资产证券化的理论与实践概述57676.docx

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1、 资产证券化的理论与实践 上海电视大学金融外贸系 祝小兵 上上海社会科学学院世界经济济研究所博士士生第一章 概概 述第一节：资产证证券化的概念念一、资产证券化化的定义 证券券化(Seccuritiizatioon)是指将将不可交易的的金融资产转转化为可交易易的证券的过过程。从形式式上讲，证券券化可分为融融资证券化(Finanncing Securritizaaton)和和资产证券化化(Asseet Seccuritiizatioon)两种。所所谓融资证券券化，就是指指资金短缺者者采用在金融融市场上发行行证券的方式式直接融通资资金，而不是是采取向金融融机构借款的的方式筹措资资金，其实质质是间接金

2、融融向直接金融融的转变。随随着金融业的的竞争与发展展，金融企业业通过向市场场发行资产支支持证券（AAsset-Backeed Seccuritiies)，将将贷款资产进进行处理与交交易，把缺乏乏流动性的信信贷资产转换换为证券，并并通过发行这这种证券以融融通资金，即即是我们所称称的资产证券券化，也是本本文将重点探探讨的对象。 资产证证券化是近几几十年来世界界金融领域的的最重大创新新之一。这种种金融创新工工具的推出，改改变了商业银银行传统的“资金出借者者”的角色，使使银行同时具具有了“资产出售者者”的职能，对对商业银行的的竞争与发展展起到了非常常重要的作用用。资产证券券化可以使贷贷款成为具有有流动

3、性的证证券，有利于于盘活金融资资产，缓解初初始贷款人的的流动性风险险压力，改善善资产质量，提提高金融系统统的安全性。目目前在一些金金融发达国家家，资产证券券化已成为建建立健康、灵灵活的金融体体系所必不可可少的工具。二、资产证券化化的产生与发发展 资产证证券化起源于于年代末末美国的住宅宅抵押贷款市市场。当时由由于美国国内内面临通货膨膨胀加剧、利利率攀升的局局面，承担美美国大部分住住宅抵押贷款款业务的储蓄蓄金融机构，主主要是储贷协协会和储蓄银银行，在投资资银行和共同同基金的冲击击下，其储蓄蓄资金被大量量提取，利差差收入日益减减少，而使其其竞争实力下下降，经营状状况恶化。为为了摆脱这一一困难局面，政

4、政府决定启动动并搞活住宅宅抵押贷款二二级市场，以以缓解储蓄金金融机构资产产流动性不足足的问题。年，政政府国民抵押押协会首次公公开发行“过手证券”(Passs -thrrough securritiess)，从此开开全球资产证证券化之先河河。 年代以来，随随着世界经济济的飞速发展展，“证券化”成为最时尚尚、最引人注注目的词汇，资资产证券化的的内含和外延延也发生了变变化。资产证证券化的概念念按以下顺序序扩展，住宅宅抵押贷款证证券化银行信用证证券化资产证券化化。 所谓住住宅抵押贷款款证券化，是是指住宅抵押押贷款的发放放机构将其所所持有的抵押押贷款资产，汇汇集重组成抵抵押贷款组群群，经过担保保或信用加

5、强强，以证券的的形式出售给给投资者的融融资过程。一一般而言，抵抵押贷款的发发放者将其贷贷款资产出售售给政府抵押押机构或私人人投资银行，再再由其进行包包装重组，以以证券的方式式将债权进一一步出售给其其他投资者。这这里所说的“证券”是指债权性性证券，而非非权益性证券券，它的基本本特征是由被被证券化的贷贷款资产所产产生的现金流流来确保该证证券之本息的的偿付，因此此被称为抵押押贷款证券，该该证券的持有有者成了住宅宅抵押贷款的的债权人，并并经由抵押贷贷款证券的服服务者取得对对他的支付。通通过证券化这这种方式，住住宅抵押贷款款的原始发放放者将其贷款款资产从资产产负债表上消消除（因为发发行的是无追追索权的债

