企业并购中价值评估方法研究22309.docx

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1、企业并购中价值评估方法研究摘 要并购是影响响全球经济济发展至关关重要的一一种运作方方式，也是是企业实现现迅速发展展、扩大规规模及培养养市场势力力的一种重重要手段，当当企业善加加运用并购购这个工具具的时候，往往往能够实实现跳跃性性的快速增增长。但是是，并购交交易非常复复杂，涉及及繁多的程程序以及不不同的法律律条款和规规定，各个个因素都是是重要的，如如果运用不不当也可能能使企业陷陷入尴尬困困境，不但但不能实现现高速发展展，还可能能因为资源源的分散使使得企业本本身陷入重重重困难。因因此，抓住住影响并购购成功与否否的关键因因素是决定定并购是否否成功的关关键，这个个因素便是是并购交易易价格。这这也是学术

2、术界与企业业界共同关关心的重点点领域之一一，本文针针对这个问问题做了粗粗浅的研究究。本文采取定定性分析和和定量分析析相结合的的研究方法法，首先阐阐述了并购购以及价值值评估的相相关理论，介介绍了传统统的价值评评估方法：资产基础础法、市场场比较法、未未来收益法法，并指出出了每种方方法的简要要评价和适适用条件。由由于并购后后企业的发发展有很大大的不确定定性，把期期权的思想想应用于企企业价值评评估中不失失为一种新新的方法。因因此文中着着重阐述了了期权理论论以及它在在价值评估估中的应用用问题。在在总结了各各种方法的的优劣之后后，把各种种方法结合合起来对并并购中的目目标企业进进行价值评评估，以期期达到估值

3、值的合理准准确。总的说来，企企业价值评评估在我国国评估领域域还是一个个新兴的业业务，还没没有形成一一套完整的的体系，但但可以预见见，随着我我国市场经经济的进一一步发展，企企业价值评评估将具有有广阔的发发展空间，企企业价值评评估理论与与方法将不不断创新和和完善。关键词企企业并购；价值评估估；实物期期权；期权权定价法The rreseaarch of tthe VValuee Asssessmment in EEnterrprisses MM&AAbstrractMergeer annd Accquissitioon iss onee of cruccial globbal eeconoomic

4、deveelopmment methhods，aand pperfeect wway tto wiiden scalle，foorm tthe ccompeetitiion oof maarkettThoose ccompaaniess whoo calll maake aa goood usse off it willl gaiin grreat proggresssesTThe pproceess iis veery ccompllicatted bbecauuse oof alll kiinds of rrelattionsship withh difffereent llegall r

5、eggulattionssSo everry faactorr willl bee foccusedd onOn tthe ccontrrast，tthosee commpaniies wwho hhandlle wiith iit unnsuimmbly willl gett intto diilemmma deeeplyy forr dissperssing enteerpriisesresoourceeAutthor beliievess howw to valuue taargett firrm iss thee keyy facctor inflluenccing succcess

6、and faillureIt iis onne off impportaant aarea whicch prroducces ccontrroverrsy bbetweeen aacadeemy aand eenterrprisseBaase oon itt，thiis paaper do ssome reseearchh on itCombiined quallitattive anallysiss witth quuantiitatiive aanalyysis，tthis papeer fiirst simpply iintrooducees soome ttheorries and

7、knowwledgge abbout M&A and valuue asssesssmenttTheen itt inttroduuces the tradditioonal wayss of valuue asssesssmentt：asssets valuuatioon,maarkett commparaativee，disscounnted cashh floows， and eachh metthod has its advaantagge annd diisadvvantaageTThe eenterrprisse affter mergge annd accquissitioon

8、deeveloops iindeffinittely,and appllyingg thee opttion theoory iin thhe ennterpprisee vallue aassesssmennt iss a nnew mmethood，thhus tthis papeer emmphassizess thee appplicaationn of optiion ttheorry onn vallue aassesssmenntThhe auuthorr anaalyzees thhe seeveraal meethodds，coombinned tthem togeether

9、r,andd theen appplieed itt in valuue asssesssmentt on targget eenterrprisses tto geet a reassonabble aand ppreciise rresulltGenerrallyy speeakinng,ass an emerrgingg serrvicee in Our counntry,the corpporattion valuue asssesssmentt hass nott stiill fformeed a comppletee sysstem，bbut wwe caan prredicct

