股权结构、公司治理与企业价值(1)57539.docx

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1、股权结构、公司治理与企业价值 兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学中国经济研究中心No.2002032002年1月摘要 本文结合合国内外理理论及实证证研究成果果剖析了一一股独大与与股权多元元化问题。本本文认为，一一股独大本本身并非公公司治理问问题严重的的恶源，股股权分散和和多元化并并不能有效效解决一股股独大引起起的公司治治理问题，同同时会产生生其它问题题。股权结结构是公司司在产品市市场竞争、资资本市场评评价和控制制权市场环环境下，为为保持和增增强竞争优优势，实现现持续经营营而进行的的一种市场场化选择和和商业运作作手段，很很难也不应应该人为规规定股权比比例，实践践中也不存存在最优或或合理的股股

2、权比例结结构。股权权多元化既既不是形成成有效的公公司治理的的目的，也也不是公司司治理有效效的手段或或必要前提提。公司很很少纯粹为为了完善公公司治理而而进行股权权多元化。不不能因目前前上市公司司出现的大大股东剥削削行为而矫矫枉过正，简简单人为地地强制股权权分散或多多元化打破破一股独大大。关键词 一股独独大、股权权结构、公公司治理股权结构、公公司治理与与企业价值值 兼评评一股独大大与股权多多元化朱武祥 清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授， zhuwx。一问题提提出 “一股独大大”一般指在在上市公司司股本结构构中，某个个股东能够够绝对控制制公司运作作。包括：占据511%以上的的绝

3、对控股股份额；不不占绝对控控股地位，只只是相对于于其它股东东股权比例例高(Shhleiffer & Visshny界界定为200%)，但但其它股东东持股分散散，而且联联合困难，使使该股东仍仍然可以控控制公司运运作。据LLeechh和Leaaby(11991)分析，如如果第1大大股东表决决权比例超超过25%，在表决决权争夺中中，通常容容易赢得大大多数其他他股东支持持，处于优优势表决权权地位。 随着STT猴王、SST幸福、大大庆联谊、济济南轻骑、春春都、棱光光实业等上上市公司控控股大股东东利用关联联交易，拖拖欠上市公公司巨额资资金，侵占占上市公司司利益现象象的触目惊惊心，上市市公司国有有股或国有有

4、法人股“一股独大大”的现象成成为人们关关注的焦点点。人们普普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。 不不少学者和和人士对此此忧心忡忡忡，有些人人士在对西西方上市公公司股权结结构实际状状况或实证证研究缺乏乏了解的情情况下，断断言“在西方更更为成熟的的证券市场场，很多大大公司都是是无人控股股的，股权权结构相当当分散。西西方国家的的控股股东东一般

5、是相相对控股，持持股比例一一般也不超超过30%。”“美国上上市公司最最大的股东东也不过拥拥有1%的的股份，如如果有谁拥拥有某一家家上市公司司1%的股股票，就已已经是大股股东了，而而且是相当当大的大股股东，大股股东欺负小小股东这种种现象很少少存在。”甚至说“美国公司司之所以为为全球最具具活力和竞竞争力群体体的一大因因素在于他他们的股权权结构具有有足够引起起股东之间间权力均衡衡的高度分分散化所形形成的合理理的股权结结构。”“企业上上市后，股股权结构仍仍然维持一一股独大状状态，会引引发一系列列影响企业业优质、快快速发展的的问题。”上海证券券交易所研研究中心的的一份研究究报告认为为，“国有股比比重过大

6、与与公司业绩绩呈负的相相关关系，而而法人股所所占比重高高与公司业业绩呈正相相关系。因因此，在我我国上市公公司国有股股比重较高高的情况下下，将国有有股法人化化有助于改改善公司业业绩。” 此此外，随着着民营背景景上市公司司不断增多多，民营企企业创始人人“一股独大大”现象。22001年年2月以来来，已有44家家族持持股高达550%770%的企企业上市。康康美药业家家族持股666.38%，以以20011年6月113日收盘盘价计算，市市值20多多亿元；广广东榕泰667.19%，市市值37亿亿元。用友友软件大股股东王文京京直接持股股比例为555.2%，市值440多亿元元，间接持持股比例为为75%；太太药业