6、券券），同时得得到了现金或或其它流动性性较强的资产产。相比而言言，银行信用用证券化的范范围比住宅抵抵押贷款证券券化要广得多多，它包括汽汽车贷款、信信用卡应收帐帐款、计算机机贷款和其它它商业贷款等等银行资产，均均可作为证券券化的对象。由由银行信用证证券化到资产产证券化，在在很大程度上上则属于一种种逻辑上的推推演。被证券券化资产的原原有者不仅指指商业银行等等贷款机构，还还可以是企业业等非金融机机构。并且被被证券化的资资产可以突破破信用资产的的范围，扩展展到其它的资资产形式。至至此，资产证证券化的概念念已不仅指一一种实际过程程，而在更重重要的意义上上将成为一种种具体内容十十分丰富的理理财观念和方方式

7、。因此，我我们完全有理理由相信，资资产证券化将将与融资证券券化一样，成成为金融业的的一个趋势。三、资产证券化化的本质 资产证证券化是指将将已经存在的的信贷资产集集中起来，进进行结构性重重组，并重新新分割为证券券转售给市场场上的投资者者，而该信贷贷资产在原持持有者的资产产负债表上可可以消失也可可以不消失。资资产证券化的的核心在于对对贷款中风险险与收益要素素的分离与重重组，使其定定价和重新配配置更为有效效， 从而使参与与各方均受益益。 资产证证券化是发达达国家面临国国内银行呆帐帐问题，在开开放国内金融融市场和改革革金融体制，以以适应全球经经济一体化的的过程中出现现的一种金融融创新趋势。当当前国际金

8、融融领域动荡不不已，金融危危机时有发生生。自19997年爆发并并延续至今的的亚洲金融风风暴更使得日日本、韩国及及所有东南亚亚国家暴露出出极其严重的的银行呆帐、坏坏帐问题。流流动性风险正正在危及各国国银行体系的的稳定与安全全。而资产证证券化由于可可以享受特别别的会计处理理和法律优惠惠（如税收等等），对于企企业不良资产产可以加以转转移、隔离和和集中处理，非非常有利于银银行进行呆帐帐调整，从而而降低流动性性风险。据报报道，日本政政府将采用证证券化处理呆呆帐，仿效美美国以房地产产作抵押，创创造一个规模模达60000亿美元的商商业抵押证券券市场。许多多急需资金的的亚洲企业和和政府机构正正热切地安排排交易

9、，并与与债券评级机机构接触。预预计19999年将是证券券化开始腾飞飞的一年，资资产证券化已已成为亚洲政政府和企业筹筹措资金的新新渠道。第二节 资资产证券化的的功能 资产证证券化自诞生生以来，虽然然仅有二十多多年历史，但但却取得了飞飞速发展。目目前，美国的的资产证券化化市场已成为为美国仅次于于联邦政府债债券的第二大大市场。资产产证券化对优优化资源配置置、促进产业业发展、强化化银行监管、促促进金融体制制改革以及拓拓展投资银行行业务等方面面都具有重要要意义。一、资产证券化化有利于促进进房地产业发发展 在资产产证券化的领领域内，住宅宅抵押贷款证证券化，特别别是美国的住住宅抵押贷款款证券化居于于执牛耳的

10、地地位。因为美美国的住宅抵抵押贷款证券券化是全球资资产证券化的的起源，且是是目前证券化化最为成功的的品种，其规规模占居了全全球资产证券券化总规模的的绝大部分。其其他国家如欧欧洲和日本的的住宅抵押贷贷款证券化，以以及其他品种种的证券化，其其原则和方法法都是从美国国的住宅抵押押贷款证券化化移植过来的的，从而使其其成为资产证证券化的模板板。 在年代末，美美国住宅抵押押贷款证券化化的出现有着着深刻的产业业契机。当时时美国推行高高利率政策，商商业银行和储储贷协会等金金融机构由于于受存款利率率上限的限制制，面临着严严重的经营危危机，进而引引起住房产业业的危机。这这种危机源于于储蓄金融机机构资产期限限结构的