10、 thhat tthe ccorpooratiion vvaluee asssessmment willl havve brroad deveelopmment spacce wiith tthe ffurthher ddevellopmeent oof maarkett ecoonomyy in our counntry,the theoory aand mmethood off corrporaationn vallue aassesssmennt wiill bbe innnovaated and conssummaated conttinuaallyKeywoords Entterpr

11、risess M&AA；Vallue AAssesssmennt；Reeal OOptioon Optiion PPriciing MMethood不要删除行行尾的分节节符，此行行不会被打打印- IV -目 录摘要IAbstrractII第1章 绪绪论11.1 本本文的研究究背景11.2 本本文的研究究意义1第2章 企企业并购与与价值评估估相关理论论概述32.1 企企业并购与与企业价值值评估的基基本理论32.1.11 企业并并购基本理理论32.1.22 企业价值值评估基本本理论42.2 并并购中的企企业价值评评估42.2.1 并购购中企业价价值评估的的特殊性42.2.22 价值评评估在并购购决

12、策中的的意义52.3 传传统的企业业价值评估估方法52.3.1 以资资产价值为为基础的评评估方法52.3.22以市场为为基础的评评估方法62.3.33 以收益益为基础的的评估方法法8第3章 企业价值值评估新方方法一实物物期权法103.1 期期权理论103.1.11 期权的的概念103.1.22 实物期权权的概念103.2 期期权理论应应用于并购购定价的意意义103.3 期期权定价理理论的估价价模型113.3.11 BIaack-SScholles期权权定价模型型113.3.22 基于实实物期权的的并购价值值评估123.4 应应用实物期期权法评估估并购价值值的步骤13第4章 各各种评估方方法的评

13、价价154.1 传传统评估方方法的评价价154.1.11 以资产产价值为基基础的评估估方法的评评价154.1.22 以市场场为基础的的评估方法法的评价154.1.33 以收益益为基础的的评估方法法的评价164.2 实实物期权定定价方法的的评价164.3 各各种方法的的适用条件件174.3.11以资产价价值为基础础的评估方方法的适用用条件174.3.22 以市场场为基础的的评估方法法的适用条条件1844.3.33 以收益益为基础的的评估方法法的适用条条件184.3.44 实物期期权法的适适用条件18第5章 实实物期权法法案例研究究195.1 公司司背景195.1.11 并购概概况195.1.22

14、 双方基基本情况195.2 案案例分析20结 论22致 谢23参考文献24附录A25附录B229千万不要删删除行尾的的分节符，此此行不会被被打印。在在目录上点点右键“更新域”，然后“更新整个个目录”。打印前前，不要忘忘记把上面面“Absttractt”这一行后后加一空行行- VII -第1章 绪论1.1 本文的研究究背景企业兼并与与收购，是是市场经济济的产物，也也是市场经经济发展的的必然要求求。企业按按照依法、自自愿、有偿偿的原则，兼兼并收购其其他企业，是是企业组织织调整的重重要方式，也也是企业做做大做强的的有效方法法之一。到到20世纪末末，西方国国家经历了了五次重大大的并购浪浪潮，进入入21

15、世纪，以以网络经济济为平台的的第六次并并购浪潮也也初现端倪倪。并购反反映了社会会经济生活活中的激烈烈竞争，推推动了生产产力进步，优优化了企业业的组织结结构和社会会资源配置置效率。中国自200世纪80年代以以来，出于于国有企业业战略调整整的需要，企企业之间出出现了联合合、兼并、收收购、破产产等经济现现象，加上上私营和外外资经济的的发展，资资本运营的的兴起，企企业并购日日益成为当当前我国经经济理论界界和实务界界的热点问问题。优势势企业在寻寻找机会，扩扩大规模，提提高竞争力力，而处于于困境的企企业盼望着着通过被并并购而起死死回生。随随着经济全全球化地加加快，中国国经济正在在迅速融入入世界经济济之中，

