风险资产定价与证券组合管理的运用(doc23)46188.docx

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1、风险资产定价与证券组合管理的运用一、现代投投资理论*1二、均值-方差模型型*1三、资本资资产定价模模型CAPPM的基本本内涵2四、传统资资本资产定定价模型3五、套利定定价理论(APT)8六、有效率率资本市场场理论9七、期权定定价理论11八、行为金金融学对当当代投资理理论的发展展*。12我国证券投投资基金绩绩效评估和和风险度量量的实证分分析15百花还没有有齐放却看看到中国经经济已达到到了峰顶21尽管“着陆陆”还未真正正开始22【年报话题题】恶意亏亏损等同公公开抢劫！22一、现代投投资理论*现代投资理理论是在马马柯维茨 ()19552年发表表的具有历历史意义的的论文证证券组合选选择和11959年年

2、出版的同同名专着基基础上发展展起来的理理论框架。继继马柯维茨茨之后,经济学家家夏普()在19633年发表了了证券组组合分析的的简化模型型一文,提出了资资本资产定定价模型();罗斯()随后于19976年提提出了套利利定价理论论()。模型运运用经济计计量学的方方法,通过建立立复杂的数数学方程式式,从不同角角度对证券券组合理论论进行了丰丰富和完善善,使现代投投资理论迅迅速发展并并逐步走向向成熟。但但由于其严严格的苛刻刻条件，在在现实中缺缺乏可操作作性。行为为金融学的的兴起，无无疑对现代代投资理论论提出了挑挑战，丰富富了现代投投资理论的的结构框架架，为现代代投资理论论的发展带带来了新的的契机。介介绍经

3、典的的现代投资资理论和行行为金融学学对现代投投资理论的的创新和发发展。二、均值-方差模型型*-均均值-方差模型型和有效率率市场假说说是是现代投资资理论的两两块基石.分散化可以以降低风险险,并且希克克斯(,19935)也也提出过分分散化理论论,但总体上上19522年前是缺缺少如何进进行分散化化的理论的的。19552年马科科维茨在投投资组合选选择中,用均值-方差方法法( - )分析了不不确定性条条件下的投投资决策,标志着不不确定性条条件下金融融资产的配配置现代投投资组合理理论(简称)的开端,11959年年马科威茨茨在投资资组合：有有效的分散散化书中中进一步充充实。马科科威茨因此此被誉为“现代投资资

4、组合理论论”之父,获得19990年诺贝贝尔经济学学奖。在均值-方方差模型中中,马柯维茨茨假设投资资者是预期期效用最大大化者,假设证券券组合未来来收益率的的概率分布布服从正态态分布,可用预期期收益率和和方差这两两个参数来来刻划,以此假设设为基础,马柯维茨茨证明了证证券组合的的风险分散散效应马柯维茨茨定理:随着证券券组合中包包含的证券券的数目增增加,单个证券券的风险对对证券组合合的风险的的影响越来来越小,证券之间间的相互作作用成为证证券组合风风险的主要要来源；给给定证券组组合,证券之间间的相关程程度越小,证券组合合的风险分分散效应越越大。如果果投资者基基于证券组组合的预期期收益率和和方差进行行投资

5、决策策,那幺根据据均值-方差模型型,投资者运运用效用最最大化的决决策准则,可在所有有可能的投投资方案集集中求出最最优投资组组合。-结论论1963年年马科维茨茨的学生夏夏普对证券券组合理论论进行了简简化,提出了现现在称之为为单指数模模型(- ),在实践践上特别有有用。在证券组合合理论中,作出过突突出贡献的的还有詹姆姆斯托宾 (11958)和肯尼斯斯阿罗(19952),在肯尼斯斯阿罗的证证券市场一一般均衡模模型中提出出的套利、最最优化和均均衡思想为为后来的资资产定价理理论的发展展提供了基基础。三、资本资资产定价模模型CAPPM的基本本内涵马柯威茨茨模型运算算烦琐，严严重脱节于于现实投资资世界，而而

6、且前提是是必须能够够持续精确确估计标点点证券的预预期收益、风风险及相关关系数。在在市场均衡衡状态下，资资产的价格格是如何依依风险而确确定的？CCAPM认认为一个资资产的预期期收益与衡衡量资产风风险的值存在正正相关关系系。使证券券理论由定定性转入定定量分析，由由规范性转转入实证分分析。四、传统资资本资产定定价模型资本资产产定价模型型大体上是是由夏普(Sharrpe,11964)、林特纳纳(Linntnerr,19665)和莫莫辛(Moossinn,19666)独立立提出的。这这个模型是是在一系列列理想假设设条件下建建立的:其数学模模型可描述述为：或 （A）其中,表示示无风险利利率,和分别表示示证