11、固有有缺陷，他们们的资产绝大大部分为期限限长达二、三三十年的固定定利率住宅抵抵押贷款。在在利率上升的的环境中，其其固定的资产产收益率渐渐渐不能弥补攀攀高的短期负负债成本，致致使经营亏损损。从房地产产业的角度来来看，危机在在于住房金融融市场的资金金来源匮乏，不不能保证房地地产业的健康康发展。因此此，作为缓解解危机的举措措，由政府导导入的住宅抵抵押贷款证券券化，直接地地指向储蓄金金融机构资产产流动性不足足的问题，其其更深层次的的意图在于挽挽救危机中的的房地产金融融，为房地产产业的复兴和和发展开辟充充裕的资金来来源。可见，资资产证券化的的产生有深刻刻的产业渊源源，它自一诞诞生起便是为为房地产业的的发

12、展服务的的。二、资产证券化化有利于强化化商业银行监监管 进入年代，西西方发达国家家银行业的潜潜在问题逐渐渐暴露，呆帐帐也开始蔓延延和扩大。资资产证券化作作为政府帮助助金融业摆脱脱呆帐困境的的一种措施被被推广采用。例例如，要求商业业银行的资本本充足率不得得低于，许许多商业银行行则通过资产产证券化技术术，将部分贷贷款通过证券券化而转移到到资产负债表表外，以减少少风险资产额额，从而提高高资本充足率率，使贷款成成为具有流动动性的证券。不不仅如此，资资产证券化还还可将银行贷贷款的各种潜潜在风险转化化为证券市场场上的风险，通通过证券二级级市场及时地地分散给资产产担保证券的的投资者。可可见，资产证证券化对改

13、善善资产质量，扩扩大资金来源源，分散信用用风险，缓解解资本充足压压力，提高金金融系统安全全性等方面都都有着重要的的作用。这就就说明，资产产证券化的意意义是极为深深刻的，它绝绝不同于一般般意义上的证证券融资活动动，而在更大大程度上属于于一种理财手手段或资产负负债管理策略略。三、资产证券化化有利于促进进金融体制创创新，促使商业银行与与投资银行业业务相融合。 在传统统的金融体制制下，商业银银行等间接性性的金融中介介机构发放贷贷款，并把贷贷款保留在它它们的资产组组合中，这就就自然而然地地承担了贷款款所可能引致致的各种风险险。资产证券券化的出现促促成了金融体体制的创新，即即由商业银行行等中介机构构发放贷

14、款，然然后把它们的的贷款资产适适时地出售给给从事资产证证券化业务的的投资银行，投投资银行可以以把贷款资产产的服务权出出售给其他的的银行或专门门从事贷款服服务的机构，或或直接将由贷贷款资产所支支持的资产担担保证券出售售给个人或机机构投资者。 资产证证券化使传统统的金融体制制发生了深刻刻的变化，它它改变了“贷款回收再贷款”的传统银行行业务模式，构构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，在在新的金融体体制中，除了了原先的商业业银行以外，投投资银行、保保险公司、贷贷款服务机构构以及个人和和机构投资者者也加入进来来，商业银行行已不必去独独自承担信用用风险，资产产担保证券的的投资者便自自然地成为乐乐于接受风

15、险险者，与保险险与担保机构构一起承担信信用风险。由由资产证券化化所促成的金金融体制的创创新，极充分分地体现了金金融业内部分分工协作的原原则，各类机机构利用自己己的比较优势势，在贷款业业务的链条中中富有效率地地发挥自己独独特的不可替替代的功能。 资产证证券化既延展展着传统的商商业银行的贷贷款业务，又又促成了现代代投资银行的的业务创新，成成为金融工程程的新内容。因因此，资产证证券化成为商商业银行业务务与投资银行行业务结合部部，是直接金金融与间接金金融的完美结结合。第三节 资产证券券化的分类一、 资产证券化的基基础 尽管资资产证券化具具有如此重要要的功能，但但是，并非所所有的资产都都可以证券化化。根

16、据已有有的证券化交交易的例子，一一种可证券化化的理想资产产应该具有以以下特征： 、能能在未来产生生可预测的、稳稳定的现金流流； 、持持续一定时期期的低违约率率、低损失率率的历史记录录； 、本本息的偿还分分摊于整个资资产的存活期期间； 、金金融资产的债债权人有广泛泛的地域和人人口统计分布布； 、金金融资产的原原持有者已持持有该资产一一段时间，有有良好的信用用记录； 、金金融资产的抵抵押物有较高高的变现价值值或它对于债债务人的效用用很高； 、金金融资产具有有标准化、高高质量的合同同条款。 不利于于金融资产进进行证券化的的属性有： 、服服务者经验缺缺乏或财力单单薄； 、资资产组合中资资产的数量较较小