16、我我国企业要要想在竞争争中立于不不败之地则则必需发展展壮大做强强自己，而而企业并购购是实现战战略性发展展的重要方方式之一。企业并购成成功与否，与与并购前对对企业的深深入了解和和分析，以以及被并购购企业价值值的合理评评估有极大大关系。由由于信息的的不对称，企企业并购的的交易双方方很可能对对同一项资资产的估价价有很大差差异，并购购方担心买买价过高，被被并购方则则担心卖价价过低，这这样就产生生了矛盾。在在这种情况况下，如果果没有一个个独立公正正的第三方方对该项资资产的价值值做出科学学、客观的的评价，提提出一个公公允的市场场价值，双双方很可能能因资产价价格问题争争执不休，最最终导致交交易无法完完成，造

17、成成效率的损损失。另外外由于企业业价值评估估方法的多多样性，评评估过程的的复杂性，不不同的专业业人士会有有不同的专专业判断，导导致企业价价值的评估估结果不确确定。在企企业并购中中，价值评评估出于特特殊目的，与与一般的企企业价值评评估有其共共性，也有有其自身的的特点，充充分挖掘和和分析并购购中价值评评估的个性性，提高并并购中价值值评估结论论的合理性性，无论是是在并购前前的价值评评估，还是是对并购以以后的成功功运作，都都起到至关关重要的作作用。1.2 本文的研究究意义作为一项特特殊的投资资活动，并并购的整个个过程是一一项极其复复杂的系统统工程，价价值评估是是其中心环环节，是决决定并购成成败的关键键

18、。企业价价值评估就就是要对目目标企业的的资产状况况和经营成成果进行详详细地审查查鉴定，并并在一定的的条件下模模拟市场进进行科学的的测算，具具有较强的的科学性和和艺术性。说说其具有科科学性，是是因为价值值评估要求求较高的经经济、管理理、金融、财财务、数学学等多学科科的知识，并并结合具体体相关行业业的专业知知识；说其其具有艺术术性，是因因为在实施施过程中，需需要操作者者具备较高高的素质和和能力，离离不开操作作者的专业业判断和经经验水平，要要综合考虑虑各种评估估方法在不不同环境下下的可行性性，根据并并购者的动动因与目的的以及目标标企业的具具体情况，相相应地采取取不同的评评估方法或或不同评估估方法的结

19、结合。本文主要论论述价值评评估理论的的脉络及企企业价值评评估方法的的分析与选选择。现有有的企业并并购估价方方法主要是是资产价值值法、收益益法、贴现现现金流量量法和实物物期权定价价法等。这这些方法各各有其特点点，随着创创立的先后后，各自有有其盛行的的时期，并并适用于不不同类型的的企业。目前我国针针对企业并并购的价值值评估研究究尚比较薄薄弱，因此此本文力争争在估价方方法上作深深入研究，尤尤其是现在在比较盛行行的实物期期权法，在在理论上加加以完善，之之后运用实实证分析其其适用性，做做到具有理理论和现实实的双重意意义。第2章 企业并购与与价值评估估相关理论论概述2.1 企业并购购与企业价价值评估的的基

20、本理论论2.1.1 企业并购基基本理论1.并购的的概念企业并购，是是企业收购购和兼并的的统称。收购，是指指企业用现现金、债券券或股票购购买另一家家企业的部部分或全部部资产或股股权以获得得该企业的的控制权。收收购的对象象一般有两两种：股权权和资产。兼并，通常常是指一家家企业以现现金、证券券或其他形形式购买取取得其他企企业的产权权，使其他他企业丧失失法人资格格或改变法法人实体，并并取得对这这些企业决决策控制权权的经济行行为。收购与兼并并有许多相相似之处，主主要表现在在以下两方方面：第一一、基本动动因相似。要要么为扩大大市场占有有率：要么么为扩大经经营规模，实实现规模经经营；要么么为拓宽经经营范围，

21、实实现分散经经营或综合合化经营。总总之，都是是增强企业业实力的外外部扩张策策略或途径径。第二、都都以企业产产权为交易易对象。由于在运作作中它们的的联系十分分密切，所所以兼并与与收购常作作为同义词词一起使用用，统称为为“购并”或“并购”，泛指在在市场机制制作用下企企业为了获获得其他企企业的控制制权而进行行的产权交交易活动1。2.并购的的类型按不同的标标准可以把把企业并购购分为不同同的类型。按并购企业业与目标企企业从事业业务关联程程度分类：按照这种种分类， 并购可分分为横向并并购、纵向向并购和混混合并购三三种类型；按并购的的支付方式式分类：并并购可分为为现金购买买和股票购购买两种类类型；按并并购方