7、业大股东朱朱保国及其其家族持股股比例高达达74.118%，市市值82亿亿元；潘广广通父子也也持有天通通股份244.9%的的股份。人们惊惊叹这些创创始人的“一夜暴富富”。未来创创业板上市市公司中，类类似的家族族或民营创创始人一股股独大的股股权结构将将大量出现现。由于亚亚洲金融危危机，家族族控股的上上市公司所所产生的公公司治理问问题引起高高度重视。不不少人士因因此认为，民民企上市公公司“一股独大大”所引起的的后果在某某种意义上上可能比国国企上市公公司更为严严重。甚至至提出“在通过资资本市场选选择并扶植植民营上市市企业时，在在审核中尽尽量挑选那那些已顺利利完成民营营企业发展展初级阶段段，私人或或家族

8、控股股比例不超超过20%的民营公公司。” 不不少人士认认为，股权权结构优化化是改善公公司治理结结构的前提提条件。特特别是近期期，Claaesseens、DDjankkov等11999年年的一项关关于亚洲地地区家族通通过复杂的的金字塔股股权结构控控制上市公公司、剥削削小股东的的大样本实实证研究报报告受到国国内证券监监管部门的的高度评价价。在近期期召开“中国上市市公司治理理研讨会”上，政府府官员、经经济学家和和企业界人人士纷纷表表示，中国国上市公司司国有股“一股独大大”已经给中中国上市公公司脆弱的的治理结构构带来种种种弊端和负负面影响，成成为公司治治理结构改改革所要面面对的核心心问题。限限制一股独

9、独大，提倡倡减持国有有股，使投投资主体多多元化和公公司股权分分散化，打打破国有股股或民营股股一股独大大格局的呼呼声甚高。 国国外上市公公司一股独独大凤毛麟麟角？一股股独大是否否公司治理理有效的天天敌，或者者说完善公公司治理是是否一定要要强制股权权多元化？能够找到到合理的股股权结构吗吗？二股权结结构与公司司治理1一股独独大并非中中国特有考察国外成成熟股票市市场上市公公司股权结结构变化可可以看到：一股独大大并非中国国特有。上上市后，风风险投资短短期内出售售股份套现现退出，导导致股权分分散，更凸凸现创始人人一股独大大。例如，微微软上市时时，盖茨持持股45%，另一位位创始人AAllenn持股155%，

10、盖茨茨一股独大大。一般来来说，企业业上市后的的相当长时时期内，创创始人在公公司股权结结构中所占占的比例都都相当高。Hoderness和Sheehan(1988)发现，美国依然有相当多的上市公司最大股东持股份比例超过51%。Franks and Mayer(1995)统计，1990年，德国170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股东股权比例超过25%；Edwards and Weichenrieder(1999)所选择的102家德国最大的上市公司中，46家公司第1大股东股权比例超过50%；Djankov、Mcliesh 等(2001)年对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明，在西方出版

11、、传媒上市公司中，家族仍然绝对控股。 西方方出版产业业股权结构构第1大股东股权相对比例100%风险投资私募股权市场IPO增发新股LBO企业成长和持续股权融资时 间 企业成长阶阶段的股权权融资过程程与第一大大股东的股股权比例变变化 股权权分散是一一个长期的的历史演变变过程，往往往上市后后数十年，经经过不断增增发新股和和并购交易易，创始人人股权比例例才会逐渐渐下降，股股权随之分分散或多元元化。例如如，杜邦公公司、通用用汽车、通通用电器。而而19799年创立、11986年年上市的微微软公司股股权结构中中，盖茨至至今还持有有微软233.7%。而而且，随着着股票市场场公司控制制功能有效效性的提高高，以及

12、杠杠杆收购等等控制权转转移的金融融技术发展展，过度分分散股权结结构会重新新增加集中中度，呈现现集中、分分散和集中中的循环。2股权多多元化与公公司治理 主张股权权多元化者者假设多元元化股权能能够形成股股东民主主主义，有助助于对公司司管理层和和大股东进进行制衡，减减少和防止止管理层浪浪费自由现现金流的管管理决策行行为。但股股权结构合合理化说法法非常含糊糊，实践中中不存在最最优或合理理的股权比比例结构。此此外，多元元化股权结结构中的机机构投资者者本身存在在治理问题题。近年来来的实证研研究表明，价价值评估型型的金融资资本大股东东，例如，机机构投资者者并不是天天然的公司司治理积极极参与者，搭搭便车现象象