7、券市场场所有证券的的平均预期期收益率及及其方差,和分别表示示证券i的预期收收益率及其其与平均收收益率之间间的协方差差。CAPM建建立了证券券收益与风风险的关系系,揭示了证证券风险报报酬的内部部结构,即风险报报酬是影响响证券收益益的各相关关因素的风风险贴水的的线性组合合。而各相相关因素的的风险贴水水是证券市市场对风险险的报酬,它们只与与各个影响响因素有关关,与单个证证券无关。CAPM建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系,而式(A)中的系数i反映了这种相关程度的大小。证券市场中不同证券所具有的不同系数i正反映了各种证券的收益结构。CAPM另另一个重要要意义在于于它把证券券的风险分分

8、成了系统统风险与非非系统风险险,比如根据据式(A)可建立如如下线性回回归模型： (B)并假设,。这这时,收益的风险险为系统风风险与非系系统风险之之和： (C)资本资产定定价模型是是以大量的的实证研究究为基础。实实证研究表表明,资本资产产定价模型型可为金融融市场的收收益结构提提供相当好好的初步近近似。1、假设条条件 1)投资资者都依据据组合的期期望收益率率和方差选选择证券组组合。 2)投资资者对证券券的收益和和风险及证证券间的关关联性具有有完全相同同的预期。 3)资本本市场没有有摩擦，没没有税负和和交易成本本。所有资资产是无限限可分的。存存在无风险险利率，市市场完全竞竞争。 4）投资资者具有相相

9、同的投资资期限，相相同的方法法处理信息息，信息充充分。都有有风险厌恶恶特征。2、资本市市场线CMML任何一个与与市场中各各风险证券券市值比例例一致的风风险证券组组合称为一一个市场证证券组合。*资本市场线线是以预期期收益和标标准差为坐坐标轴的图图上，表示示风险资产产的有效组组合与一种种无风险资资产的再组组合的有效效率的组合合线。CML是一一条射线，在在均衡状态态下，每个个人将沿该该射线选择择一点，较较保守的投投资者贷出出一些资金金，而持其其余的资金金投资于市市场证券组组合上；比比较激进的的投资者将将借入资金金以比初始始资金更多多的资金投投资于市场场组合上，但但所有点都都将停留在在射线上。这这条线

10、就称称为资本市市场线。P342图图11-11的线，线上上的rf点-全部部投资于无无风险资产产，p点全部投投资于有效效率风险资资产组合。p点右上方的点集表示卖空无风险资产，投资于风险资产组合。3、市场组组合与证券券市场线市场组合-由所所有证券构构成一个组组合M。市场处处于均衡状状态时，市市场组合中中投资于每每一种证券券的比例等等于证券的的相对市值值。无论是单个个证券还是是证券组合合，其风险险均可由-系数来测测定，资产产期望收益益率与市场场风险由线线性关系所所反映，在在Epp坐标系中中确定为一一条直线，这这条直线称称为证券市市场线。4、由CMML和市场场组合M推导出的的传统CAAPME(rii)=

11、rf+E(rm)- rrfirf-无风险险资产的收收益，E(rm)- rrf-市场场系统风险险的补偿，i-资产的的市场风险险度。市场组合MM或与市场场收益完全全正相关的的资产或资资产组合，其其为1，E(ri)=E(rm)5、传统CCAPM的的运用资本资产产定价模型型的最核心心的应用是是搜寻市场场中价格被被误定-低估的的证券。据资本资产产定价模型型，每一证证券的期望望收益率应应等于无风风险利率加加上该证券券由系数测定定的风险溢溢价。证券在未来来所产生的的收入（股股息加期末末价值）市市场有一个个预期值，由由市场价格格与期望收收益率之间间的关系在在均衡状态态下，上述述两个Eii应有相同同的值。可将现