22、企业业对目标企企业进行并并购态度分分类：并购购可分为善善意并购与与敌意并购购。3.并购的的动因在市场经济济环境下，企企业作为独独立的经济济主体，其其一切经济济行为都受受到经济利利益的驱使使，其并购购行为的目目的也是为为实现其财财务目标股东财富富最大化2。同同时由于市市场竞争加加剧的巨大大压力，企企业为了巩巩固其市场场地位，增增强其竞争争实力，也也是企业间间并购的又又一原始动动力。这两两大原始动动力在现实实经济生活活中以不同同的具体形形态表现出出来，即在在多数情况况下，企业业并购并非非仅处于一一个目的，而而是多种因因素综合平平衡。这些些因素包括括有：谋求求管理协同同效应、谋谋求经营协协同效应、谋

23、谋求财务协协同效应、实实现战略重重组。开展展多元化经经营、获得得特殊资产产、降低代代理成本。2.1.22 企业价值值评估基本本理论1.概念企业价值评评估是以企企业价值为为依据，科科学地进行行财务决策策，以实现现企业价值值最大化为为理财目标标，将一个企企业作为一一个有机整整体，依据据其拥有或或占有的全全部资产状状况和整体体获利能力力，充分考考虑影响企企业获利能能力的各种种因素，结结合企业所所处的宏观观经济环境境及行业背背景，对企企业整体公公允市场价价值进行的的综合性评评估行为。2.特点与单项的资资产价值评评估相比，企企业价值评评估具有自自身的特点点：一是它它评估的对对象是由多多个或多种种资产组成

24、成的综合体体；二是决决定企业价价值高低的的因素是企企业整体获获利能力；三是企业业价值评估估是一种整整体性评估估，它与构构成企业的的各项资产产的评估值值简单相加加是有区别别的，主要要表现在评评估对象上上的差别与与评估结果果上的差别别。企业价值评评估的对象象是按特定定的生产工工艺或经营营目标有机机结合的资资产综合体体，而构成成企业的各各项资产的的价值评估估加和，则则是先就各各个单项资资产作为独独立的评估估对象进行行评估，然然后进行加加总3。此外，由由于评估对对象及评估估所考虑的的因素不同同，两种评评估的结果果也会有所所不同，其其不同之处处主要表现现在企业价价值评估中中包含商誉誉的价值。2.2 并并

25、购中的企企业价值评评估2.2.11 并购中中企业价值值评估的特特殊性 11.企业价值值评估具有有多角度性性对企业估价价的目的是是为产权交交易价格提提供依据。但但是评估者者所处角度度不同，对对企业价值值评估的结结果是不同同的，最后后通过双方方协商寻求求某一适当当价格成交交。处于并购方方角度，购购买一个企企业是一种种投资行为为。所以在在选定、评评估目标企企业时，主主要依据的的是并购后后是否能增增强企业的的竞争能力力以谋求长长期稳定的的经营绩效效；处于被被并购方，放放弃一种资资本品所损损失的资产产利益应该该在置换成成另一种资资本品所生生产的收益益中得到补补偿；处于于中间角度度，他是按按照现实市市场一

26、般公公允价格来来评估目标标企业的价价值，不考考虑其它因因素或并购购效应。本本文是站在在并购方角角度来探讨讨目标企业业估价，因因此后两者者在本文中中不予考虑虑。2.企业价价值评估应应强调系统统整体性企业是作为为一个整体体存在的。系系统论认为为，企业作作为一个系系统，其整整体价值与与它的各单单项资产价价值机械地地相加之和和进行比较较，会出现现大于、小小于或等于于的三种不不同情况。企企业经营好好，获利能能力强，其其整体价值值就会大于于各单项资资产价值之之和：反之之，生产经经营不好，甚甚至出现严严重亏损，则则小于各单单项资产价价值之和。3.企业价价值评估是是对企业的的综合评价价在对企业具具体分析估估价