13、使单一外外部股东缺缺乏公司治治理积极性性。他们自自身也会进进行参与治治理的成本本和效益分分析，在流流动变现用脚投票票和积极参参与治理用手投票票之间存在在机会主义义决择。例例如，日本本和德国银银行在非金金融上市公公司中持股股和积极参参与治理的的模式曾被被认为是有有效的治理理模式。但但Prowwse(11995)等学者研研究表明，日日本和德国国的银行对对所投资的的上市公司司关注并不不多，公司司治理作用用并不象以以往实证研研究结果所所说的那样样显著。国国内不少上上市公司前前10名股股东为证券券投资基金金，但在近近年来发生生的几起控控制权并购购案，例如如胜利股份份、方正科科技等，证证券投资基基金旗帜并

14、并不鲜明。西方经济及及金融经济济学学术界界通过理论论和实证研研究，恰恰恰认为股权权结构分散散使任何单单一股东缺缺乏积极参参与公司治治理和驱动动公司价值值增长的激激励(Grrossmman和HHart19800)，导导致公司治治理系统失失效，产生生管理层内内部人控制制问题(JJenseen19989)，形成公公司管理层层强、外部部股东弱的的格局 (Roe19944)。SShleiifer和和Vishhny(11986)的模型表表明，一定定的股权集集中度是必必要的。因因为大股东东具有限制制管理层牺牺牲股东利利益、谋取取自身利益益行为的经经济激励及及能力，可可以更有效效地监督经经理层的行行为，有助助

15、于增强接接管市场运运行的有效效性，降低低经理层代代理成本。Holdderneess和SSheehhan(11988)也指出多多数股东在在上市公司司治理中的作作用。当然，股权权集中或“一股独大大”也有弊端端。虽然增增强了对管管理层的控控制，解决决了股权分分散条件下下的外部公公众股东难难以治理内内部管理层层的问题，但但又产生大大股东与外外部小股东东的利益冲冲突问题。大大股东可以以通过牺牲牲或剥削外外部小股东东获取自身身利益。SShleiifer和和Vishhny(11997)认为，“当大股东东(不管是是价值创造造者股东，还还是价值评评估型的金金融资本投投资者)股股权比例超超过某一点点、基本上上能够

16、充分分控制公司司决策时，大大股东可能能更倾向获获取外部少少数股东不不能分享的的私人利益益。”对大股东行行为和利益益的实证研研究表明 例如, Barclay和 Holderness1989对美国公司的实证研究，Bergstrom和Rydqvist1990对瑞典公司的研究,Zingales1994对意大利公司的研究,Claessens,Djankov, Fan和Lang1999对亚洲地区家族控股上市公司研究，不不管在发达达国家还是是发展中或或者转轨经经济国家，一一旦上市公公司大股东东处于绝对对控股地位位，他们可可以通过其其它途径获获取内部私私人收益，例例如，支付付特殊红利利，进行关关联交易，或或者

17、通过合合理利用会会计准则的的缺陷进行行利润管理理，获得内内部控制利利益，从而而剥削中小小股东。这这表明一股股独大或股股权高度集集中的治理理模式与股股权分散一一样，都可可能损害外外部社会公公众股东的的利益。 到到目前为止止，关于公公司治理的的实证研究究成果非常常丰富。对对公司治理理影响机制制及其效应应的研究范范围不断扩扩展，从公公司财务内内部结构，例例如股权集集中度结构构、控股股股东的性质质(家族、风风险投资家家、金融机机构投资者者等)、管管理层激励励，扩展到到公司控制制权市场，产产品市场和和公司法、证证券交易法法等法律体体系；从美美国扩展到到发达国家家之间的公公司治理模模式、投资资者权益保保护

18、的法律律体系和效效果比较，进进一步扩展展到亚洲和和东欧转轨轨经济国家家公司治理理模式比较较。亚洲金金融危机后后，亚洲公公司治理及及其与金融融危机的关关系成为西西方学术界界和世界银银行等研究究热点；公公司治理的的影响从公公司层次的的资源配置置、投资者者收益到整整个国家的的资源配置置和经济增增长。研究究者归纳出出来了多种种公司治理理模式(SShleiifer & Viishnyy19997)，例例如，日本本德国模模式，美英英模式，提提出了多种种改善上市市公司治理理的政策取取向。从上上市公司内内部角度，包包括：(11) 调整整上市公司司董事会结结构和职责责；(2) 完善融融资合约，调调整融资方方式，

