公司治理理论研究论述18107.docx

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1、公司治理理理论研究综述 姚伟 黄黄卓 郭郭磊 内容提要：19977年亚洲金金融危机的的影响还未未完全消除除，美国股股市又相继继爆出了安安然、世通通等一系列列丑闻，公公司治理问问题一直在在其中扮演演着重要的的角色。我我国政府将将建立有效效的公司治治理结构视视为“现代企业业制度”建设的核核心内容，而而加入WTTO的承诺诺使得全面面系统地处处理这一问问题显得更更加紧迫。本本文试图在在契约（激激励）理论论发展的大大背景下对对公司治理理的最新进进展作一回回顾和评述述，以期为为所有关注注公司治理理理论和实实践的人士士提供一些些新的视角角和研究参参考。关键词：公公司治理 证券设设计 利利益相关者者团体 前言

2、 正如HaarrissRavviv(11991)所说：“公司财务务中最古老老和最重要要的问题之之一是：什什么因素决决定了企业业的融资能能力和方式式以及投资资资金的运运作决策?”这个问题题也被称为为“资本结构构”(Cappitall Strructuure)。沿沿着ModdigliianliiMilller(19588)的开创创性思路，传传统的公司司财务理论论关注的主主要问题是是：在证券券（主要是是各种股票票和债券）的的类型给定定的条件下下，企业是是如何决定定其证券资资本的发行行总量的。 然而，近近二十年来来的实证工工作已为公公司的资本本结构和治治理模式刻刻画出清晰晰的图象，越越来越多的的证据已

3、经经表明：“公司派”（corrporaate ppie）的的大小不受受其分配方方法影响的的固有假设设必须得到到放松。投投资者向企企业投资的的目的就是是为了分享享企业的投投资回报。因因此，公司司金融的一一个深层问问题就是：如何进行行有效的机机制（契约约）设计使使投资方（SSuppllierss of Finaance）确确信其能够够从投资中中获得相应应的收益（SShleiifer Visshny,19977）; 反反言之，通通过这一机机制，筹资资方能够对对其偿付能能力做出“置信承诺诺”，以吸引引外部投资资。这一专专题被称为为公司治理理（Corrporaate GGoverrnancce）。 实际

4、上，对对相关问题题的关注可可以一直追追溯到Addam SSmithh(17776), 而BerrleMMeanss(19332)在其其现代公公司与私有有财产（TThe MModerrn Coorporratioon annd Prrivatte Prroperrty）中中则第一次次明确提出出了“所有权与与控制权的的分离”（thee Sepparattion of OOwnerrshipp andd Conntroll）的观点点。股东与与经理人之之间的这种种委托代理理关系使大大多数的经经济学家和和法学家相相信：公司司治理应该该更关注于于保护股东东的利益。然然而，近二二十年来的的一系列相相关的政治

5、治经济事件件（尤其是是几次大的的金融危机机和诸多的的公司财务务丑闻）已已经让越来来越多的人人意识到这这种观点的的狭隘和短短视。在更更广阔的视视角下，人人们从实证证和规范的的角度提出出了五个问问题： (1)公公司治理是是否存在一一个统一的的理论框架架？ (2)如何理解解证券的多多样性（或或称为证券券设计）？ (3) 以股东东利益为终终极目标的的观念应如如何修正？ (4)公司治理理问题是如如何影响宏宏观经济活活动和政策策的？ (5)是否存在在一种最优优的公司治治理机制？ 本文将分分五个部分分对以上领领域的成果果进行综述述和评析。首首先我们将将分析和比比较可保证证收入、监监管和控制制权的关系系，在一

6、个个简单而统统一的框架架下对以股股东利益为为目标的经经典分析进进行总结。在在第二部分分，我们将将探讨一个个最有趣也也是最富有有争议的领领域证券设设计（或称称为证券的的多样性）。然然后，我们们将阐述利利益相关者者团体（SStakeeholdder SSocieety）的的概念，并并讨论以之之来修正古古典理论的的方法和问问题。在第第四部分我我们将看到到：由于公公司治理中中委托代理理问题的存存在，经济济冲击将通通过经济体体系中的许许多现存的的金融约束束得到放大大。最后，我我们将对几几种不同的的公司治理理机制进行行比较和评评析。一、 股东东利益的视视角：古典典分析框架架的统一公司治理理理论最初是是建立