27、时，应应将定性分分析和定量量分析相结结合才能客客观地对企企业价值进进行评估，以以减少并购购风险。在在对目标企企业估价中中，不但要要进行静态态分析，还还要注意动动态分析，不不仅要对企企业有形、无无形资产评评估，还要要了解企业业历史生产产盈利情况况，对企业业未来的市市场条件、增增长能力及及盈利能力力合理预期期，分析并并购后产生生的利益增增值。因此此，企业的的系统功能能决定了企企业价值评评估必须是是综合评价价。4.企业价价值评估应应遵循并运运用一定的的经济原理理既然企业并并购是市场场经济条件件下一种企企业行为，那那么企业这这一特殊商商品在转让让过程中，对对其价值评评估与商品品经济就有有着不解之之缘。

28、马克克思的商品品经济理论论，如商品品的二重性性、劳动价价值、价值值规律、市市场机制、供供求规律、竞竞争规律等等等，都是是企业估价价时应遵循循和运用的的经济学原原理。 55.企业价值值评估应建建立在定量量分析方法法基础上企业估价是是对被估企企业在评估估基准日所所具有的价价值的科学学估计，是是对特定总总体的定量量认识。对对企业价值值的认识一一般要经历历一个从定定性认识到到定量认识识的过程。因因此，企业业估价必然然要运用统统计原理和和方法，利利用统计手手段并遵循循统计规律律，科学地地认识待估估企业状况况，并估算算其价值。2.2.22 价值评评估在并购购决策中的的意义并购中目标标企业价值值评估是指指从

29、并购企企业角度对对目标企业业的股权或或资产做出出的价值判判断。其目目的是通过过科学合理理的方法对对目标企业业进行价值值评估，为为买卖是否否可行提供供客观基础础，也可以以使并购企企业和目标标企业在并并购谈判中中做到心中中有数。并购中目标标企业价值值评估不仅仅可以为企企业并购提提供科学、可可靠的依据据、还为产产权价格协协商和取得得资金提供供依据。这这还有助于于在并购前前弄清被并并购企业的的问题和明明确责任，这这样既可防防止被并购购企业资产产的无端流流失，又可可成为并购购企业发展展的一个良良好开端。2.3 传传统的企业业价值评估估方法2.3.11 以资产价价值为基础础的评估方方法资产价值评评估法是指

30、指通过对目目标企业的的资产进行行估价来评评估其价值值的方法。确确定目标企企业资产的的价值，关关键是选择择合适的资资产评估价价值标准。根根据资产评评估价值标标准，主要要可以分为为以下三种种方法：1.净资产产法企业账面价价值是指资资产负债表表上总资产产减去负债债的剩余部部分，也被被称为股东东权益、净净值或净资资产。一个个企业的账账面价值和和市场价值值并无直接接联系，通通常情况下下，只有在在很巧合时时，企业的的账面价值值才近似于于市场价值值。但是，账账面价值十十分可靠，且且很容易获获得，并能能为大多数数人员所理理解。因此此，如果企企业的流动动资产所占占份额较大大，且会计计计价十分分准确时，利利用账而

31、价价值评估企企业的价值值比较重要要。2.重置成成本法重置成本法法是基于这这样的假设设：企业是是一系列资资产的集合合体，企业业的价值取取决于各单单项资产的的价值，即即“1+1=2”。它通过过确定被并并购企业各各单项资产产的重置成成本，减去去其实体有有形损耗、功功能性贬值值和经济性性贬值，来来评定被并并购企业各各单项资产产的重估价价值，以各各单项资产产评估价值值加总再减减去负债作作为被并购购企业价值值的参考。但但重置成本本法忽略了了企业的管管理水平、职职工素质、经经营效率、商商誉等无形形效应对企企业价值的的影响，此此外，该方方法无法评评估并购所所带来的协协同价值和和重组价值值。3.清算价价格法财产

32、清算价价值方法是是通过估算算目标企业业的净清算算收入来估估算并购价价格的方法法。而企业业的净清算算收入是通通过估算出出售企业所所有的部门门和全部固固定资产(通常是在在多项交易易中)所得到的的收入，再再扣除企业业的应付债债务所得到到的。清算算价值法是是在企业作作为一个整整体己经丧丧失增值能能力情况下下的一种资资产估价方方法。清算算价值一般般要低于重重置价值。企企业在清算算时，其资资产一般只只有压价才才能售出，另另外，企业业清算还将将发生一笔笔清算成本本，所以清清算价值一一般都比较较低4。2.3.22以市场为为基础的评评估方法以市场为基基础的评估估方法又称称市场效率率法，它是是通过市场场调查，选选