19、例如如增加财务务杠杆，增增加对管理理层行为的的约束，减减少管理层层滥用公司司的自由现现金流；(3) 增增强管理层层激励，例例如实施管管理层股票票期权。从从外部角度度包括：(1) 鼓鼓励机构投投资者持有有较大比例例的股权，积积极参与公公司治理；(2) 完善投资资者保护的的法律制度度；(3) 发展一一个活跃的的公司控制制权市场，对对上市公司司管理层形形成外部接接管压力。金金融经济学学关于公司司治理的实实证研究成成果对改善善上市公司司治理有借借鉴作用。但但实践表明明，这些政政策取向仍仍然不能达达到理想结结果。三股权结结构与经营营业绩和企企业价值的的相关性 国国内有若干干分析报告告试图通过过统计分析析

20、说明国有有股比重大大对经营业业绩会计指指标的负面面影响。例例如，Xuu和Wanng(19977)研究了了中国上市市公司股份份构成与企企业经营绩绩效会计指指标之间的的关系，发发现股权集集中程度与与公司经营营业绩正相相关，而且且法人控股股的上市公公司比国家家控股的上上市公司表表现得更显显著，公司司业绩与公公司法人股股比例呈现现高度正相相关，国家家股比例则则与公司业业绩呈负相相关关系。孙孙永祥、黄黄祖辉(11999)以19998年底上上海和深圳圳证券交易易所5033家上市公公司为样本本，研究托托宾Q值与与公司第一一大股东控控股比例的的相关性，认认为法人股股为公司第第一大股东东时，公司司托宾Q值值和公

21、司治治理好于第第一大股东东为国家股股的上市公公司。上海海证券交易易所研究中中心(20001)的的一份研究究报告认为为，“国有股比比重过大与与公司业绩绩呈负的相相关关系，而而法人股比比重与公司司业绩呈正正相关系。”国内研究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。”但从个案角角度看，不不同股权结结构均有优优质和劣质质上市公司司。例如，家家电行业国国有控股、法法人控股、流流通股比例例超过非流流通股的三三类股权结结构中，分分别有四川川长虹、青青岛海尔、奥奥美的等名名牌优质企企业，也分分别有STT黄河科技技、ST双双鹿电器和和第一家退退市

22、的水仙仙电器等业业绩差的企企业。股权权相对分散散的上市公公司，例如如，ST奥奥金曼、SST幸福、SST康达、SST海洋以以及郑百文文(第1大大股东只有有14%)等，公司司治理和经经营业绩并并不比国有有控股的上上市公司好好，甚至更更严重。 此此外，国内内上市公司司非流通股股结构的形形成机制和和流通约束束影响法人人股的公司司治理行为为。(1) 国内上上市公司多多元或分散散的法人股股权结构形形成机制并并非国外公公司上市前前后根据竞竞争环境和和融资需要要动态、商商业化选择择，而是主主要由国有有或法人控控股股东按按照股份有有限公司设设立要求选选择或安排排，通常将将客户、供供应商、业业务相关的的金融机构构

23、或集团下下属的关联联企业选择择为法人股股东，形成成名义上多多元、分散散的法人持持股结构，控控股股东以以外的单独独一家法人人股的比例例通常比例例低。因此此，基本上上是第1大大股东控制制。例如，胜胜利股份11999年年末10大大股东中，除除两家后来来进入的证证券投资基基金持有55%的股份份外，其他他股东都直直接或间接接为胜利体体系成员。尽尽管胜利股股份第一大大股东持股股仅为244%，但“胜利体系系”实际控制制的股权远远远高于此此比例；(2) 参参与股份公公司设立的的法人股与与控股股东东股权一样样不能上市市流通，又又没有控股股股东的内内部关联利利益；(33) 不少少法人股股股东与控股股股东有业业务往

