再通胀为什 么是一个伪命题.docx

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1、目录1 本轮猪周期进入下半场31.1 生猪存栏量是预测猪肉价格反向领先指标 31.2 春节后猪价或掉头向下3生猪价格对猪肉CPI的影响51.3 猪肉CPI波动性略低于猪肉实际价格波动52021年CPI走势分析61.4 猪周期进入下半场63.2021年CPI或呈“先低后高”的走势6猪周期与房地产周期逐渐脱钩9风险提不9插图目录101本轮猪周期进入下半场生猪存栏量是预测猪肉价格反向领先指标本轮猪周期进入下半场。在受到非洲猪瘟疫情影响后，生猪存栏大幅下降，猪价不断 创造历史新高，一度引起轰动；而之后，在丰厚养殖利润和政策利好驱动下，2020年国内 大型生猪养殖企业纷纷扩张生产规模，下半年产能逐步释放

2、，猪肉供给量增大，本轮猪周 期进入下行阶段。我们可以看到，生猪产能在2020年得以快速恢复，其增长速度创历史 新高。自去年下半年以来，国家政策积极鼓励生猪补库存，这一政策取得良好的效果，使 得生猪存栏量快速恢复，能繁母猪存栏变化率环比增速持续为正，且增速较快。将目光放 远可以预测，生猪存栏有希望继续增长，从而带动猪价走低。生猪存栏量是预测猪肉价格反向领先指标。根据农业部新闻，2020年10月生猪存栏 共3.87亿头，生猪产能已经恢复到2017年年末水平的88%左右。按照这个趋势，2021年 二季度，全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。据此估算，2021年上半年生猪存栏 量将继续回升，生猪存

3、栏同比增速预计维持在10%以上。据统计，截止2020年11月末我 国母猪存栏环比增长2.77%,同比增长53.92%；生猪存栏环比增长2. 0佻,较2019年同 期增长49. 76%。总体来看，当前能繁母猪存栏将恢复至非瘟前的8%以上水平，在非瘟疫 情不再度爆发前提下，我们预测2021年四季度,我国生猪存栏将全面恢复至疫情前水平。图1 :生猪存栏量同比领先猪价同比5个月左右春节后猪价或掉头向下近期猪价波动性较高。春节期间猪价有所回升，春节后消费减少，我们预计猪价可能 回落。从供给端来看，受益于猪肉价格上涨，众多生猪养殖企业的业绩大幅增长。正邦科 技近期发布公告称，2020年12月销售生猪134

4、.21万头，环比增长27.18%,同比增长 117.06%；销售收入38.83亿元,环比增长L40%。同比增长109.44%。牧原股份2020年12月份，销售生猪2641万头，环比增长27.2%。其中向全资子公司牧原肉食品 销售生猪13.7万头。公司商品猪销售均价到达了 30.15元/公斤，环比上涨了 14.55%。聚 焦需求端，春节期间消费端对猪肉需求相对旺盛，猪肉市场供需两旺。在节后需求归于平 淡，供应也会有所减少，供需两低的情况下，价格将会整体走低。今年猪价或继续向下。且呈现较为明显的季节性走势。2021年猪肉价格同比增速预 计持续为负。如果我们使用生猪存栏量同比增速来估算2021年猪肉

5、价格同比增速，由于 生猪存栏量同比增速领先猪肉价格同比增速5个月左右，且根据往年经验，通常情况下生 猪存栏同比下降1%, 5个月后猪肉价格同比上涨4% （反之，生猪存栏同比上涨1%, 5个 月后猪肉价格同比下降（1/1.04） %）,可以大致估算出2021年猪肉价格同比增速，经 过计算，预计2021年猪肉价格同比下跌40%左右,2021年猪肉价格预计跌破20元/公斤。 用猪肉价格同比增速来拟合猪价，我们可以看到，2021年猪肉价格预计持续回落，有望从 2020年年底的40元/公斤左右下跌至2021年年底的20元/公斤左右，考虑到春节效应 2021年一二月份猪价可能维持高位，我们预计春节之后猪价

