2020年度中国经济再展望：经霜弥笃.docx

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1、n方正证券FOUNDER SECURITIES基建投资：鉴于当下基建投资的发力主要依赖预算内财政发 力，尤其是财政部明确提及“扩大地方政府专项债券发行规 模”,我们基于2020年全年新增专项债规模3. 5万亿的假设下， 重新估算专项债对对基建投资的拉动在6.4%-7.与左右。再考 虑到后续可能的准财政政策发力、宽信用空间进一步翻开、项 目条件放松等稳投资政策想象空间，我们上调2020年全年基 建增速至10%左右。价格：疫情对CPI的冲击以短期为主，且正负向影响互相抵消， 鲜菜和医疗保健在疫情期间存在涨价压力，但需求放缓带来的 油价下跌也将拖累非食品项。基于猪周期下猪价的走势，中性 假设下预计全

2、年CPI中枢在3.2%左右。不同的，疫情对PPI的 冲击那么更加明显，原油、钢材等大宗价格的持续走弱在2003 年同样存在，预计2020全年PPI中枢在-0.5%附近，通缩压力 重新成为主要矛盾。财政政策：受疫情影响，当前对积极财政的定调更加积极，从 2019年底中央经济工作会议的“提质增效”转向“更加积极有 为”。以2003年经验来看，后续针对受灾严重行业的暂时性减 税降费和财政贴息措施有望进一步加码。减收增支压力之下， 稳增长和防风险平衡更加艰难，狭义赤字率能否破“3”尚存 不确定性，但稳增长压力下，我们将专项债规模的中性预期由 3万亿左右上调至3.5万亿左右；同时，专项建设基金等准财 政

3、政策也有望重启。货币政策：随着疫情发酵，出于稳定经济及市场预期，2月货 币政策采用逆回购净投放流动性，随着3月复工展开，后续将 更多采用MLF下调引导LPR下行、普惠金融、特殊行业定向降 准等结构性宽松货币政策满足实体经济信贷需求，根据实体经 济运行情况保持一定节奏进行相机调控，与此同时随着疫情向 境外地区蔓延、原油下跌约30%、食品CPI高基数及养殖复产 预期下，货币政策空间将更宽松。风险提示：国内疫情变化超预期、海外疫情传播超预期、政策 变化超预期资料来源:Wind,方正证券研究所疫情结束后存在“报复性消费”吗？ 2月中下旬，随着当日全国 新增确诊病例的快速回落，甚至出现个位数增长，市场对

4、居民在疫情 结束后出现“报复性消费”预期形成，从2003年SARS疫情来看， 究竟该如何理解疫情结束后的“报复性消费”？ 2003年6月份开始， 随着各疫区先后获得世卫组织“双解除”，居民消费开始出现一定程 度的回补，这种消费增速的修复具有如下特征（图表15）: 抑制程度越高，修复幅度越大，例如国家统计局在数据解 读中提到6月份增速回升幅度较大的社零品类包括餐饮业、服装、金 银珠宝、体育娱乐用品、文化用品等，均为疫情期间受影响较大的品 类； 服务消费的修复相对缓慢，根据国家统计局在对2003年6 月份社零数据的解读中提到，“本地居民的消费反弹较快，郊区及周 边旅游在迅速升温，但长途旅游特别是国

5、际旅游回升较慢”； “报复性消费”实质为消费增速的修复和回补，无论从社零 增速的走势还是从国家统计局的解读来看，社零环比增速逐渐向季节 性规律回归，同比增速逐渐修复至疫情前水平，而并非“报复性消费”。图表15:国家统计局对疫情后期社零数据解读中涉及SARS疫情影响的具体分析月份国家统计局对社零数据的解读1、“非典”制约消费，疫情过后恢复较快。6月份在各疫区先后获得世卫组织“双解除”后，受到压抑的居民消费热情迅速释放，社会消费品 零售总额同比增长8. 3%增长幅度比5月份提高4个百分点。2、与5月份比拟，6月份同比增长幅度提高较大的商品类有：穿着类和金银珠宝类提高约20个百分点；体育、娱乐用品类

6、提高19.3个百分月 点；文化办公用品类提高14.2个百分点。汽车类、通讯器材类、建筑及装潢材料类、家具类、石油及制品类等热点商品总体上继续保持强 势增长，6月份销售进一步加快，销售同比增长幅度在36.4W96. 6*之间。此外，因“非典”疫情而带动销售的洗涤用品类、中西药品类仍 然保持较快增长。3、公务、商务活动初步恢复，但对消费品市场仍有较大影响。从6月份情况看，本地居民的消费反弹较快，郊区及周边旅游在迅速升温，但长 途旅游特别是国际旅游回升较慢，各类公务、商务、会展活动也还没有恢复到正常水平，因此，从总体看对消费品市场还有一定制约。7月受“非典”影响所积压的购买力，在7月份得到进一步释放