17、或金额最最大的资产所所占的比例过过高； 、本本金到期一次次偿付； 、付付款时间不确确定或付款间间隔过长； 、金金融资产的债债务人有修改改合同条款的的权利。 依据以以上标准，我我们可以从现现有的银行信信贷资产中选选择适合证券券化的原始资资产来发行资资产支持证券券（简称ABBS）。二、资产证券化化的分类 迄今为为止，在美国国、欧洲和新新兴市场上已已被证券化的的金融资产种种类繁多，可可分别按证券券化的资产和和交易结构、类类型进行分类类。 （一）按按证券化的资资产分类： 、居居民住宅抵押押贷款； 、汽汽车销售贷款款、私人资产产抵押贷款和和消费贷款； 、信信用卡应收帐帐款； 、计计算机租赁、办办公设备租

18、赁赁、汽车租赁赁等； 、人人寿、健康保保险单； 、各各种有价证券券（包括高收收益垃圾债债券）组合。 （二）按按证券交易结结构分类： 虽然然证券化的金金融资产有很很多，但是按按证券交易的的基本结构划划分却只有三三种，即过手手证券、资产产支持债券和和转付债券。其其他创新形式式的证券都是是由这三种证证券衍化而来来。这三种主主要证券的特特征比较如表表1.1所示示。近年来，随随着证券化的的蓬勃发展，在在三种基本类类型的证券的的基础上，出出现了许多新新的衍生结构构，以实现不不同发行者对对不同金融资资产进行证券券化所希望达达到的法律、会会计等方面的的目的，吸引引更广泛的投投资者，其中中抵押贷款债债券（简称）

19、结构构比较流行，在在下一章里将将详细介绍。 表表1.1 三种主主要证券特征征比较 特 征征 过手证证券 转付付债券 资产支持持债券抵押贷款资产 资产从银行转转移给 资产保留在在银行 资产保留在在银行是否转移 证券投资人人现金流量的确定定性 相对不确定定 相对确确定 相对确定定 本利的支付 按月支付本利利 与一般债券券相同 与一般债债券相同 平均期限 根据抵押品提提前 根据抵押品品提前 多层次结构导导致先偿 偿付来确定定 偿付来来确定 付层次期限限易确定 流动性 较较高 充充分 较高 信用级别基本上在大多为级级大多为级 级之间间 传统的抵押贷款款投过手证券投资者者和广过手证券投资者者和中、 投资

20、者资者和少数资本本市泛的资本市场投投资者长期资本市场投投资者场投资者投资者是否承担担因被证券化金融融资产提前偿付而而 承承担 承担 不不承担产生的再投资风风险第四节 资资产证券化的的发展趋势 资产产证券化的发发展经历了从从表内到表外外、从抵押资资产担保向一一般资产担保保扩展的过程程。目前，金金融市场的供供求双方已越越来越倾向于于接受资产证证券化。截止止到 19994年底，美美国抵押债券券仅本金余额额即达到 116839亿亿美元，相当当于同期美国国的四四分之一；由由联邦政府及及有关机构担担保发行的抵抵押债券在11997年突突破了5万亿亿美元，占美美国信用市场场债务余额的的29.799%，成为仅仅

21、次于国库券券的第二大债债券市场。英英国是全球证证券化的第二二大市场，也也是资产证券券化国际性传传播的主要桥桥梁。在把资资产证券化技技术以及欧洲洲货币交易的的资产担保证证券从美国向向欧洲乃至日日本的投资者者推广过程中中，伦敦市场场扮演了重要要角色。19994年底，英英国国内金融融市场流通的的抵押债券大大约有1600亿英磅市值值，资产担保保债券则在330亿英磅左左右。在南美美的巴西、阿阿根廷、智利利、哥伦比亚亚等国，资产产证券化交易易额由19994年的70000万美元猛增增到19955年的27亿美元。在在亚洲的印度度尼西亚、巴巴基斯坦和泰泰国，资产证证券化自19995年兴起起以来，其增增长速度也逐