7、在由由代理成本本（例如为为防止经理理人的行动动对股东利利益的偏离离而引起的的成本）起起决定作用用的模型上上。JennsenMeckklingg(19776)的开开创性工作作引发了对对管理层激激励的规范范性思考。而而Townnsendd(19779)则第第一次尝试试以最优契契约的方式式解决外部部投资者与与经理之间间的利益冲冲突。这些些早期的工工作实际上上已经触及及公司治理理的一个核核心问题管理激激励（Maanageeriall Inccentiives）:这些激励励既包括工工资、奖金金等货币补补偿，也包包括由股票票期权、管管理者对职职业的关注注、被接管管和破产的的威胁等隐隐性的激励励。另一种种解

8、决利益益冲突的有有效机制则则涉及到HHirscchmann(19770)提出出的“控制结构构”（Conntroll Strructuure）外部投投资者可以以亲自以“积极”(Acttive)或“消极”（Passsivee）的方式式对经理人人的行为进进行监管。九十年代以以来，随着着AghiionBoltton(11992)的开创性性工作和HHart(19955)、HaartMorrre(19998)的的继续发展展，控制权权的分配（AAlloccatioon off Conntroll Rigghts）为为理解公司司治理中的的问题提供供了另一种种系统的视视角。但是是，正如我我们将要看看到的那样样：

9、管理激激励（包括括控制结构构）和控制制权分配的的不同视角角将在对可可保证收入入、监管和和控制权关关系的分析析中得到统统一。1“可保保证收入”和筹资能能力对股东利益益的分析无无疑应在传传统的ArrrowDebrreu范式式中引入经经理人与投投资者之间间的委托代代理关系。HHolmoostroomTiroole(11997,19988,20000)采用用了一个简简单的道德德风险模型型。一个风险中中性的企业业家有一个个投资总成成本为I的的项目，其其私人可投投入财富为为AI,因此需要要融资。简简化起见，我我们不妨视视为现金，并并称之为“初始股权权”（Iniitiall Equuity）或或“内部股权权

10、”(Insside Equiity)。相相应地，外外部投资者者的支付应应为。进一一步的，我我们假设该该企业家是是有限责任任的。该项目以PP 的概率率成功并产产生收益,否则收益益为。该企企业家可以以选择“努力工作作”或者“消极怠工工”（Shirrk 实际上，这种道德风险问题至少包括：不全力以赴（Insufficient effort），过度投资（Extravagant investment），守成策略（Entrenchment strategies），牟取私利（Self-dealing）。详见Tirole J（2001）：Lecture Notes on Corporate Finance. I

11、DEI, Mimeo.）。则此项项目相应的的成功概率率为和。当他选选择“消极怠工工”时，我们们可以认为为他此时获获得了一个个私人利得得,图（11）表示了了这一事件件的进程。 筹资阶段段 道德风风险阶段 产出实现现阶段项目成本 成功概率率地选择： 可可证实利润润：内部股权, (无私人人利得)， 概率率为借款 或 (有私人利利得B) 概概率为 图（1）在下面的分分析中，我我们总是假假设这一项项目值得筹筹资并应该该激励此业业主“努力工作作”，这意味味着其净现现值： （1）我们提供的的契约要求求该企业家家只有在项项目成功时时才能得到到正的工资资补偿w，因因此诱导他他努力工作作的激励相相容约束可可表示为

12、： （22） 在一个完全全竞争的资资本市场中中，投资者者只能期望望得到0利利率。因此此，这一项项目能够得得到融资的的充要条件件是：“可保证收收入”应不小于于投资者的的支付，即即 （3）“可保证收收入”即外部投投资者在使使用激励相相容的契约约时对投资资收益的“最好预期期”，它不小小于投资者者的初始支支付时，才才能使投资资者预期会会收回其初初始支付，他他才会同意意这一投资资。可见它它正是决定定企业融资资能力的关关键。在信贷市场场上，存在在着许多为为正却得不不到融资的的项目，我我们称这种种现象为“信贷配给给”（Creedit Ratiioninng） 根据Freixas-Rochet（2002）的观