12、行的的实际市场场价格与均均衡的期初初价格进行行比较。二二者不等说说明市场价价格被误定定，误定的的价格应该该有回归的的要求，利利用这一点点我们便可可获得超额额利润。1）资产估估值如资产的的均衡价格格低于实际际价格，资资产被市场场高估，应应卖出。2）资源配配置积极的组组合管理人人喜欢追踪踪价格，获获取价差，利利用CAPPM的理念念，预测市市场走势，计计算资产值，调整整资产组合合结构。预预测上升趋趋势时，增增加高值资产（相相关度高的的资产）。6、传统CCAPM的的有效性问问题罗尔19977年后后等论证了了传统CAAPM的不不可检验性性，简单运运用模型可可能带来的的错误。法法马19992年发现现预期收

13、益益与值没有显显着关系。原因-太多多不现实的的假设，资资本市场是是非常复杂杂的，并受受实证检验验所用的统统计技术限限制。通常常以某市场场指数（及及其值）替代代市场组合合（值）。有条件慎慎重运用传传统CAPPM。7、例：P3499，例2计算值、预期期收益。特征线模型型*是证券i的的实际收益益率ri与市场收收益率的之之间回归模模型称为证证券I的特征方方程。回归归直线称为为证券I的特征线线。1、系数数：证券II的-系数 2、证券特特征线3、投资分分散化：证证券组合的的风险，可可分解为，前前部分表示示系统风险险，后部分分表示非系系统风险。其中：人们们承担系统统风险时可可以得到期期望收益上上的奖励，而而

14、非系统风风险则得不不到，这意意味着潜在在的收益受受到损失，投投资决策时时，希望尽尽可能降低低非系统风风险。组合P的分分散程度越越高，意味味着所含证证券的种数数越多，每每种证券的的权数越小小，这将使使得证券PP的风险发发生变化：(1)高度度分散化将将使得-系数趋于于平均水平平从而使得得系统风险险趋于市场场平均水平平。(2)分散散化将减少少非系统风风险，即当当n很大时，ss2(epp)将趋于于0。五、套利定定价理论(APT)由于CAPPM应用研研究有很大大局限性，所所以由罗斯斯(Rosss)于19766年提出了了套利定价价理论。来来衡量通货货膨胀、利利率、风险险预期的改改革及经济济增长等因因素的变

15、动动是如何影影响资产价价格的变化化的。套利行为-利用用同一种实实物资产和和证券的不不同价格来来获取无风风险利润的的行为。它它是现代有有效率市场场形成（证证券均衡价价格形成）的的一个决定定因素。市市场未达到到均衡状态态，就会存存在无风险险套利机会会。套利机机会不仅存存在于单一一证券上，还还存在于相相似的证券券或组合中中。核心思想-对于于一个充分分多元化的的大组合，只只需几个共共同因素就就可以解释释风险补偿偿的来源及及影响程度度。在一个个有效益的的均衡市场场中，不存存在无风险险的套利机机会。假定,证券券收益是一一个线性的的多指数模模型生成的的,所有证券券的风险残残差,对每一种种证券是独独立的,因此

16、,大数定律律是可适用用的。套利利定价理论论假定,每个投资资者相信第第j种证券的的资产收益益具有如下下结构*： （9）其中表示第第k个影响证证券收益的的因素,表示第j个证券的的收益与第第i个影响因因素之间的的协方差,（xi）为拟拟合误差。假假定式(99)中各因因素相互独独立,即E()=00;误差与各影影响因素也也是不相关关的,且E()=00。与相比,的的假定比较较少,且可以证证明可由导出出,因而是的一一个特例。因因此,是是的一个较较好的替代代理论。套利定价理理论对经济济主体的偏偏好没有任任何限制。研研究均衡状状态下的定定价规则的的基础是经经济学中的的一个基本本概念，即即均衡状态态下完全替替代品都

17、是是以相同的的价格进行行交易。“一价定律律”成为后来来许多价格格关系被研研究揭示出出来的理论论基础。著著名例子是是布莱克一一萧的期权权定价模型型(TheeB1accLSccholeesOptiionPriccing Modeel)，虽虽然模型很很复杂，但但揭示出了了在一个充充满不确定定性的金融融索偿权市市场中套利利的力量。*套利的的概念在研研究金融市市场中一些些非常简单单的价格关关系中也是是非常有用用的，从这这个角度看看，净现值值(NettValuue)的概概念也是一一种套利关关系。当市市场的存在在使得一连连串的现金金流量的单单个组成部部分能够分分开出来独独立交易时时，总的净净现值也就就简单地