22、逐年提高，根根据美国标准准普尔公司最最近的估计，今今后三年包括括中国在内的的亚洲新兴工工业化国家的的证券化市场场潜力将由668亿美元增增长到1100亿美元以上上，年平均增增长率超过225%，而且且亚洲国家和和地区政府近近年来也相继继立法支持资资产证券化的的推广。因此此，资产证券券化将会在亚亚洲市场得到到迅速而健康康的发展。 展望望资产证券化化的发展趋势势，有专家预预言：随着资资产证券化技技术的不断成成熟，任何可可靠的现金流流收入都能被被成功地证券券化，只要在在传统的债券券市场和资产产担保债券市市场之间存在在套利机会。资资产证券化的的发展趋势表表现在以下几几个方面：1、各国政府的的积极参与对对资

23、产证券化化影响日趋加加大。一般说说来，推行资资产证券化应应具备三个条条件：一是较较强的市场需需求，这主要要靠政府对机机构投资者的的扶植和放手手让商业银行行进行金融创创新；二是适适宜的法律和和经济政策环环境，这需要要政府在会计计税务准则以以及证券交易易监管方面作作出修改，以以保护资产证证券化有关各各方的权益；三是发达的的金融市场，尤尤其要有一定定规模的抵押押信贷市场和和相对活跃的的证券流通市市场，这与政政府推行金融融深化战略、促促进商业银行行和投资银行行业务往来分分不开。2、资产证券化化有加速发展展的趋势。进进入90年代，许许多国家银行行业潜在问题题逐渐暴露，呆呆帐也开始蔓蔓延和扩大，资资产证券

24、化作作为政府帮助助金融业摆脱脱呆帐困境的的一种措施被被推广采用，它它不但在国别别地域上有扩扩展的趋势，在在予以证券化化的资产种类类和规模上也也急剧扩大，证证券化趋势越越来越渗透到到各国经济的的各个部门和和社会财富的的各个领域。3、资产证券化化有继续创新新的趋势。资资产证券化本本身就是一个个最大的创新新，即从概念念上突破了举举债和偿债的的旧框架，把把借贷关系建建立在非传统统的基础上动态的现现金流上，它它蕴含的继续续创新衍生金金融产品的能能力非常强。可可以预计在下下一轮的国际际金融创新中中，资产证券券化将会是最最具生命力的的一个主导领领域，会有越越来越多的国国家把资产证证券化与国内内金融深化联联系

25、起来。 第二章 资资产证券化的的运作程序第一节 资资产证券化的的操作步骤一、资产证券化化过程中的参参与者 资产证证券化作为一一种新兴的金金融工具，由由于它具有比比传统融资方方式更为经济济的优点，因因而近年来发发展迅速，被被证券化的金金融资产种类类越来越多，证证券化交易的的组织结构也也越来越复杂杂。一般来说说，资产证券券化过程的主主要参与者有有：发起人、特特设信托机构构（SPV)、承销商、投投资银行、信信用提高机构构、信用评级级机构、托管管人、投资者者等组成。在在这里，特设设信托机构是是由能获得国国际上权威性性资信评估机机构授予较高高信用等级(AAA级或或AA级)的信托投资资公司、信用用担保公司

26、、投投资保险公司司或其他独立立法人机构来来担任，信用用提高机构可可以是母公司司、子公司或或其他金融机机构，它可以以是担保公司司或者保险公公司。资产证证券化的基本本结构如图22.1所示： 购买价格 信用评级 发起人人 真实交易 特设信托托机构 信用提高机机构 余款退回 现金流 票据 投资资银行 资产托管 金融资产组组合 本息 托管管人 回报报 票据 投投资者 图2.1 资产证券化化的基本结构构图2.1揭示资资产证券化的的基本结构是是发起人将交交易的金融资资产组合与发发起人完全剥剥离，过户给给特设信托机机构进行运作作，信托机构构将金融资产产经过信用评评级后在资本本市场上发行行资产支持证证券，确保有