13、点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：Microeconomics of Banking，MIT Press。当当时，比较较（1）和和（3）可可以发现，一一个为正的的项目也可可能得不到到融资，因因为其要求求的“可保证收收入”太高了。当当A逐渐增增大时，我我们可以发发现该项目目有更大的的可能得到到融资。在在此，内部部股权的作作用开始凸凸现。最后后，沿用DDiamoond(11991)的说法：关于“声誉资本本”的投资，例例如该企业业家良好的的个人品质质，以往的的还贷记录录等可以减减少外部投投资者对BB的预期，从从而提高了了“可保证

14、收收入”，增强了了该项目的的融资能力力。从这种种意义上说说，声誉资资本替代了了内部股权权。2监管（MMonittorinng）（1）中介介融资与积积极的监管管一个公司通通常可以公公开发行商商业票据和和公司债券券来筹资，也也可以向银银行、大股股东或风险险投资商直直接借款。前前一种方式式我们称之之为市场筹筹资（Maarkett Finnanciing）,后一种方方式我们称称之为中介介筹资（IInterrmediiatedd Finnanciing）。中中介筹资中中的投资方方常常被称称为监管资资本（Moonitooringg Cappitall），因为为他们常常常会干预公公司的管理理和决策。一一个有

15、趣的的事实是：中介筹资资的成本要要比市场筹筹资的方式式高的多。这这通常被解解释为对监监管的补偿偿和市场上上监管资本本的稀缺；同时我们们可以发现现，在监管管资本商企企业内部，仍仍然存在委委托代理的的问题，更更进一步的的加剧了效效率的扭曲曲。 HollmstrromTiroole(11997)的工作表表明：由于于可保证收收入太低，许许多公司无无法进行市市场融资。但但通过引入入“积极的监监管”而提升其其可保证收收入，这些些公司就能能够进行中中介融资。假设通过一一个成本为为的监管，一一个积极的的投资者能能够将经理理的私人利利得降低到到（因为监监管能够有有效的减少少经理“消极怠工工”的机会）；此时，投投

16、资的净现现值变为NNPV（假假设其仍然然为正），而而可保证收收入变为。当当和充分小时时，则其会会超过。从从这个意义义上讲，积积极的监管管便利了融融资。BeernakkeGerttlerGilcchrisst(19994)的的实证分析析表明：资资产负债表表强健的公公司（值较较大）大多多倾向于使使用市场融融资的方式式，而资产产负债表较较弱的公司司（值较小小）则大多多使用中介介融资的方方式。 （2）消极极的监管与与业绩评测测 消极的监监管者（例例如证券分分析师、承承销商、IIPOs的的大投资者者和商业银银行）通常常致力于相相应公司的的业绩评测测而非通过过干涉其经经营活动最最终影响资资产价值。消消极的

17、监管管有成本的的，然而，我我们却可以以经常看到到一些公司司积极鼓励励甚至“购买”消极的监监管，他们们热衷于聘聘请那些声声誉良好的的评级、审审计机构而而乐此不疲疲。HolmsstrommTiroole(11993)为此提供供一个很好好的解释：金融市场场的一个重重要的作用用就是提供供那些不能能从企业公公开的会计计数据中得得到的管理理者的业绩绩的评测。假假设经理选选择了一项项长期的（约约1015年）研研发项目。由由于在长期期内面对诸诸多的“噪声”干扰（例例如数年后后的一项突突发的技术术革命使这这种研发立立即变得无无效）。因因此，经理理人的酬金金仅仅与该该项目的最最终产出相相关的激励励契约设计计显然是

18、无无效的。最最优的契约约应使酬金金依赖于“期间经营营业绩”，而消极极监管活动动的作用正正是为这种种业绩的评评测提供了了一个“信号”。在前述述模型中的的道德风险险与产出实实现阶段之之间加入消消极监管者者提供业绩绩评测的“信号传递递” 信号传递到经典文献见I.K.Cho-D.Kreps(1987): “Signaling Games and Stable Equilibria”, Quarterly Journal of Economics ,102(2),179-221.阶段。 简简化起见，假假设此业绩绩评测的信信号可能为为“好的”或“坏的”：以定义经经理人选择择努力工作作时“好的”信号出现现的