18、变变成了多个个单独的市市场价格之之和。*套利模模型的这种种“线性特征征”使得我们们能够更加加深入地研研究一些复复杂的金融融索偿权的的定价问题题。均衡状状态下对复复杂的金融融索偿权进进行定价的的关键，在在于精确地地决定这些些复杂的金金融索偿权权到底应该该如何被分分解为若干干不同的组组成部分。均均衡状态下下这个复杂杂的金融素素偿权的价价格将是这这些不同组组成部分的的价格线性性总和。六、有效率率资本市场场理论1、有效率率市场假说说()是现代西西方微观金金融理论的的基本范式式,是理性预预期理论在在金融投资资领域的集集中反映，也也是现代投投资理论的的核心思想想之一。诺诺贝尔经济济学奖获得得者保罗萨缪尔森

19、森( 。)曾指出,如果金融融经济学是是社会科学学王冠上的的宝石,那幺有效效率市场假假说( ,)必定构成成这颗宝石石一半的刻刻面。效率市场理理论的起源源至少可追追溯到200世纪初巴巴舍利耶的的先驱性理理论贡献和和30年代考考尔斯的经经验研究。之之后,经许多学学者对资本本市场证券券价格的时时间序列的的统计分析析,建立了投机机价格随机机行走的标标准模型。在60年代代中期后,经过萨缪缪尔森(11965)、法玛(11965)、卢卡斯斯(19778)、格格罗斯曼和和斯蒂格利利茨(19980)等等的努力,形成并发发展了资本本市场的有有效率市场场理论。法法玛(19970,11991)对有效率率资本市场场理论进

20、行行了综合总总结，认为为的的核心在于于指出了金金融资产价价格包含了了所有可获获得信息。2、有效率率市场假说说()涉及资本本市场在形形成证券价价格中对信信息的反映映程度。如如果资本市市场在证券券价格中充充分而准确确地反映全全部相关信信息,则称其为为有效率;在一个有有效率的市市场上,证券交易易不可能获获取经济利利润。对金融融工程和公公司金融具具有重要的的意义。如如果成立,那幺公司司的市场值值就反映了了该公司未未来净现金金流的现值值。资本市场有有效率的程程度依据哈哈里罗伯茨( ),可按信信息在市场场上得到反反映的程度度不同定义义为三种市市场效率（假假说）:(1)弱效效率市场（假假说）:交易者在在市场

21、上按按以价格和和收益率历历史为基础础的交易规规则进行交交易,不可能获获得超额收收益。(2)半强强效率市场场（假说）:交易者在在市场上按按以大家都都能得到信信息为基础础的交易规规则进行交交易,不能得到到超额收益益。(3)强效效率市场（假假说）:投资者在在市场上按按以任何信信息来源为为基础的交交易规则进进行交易都都不能获得得超额收益益。其准确界限限是难以定定义的,强效率意意味着半强强效率,半强效率率又意味着着弱效率,但是相反反不成立。3、有效率率资本市场场假说成立立的前提条条件信息公开的的有效性；信息接收收的有效性性；信息判判断的有效效性；依照照判断实施施投资的有有效性。4、有效资资本市场的的三种

22、形式式强式有效市市场-图11-66：信息完完全公开、无无传输渗漏漏、完全解解读、无时时滞反馈。半强式有效效市场-图11-77：信息不完全公开开（存在“内幕信息息”）、无传传输渗漏、完完全解读、无无时滞反馈馈。通常用用基于事件件研究的残残差分析法法进行实证证检验。弱式有效市市场-图11-88：信息不完全公开开（存在“内幕信息息”）、无传传输渗漏、不完全解读（投资是否专业）、无时滞反馈。通常用股票价格序列相关性检验来进行检验。无效市场-图11-99：信息不完全公开开（存在“内幕信息息”）、传输输渗漏、不不完全解读读（投资是是否专业）、反反馈时滞。公开信息披披露制度是是建立有效效资本市场场的基础。七

23、、期权定定价理论期权费-包括括内在价值值（期权标标的资产的的市场价格格与其执行行价格（履履约价格）的的差额）与与时间价值值（长期限限合约高于于短期合约约）。看涨期权内内在价值（call）-市场价格超出执行价格的部分。看跌期权内内在价值（put）-市场价格低于执行价格的部分。1、二项式式期权定价价模型保值率-导致组组合收益结结果与股价价变动无关关的每一期期权所对应应的股票数数量。a=(Cu-Cd)/S0(u-dd)S0-股价,C-买买入期权的的价格*，单周期期C=(CCu P+Cd（1-P）)/rP=(rr-d)/(u-dd),E-期期权的执行行价格u-11+股价上上升幅度%d-11+股价下下跌