27、有关资产现金金流收入在不不太理想的情情况下向投资资者的本息回回报的流向仍仍然畅通。二、资产证券化化的操作步骤骤 资产证证券化的基本本运作程序主主要有以下几几个步骤： 、确确定资产证券券化目标，组组成资产池：发起人一般般是发放贷款款的金融机构构或资产负债债表上发生资资产的企业，首首先分析自身身的资产证券券化融资要求求，根据清理理、估算、信信用考核等程程序决定借款款人信用、抵抵押担保贷款款的抵押价值值等，将应收收和可预见现现金流资产进进行组合，根根据证券化目目标确定资产产数，最后将将这些资产汇汇集成一个资资产池。 、组组建特设信托托机构，实现现真实出售。特特设信托机构构有时由发起起人设立，但但它是

28、一个以以资产证券化化为唯一目的的的、独立的的信托实体，注注册后的特设设信托机构的的活动必须受受法律的严格格限制，其资资本化程度必必须很低，资资金全部来源源于发行证券券的收入。特特设信托机构构成立后，与与发起人鉴定定买卖合同，发发起人将资产产池中的资产产出售给特设设信托机构。这这一交易必须须以真实出售售(Truee Salee)的方式进进行，即出售售后的资产在在发起人破产产时不作为法法定财产参于于清算，资产产池不列入清清算范围，从从而达到“破产隔离”的目的。破破产隔离使得得资产池的质质量与发起人人自身的信用用水平分离开开来，投资者者就不会再受受到发起人的的信用风险影影响。 、完完善交易结构构，进

29、行信用用提高（Crredit enhanncemennt)。特设设信用机构在在与发起人就就资产证券化化的资产池签签定真实出售售的买卖合同同之后，和发发起人一起确确定一家托管管银行并签定定托管合同，与与银行达成必必要时提供流流动性支持的的周转协议，与与投资银行达达成承销协议议等，来完成成资产证券化化的交易结构构。为了吸引引更多的投资资者，改善发发行条件，特特设信托机构构必须提高资资产支持证券券的信用等级级，使投资者者的利益能得得到有效的保保护和实现。因因为资产债务务人的违约、拖拖欠或债务偿偿还期与SPPV安排的资资产证券偿付付期不相配合合都会给投资资者带来损失失，所以信用用提高技术代代表了投资银

30、银行的业务水水平，成为资资产证券化成成功与否的关关键之一。 、资资产证券化的的评级。资产产支持证券的的评级为投资资者提供证券券选择的依据据，因而构成成资产证券化化的又一重要要环节。资产产证券化的评评级与一般债债券评级相似似，但有自身身特点。信用用评级由专门门评级机构应应资产证券发发起人或投资资银行的请求求进行。评级级考虑因素不不包括由利率率变动等因素素导致的市场场风险，而主主要考虑资产产的信用风险险。被评级的的资产必须与与发起人信用用风险相分离离。由于出售售的资产都经经过了信用提提高，一般地地，资产支持持证券的信用用级别会高于于发起人的信信用级别。证证券定级后，评评级机构还要要进行跟踪监监督，

31、根据经经济金融形势势，发起人、证证券发行人有有关信息，资资产债务的履履行情况，信信用提高情况况，及提供信信用提高的变变化等因素，作作出监督报告告定期向外公公布。因此资资产证券的评评级较好地保保证了证券的的安全度，这这是资产证券券化比较有吸吸引力的一个个重要因素。 、安安排证券销售售，向发起人人支付购买价价格。在信用用提高和评级级结果向投资资者公布之后后，由投资银银行负责向投投资者销售资资产支持证券券（ABS)，销售的方方式可采用包包销或代销。特特设信用机构构从投资银行行处获取证券券发行收入，再再按资产买卖卖合同中规定定的购买价格格，把发行收收入的大部分分支付给发起起人。 、证证券挂牌上市市交易

32、，资产产售后管理和和服务。资产产支持证券发发行完毕后到到证券交易所所申请挂牌上上市，从而真真正实现了金金融机构的信信贷资产流动动性的目的。但但资产证券化化的工作并没没有全部完成成。发起人要要指定一个资资产池管理公公司或亲自对对资产池进行行管理，负责责收取、记录录由资产池产产生的现金收收入，并将这这些收入全部部存入托管行行的收款专户户。托管行按按约定建立积积累金，交给给特设信托机机构，由其对对积累金进行行资产管理，以以便到期时对对投资者还本本付息。待资资产支持证券券到期后，还还要向聘用的的各类机构支支付专业服务务费。由资产产池产生的收收入在还本付付息、支付各各项服务费之之后，若有剩剩余，按协议议