19、概率（），以定义经理人选择“消极怠工”时“好的”信号出现的概率。“好的”信号出现时，项目成功的概率为，“坏的”信号出现时，项目成功的概率为，则。Holmstrom(1979)充分统计量定理表明：当此信号为最终产出的充分统计量时，即单调似然比性质成立（），对经理人的酬金补偿应基于该信号而非最终产出。若经理人为风险中性的，则最优契约中，对经理人的支付应满足条件 出现“好的”信号 出出现“坏的”信号 。在完全竞争争的资本市市场均衡时时可得“无信息”的外部投投资者的“可保证收收入”为 （4）当消极监管管的成本充充分小时，由由条件 （55）可知，由消消极监管提提供的业绩绩评测信号号便利了公公司融资。（3

20、）监管管中的道德德风险和串串谋 在在两种监管管活动中，投投资者的干干预减少了了经理人的的“消极怠工工”而“业绩评测测”则起到了了信号传递递的作用。这这两种活动动的成功之之处都在于于减少了提提供给经理理人的激励励支付而便便利了融资资。然而我我们前述的的简单模型型中忽略的的一个重要要的实际问问题就是：这些监管管者本身也也是“知情者”，他们的的监管活动动本身也存存在着道德德风险问题题。也就是是说，他们们本身是否否有足够的的激励去执执行监管活活动？更进进一步地，这这些监管者者有充分的的动机可能能与经理人人相互勾结结而谋利。一一个最近的的例子就是是安达信与与安然的丑丑闻。残酷酷的现实使使人们意识识到：监

21、管管活动其实实也是一把把“双刃剑”。一个自然的的想法就是是引入“委派（指指定）监管管者”(Dessignaated Moniitorss)，并提提供充分的的监管激励励。比如提提供数量为为而执行价价格为的看看涨期权。当当“坏的”信号出现现时，股股价被市场场高估了，因因此监管者者不会执行行此期权；反之，当当“好的”信号出现现时，监管管者的每股股期权的期期望收益为为。他们的的事前激励励约束为 （6）因此，当监监管者执行行期权时，这这一行动本本身即显示示他收到了了“好的”信号。然然而实际中中使用的更更多的是拥拥有期权的的“匿名监管者者”（Anoonymoous PPassiive MMonittors

22、）。他他们的作用用是进一步步防止了监监管者与经经理人的串串谋而起到到了对真实实信号的传传递作用。对对其中机制制的解释则则涉及金融融市场的微微观结构，KKyle(19855)、GllosteenMilggrom(19855)的开创创性论文表表明：对金金融市场中中的一些购购买行为可可以被解释释为一些参参与者获得得了对公司司的有利信信息。因此此，这些监监管者的市市场行为本本身就能够够真实的传传递企业价价值的信息息。3控制权权的分配（AAlloccatioon off Conntroll Rigghts） “控控制权”意为参与与者对公司司活动产生生影响的权权利。从某某种意义上上讲，前述述积极的监监管活

23、动本本身已经触触及控制权权的问题。关关于控制权权分配的大大量文献涉涉及“不完全契契约”之争关于不完全契约理论， Tirole J.（1999）：“Incomplete Contracts: Where Do We Stand?” ,Econometrica, 67:741-781.进行了很好的综述。在此此，我们强强调的是：初始契约约本身并非非对未来或或有事件（状状态）的完完全描述，因因此控制权权的分配变变得重要。它它意味着对对未来契约约未描述状状态的处理理和再谈判判的权利。（1）控制制权的分配配与可保证证收入AghioonBoltton(11997)的模型表表明：既然然决定公司司融资能力力的核

24、心因因素是可保保证收入，那那么对投资资者的所有有权的转移移则意味着着对可保证证收入的提提升，并且且便利了筹筹资。在最简单的的道德风险险模型中加加入一个中中期的决策策阶段（在在筹资阶段段与道德风风险阶段之之间，经理理人可以以以的成本将将成功的概概率提升至至）。当经经理人选择择“利润增强强” （Prrofitt Enhhancinng）的行行动时，他他的激励约约束为： （77）当投资者具具有控制权权时，他会会迫使经理理去选择这这一“利润增强强”的行动并并承担全部部的成本，其其可保证收收入变为：，投资的的净现值为为。反之，当内内部的投资资者具有控控制权时，由由于，经理理人因此不不会选择“利润增强强”