24、幅度%Cu-股价上升升时买入期期权的价格格（0与u S0-E的较大大者）Cd-股价下跌跌时买入期期权的价格格（0与d S0-E的较大大者）对应的股价价和期权组组合为保值值组合。2、Blaack-SScholles期权权定价模型型及应用PP376八、行为金金融学对当当代投资理理论的发展展*。上述两种经经典的投资资理论CAAMP和APT都是是建立在人人的理性预预期、风险险回避、效效用最大化化以及相机机抉择等为为假设前提提 ,同时承承认市场是是有效的,理性的投投资者总是是能抓住每每一个由非非理性投资资者创造的的套利机会会淘汰非理理性投资者者。在此假假设条件下下 ,运用均值方差的风风险衡量方方法最终可

25、可以确立投投资者的最最优决策 ,由此构构成了标准准投资理论论的范式基基础。但是行为金金融理论的的范式认为为 ,人的实实际决策过过程并不能能很好地遵遵从于最优优决策模型型。因此 ,不但需要要讨论人们们应该如何何最优决策策 ,而且需需要建立一一套能够正正确反映投投资者实际际决策行为为和市场运运用状况的的描述性模模型来讨论论投资者行行为 ,在标准准金融理论论范式中几几乎已被完完全忽略了了的对人的的行为心理理决策的研研究却在行行为金融理理论范式中中占有举足足轻重的作作用。在行行为金融理理论的范式式中 ,市场中中的参与者者是不完全全理性的-有限限理性 ,“市场选选择”的结果是是不确定的的 ,其机制制常常

26、会失失灵 ,非理性性交易者完完全有可能能在市场中中生存下来来 ,而非理理性交易者者的持续存存在将证明明“市场选择择”理论的不不完全性。标标准金融范范式虽然也也承认非理理性投资者者的存在 ,但却认认为“市场选择择”机制是有有效的 ,胜者必定定是具有完完美理性的的投资者。行为金融理理论与标准准金融理论论的范式差差异还体现现在对风险险的理解和和刻度上。标标准金融理理论的范式式用均值方差的分分析方法来来描述和刻刻度风险 ,行为金金融理论采采用的却是是以预期财财富和财富富低于某一一水平的概概率来描述述和刻度风风险 ,尽管理理论形式和和内容都还还不完善因因而有待发发展 ,但行为为金融理论论的风险刻刻度方法

27、比比均值方差的风风险刻度方方法更符合合实际。行为金融发发展至今 ,尚未形形成一个完完整的理论论体系 ,但是行为为金融理论论的先行者者在行为金金融理论的的范式基础础上 ,已经成成功地进行行了一些理理论创新 ,这其中中主要有行行为组合理理论与行为为资产定价价模型、与模型型。行为组合理理论是在现现代资产组组合理论的的基础上发发展起来的的 ,在现实实中投资者者实际构建建的资产组组合是基于于对不同资资产的风险险程度的认认识及投资资目的所形形成的一种种金字塔状状的行为资资产组合。行行为组合理理论确立了了以（）和（其中中（）为为预期财富富 ,为某某一预先确确定的概率率）来进行行组合与投投资选择的的方法根基基

28、。行为资产定定价模型则则是对现代代资产定价价模型的扩扩展 ,在中投投资者被分分为信息交交易者和噪噪音交易者者两类 ,前者是是严格按照照行事的理理性投资者者 ,后者则则会犯各种种认知偏差差错误 ,并没有严严格地对均均值方差的的偏好。两两类交易者者互相影响响 ,共同决决定资产价价格。当前前者是代表表性交易者者时 ,市场表表现为有效效率 ,而当后后者成为代代表性交易易者时 ,市场表现现为无效率率。在中 ,证券的的预期收益益是由其“行为（）”决定的 ,是“均值方差差有效组合合”的切线斜斜率。由于于现在的证证券价格受受到噪音交交易者的影影响 ,均值与与差有效组组合并不等等于中的市市场组合。此此外 ,还对