33、规定在发起起人和SPVV之间进行分分配，整个资资产证券化过过程即告结束束。第二节 资资产证券化的的结构与现金金流 在上一一节里我们提提到了资产证证券化过程中中一些主要的的参与方式以以及资产证券券化的主要结结构，这一节节里我们将重重点讨论资产产支持证券(ABS)几几种主要形式式的结构与现现金流。一、 过手证券(Paass-tthrouggh)过手证券是最普普遍的一种资资产支持证券券，它代表具具有相似的到到 期日、利率率和特点的组组合资产的直直接所有权。当当一个或一个个以上的抵押押贷款被组合合在一起，然然后将其股份份出售给另一一些投资者时时，便形成了了过手证券。之之所以称之为为过手证券，是是因为其

34、发行行机构只是居居中将资产的的债务人如抵抵押贷款之借借款人所偿还还的本息过手手移交给投资资者，当然发发行机构要为为这些资产提提供服务，并并收取本金和和利息，从中中扣除服务费费，将剩余款款项过手给投投资者。 回避风险的投资资者倾向于投投资过手证券券（虽然只是是众多的抵押押贷款的简单单组合）而非非单个的抵押押贷款，正如如股票投资者者持有众多性性质各异的股股票一样，单单个的抵押贷贷款会给投资资者带来非系系统性风险和和系统性风险险。系统性提提前支付风险险由市场抵押押贷款利率下下跌所致，普普遍的经济萧萧条引起系统统性的违约风风险；非系统统性提前支付付风险，由其其他非利率因因素所致。以以过手证券的的形式持

35、有多多个抵押贷款款可以减少大大部分的非系系统性风险。而而且过手证券券的流动性大大大强于单个个贷款，因而而为投资者所所青睐。目前前在美国不仅仅抵押贷款，而而且汽车贷款款、信用卡应应收帐款、计计算机租赁等等都被以过手手证券的形式式证券化了。 购买信用提提高 出售贷款10%信用提高高 发起人/服服务人 特设信托机机构SPV 信用提高机机构 发行 证书 评级机机构 级别发布 投投资银行 销售 证书 投资者图2.2过手证证券结构的“典型”资产支持证证券发行 图2.2通过过手手证券结构标标示了资产出出售的程序，其其中信用提高高，即发起人人购买的保险险证券，占有有发行日的优优先金融资产产的一定比例例，如上图

36、中中比例是100%，这种信信用提高的水水平由信用评评级机构确定定。投资人、受受托管理人以以及信用提高高机构对发起起人没有追索索权，但若发发起人违反他他对于每个合合同合法性的的保证，或者者违反他对于于抵押贷款合合同的真实性性、有效性、完完善性和利息息优先性的保保证，这些情情况会对贷款款合同产生负负面影响，可可以要求发起起人有义务再再买回该合同同或者改正其其违规行为。 债务人本金和利息 本金和利息 服务人 特设设信托机构 投资者 本金和利利息 托收帐户 赔 拖拖欠和违 偿 约支付 信信用提高图2.3过手证证券结构的“典型”资产支持证证券的现金流流 图2.3演示了一一个典型的过过手证券结构构中的现金

37、流流。过手证券券的现金流量量依赖于其基基础资产如住宅抵押押贷款、汽车车贷款等的现现金流量：每每月支付的利利息、本金以以及一些提前前支付，每月月支付给持有有者，但是无无论是在支付付的数量还是是在支付的时时间上都与抵抵押贷款的支支付稍有不同同。在数量上上，由于中介介机构的服务务费、担保费费等要求，证证券持有人的的所得略低于于借款人的支支付。因此过过手证券的息息票率也低于于基础资产之之利率。在支支付的时间上上，由于中介介机构的转手手，也略滞于于借款人的支支付，由于提提前支付的存存在，传递证证券的现金流流量具有相对对的不确定性性，因此在计计算过手证券券的收益时需需要对有关抵抵押资产组合合在整个借贷贷期