25、的行动因为他要要承担全部部的成本而而只能享受受部分的利利润增值。此此时的可保保证收入仍仍然为。当当内部股权权不充分时时， 有-（）- (8)由此可见，将将控制权转转移给外部部的投资者者能够有效效地提高可可保证收入入从而便利利了公司融融资。(2)控制制权的最优优分配 实际上，控控制权至少少可以划分分为两大类类：日常生生产管理和和决策等即即期控制权权和兼并、重重组等长期期策略性决决策的控制制权。因此此，一个自自然的问题题就是如何何将这些不不同的控制制权在外部部投资者和和经理人之之间进行分分配？上述述的分析结结果可以显显示：控制制权的最优优分配不仅仅要考虑到到NPV的的变化，也也要考虑到到对可保证证

26、收入的影影响。 假设有KK种控制权权要进行分分配。对每每一种控制制权，其成成本和利润润增强性都都是递增的的。此时的的治理结构构定义为， 其中 1 外外部投资者者得到控制制权 0 经经理人得到到控制权 此时经理人人面对的最最优化问题题、筹资可可能性要求求和激励相相容约束是是： (99)s.t 可以证明，存存在着一个个界值。此此时，外部部投资者获获得控制权权的充要条条件为他们们对此权利利的相对支支付意愿（RRelattive Willlingnness）超超过此界值值，即。因因此，应将将那些对外外部投资者者最重要且且不会对经经理人产生生过大的外外部效应的的控制权分分配给他们们。从公司资本本结构的角

27、角度看：那那些资产负负债表强健健的公司能能够从市场场筹资且只只需放弃很很少的控制制权。而中中等强度者者必须放弃弃更多的控控制权并与与债权人签签署大量的的契约。那那些资产负负债表强度度最弱的公公司为了融融资常常不不得不求诸诸于风险投投资商那意味着着放弃绝大大多数的控控制权。(3)名义义与实际控控制权（FFormaal VSS Reaal Coontrool）AghioonTiroole(11997)认为：公公司财务理理论应该在在名义与实实际的控制制权之间划划出清晰的的界限。他他们强调指指出了经理理人在决策策中的信息息的优势。因因此，股东东虽然对一一些决策拥拥有名义的的控制权，而而经理人却却拥有实

28、际际的控制权权。下面的模型型有助于我我们看清这这一过程。假假设在初期期有一些备备选决策：其中的一一项可能被被随机的选选中而恶化化公司的价价值，它的的后果对经经理人而言言是事前不不可知的。沿沿用前述的的模型，则则上述各备备选行动可可以表示为为和（当时，表表示其恶化化了公司的的价值，而而相应的成成本表示经经理人获得得了额外的的私人收益益）。在中中期，经理理人已经确确知了的实实际值，然然而外部投投资者却并并不知道。当当时，经理理人显然愿愿意将此决决策公告于于外部投资资者。由于于非对称信信息的存在在，外部投投资者此时时必须考虑虑的真实性性以决定是是否同意这这一决策。显显然，当且且仅当时，投投资者会像像

29、通常一样样例行公事事地批准这这一决策建建议。这一一条件意味味着管理层层实际控制制的一致性性。而且，随随着对经理理人的激励励强度的增增强（w越越大），这这一建议越越有可能被被通过，即即一致性越越强。内部股权AA与激励酬酬金W具有有正向关性性。因此，从从资本结构构的角度来来看，资产产负债表强强度较弱的的公司中，公公司的管理理层与外部部投资者之之间的一致致性较低。正正如我们通通常看到的的那样，这这种不一致致性常常导导致实际决决策中经理理与大股东东之间的僵僵持局面。BBurkaartGrommbPanuunzi(19977)认为，若若这种相持持不下的状状况经常发发生，则积积极的监管管者会寻求求关于这一