29、噪噪音交易者者存在的条条件下 ,市场组合合的分布、风风险溢价、期期限结构、期期权定价等等问题进行行了全面的的研究。模型型和模型主要要是用来解解释反应过过度与反应不足足的。根据据模模型 ,收益变变化是随机机的 ,但由于于代表性偏偏差和保守守性偏差 ,投资者者对收益变变化做出两两种错误的的判断。在在前一种判判断中投资资者认为收收益变化只只是一种暂暂时的现象象 ,因此他他们并未根根据收益变变化充分调调整自身对对股票未来来收益状况况的预期 ,导致反反应不足。而而当后来的的实际收益益状况与投投资者先前前的预期不不符时 ,投资者才才再次作出出调整 ,从而导致致证券价格格对收益变变化的滞后后反应。在在后一种

30、判判断中 ,投资者认认为近期股股票价格的的变化反应应了其未来来变化的趋趋势 ,从而错错误地对价价格变化作作了外推 ,导致反反应过度。因因为收益是是随机漫步步的 ,反应过过度由将来来的收益所所暴露 ,最终导致致长期回报报的反转。在在模模型里 ,存在有信信息的投资资者和无信信息的投资资者。无信信息的投资资者没有判判断偏向 ,但股票票价格是由由有信息的的投资者决决定的 ,而他们受受制于过分分自信和有有偏的自我我归因的制制约 ,前者导导致他们夸夸大关于一一种股票价价值的私人人信号的准准确性 ,后者则使使他们低估估有关股票票的公开信信号 ,尤其是是当公开信信号与他们们的私人信信号相冲突突时。对私私人信息

31、的的反应过度度和对公开开信息的反反应不足往往往产生短短期股价的的持续 ,但当公开开信息最终终压偏行为为偏差时 ,则引起起股票价格格的长期反反转。无疑，行为为金融学对对传统的投投资理论产产生的巨大大的冲击，将将心理决策策因素的重重新引入投投资理论的的模型中，必必将为现代代投资理论论的发展带带来一个新新的契机。尽尽管目前行行为金融理理论还有很很多缺陷 ,研究的的范围还相相对狭窄 ,缺乏完完整的理论论体系 ,但无疑行行为金融理理论是顺应应科学范式式的转换趋趋势的 ,代表了金金融学未来来的发展方方向的。因因此 ,学习和和研究行为为金融理论论 ,把行为为金融理论论与中国的的实践相结结合 ,为投资资者提供

32、理理论把握的的方向和决决策指导应应当成为今今后金融研研究面临的的一项重大大课题。我国证券投投资基金绩绩效评估和和风险度量量的实证分分析(20011-8-224)复旦旦大学国际际金融系课课题组关于基基金业绩及及其持续性性的实证分分析 证证券选择和和时机选择择分析基金业业绩来源有有四个方面面：市场一一般收益水水平、基金金的市场风风险水平、基基金管理人人的投资才才能、基金金经理的运运气。所谓谓基金业绩绩评价，就就是指剔除除基金业绩绩中的市场场一般收益益水平、基基金的市场场风险和基基金管理人人的运气因因素，仅对对基金管理理人的投资资才能作出出评估。选取11999年年9月1日前开始始运作的114家基金金

33、为研究对对象，首先先利用方程程I对14个基金金在19999年9月1日20001年3月31日期间间内76周的周周收益进行行回归分析析，以综合合评价基金金管理人的的证券选择择和时机选选择能力。然然后利用方方程II、方程程III对同同一样本进进行回归分分析，以分分别评价这这两种选择择能力。由表11的结果可可看出，这这14个基金金p的p检验值并并不好，说说明p不显着，即即这14个基金金的业绩中中基金管理理人投资才才能的作用用并不显着着。p的p检验值良良好，说明明p显着，即即基金的市市场风险系系数在基金金业绩中作作用显着。表2、表表3的结果验验证了表11的结果。在在表2、表3中，a、c的p检验值均均不好

34、，说说明证券选选择能力和和时机选择择能力在这这14个基金金的业绩中中作用不显显着，基金金管理人的的投资才能能欠佳。bb的p检验值良良好，再次次说明基金金的市场风风险系数在在基金业绩绩中作用显显着。基金业业绩的持续续性分析 若若一个基金金的业绩具具有持续性性，则说明明它过去的的业绩能够够预示它未未来的业绩绩，基金投投资人可以以据此选择择他所要投投资的基金金。（1）双向表分分析（ConttingeencyTTablee）双向表表实际上是是一张简单单的概率分分布表。定定义在第tt期内收益益率高于中中数的基金金为赢家，收益率率低于中数数的基金为为输家，每期都都有各自的的赢家和输家。双向表表反映了第第t