6、中枢值将逐渐降低。图2 ：用生猪存栏量走势来估算猪肉价格同比增速（虚线为预测值）%22个省市:平均价:猪肉:月:同比200 n生猪存栏:同比右轴：逆序列-55资料来源：Wind,民生证券研究院猪肉CPI2生猪价格对猪肉CPI的影响2.1猪肉CPI波动性略低于猪肉实际价格波动猪肉CPI波动性略低于猪肉实际价格波动。根据统计局数据，猪肉CPI波动性略低于 猪肉实际价格波动。通过观察可以发现，统计局猪肉CPI同比增速在猪周期顶部（也即该 周期的峰值位置，高位）均低于22省市猪肉平均价同比增速，在猪周期底部（也即该周 期的低谷位置，低位）均高于22省市猪肉平均价同比增速。测算可得，22省市猪肉价格 同

7、比增速每上升/下降1个百分点，猪肉CPI同比上升/下降0. 84个百分点，二者相关系 数 0. 983 o2021年猪肉CPI或持续为负。利用猪肉价格同比增速来测算猪肉CPI同比走势，我 们预计2021年猪肉CPI将持续为负，最低点可能出现在二季度，跌幅为45%左右，下半 年跌幅有所收窄，预计2021年猪肉CPI同比预计下降35 %左右。图3: 2021年猪肉CPI预计（虚线为预测值）130.080.030.0-20.0-70.0 资料来源：Wind,民生证券研究院3 2021年CPI走势分析3.1猪周期进入下半场猪周期会影响CPI的走势。2021年CPI走势的影响因素主要考虑三局部：猪肉价格

8、 走势、大局部是必选消费品的非猪肉食品项走势、一局部是可选消费品的非食品项走势。 其中猪肉价格预计明显回落，食品项预计维持往年同期趋势（M型走势），非食品项预计 明显反弹，特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下对2021年CPI进行预测， 可以看到2021年CPI先低后高，一季度可能持续为负，之后逐渐反弹，全年中枢值在1 % 左右。CPI非食品项那么持续回升，2021年年底可能会破3% o CPI较低主要是初期受猪肉价 格拖累，而之后CPI和预计核心通胀也将明显反弹，总体而言，呈现先低后高的运行态势。2021年猪周期进入下半场。把CPI分成猪肉、除猪肉以外的食品烟酒和其他项，我 们可以

9、发现，2019年下半年和2020年上半年猪肉是CPI上涨最大拉动项，对CPI的贡献 度超过一半。但2020年下半年以来，在生猪基数大的基础上，生猪库存逐渐恢复，供需 错配因子的影响减小，猪肉价格将随之逐渐回落，并逐步成为CPI的拖累项，在初期带动 CPI走低。图4：猪肉或成为2021年CPI最大拖累项猪肉除猪肉外食品项非食品项6543210-1-2-3资料来源：wind,民生证券研究院3.2021年CPI或呈先低后高”的走势CPI存在季节效应。我们将季节波动效应纳入考虑范围，可以得到如下结论。CPI食 品环比和CPI非食品环比存在明显的季节效应：CPI食品环比和CPI非食品环比通常呈M 型走势

10、。由于季节性原因，CPI食品环比和非食品环比通常在1-2月价格快速上升，春节 为1月时那么1月价格出现峰值，春节为2月时那么2月出现峰值。这是由节假日效应影响 CPI食品环比的例子。而3月-5月那么通常回落，之后由于夏秋季原因，6-9月价格再次快 速上涨，在第四季度由于天气转凉，那么再度回落。预测CPI走势，需要将上述季节性因素 纳入考虑范围。近期猪肉价格的波动更多是春节期间居民对猪肉需求增加所致，春节过后 猪价预计进入下跌通道。交通通信和居住类也会拖累CPI非食品项。2020年CPI居住均为负增长，对CPI造 成明显拖累，其中CPI交通和通信主要是因为油价下跌导致燃料本钱下降导致的，如果 2

11、021年油价反弹，该项预计会明显回升。CPI居住项下跌那么是因为2020年房租下降导致 的，如果结合2021年经济进一步恢复的趋势，我们预计租金价格将有所回升。2021年可选消费反弹力度或大于必选消费。新冠疫情对可选消费冲击更大，疫情后 可选消费预计反弹。从社会消费品零售总额来看，2020年必选消费项，如食品饮料、日用 品等均没有受到太大冲击，但可选消费项，比方汽车、家电、家具、金银珠宝等均出现明 显负增长，对消费形成拖累。这是因为在疫情背景下，尽管居民收入增速有所回落，但相 比之下居民消费倾向回落对消费的冲击更大。居民对未来收入的不确定性和防疫的动机， 导致可选消费负增长。2021年来看，一