7、。为促进商业服务业在“非典”过后的复苏，恢复消费信心，各地商业企业开展了一系列促销活动，赢得了 “非典”过后的销售商机。（8月份餐饮业零售额同比增长幅度已基本恢复到“非典”前的水平，餐饮业零售额占社会消费品零售总额的比重到达13.8.比“非典”疫情扩8月散前的一季度高0. 7个百分点。资料来源:国家统计局,方正证券研究所消费刺激政策展望：供给侧政策为主，需求端政策出台以来财政 赤字空间的翻开。政策刺激成为影响后续消费的关键变量，自2月15 日习近平主席在中央政治局常委会议提出“积极稳定汽车等传统大宗 消费”等消费刺激政策以来，商务部和广东等地方政府先后对未来消 费刺激政策进行了部署（图表16）

8、,预计后续稳消费政策将以“增加 汽车号牌配额”等供给侧政策为主，需求端刺激政策（例如汽车购置 税优惠等）那么受制于财政赤字空间能否明显翻开，重要观测节点为后 续全国两会赤字率能否突破3%。图表16: 2020年新型肺炎疫情以来全国和地方政府刺激消费政策梳理政策内容时间地区会议/文件2020年2月15日全国避叁婶君褊好 冠状病毒肺炎疫情工作 时的讲话旅游业疫后恢复重振座2020年2月17日海南谈会2020年2月18日全国商务部关于应对新冠 肺炎疫情做好稳外贸稳 外资促消费工作的通知2020年2月15日全国避叁婶君褊好 冠状病毒肺炎疫情工作 时的讲话旅游业疫后恢复重振座2020年2月17日海南谈会

9、2020年2月18日全国商务部关于应对新冠 肺炎疫情做好稳外贸稳 外资促消费工作的通知1、加快释放新兴消费潜力，积极丰富5G技术应用场景，推动增加也子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐 等方面消费。2、培养居民健康生活习惯，引导企业加大对相关产品和服务供给，扩大绿色食品、药品、卫生用品、健身器 材的生产销售。3、积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。开展优惠促销活动，创新旅游保险产品，全面开展国际旅游消费年系列工作等1、加快步行街改造提升。加快推出一批全国示范步行街，启动第二批步行街改造提升试点。超前谋划、合理安 排，在疫情得到有效控制后，组

10、织形式多样的促消费活动。2、释放新兴消费潜力。开展网络消费，引导电子商务企业以数据为纽带，精准匹配网络消费新需求，打造“小 而美”的网络新品牌。提高农产品可电商化水平，扩大农产品网络消费。开展网络促销活动，促进网上品牌品质 消费。鼓励电商、快递等企业与实体店、商务楼宇和小区物业等合作，开展末端配送服务合作。鼓励探索无直接 接触配送服务，推广定点收寄、定点投递等方式。鼓励生活服务企业拓展线上销售，采用“中央厨房+线下配送” 等新开展模式经营。2020年2月26日广西关于统筹做好新冠肺 炎疫情防控和经济社会 开展工作的意见培育新能源汽车消费需求，2020年3月启动区产新能源汽车线上购车抽奖促销活动

11、。安排旅游业开展专项 资金用于恢复旅游业开展，分类分区分步推进景区开放，切实落实疫后旅游优惠政策，提前谋划好“壮族三月三” 等节庆活动。大力推进传统消费提档升级，抓好“桂品出乡”等工作。积极扩大新兴消费，大力开展数字经济、 平台经济、创意经济、流量经济等新经济，培育智能制造、网络诊疗、在线办公、在线教育、无人配送、数字生3、开展便利店和菜市场。活等新业态。2020年2月28日广东关于统筹推进新知肺 炎疫情防控和经济社会 开展工作的假设干措施稳定汽车等大宗消费，加快广州、深圳新增汽车指标放号，优先保障家庭首购需求。加快推进5G技术商用和终 端消费，扩大4K/8K超高清视频消费，鼓励在线娱乐、在线

12、办公、在线教育、远程医疗等新业态升级。积极开展 康养保健等消费业态，扩大绿色食品、卫生用品、健身器材等生产销售。促进农村汽车、家电等消费，鼓励手 机、家电等以旧换新。资料来源：新华网,商务部,广州日报等,方正证券研究所根据以上分析，疫情将显著冲击一季度和二季度初社零增速，后 续以供给侧为主的消费刺激政策效果受限，我们预计2020年社零增 速将回落至6.5%左右。图表17: 2020年中国社会消费品零售的增速预测资料来源:Wind,方正证券研究所20162017201820192020E社会消费品零售总额10.40%10. 20%8.98%8. 00%6. 5徨3 房地产：逆风下的再松绑2019