35、期的赢家成为第（tt1）期的赢家或输家的概率以以及第t期的输家成为第（tt1）期的赢家或输家的概率。若若基金业绩绩不存在持持续性，则则双向表中中这四个概概率相等；若基金业业绩存在持持续性，则则双向表中中的赢赢概率将大大于赢输概率，输输概率将大大于输赢概率。（2）最小二乘乘回归分析析（OLS） 本本文利用双双向表先对对14个基金金在19999年9月1日20001年3月31日期间间内的季度度原始收益益和风险调调整收益进进行分析，再再对33个基金金在20000年11月1日20001年3月31日期间间内的月原原始收益和和风险调整整收益进行行分析，以以验证基金金业绩在不不同时间间间隔取样情情况下的持持续

36、性。最最后利用方方程IV对33个基金在在20000年11月1日20001年3月31日期间间内的月原原始收益和和风险调整整收益进行行回归分析析。之所以以未对144个基金在在19999年9月1日20001年3月31日期间间内的季度度收益进行行回归分析析，是因为为该样本中中只有144个样本点点，不满足足OLS回归归分析的大大数法则（样样本点大于于30）。实证结结论： （1）14个基金金在19999年9月1日20001年3月31日期间间内季度原原始收益的的双向表结结果表明：除20000年1季度20000年2季度表现现出输赢完完全颠倒的的情况外，其其它各期均均大致呈现现输赢各半半的现象。由由此可见，这这

37、14个基金金的季度原原始收益在在样本期内内并不表现现出持续性性。14个个基金在11999年年9月1日20001年3月31日期间间内季度风风险调整收收益的双向向表结果表表明：除11999年年4季度20000年1季度表现现出一定的的持续性外外，其它各各期均大致致呈现输赢赢各半的现现象，由此此可见，从从总体上看看这14个基金金的季度风风险调整收收益在样本本期内也不不表现出持持续性。（2）33个基金金在20000年11月1日20001年3月31日期间间内月原始始收益的双双向表结果果表明：22000年年11月20000年12月和20001年2月20001年3月表现出出较为明显显的反转，2000年12月2

38、001年1月和2001年1月2001年2月大致呈现输赢各半的现象。可见，从整体上看33个基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。33个个基金在22000年年11月1日20001年3月31日期间间内月风险险调整收益益的双向表表结果表明明：20000年11月20000年12月、20000年12月20001年1月和20001年1月20001年2月大致呈呈现输赢各各半的现象象，20001年2月20001年3月表现出出较明显的的持续性特特征。从整整体上看333个基金金的月风险险调整收益益在样本期期间内没有有表现出明明显的持续续性特征。（3）OLS回归归分析结果果：我们可可以用OLLS回归

39、方方法来验证证以上结果果。表4、表5分别列出出了利用方方程IV对33个基金金在20000年11月1日20001年3月31日期间间内的月原原始收益和和风险调整整收益的回回归分析结结果。表4中中，20000年11月20000年12月月原原始收益表表现出较为为明显的反反转，20000年12月20001年1月和20001年2月20001年3月b的p检验值不不显着，22001年年1月20001年2月的月原原始收益表表现出一定定的持续性性。这些结结果与结论论（2）基本一一致。表5中中，20000年11月20000年12月和2000年12月20001年1月b的p检验值不不显着，22001年年1月20001年

40、2月和20001年2月20001年3月的月风风险调整收收益都表现现出明显的的持续性。这这些结果与与结论（22）基本一一致。将双向向表与OLLS回归结结果结合起起来还是可可以得出一一些结论的的。由于双双向表和OOLS回归归结果基本本一致，333个基金金在20000年11月1日20001年3月31日期间间内的月原原始收益和和风险调整整收益均不不具有明显显的持续性性。而144个基金在在19999年9月1日20001年3月31日期间间内的季度度原始收益益和风险调调整收益不不具有持续续性这一特特征也是较较明显的。由由于本文在在检验基金金业绩是否否具有持续续性时采用用的是季度度数据和月月数据，时时间间隔分