30、一类建议质质量的进一一步的信号号，新的一一致性条件件变为 （100）因此，这一一模型揭示示了经理人人拥有实际际控制权而而外部投资资者拥有名名义控制权权时的决策策过程，解解释了资本本结构与“一致性”的关系。二、证券设设计迄今为止，我我们的讨论论一直仅限限于外生给给定的只存存在单一类类型证券的的市场环境境。然而现现实的问题题是：为什什么一个公公司要发行行具有不同同控制权的的多种类证证券？更进进一步地，在在投资者向向企业提供供资金的情情况下，什什么决定了了证券契约约的具体形形式？JeensennMeckklingg(19776)首先先提出了由由标准的债债权契约与与股权契约约引起的外外部冲突。他他们认

31、为，债债券持有者者给股票持持有者提供供了一种“次优的激激励”（当然，如如果每一投投资者按其其投资价值值的比例持持有所有的的证券，既既每一个投投资者都持持有一份，那那么证券的的持有者之之间将不会会发生冲突突。结果是是，这些文文献假设股股东与债权权人都是分分散的投资资者）。债债权契约规规定，如果果某种投资资创造了高高于债券面面值的更大大回报，股股票投资者者可以获得得其中大部部分的收益益。但是，投投资失败时时，由于有有限责任，债债券持有者者却要承担担其后果。因因此，股票票持有者可可以从“全力以赴赴”中获利。例例如，股东东可能会进进行NPVV为负的高高风险投资资而减少债债券价值；当然，短短期债券、可可

32、转换债券券等保护性性契约也随随之被创造造出来。迄迄今为止，解解释为什么么这些具有有不同控制制权的证券券能够共存存（这个问问题也被称称为证券设设计或证券券多样性之之谜），仍仍然是对当当今公司财财务理论的的一大挑战战。1基于流流动性的证证券设计 最近的文献包括DeMarzo-Duffie(1999): “A Liquidity-Based Model of Security Design”, Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）: “Strategic Liquidity Supply and Security Design”, IDEI Work

33、ing Paper.,他们的研究更关注于市场的微观结构和最优点机制设计。对证券多样样性解释的的第一种观观点源于对对投资者个个体独特偏偏好的理解解。实际上上，投资者者可能面对对着个人的的消费冲击击和资产价价格的变动动。因此，他他们必须持持有一定的的流动性资资产以备各各种冲击:他们可能能愿意牺牲牲一定的回回报而确保保自己在机机会出现时时有足够的的现金去买买房、买车车、送子女女上学或者者预防可能能发生的失失业和生病病。GorrtonPennaacchii(19990)将投投资者分为为两个典型型的群体：短期和长长期投资者者。如上所所述，短期期投资者面面对着较强强的流动性性约束，因因此他们更更关注于交交

34、易的损失失。为避免免由于知情情者的“圈内交易易”(inssiderr traadingg)而带来来的损失，最最好的办法法莫过于持持有那些“信息敏感感度低的资资产”（lowwinfoormattioninteensitty assset）。债债券因此更更可能以较较公平的价价格卖出，而而股票由于于强烈的逆逆选择问题题而可能不不得不打折折销售。大大的承销商商（他们多多为已讨论论过的消极极的监管者者）因此会会为适应长长期投资者者需要而发发行公司股股票，而为为那些面对对流动性需需求压力的的投资者发发行债券。这种解释似似乎很有道道理，但证证券发行的的过程使人人们不得不不问：为什什么是企业业本身而不不是金融

35、中中介机构去去创造证券券的多样性性呢？企业业只发行一一种证券而而由金融中中介去分拆拆（unbbundlling）是是否是一种种更好的选选择呢？GortoonPennnacchhi(19990)显显然只看到到了问题的的一面：有有流动性需需求的不仅仅是投资者者，还有厂厂商。Jeensenn（19886）对成成熟产业的的研究发现现：这些行行业的企业业拥有巨大大的现金流流而几乎没没有投资需需求。因此此他们应该该大量进行行债券融资资由于企企业对债券券要用现金金来支付，这这就减少了了经理从事事“私利追求求”所能利用用的现金量量。从某种种意义上讲讲，他的观观点暗示了了：厂商的的流动性需需求能够有有效地减轻轻