33、择一个或或几个评估估对象类似似的公司作作为参照物物或价格标标准，分析析比较参照照物的交易易条件，进进行对比调调整，据以以确定被评评估公司价价值的一种种评估方法法。适用于于成熟股票票市场上的的上市公司司收购。市市场法比较较简单易懂懂，而且容容易使用，更更易得到股股东的支持持。它所要要求的前提提条件是：第一，同同行业的其其它上市企企业可以作作为被评估估企业的可可比较对象象；第二，存存在一个充充分发达活活跃的资本本及证券交交易市场，市市场可以对对这些企业业进行正确确的估价。在实际使用用市场法来来评估目标标公司的价价值时，一一般先是找找出产品、市市场、目前前获利能力力、未来业业绩增长趋趋势等方而而与目

34、标公公司类似的的公司，将将这些公司司的净利等等各种经营营绩效与股股价的比率率作参考，计计算目标公公司大约的的市场价值值。由于在在计算和取取值上的便便利，可以以认为市场场比较法是是现金流量量折现法的的一种简化化形式，也也是现金流流量折现法法的有益补补充。1.可比公公司法可比公司法法以市场上上同类上市市公司(包括新上上市公司)为参照对对象，通过过计算其股股票市场价价值与相关关财务指标标的比例来来确定目标标公司的股股权价值，应应用的关键键在于目标标公司与遴遴选出的公公司必须具具有可比性性，主要从从行业分类类、营运状状况、资本本结构、财财务指标等等因素进行行评判，而而且选择的的财务指标标必须与公公司市

35、场价价值具有相相关性。在在实际定价价中，主要要有市盈率率、市场价价值净现现金流量、市市场价值销售额、市市场价值重置成本本等指标可可供参照。目标企业价价值=相关股票票价格目标企业业股票总数数2.可比交交易法可比交易分分析法是从从类似的收收购事件中中获得有用用的财务数数据来求出出一些相应应的收购价价格乘数，据据此评估目目标公司。它它不对市场场价值进行行分析，而而只是统计计同类公司司在被并购购时收购方方支付价格格的平均溢溢价水平，再再用这个溢溢价水平计计算出目标标公司的价价值。此方方法需要找找出与目标标企业经营营业绩相似似的公司的的最近平均均实际交易易价格，将将其作为估估算企业价价值的参照照物。市场

36、溢价水水平，是指指并购企业业在证券市市场上的标标购中，对对上市公司司的收购价价格超出收收购要约发发出前目标标公司股票票市场价值值的水平。其其理论基础础是：并购购所带来的的所有的影影响，如协协同效应、现现金流量的的增加、成成本的降低低以及并购购的风险等等，都由市市场通过这这个溢价水水平完全表表现出来，即即假设市场场是完全有有效的。3.市盈率率法市盈率法也也是市场比比较法的一一种，由于于比较普遍遍地使用于于上市公司司的并购估估价，此处处作为一种种方法，单单独列出。该该法在市场场效率性和和规范性较较强时比较较有效，当当股票市场场价格基本本反映公司司的市场价价值时，并并购后目标标企业的股股票市值与与目

37、标企业业的并购价价值几乎相相等5。市盈率模型型就是根据据目标公司司被并购后后的收益和和市盈率来来确定其价价值的方法法，市盈率率是投资者者为获得每每一元的盈盈利所需支支付的价格格，反映了了企业股票票收益和企企业市场价价值之间的的关系。投投资者以市市盈率的高高低判断股股票的投资资价值，市市盈率模型型主要适用用于对上市市公司的并并购，尤其其是股票并并购方式。它它所反映的的是公司按按有关折现现率计算的的盈利能力力的现值，它它的数学表表达是PE。根据据市盈率计计算并购价价格的公式式应为：并购价格=市盈率目标企业业的税前或或税后收益益应用市盈率率法对目标标企业估值值的步骤如如下：(1)建立立财务模型型，对