41、分别为一个个季度和一一个月，所所以可认为为是对基金金业绩短期期（1年以内）持持续性的实实证分析。本本文的研究究结果则表表明我国基基金的业绩绩在短期内内不具有持持续性。Varr技术下对对（沪市）基基金业绩运运用RARROC方法法进行实证证评估：基基金业绩评评估的核心心是如何对对基金所面面临的风险险进行准确确测量，从从而得出经经风险调整整后的收益益排名。本本文第一部部分采用的的传统评估估方法大多多使用标准准方差或值来衡量量风险，而而目前世界界上越来越越多的金融融机构和投投资者使用用一种全新新的金融风风险度量和和管理体系系Vaar风险管管理体系。所谓风风险价值VVar（ValuueatRRisk），

42、是是指资产价价值中暴露露于风险中中的部分，因因此有人称称之为在险价值值。作为一一种风险管管理的方法法，Varr首先是一一种运用标标准统计技技术估计金金融风险的的方法。比比较正规的的定义是：给定时间间间隔和一一定的置信信水平，在在正常的市市场条件下下，某资产产或投资组组合的最大大可能损失失值。本课题题在国内首首次将Vaar的RAROOC方法用用于基金业业绩的评估估。基本的的思路是：假定股票票收益率服服从正态分分布，在此此条件下计计算出各基基金的Vaar值，然然后对各基基金的收益益率用同期期Var值进进行调整，再再对经风险险调整后的的基金业绩绩进行排名名。我们以以上海证券券交易所最最近两年（199

43、9年第二季度2000年第四季度）每季度公布的基金股票持仓结构为样本，并假定：（1）基金所公布的股票持仓结构每季度不变；（2）股票收益率符合正态公布。选择置置信区间为为95，时时间间隔分分别采取十十天和一个个季度，计计算基金的的Var值。采采取间隔十十天以便于于作为基金金内部风险险控制的参参考指标，采采取间隔为为一个季度度可以作为为外界对基基金每季度度的风险度度量，从而而对基金业业绩及风险险进行评定定，并对其其在风险调调整前后的的业绩排名名次序进行行对比。在引进进风险后，我我们采用了了RAROOC方法。根根据现代资资产组合理理论，RAAROC可可以被认为为是业务部部门（包括括放款）的的一种Shh

44、arpee比率，其其分子是未未来一段时时期（下一一年）或过过去一段时时期（上一一年）调整整后收入的的某种度量量；分母是是作为那种种活动的结结果的未预预料到的损损失或在险险价值（VVAR）的的度量。因因而：RAAROC调整后后的收入/在险资本本在计算中中，我们忽忽略资本运运营成本，采采用当季度度的资本收收益作为调调整后的收收入，在险险资本采用用当季度的的Var值。从计算算结果看，在在引进风险险前后基金金业绩排名名有了比较较大的变化化，以20000年第第四季度为为例：基金金业绩按收收益率排名名为：基金金金鼎（11），汉博博（2）裕元（33），汉盛盛（4），金元元（5），汉兴兴（6），金泰泰（7），

45、景阳阳（8），安顺顺（9），安信信（10），裕裕阳（111），金鑫鑫（12），汉汉鼎（133），兴华华（14），泰泰和（155），兴和和（16）。基金业业绩按风险险调整后的的RAROOC排名为为：基金裕裕元（1），金泰泰（2），金元元（3），汉兴兴（4），金鼎鼎（5），汉盛盛（6），泰和和（7），汉博博（8），金鑫鑫（9），裕阳阳（10），景景阳（111），兴华华（12），安安顺（133），汉鼎鼎（14），安安信（155），兴和和（16）。通过对对比分析，我我们可以得得出以下结结论：1。最最明显同时时也是最重重要的一点点就是，各各基金未引引进风险价价值的传统统收益率排排名与引进进了风险价价值的

46、RAAROC收收益率排名名有较大的的不同。这这主要是因因为前者只只考虑了收收益而未考考虑风险。以以19999年第二个个季度为例例，泰和基基金按收益益率排名为为倒数第一一名，而按按RAROOC排名为为第一名，差差别如此之之大。虽然然泰和基金金的这个季季度的收益益并不高，但但它通过分分散投资，有有效地降低低了可能的的风险。我我们认为即即使收益相相等，收益益的性质也也是有区别别的，通过过高风险获获得的收益益显然不如如通过低风风险获得的的等额收益益。而如何何使自己所所承担的风风险最小也也是考核基基金业绩的的一个重要要指标，所所以引进了了风险价值值的RARROC就综综合考虑了了这两方面面的因素，从从总体上对对基金的经经营能力做做出了评价价，从而比比传统评价价方法更为为准确。2。各各个基金的的VA