12、方面是居民收入增加，另一方面在于疫苗推出后未 来收入确实定性提高，居民消费倾向有望恢复，预计2021年可选消费将明显反弹，带动 CPI非食品项增长。春节错位对CPI造成扰动。根据国家统计局的数据显示，2021年1月CPI同比转负。 其中，食品烟酒类价格同比上涨1.4% ,在食品大类中，猪肉价格同比下降3.M ,降幅扩 大2. 6个百分点，这与我们通过分析猪肉供需得出的猪肉价格趋势基本一致；鲜菜价格同 比上涨10 .四O春节期间猪肉消费需求增加，饲料本钱上升，冷链冻肉进口减少，猪肉价 格环比上涨5. 6%；由于寒潮带来的低温、雨雪天气，鲜菜的生产、储存以及运输本钱增 加，鲜菜价格出现大幅上涨。在

13、其他的七大类当中，受局部疫情和就地过年影响，交通和 通信价格同比下降4.6% ；医疗保健价格小幅上行，生活用品及服务、教育文娱价格持平； 房租价格同比下降0. 4% o根据目前的实际发生情况，也就是春节错位带来的负值CPI,我 们可以发现与我们的估计基本一致。我们预计2021年物价较为温和。当前居民消费需求不断升级，劳动力本钱上升已成 为常态，这将助推局部商品和服务类价格不断攀升，消费服务需求释放将成为2021年影 响CPI走势的重要因素；受相关政策因素的影响，局部政府定价的商品及服务，如天然气 价格、汽油价格、柴油价格、教育收费、出租车收费价格等，有可能出现价格调整，或将 影响物价水平。受翘

14、尾因素以及整体需求仍然偏弱的影响，预计2021年一季度CPI同比 涨幅可能为负值。随着需求逐渐恢复，二季度之后CPI同比涨幅有望逐渐回正，预计全年 物价表现温和。我们认为2021年CPI中枢值可能在1 %左右，可能呈先低后高的走势。图5： 2021年CPI或先低后高CPI非食品项资料来源：wind,民生证券研究院%6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.04猪周期与房地产周期逐渐脱钩猪周期与房地产周期逐渐脱钩。在2012年以前，猪周期、房地产周期和库存周期走 势较为接近，比拟典型的是2006-2007年和2009年-2010年，猪通胀和商品房涨价同时 出现，工业企业产成品库存也

15、有所上升。主要原因系这两个时间段均处于接近过热阶段, 总需求扩张快于总供给扩张导致全面性通胀压力，这两个时间段无论是房价、CPI、PPI均 明显上涨。但2012年之后，猪周期、房地产周期和库存周期出现分化，猪周期更多与CPI 特别是食品类CPI关联较大，房地产周期那么与金融周期有较大关系，库存周期那么指向PPI, 因此，猪周期、房地产周期和库存周期的分化，其背后是CPI、PPI、信贷社融走势的分 化。2012年以后猪周期的变动更多是供给端原因，典型的比方2019年以来的这一轮猪周 期，主要系非洲猪瘟所致，由于我国居民恩格尔系数下降，需求端对猪周期的影响逐渐下 降。库存周期那么反映实体企业生产经

16、营情况，也与全球工业需求有关，比方2017年由于 海内外经济协同复苏，需求提振，PPI大幅提升，带动企业进入补库存阶段。房地产周期 那么与金融周期关系越来越大，同时也受调控政策影响。信贷社融、房贷利率对房价有很大 影响，2015年-2016年的房地产周期的开启一方面与流动性宽松有关，另一方面也与房贷 利率下降有关。近年来“房住不炒”政策很大程度上也抑制了楼市过快上涨。由于今年猪 肉价格回落，我们预计今年CPI大幅上行的风险较低，虽然3月之后受基数影响PPI可能 会阶段性上行，但物价水平整体仍处于可控空间，通胀不会成为货币政策制约因素，但上 半年做多大宗商品仍不失为良好的策略。风险提不猪瘟再次爆发、生猪补栏超预期、大宗商品过快上涨等。插图目录图1：生猪存栏量同比领先猪价同比5个月左右 3图2：用生猪存栏量走势来估算猪肉价格同比增速（虚线为预测值）4图3： 2021年猪肉CPI预计（虚线为预测值）5图4：猪肉或成为2021年CPI最大拖累项 6图5： 2021年CPI或先低后高 8