24、来关关系，入股股往往为了了保持业务务关系。大大多数法人人股东缺乏乏积极参与与治理、改改善公司业业绩的激励励和能力。因因此，仅以以上市公司司名义上的的股权比例例来说明股股权结构与与经营业绩绩及其市场场价值的相相关关系很很不可靠，其其结果难以以断定国有有股一股独独大对经营营业绩是否否存在负面面效果。此此外，国有有控股的境境外上市公公司同样一一股独大，但但其投资、关关联交易和和红利分配配行为比国国内A股公公司规范得得多。实际上，不不同股权结结构的上市市公司经营营目的和管管理行为相相似，例如如，(1)大多数上上市公司都都宣称主业业单一的风风险，致力力于寻求新新的利润增增长点，追追求多元化化，希望通通过

25、持续融融资实现持持续发展；(2) 利润管理理行为盛行行。一方面面努力达到到配股资格格的会计业业绩要求，另另一方面，获获得较高的的配股或增增发新股的的价格。上上海证券交交易所研究究部20000年一项项大范围的的问券调查查显示：国国内上市公公司内部治治理特征相相似，普遍遍是关键人人大权独揽揽的控制模模式，法人人治理结构构基本上有有名无实，形形同虚设。关关键人往往往是控股股股东代表、公公司最高级级管理人员员。例如，长长虹董事长长倪润峰、海海尔董事长长张瑞敏、春春兰董事长长陶建幸，这这些权威的的强人是企企业发展壮壮大的首要要功臣，也也是企业价价值的重要要驱动因素素。可以想想象，这些些公司的法法人股在公

26、公司治理和和经营业绩绩改善方面面能起多大大作用呢。另有不同样样本的实证证研究结果果得出了不不同的结果果。例如，朱朱武祥 张帆(22000)对1999419996年期期间在上海海和深圳证证券交易所所上市的2217家AA股公司的的研究表明明，第1大大股东持股股比例高低低对上市前前1年到上上市后4年年期间的总总资产利息息税前收益益率、净资资产税前收收益率和主主营业务利利润率等业业绩指标中中位数变化化差异影响响的不显著著。另外，朱朱武祥 宋宋勇(20001)以以家电行业业上市公司司为样本，发发现竞争激激烈的家电电行业上市市公司股权权结构与企企业价值并并无显著关关系。 需需要区别股股权结构的的法律意义义

27、与企业价价值驱动意意义。股权权结构的法法律意义上上表现为权权利分配。从从企业价值值驱动意义义角度看，上上市公司股股东包括实实业经营价值创造造型股东和和价值评估估型股东，前前者对公司司价值驱动动贡献甚大大。实际上上，西方资资本市场投投资者希望望价值驱动动力量强的的创始人持持绝对控股股地位，甚甚至在合约约中设定价价值驱动型型股东持股股比例的低低限，限制制创始人减减持股份。例例如，美林林证券在投投资深圳太太太药业公公司时，在在合约中要要求创始人人朱保国家家族的控股股比例不能能低于500%。 股权结结构价值驱驱动意义上上的分散或或集中是公公司在产品品市场竞争争、资本市市场评价和和控制权功功能日益有有效

28、的环境境下，为保保持和增强强竞争优势势，实现持持续经营而而进行的一一种市场化化选择和商商业运作手手段。例如如，著名房房地产开发发商万科深深感土地储储备对房地地产商持续续发展和竞竞争的重要要性，为获获得战略资资源，主动动选择华润润，替换和和改组大股股东结构。乐乐凯与富士士和柯达的的合资谈判判，旨在引引入具有RR&D能力力的股东，因因为乐凯属属于技术开开发支持竞竞争优势的的企业，目目前最稀缺缺的不仅仅仅是股权资资金，更重重要的是研研发能力。上上市融资并并不能迅速速有效地增增强研发能能力。 迄迄今为止，国国际金融经经济学学术术界在“股权结构构与企业经经营业绩和和企业市场场价值是否否存在显著著的相关关

29、关系”方面并无无明确一致致的实证结结果。Deemsetts和Leehn(11985)考察了5511家美美国大公司司，发现股股权集中度度与企业经经营业绩会会计指标(净资产收收益率)并并不相关。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现，股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系。Han和Suk(1998)的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东(Blockholde

30、rs)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾Q值随主银行持股比例上

31、升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。Claesssenss(19997)对捷捷克和斯诺诺伐克，以以及Claaesseens, Djannkov, Fann和Lanng (11998aa)对东亚亚地区企业业的企业股股权结构的的研究，均均发现这些些国家和地地区的企业业股权高度度集中，并并且与企业业价值正相相关。Liins(11999)对18个个新兴市场场国家的企企业研究获获得了相似似的结果：大股东对对企业价值值有正面影影响。在投投资者权益益保护的法法律制度及及其有效性性弱的地区区，大股东东在公司治治理中表演演着重要角角色，具有有积极的作作用。Maakhijja和