13、年虽然房地产调控总体趋严，但房地产对中国经济增长的拉 动并未减弱，根据我们的计算，如果将建筑业中与地产相关的局部包 含在内，那么2019年房地产对中国GDP增长的贡献较2018年是明显回 升的（图表18）,可见在经济下行风险加大时，房地产仍然是稳增长 的重要支撑。图表18: 2019年房地产对GDP增速贡献有所回升图表19:疫情导致春节后房地产市场成交量低迷资料来源:CEIC,方正证券研究所资料来源:CEIC,方正证券研究所2020年初的新冠病毒疫情无疑加大中国房地产市场的不确定性， 如图表19所示，由于新冠病毒疫情的爆发，春节后的商品房销售尚 与往年相比明显不振。因此，相对于年初对于房地产市

14、场平稳开展的 一致性预期，当前的最大疑问是在疫情的冲击下，房地产还有多大的 韧性？对此，我们需要厘清2020年中国房地产市场开展的“逆风”因 素和“顺风”因素，从当前来看，疫情的影响和棚改的淡出无疑是年 内的两大“逆风”。如何估算新冠疫情对于2020年房地产市场的冲击？在疫情爆发 后，全国各地售楼关闭和工地停工，房地产销售和投资也因此而停滞。 虽然一季度房地产销售和投资大幅下滑已不可防止，但从全年来看， 需要区分这种下滑中哪些需求是“被压抑的”？ 即在疫情结束后 可以恢复的；哪些又是“消失的”？ 即在疫情后回不来的。从全国来看，一个合理的假设是“被压抑的需求”集中在除武汉 外的一二线城市，因为

15、这些人口流入大城市的房地产销售和投资需求 多为“刚性”，不会因为疫情而改变；而“消失的需求”主要为人口 流出的三四线城市，由于错过了春节前后返乡置业的节点，这局部人 口的购房需求在疫情过后是难以恢复的。基于上述假设，图表20计算了疫情在不同时点结束的情景下， 2020年房地产销售和投资所受到的影响，显然这种影响已经成为全年 房地产市场开展的一大拖累：即便在比拟乐观的情景下，由疫情引发 的全国房地产销售和投资增速的下滑也在5-6个百分点附近。图表20:新氮病毒疫情对2020年房地产销售和投资影响的估算资料来源:Wind,方正证券研究所乐观情景（疫情3月结束）悲观情景（疫情5月结束）三四线城市全国

16、三四线城市全国房地产销售额-8. 3%-4.9%-24. 2%-14. 0%房地产投资额-9.0%-6. 5%-25. 4%-18. 4%房地产销售面积-8.5%-5.8%-24. 6%-16.6%房地产新开工面积-8. 5%-5.7%-24. 7%-16. 7%在疫情之外，棚户区改造的淡出也给2020年的房地产市场带来 了不小的“逆风”。如图表21所示，2014年以来如火如荼的棚户区改 造计划在2019年明显降温，其背后既有各地连片的棚户区已所剩无几的现实约束，也有政府的政策重心由“棚改”向“旧改”转变。因 此，2020年棚户区改造的目标和货币化安置比例都将较2019年进一 步缩减。从销售端

17、来看，根据我们的计算，2019年由于目标调减和货币化 安置的淡出，棚改对于全国商品房销售面积的贡献已经由2018年的 16.4降至7.5乳 拖累销售全国商品房销售面积增速9个百分点，其 中三四线城市受到的影响无疑更为严重（图表23）。由此来看，2020 年随着货币化安置比例的进一步下降，即便目标没有缩减，“棚改” 仍将拖累全年的商品房销售面积增速4-5个百分点，从而加大房价的 下行压力，尤其是缺乏刚性需求的三四线城市。从投资端来看，2016-2018年棚改对全国房地产新开工面积的贡 献的明下降，主要反映出货币化安置比例的提升。2019年尽管货币化 安置比例明显下降，但由于目标和完成套数的大幅缩

18、减，棚改对新开 工的贡献继续下滑（图表22）o2020年如果棚改的目标的进一步缩减， 无疑将继续降低其对于新开工的贡献，但货币化安置比例的下降在将 一定程度上抵消这一影响。图表21:历年棚改目标完成情况和货币化安置比例资料来源:住建部,CEIC,方正证券研究所图表22:棚改对全国商品房销售和新开工的贡献资料来源:住建部,CEIC,方正证券研究所资料来源:住建部,Wind,方正证券研究所图表23:历年棚改对全国、一二线城市、.三四线城市商品房销售面积的贡献全国一二线城市三四线城市2014 年7.0%4.0%8.7%2015 年12.6%7.0%15.7%2016 年16.8%9.3%21.1%2