38、预付率作作一假定，这这样就可以计计算现金流的的收益了。通通常现金流收收益是建立在在某一标准预预付数据的基基础之上，一一般是年不变变预付率(CCPR)。它它测度的是一一年中预计要要支付的金额额占当年抵押押组合的未偿偿还余额的百百分比，一旦旦给出现金流流，就可以计计算出使现金金流现值与证证券价格相等等的利率。由于过手证券具具有简单、可可操作性强的的特点，因此此它是实施资资产证券化的的首选品种。二、资产支持债债券 资产支支持债券是一一种比较简单单的资产支持持证券形式。最最常见的是抵抵押贷款支撑撑债券，它是是发起人的负负债业务，作作为抵押的贷贷款组合仍在在发起人的资资产负债表中中以资产表示示，抵押债券

39、券则以负债表表示，由抵押押物产生的现现金流并不立立刻用于资产产支持债券的的本金和利息息。利息通常常半年支付一一次，本金到到期才支付。资资产支持债券券的一个重要要特征就是它它们一般都是是超额抵押。超超额抵押对债债券持有人提提供了额外保保护，可免受受组合中个别别贷款违约的的影响，以及及保护债券持持有人免受在在估价期间抵抵押物市价下下降的影响，但但是因为作为为抵押的资产产仍保留在发发起人的帐户户上，发行抵抵押支持债券券的机构必须须用一定比例例资金对贷款款进行担保，这这使得资产支支持债券的发发行费用要比比过手证券的的发行费用高高，因此发行行数量受到限限制，如19988年美国国发行的抵押押支持债券只只占

40、当年发行行的过手证券券数量的5%。 典型的的资产支持债债券的结构和和现金流如图图2.4 、图图2.5所示 发起人级别发布抵押贷款 评级机构 资产组合 特设信托托机构 通过投资银行向投资 投资银行者发行证券 投资人图2.4 典型的资资产支持债券券的结构本金利息本金利息 借款人 债券发起人人 特设信托机机构 托收收帐户 债券券 本息息 债券投资资者图2.5 典型的资产产支持债券的的现金流 三、抵押担保债债务证券(） 是一种转付付债券。它是是一种由一个个抵押组合或或一些抵押权权过手证券的的组合作担保保的债券，由由于抵押贷款款证券的现金金流动是从基基本担保品中中派生出来的的，因此又称称为“衍生证券”，

41、在CMO结构中中，存在着若若干等级具有有不同的合同同规定期限的的债券持有人人。来自基本本担保品的本本金偿付连续续地被用于偿偿付这种债券券。 本金与与利息支付机机制的变化是是与过过手证券的本本质区别。在在过手证券中中，投资者按按比例接收由由借款人支付付的任何本金金和利息，而而则改改变了现金流流的支付，它它利用长期的的、每月支付付的抵押现金金流去创造短短、中、长期期不同级别的的证券，从而而满足了不同同投资者的需需求。如中的短期期证券对寻求求规避利率风风险的投资者者具有吸引力力，而长期的的证券由于有有赎回保护条条款，因而满满足了投资者者规避赎回及及再投资的风风险。 在一个个典型的抵押押担保债务证证券

42、（）中，有四四类债券，一一般被称为类、类、类和类。前前三类可以从从基本担保品品中获得定期期的利息支付付。类债券券是一种应计计利息累积债债券，在其他他三类债券被被清偿之前不不能定期获得得利息。当受托人人获得本金偿偿还时，这些些款项被用于于偿付类债债券；当全部部类债券被被偿清之后，所所获得偿还的的本金被用于于偿付类债债券；当、三类债债券被全部清清偿后，从余余下的基本担担保品中获得得的全部现金金流量才被用用于满足类类债券的债权权要求（原始始本金加上应应计利息）。的典型结结构与现金流流见图2.66图2.100： CMO发发起人代理应收款 评级机构 特设信托机机构 受托管理理人 级别别问题 A类债券 B类债债券 C类债券 Z类债债券 投资银银行A类债券投资者者 B类债券投投资者C类债券投资者者Z类债券投资者者图2.6 典型型的CMO结构 本金和利息息本金和利息 债务人人 服务人 特设信托机机构 收入帐户户 利息 本金金和利息 利息 累积但 不支付 A类投资者者 B类和C类类投资者 Z类投资资者图2.7 11-3年的的典型的CMMO现金流 本金