32、Spirro(20000)研研究了9888家刚刚刚完成私有有化的捷克克企业，发发现企业股股票价值与与外国投资资者、内部部人持股比比例正相关关，因为他他们更有能能力发现高高利润公司司。他们还还发现，基基金持股比比例与公司司股票价值值没有显著著相关性，说说明公司价价值与外部部股东的身身份有关。如如果基金是是公司第一一大股东，对对公司价值值会产生不不利影响；但如果有有银行参与与该基金，则则有助于降降低不利影影响。Holdeernesss(20001)认认为，股权权结构对企企业价值影影响显著的的结论证据据甚少。特特别是西方方成熟资本本市场上，保保护投资者者权益的法法制比较完完善，经理理人市场比比较有效

33、，对对上市公司司的评价和和控制权收收购等资本本市场功能能有效性高高，很难区区分股权结结构在企业业价值变化化中的作用用。因此，股股权结构与与企业经营营业绩和价价值的关系系仍然是一一个未解之之迷。 现现代企业理理论认为，企企业由明确确合约和内内隐合约总总成(Baaker、GGibboons和MMurphhy(19999)，企业性性质发生了了变化，法法律定义的的企业边界界与经济边边界差异增增加(Raajan和和Zinggaless(19999)。仅仅仅从股权权比例结构构角度考察察公司治理理质量并不不可靠，股股权结构与与企业经营营业绩和价价值的相关关性即使统统计上显著著也难以简简单推出多元化化的法人股

34、股权结构的的政策倾向向。四政策意意义 我国上市市公司股权权结构形成成过程和约约束条件独独特，公司司治理问题题与成熟资资本市场和和新兴市场场均有显著著差异，上上市公司股股权结构与与企业绩效效及价值的的关系需要要更深入的的研究，特特别是小样样本和个案案事件研究究，以便深深入了解股股权结构数数字背后驱驱动公司价价值的真实实动力和机机制，获得得真正有价价值的研究究成果，避避免表面化化的分析和和观点。在在借鉴国际际经验的基基础上进行行创新，而而不是照般般成熟证券券市场的法法规。股权权多元化既既不是形成成有效的公公司治理的的目的，也也不是公司司治理有效效的手段或或必要前提提，公司很很少纯粹为为了完善公公司

35、治理而而进行股权权多元化。 一股独大大本身并不不是公司治治理问题严严重的恶源源，人为的的股权分散散和多元化化并不能有有效解决一一股独大引引起的公司司治理问题题。因此，不不能因目前前上市公司司出现的大大股东不规规范甚至恶恶意行为而而因噎废食食，矫枉过过正，从而而简单人为为地强制股股权分散或或多元化来来打破一股股独大。1基于我我国上市公公司和股票票市场产生生背景，借借鉴国际经经验的基础础上，通过过对事件的的研究，完完善监管规规则和法律律环境。包包括对上市市公司及其其相关中介介机构信息息披露和行行为规范的的法律制度度，增强对对上市公司司行为约束束，增加违违规行为的的成本。 国内上市市公司普遍遍由原企

36、业业(包括国国有企业和和民营企业业)部分资资产/业务务重组而来来，不可避避免形成集集团公司(大股东)一股独大大的股权结结构，形成成一股独大大和关联交交易格局。因因此，需要要设置与西西方成熟股股票市场不不同的监管管规则。例例如，通过过界定关联联程度(严严重关联、轻轻度关联与与一般关联联)，分别别采用不同同规则来处处理。针对对一股独大大已经和可可能形成的的损害外部部股东利益益的行为，可可以实施相相应的表决决制度和议议事程序。随随着独立董董事制度的的实施，由由独立董事事进行重大大交易的程程序监督；要求关联联交易价格格按市场价价格披露，资资产置换估估价由独立立董事聘请请有资格的的评估事务务所来评估估。