36、经理人的的道德风险险。HollmosttronTiroole(11998)对高科技技企业的研研究也表明明了流动性性对企业的的强烈约束束。因此，证证券的多样样性可以从从其对企业业的不同的的流动性约约束方面得得到理解。短短期债务将将使企业面面对强烈的的流动性约约束而股票票则不会（长长期债务在在这方面的的影响基本本等同于股股票，这也也解释了为为什么在谨谨慎性原则则下长期债债务被视为为股权的原原因，尽管管基本的控控制权和现现金流的特特性明显不不同）。2基于监监管和控制制权分配的的证券设计计 证证券设计的的另一个显显著作用是是将控制权权在监管者者之间进行行最优分配配，以形成成最优的监监管和激励励机制。证

37、证券的回报报结构决定定了投资者者对企业不不同层面经经营活动的的关注，也也决定了监监管和激励励的强度。正正如前述的的分析所证证明的那样样，监管和和激励与控控制权的分分配是密不不可分的。DDewattripoondTiroole（11994）提提出了以债债券和股票票共存的方方式形成“胡萝卜加加大棒”的监管激激励机制。而而BergglofVon Thaddden(19944)则证明明了以短期期和长期债债务共存的的方式可以以达到同样样的效果。既既然经理人人的效用水水平依赖于于货币补偿偿和公司的的经营业绩绩，因此投投资者的中中期决策应应该被作为为管理激励励的契约的的一个部分分。具体而而言，债券券的持有者

38、者由于其对对企业财产产的索取权权，可能更更倾向于鼓鼓励中规中中矩的经营营活动，他他们更关注注于公司收收益的安全全性，因此此他们应该该在公司业业绩较差时时享有控制制权而负起起监管的责责任；相反反，股票的的持有者应应该在公司司业绩优良良时发挥监监管的作用用，因为他他们可能更更倾向于推推动公司的的迅速成长长。关于公司控控制权的分分析一直隐隐含了一个个假设：享享有控制权权的一方无无须与其他他利益冲突突的投资者者谈判以将将其外部效效应内部化化。如果所所有的证券券持有者都都要进行再再谈判，那那么就只可可能有一种种证券契约约的存在，这这就是科斯斯定理造成成的困境。实实际上，由由于存在交交易成本、投投资者之间

39、间的非对称称信息和流流动性约束束等原因，重重谈判决无无法达到科科斯定理所所定义的效效果，很多多情形下甚甚至根本不不会发生。尽尽管由此造造成的事后后无效性显显而易见，但但的确确保保了证券多多样性存在在的现实约约束。3信号传传递与证券券设计 将私人信信息的揭示示和信号传传递的模型型引入证券券设计的思思路首先来来自于Rooss(11977)和LellandPylee(19777)。在在Rosss的模型中中，假定经经理了解企企业收益的的实际分布布，但是外外部的投资资者则不知知道。设公公司的各种种收益分布布是按照一一阶随机占占优的条件件排序的，如如果公司的的证券价值值被市场高高估，则内内部经理会会受益；

40、但但如果公司司破产，则则经理就要要受到惩罚罚。外部投投资者因此此会把高比比例的债券券水平看作作是公司质质量较好的的信号。 以以下为一个个简化的模模型：设在在第0期的的公司债务务为D，相相应的公司司总价值为为。在第一一期公司的的总收益为为（在上均匀分分布, 其其中为经理理人的私人人信息），因因此公司破破产的概率率为，而期期望收益为为。该公司司破产损失失为,折现现因子为，则经理理的两期目目标函数为为： （111）在第0期DD值确定时时，外部投投资者由上上述公式可可以推断出出 （12）低质量的企企业在任何何同等债券券水平上都都有较高的的期望破产产成本，所所以低质量量的企业经经理不会模模仿较高质质量的

41、企业业发行更多多的债券。经经验的结果果也表明：企业的价价值与债券券/股票比比率正相关关。正如大大家看到的的那样，债债券比例将将经理的私私人信息传传递到资本本市场而减减少了逆选选择的影响响。MyerssMajlluf（11984）进进一步指出出，如果企企业内部的的经理了解解资产实际际的价值而而外部投资资者不了解解的话，那那么股票的的价值可能能会被市场场错估。如如果企业计计划以发行行新股的方方式对新的的投资项目目进行融资资，股价被被低估，那那么它将使使新投资者者获得的利利益大于该该项目的净净现值，这这意味着现现有股东将将遭受损失失。在这种种情况下，即即使新项目目的净现值值为正，也也会被现有有股东拒

