），可可得T*t00+ （118）综合（177）式与与（188）式，就就可知t0+ T*t0+ （119）是经中介披披露出来

44、来的上市市公司质质量信号号假冒的的发生区区间。请请注意，（119）式式泄露了了三点重重要信息息：第一一，由于于b，pp，m与与n都假假定大于于零，所所以，TT*的假假冒区间间一定出出现在tt0以右；第二，TT*对tt的虚报报范围较较小，因因为（T*tt0）=。这与t的虚虚假披露露区间长长度（11+）相相比，要要小一些些。它说说明，上上市公司司质量tt经由中中介披露露后，虚虚假事件件发生区区间会比比t虚披披露区间间更为集集中。这这从相当当程度上上解释了了第一节节展示的的中国上上市公司司质量披披露的散散点图集集中分布布于t00（净资资产收益益率为66%）以以右的特特征。第第三、TT*对上上市公司司

45、真实质质量t的的背离，其其表现形形式一定定是，中中介让上上市公司司质量包包装得超超过证监监会规定定的临界界值t00，而TT*虚假假披露的的区间长长短归根根结底与与股市对对质量披披露的正正向反应应效应bb成正比比，而与与稽查概概率（PP）与惩惩罚力度度（n）成成反比。（B）T*对t真真实分布布的背离离分析（A）只只是给出出了T*可能虚虚假的分分布区间间。我们们关心的的主要问问题是，当当t在（tt0，t0+）服从从N（，2）分布布时，TT*这一一披露出出来的质质量信号号分布对对t原分分布的歪歪曲。由（16）式式所给出出随机变变量T*只是随随机变量量t的一一个线性性函数这这一性质质，我们们立即可可知当TT*（t0+，）时，T*N (220)（20）式式说明，在在上市公公司真实实质量tt落在虚虚假披露露区间内内时，经经中介披披露出来来的质量量信号