37、对于大大股东可能能做出的对对自己有利利的投资或或融资行为为，可以通通过提高对对某些特定定投资项目目表决权的的有效比例例来限制，比比如表决要要征得流通通股一半以以上股东同同意，而不不是简单采采取大股东东回避制度度，形成小小股东决定定大股东命命运的另一一种极端。针针对上市公公司投资行行为的随意意性，可以以采取业内内人士提出出募集资金金专户管理理的对策。 西西方家族企企业上市时时，股权结结构比较简简单。例如如，微软公公司的控股股股东并不不是微软集集团，戴尔尔的控股股股东也不是是戴尔集团团，而分别别是盖茨和和戴尔本人人。亚洲地地区的家族族或民营企企业往往业业务多元化化，容易形形成家族集集团控股、金金字

38、塔或相相互持股的的上市公司司股权结构构，股权结结构相当复复杂。因此此，国内民民营企业上上市重组时时，尽可能能要求形成成简单的股股权关系和和结构，规规避循环、多多层的复杂杂股权关系系，而不是是简单地限限制家族股股份比例。2增强资资本市场对对上市公司司战略、经经营绩效业业绩和公司司治理质量量的评价功功能和控制制权收购功功能。 到目前为为止，股票票市场对公公司治理并并不关心，公公司股票价价格与公司司治理质量量之间缺乏乏相关性。上上市公司不不当的管理理行为一定定程度上是是股票市场场本身驱动动的。因此此，改善公公司治理需需要增强资资本市场对对上市公司司战略、经经营绩效业业绩和公司司治理质量量的评价功功能

39、和控制制权收购功功能，包括括投资分析析人士的投投资分析、新新闻媒体对对大股东不不当行为的的详细和深深入报导，促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的资本市场双重压力下，选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。 众众所周知，在在日益发达达和竞争的的传媒业，传传媒的报道道和专业性性评价显著著影响公众众对人物、事事件的评价价观点，形形成强大的的社会舆论论压力，例例如中央电电视台的焦焦点访谈、新新闻调查等等栏目。同同样，竞争争性的商业业化、专业业化的职业业咨询评价价机构不断断推出的上上市公司战战略、业绩绩、公司治治理质量以以及中介机机构行为的的评价标准准和结果

40、，通通过权威媒媒体公布对对上市公司司和中介机机构行为产产生外部压压力。19995年，公公司治理职职业投资家家Monkks通过评评估，认为为Searrs公司的的业务战略略使股东价价值贬值，应应该重组。但但他采用表表决权征集集方式收购购Searrs公司股股东表决权权失败。为为此，Moonks在在华尔街日日报整版刊刊登其对SSearss公司董事事会成员的的评价结果果，列出那那些他称为为非业绩资资产的董事事名单。SSearss公司董事事会深感难难堪，产生生强大的社社会公众评评价压力，显显著影响SSearss公司董事事会成员的的声誉。迫迫使Seaars公司司董事会接接受了Moonks提提出的业务务重组和

41、董董事会改革革建议。近近年来国内内财经媒体体对基金交交易行为、银银广厦等事事件的报道道和评论促促进了我国国股票市场场的制度建建设和上市市公司、中中介的行为为规范化。 因因此，加强强对上市公公司、中介介机构行为为规范的公公开评价，公公布评价结结果，形成成社会评价价和监督环环境，使品品牌和声誉誉成为上市市公司、中中介机构的的长期利益益和价值的的高度相关关的重要激激励因素，激激励上市公公司、中介介机构重视视声誉和品品牌的培育育、维护和和守规、尽尽职。国有有控股的境境外上市公公司在并购购、关联交交易等行为为方面之所所以相对规规范，与著著名会计、法法律等中介介机构关注注声誉、尽尽职有关。3。对主营营业务

42、自由由现金流稳稳定、成长长机会基本本达到极限限的地方垄垄断型公用用事业上市市公司，可可以将国有有股转换为为地方社会会保障基金金或保险公公司具有表表决权的优优先股。将将以实业投投资扩张为为目的的国国有股转换换为偏好现现金红利、追追求收益稳稳定的金融融投资机构构投资者。 这这样，既无无需国有股股上市流通通，即可迅迅速降低国国有股比例例，改变一一股独大；又可减轻轻国有股上上市流通对对股票市场场的负面效效应。同时时，还可以以规避与社社会公众股股成本差异异导致的同同股同权问问题，并且且，限制这这类公司自自由现金流流进行不相相关多元化化配置的管管理行为，改改善公司治治理。12参考文献1 Claesssen

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