42、绝绝。Myeers(11984)据此提出出了融资的的“强弱顺序序”（PecctinggOrdeer）理论论 Brennan-Kraus(1987)、Constantinides-Grundy（1989）对此提出了质疑，企业不必有在股票外直接发行债券的偏好投资以及投资不足的问题也能够通过发送一组丰富地融资信号来解决。,即企业业对新项目目融资的先先后顺序为为：内部资资金 低风险债债券发行新股股。我们在此将将问题的重重心放在了了非税收驱驱动的证券券设计上，其其它的理论论文献包括括考虑由公公司接管和和控制权的的争夺以及及在产品市市场上的竞竞争策略等等导出的理理论。实际际上，这些些因素究竟竟哪一种更更为

43、重要仍仍然不是仅仅凭经验就就能回答的的问题。三、 利益益相关者团团体传统的公司司财务和治治理理论的的一个基本本原则就是是：管理层层应以股东东利益的最最大化为终终极目标。然然而这种观观点一直因因为其“自私”、“狭隘”、“短视”和“脱离现实实”的一面而而为众多的的法律、政政治、经济济学家和公公众所诟病病。今天，一一个更为流流行的观点点是：公司司应该更有有责任感，它它的责任范范围不应该该仅仅局限限于股东，它它应该有利利于更大社社会范围的的群体所有与公公司利益相相关者的团团体。这些些利益相关关者包括公公司雇员、债债权人、所所处社区成成员同时，公公司也应该该将其决策策基于伦理理、道德的的考虑保护生态态环

44、境，肩肩负社会责责任。与股股东的地位位不同，这这些利益相相关者与公公司本身并并没有契约约关系，单单纯地追求求股东利益益的最大化化无疑会给给他们带来来负的外部部性。因此此，追求利利益相关者者团体总体体福利的最最大化应该该将各种外外部性内部部化。从公公司治理的的角度看，这这一方面要要求公司具具有一个更更加广泛的的管理目标标最大化化各种利益益相关者团团体的总体体福利；另另一方面则则意味着利利益相关者者团体应该该分享控制制权。1管理激激励基于利益相相关者团体体总体福利利的管理激激励要求对对经理人的的激励应该该与利益相相关者团体体的总体福福利水平一一致。典型型的激励包包括货币激激励和非货货币的隐性性激励

45、。最优的货币币激励方案案无疑应该该使经理人人的货币酬酬金基于对对整个利益益相关者团团体总体福福利水平的的测度。然然而，一个个现实的问问题是我们们至今无法法找到这样样的有效定定量测度：没有会计计数据测度度，也无法法度量经理理人的决策策对利益相相关者团体体总体福利利的市值的的边际影响响。对于通通常的基于于公司利润润水平的酬酬金契约，HHolmsstrommMilggrom（11991）证证明了：在在多目标激激励环境中中，这种支支付设计可可能导致经经理人过分分关注那些些对利润（业业绩）敏感感的目标而而忽视其他他有益目标标。因此，一一个可行的的方案是设设计一个“平坦”的管理激激励契约那意味味着经理人人

46、有固定的的工资水平平而非基于于公司业绩绩的激励，正正如我们常常常在日本本、法国、和和德国的公公司中看到到的情形一一样。DewattripoontTiroole（11999aa,19999b）详详尽地讨论论了对经理理人的隐性性激励对职业业的关注。经经理们总是是希望在公公司内和经经理人市场场上为自己己树立良好好的口碑。从从这个意义义上讲，对对声誉和职职业的关注注是对经理理人的一种种正的激励励。但这种种激励也有有负面的影影响。Naarayaanan（11985）发发现关注于于个人声誉誉的经理人人可能有充充分的激励励采取行动动以增强短短期业绩，而而这些行动动常常是以以长期增长长的损失为为代价的。SScharrfsteeinSteiin（19990）利利用基于声声誉的模型型，解释了了经理人中中的“羊群效应应”：经理人人可能忽视视个人信息息和判断而而有很强的的“复制”前任经理理人决策的的趋势。HHirscchleiiferThaakor（11992）的的分析也表表明了这种种基于声誉誉的模型可可能导致