38、公司司的业绩进进行调整和和预测。市市盈率法使使用的收益益指标在性性质上是目目标企业在在被收购以以后持续经经营可能取取得的净利利润。对目目标企业净净利润的分分析。(2)选择择、计算目目标企业估估价收益指指标。如使使用静态市市盈率，可可以采用目目企业最近近一年的税税后利润，因因为其最贴贴近目标企企业的当前前状况。但但是，考虑虑到企业经经营中的波波动性，尤尤其是经营营活动具有有明显周期期性的目标标公司，采采用其最近近三年税后后利润的平平均值作为为估价收益益指标将更更为适当。如如使用动态态市盈率，则则应使用预预测的经营营业绩。(3)选择择标准市盈盈率。通常常可选择的的标准市盈盈率有以下下几种：在在并购

39、时点点目标企业业的市盈率率、与目标标公司具有有可比性的的企业的市市盈率或目目标企业所所处行业的的平均市盈盈率。(4)计算算目标企业业的价值。利利用选定的的估价收益益指标和标标准市盈率率，计算出出目标企业业的价值。企业的价值值=收益指标标标准市盈盈率2.3.33 以收益益为基础的的评估方法法1.收益贴贴现法企业进行并并购活动，是是购买目标标企业的未未来，是希希望目标企企业能带来来超过支付付价格的回回报，因此此目标企业业的价值是是由其未来来创造的价价值所决定定的。而货货币是有时时间价值的的，为了现现在确定企企业的价值值，必须对对其未来创创造的价值值贴现到现现在的时点点上。根据据这一思想想，目标企企

40、业价值公公式如下：V= (2-1)式中：V为为目标企业业未来价值值的贴现值值；i为贴现率率；Ft为目标企企业未来每每年创造的的净收益；t为预测期期。2.现金流流量贴现法法贴现现金流流量(DCCF)分析析方法是一一种最基本本的并购估估值方法，常常常被认为为是最有效效的。所谓谓贴现现金金流量法就就是用未来来一段时期期内目标企企业的一系系列预期现现金流量以以某一贴现现率的现值值与该企业业的初期现现金投资(即并购支支出)相比较。如如果该现值值大于投资资额，即净净现值等于于或大于00，可以认认为这一定定价对并购购方是可以以接受的或或有利的；如果净现现值小于00，对并购购方来说，常常常被认为为是不可接接受

41、的。当当选择的贴贴现率恰好好使净现值值等于0，这个贴贴现率就是是内部收益益率(IRRR)。内内部收益率率与计算净净现值的贴贴现率两者者的经济含含义不同：内部收益益率反映的的是并购方方未来能得得到的最高高的收益水水平，如果果并购方对对这一收益益水平满意意，该项并并购在经济济上就是可可行的，否否则，就是是不可行的的；而贴现现率有一定定的随意性性，贴现率率定得高，折折现值较；贴现率定定得低，折折现值较大大。我们在在运用这个个方法时，先先要确定未未来的现金金流量包括括什么内容容；再估算算出未来的的现金流量量，这可以以通过估算算未来的收收益增长率率得到；然然后再考虑虑应选用多多高的贴现现率才符合合目标企

42、业业未来的增增长情况6。运用贴现现现金流量模模型对目标标企业估价价的步骤:(1) 预预测目标企企业现金流流量对目标企业业现金流量量预测期一一般为5-10年。预预测目标企企业现金流流量时，还还应先检查查目标企业业历史的现现金流量表表，并假设设并购后目目标企业运运营将发生生变化。 (2-2)其中：CFFt为现金流流量；S为年销售售额；g为销售额额年增长率率；P为销售利利润率；TT为所得税税税率；FF为销售额额每增加11元所需追追加的固定定资本投资资(全部固定定资本投资资扣除折扣扣)；W为销售额额每增加11元所需追追加的营运运资本资资资；t为预测期期内某一年年度。(2) 估估计贴现率率或加权平平均资

43、本成成本这需要对各各种各样的的长期资本本要素进行行估计，包包括普通股股、优先股股和债务等等。考虑到到股票、市市盈率、股股票获利率率不能全面面反映对股股东的股本本机会成本本，如果目目标企业为为上市企业业，则可采采用资本资资产定价模模式估算目目标企业的的历史股本本成本。该该理论假设设存在一个个完全的资资本市场，在在这样的资资本市场上上资产的价价格会在风风险和预期期收益的联联动关系中中趋于平衡衡。资本资资产定价模模型的描述述公式为： (2-3)式中：Kss为目标企企业收益率率；Rm为市场平平均收益率率；RF为市场无无风险收益益率；为目标企企业的风险险程度；系数可以以通过采集集目标企业业股票的历历史数

44、据作作为样本统统计出来。对对目标企业业并购前预预期的股本本收益需要要根据并购购后目标企企业p值的可能能变化加以以调整。对对债务成本本的估计比比较困难，一一般以实际际利息支付付作为债务务成本的近近似值。在在估计了各各单个元素素的资金成成本后，即即可根据并并购企业期期待的并购购后资本机机构计算加加权平均资资本成本。 (2-4)式中：r为为加权平均均资本成本本：Ki为各单项项资本成本本；Bi为各单项项资本所占占的比重。(3) 计计算现金流流量现值，估估计购买价价格依据目标企企业自由现现金流量对对其估价为为：TVa= (2-5)式中TVaa为并购后后目标企业业价值；CCFt为目标企企业第t年的净现现金

45、流量：Vn为目标企企业在第nn年的估价价值；r为加权平平均资本成成本。(4) 贴贴现现金流流量估值的的敏感性分分析由于预测过过程中存在在不确定性性，并购企企业还应该该检查目标标企业的估估价对各变变量预测值值的敏感程程度。这种种分析方法法可能会揭揭示现金流流量预测中中存在的缺缺陷以及一一些需要并并购企业关关注的重大大问题。第3章 企业价值评评估新方法法一实物期期权法3.1 期权理论论3.1.11 期权的概念念期权是指一一种选择权权，持有者者通过付出出一定成本本而获得一一种权利，在在规定的时时间内有权权利但不负负有义务按按约定条件件实施某种种行为(如买卖某某种资产)。期权的的性质表现现为：期权权的

46、权利义义务不对称称；期权的的成本(风险)与收益不不对称；期期权的价值值与不确定定性正相关关。期权包括金金融期权和和实物期权权。金融期期权是一种种合约，它它赋予其持持有者在一一定时期内内可以按事事先约定的的价格购买买或出售特特定数量的的金融产品品的权利。实实物期权是是指存在于于实物资产产投资中，且且具有期权权性质的权权利。换言言之，就是是将金融期期权的观念念和方法应应用在实物物资产上，特特别是应用用在企业的的资本预算算评估及投投资决策上上。3.1.22 实物期期权的概念念实物期权的的概念是指指一个投资资方案其产产生的现金金流量所创创造的利润润，来自于于目前所拥拥有资产的的使用，再再加上一个个对未

47、来投投资机会的的选择。企企业可以取取得一个权权利，在未未来以一定定价格取得得或出售一一项实物资资产或投资资计划，所所以实物资资产的投资资可以应用用类似评估估一般期权权的方式来来进行评估估。同时又又因为其标标的物为实实物资产，故故将此性质质的期权称称为实物期期权。实物期权是是以期权概概念定义的的实物资产产的选择权权，由金融融期权演变变而来，指指公司进行行长期投资资决策时拥拥有的、能能根据在决决策时尚不不确定的因因素改变行行为的权利利，属于广广义期权的的范畴。在在公司临不不确定性的的市场环境境下，实物物期权的价价值来源于于公司战略略决策的相相应调整。每每一个公司司都是通过过不同的投投资组合，确确定自己的的实物期权权，并对其其进行管理理、运作，从从而为股东东创造价值值7。3.2 期期权理论应应用于并购购定价的意意义实物期权的的思想基于于投资机会会与金融期期权的类比比。金融期期权是一种种具有价值值的灵活选选择权，其其权利是否否行使要看看其能否带带来收益，无无收益则该该期权会被被抛弃。而而在企业经经营决策中中，包括项项目投资和和企业并购购等方面，由由于多种因因素未来发发展的不确确定性，初初始的设想想不一定能能够实现。但但在此过程程中，企业业也拥有了了许多的灵灵活选择权权。其实项目目投资