19、017 年17.4%10.6%20.8%2018 年16.4%10.1%19.4%2019 年7.5%4.6%8.7%尽管有上述两大“逆风”因素的存在，但2020年在“稳房价、 稳地价、稳预期”的要求下，当前房地产市场开展中一些“顺风”因 素也在显现。我们认为，虽然这些“顺风”因素不会扭转房地产市场 的下行趋势，但仍可以在一定程度上对冲上述“逆风”因素的影响。图表24:春节后一些地方陆续出台了放松地产调控的举措日期城市调整购房售房条件放宽限购政策、降低首付比例；2020/2/10安徽（建议）降低二手房交易税费，减免交易 契税，增值税从5%下调至2%。2020/2/11杭州土地出让金可延期缴纳。

20、因疫情影响施工建设的，预售部 分完成25%以上投资即可；缴纳2020/2/12无锡房产税、城镇土地使用税确有困 难的，可申请减免。企业可申请 延期缴纳土地出让金。2020/2/12江西（建议）阶段性放宽预售政策，适当放宽 限购，适当放宽价格备案限制。2020/2/12深圳2020/2/14衡阳实行购房补贴，适当放宽企业同 期开发规模。可适度调整新建商品住房工程预 售许可工程形象进度审批标准；2020/2/14厦门加大对房地产开发企业的资金支 持力度，适当调整商品房预售资 金的监管方式。顺延工程开竣工期限、预售期限，2020/2/15福州调整商品房预售条件；土地出让 金可延期缴纳。房地产企业可依

21、法延期缴纳税 款、土地出让金；还款困难的企2020/2/18济南业可展期或续贷；房地产开发项 目交付期限可顺延；降低预售标 准，适当调整预售形象进度要求。取消结构封顶和现房销售；已成2020/2/19苏州交的需要封顶或现房销售的地 块，可以提前入市。2020/2/19广州2020/2/21佛山2020/2/21河南驻马店降低公积金贷款购买首套房的首 付比例，同时给予住房补贴。2020/2/23南宁对非“限购”城市，各分支机构2020/2/24浙商银行可根据当地情况下调首套房首付 比例。对本科及以上所有应届大学生，2020/2/25杭州在发放一次性生活补助的基础 上，再给予每年1万元租房补贴，

22、最多可享受6年。2020/2/26东莞加大人才落户和购房激励放松户籍政策调整住房公积金贷款政策加大新房及二手房放款力度,加I独冽 公积能贝秋文母刀皮。引导银行保持房地产企业信贷 合理适度增长及个人住房贷款 的有序投放。公积金贷款期限可以申请延 长；放宽公贷申请缴存条件； 逾期还贷不影响个人征信；延 长购房提取票据有效期。扩大人才购房补贴对象范围鬻然*用政策实行差 异化支持政味:。住房公积金贷款受委托银行优 先安排信贷资金；因疫情防控 造成生产经营困难的单位，可 按规定申请阶段性降低住房公 积金缴存比例或缓缴。加大住房公积金支持力度。因疫情防控造成生产经营困难 的单位，可按规定申请降低住 房公积

23、金缴存比例或缓缴。因疫情防控造成生产经营困难 的单位，可按规定申请降低住 房公积金缴存比例或缓缴。提高最高公积金贷款额度公积金缴存、还贷可延迟，允 许申请住房公积金贷款购买第 二套房。公积金贷款最长贷款年限统一规定为30年；进一步放宽贷款申请人条件。2020/2/27购买新建普通商品住宅给予购房资料来源:地方政府官网,方正证券研究所如图表24所示，随着新冠病毒疫情的爆发，春节后已有不少地 方政府在房地产调控上有所松动，以保障当地房地产市场平稳开展。 我们认为，当前虽然中央对“房主不炒”的定位不会改变，但地方上 在“因城施策”下刺激力度将明显加大。具体表现在如下三个方面：一是户籍政策放松下的人才

24、落户和购房激励。由于当前城区常住 人口 300万以下城市的落户限制已经全面取消，并且常住人口 300-500 万大城市的落户条件也全面放宽。如图表25所示，这两类城市的非 城区常住人口与城区常住人口的平均比例分别为341%和133% 远高 于城区常住人口在500万以上城市的平均比例（81%）。因此，如果这 两类城市的地方政府在户籍政策放松后能够有效激发非城区常住人 口的购房需求，无疑将成为对冲地产下行风险的重要力量。图表25:城区常住人口 500万以下城市的房地产市场有望受益于户籍政策放松资料来源:住建部,Wind,方正证券研究所销售面积全国占比开发投资全国占比非城区常住人口/城区常住人口城区

25、常住人口 300万以下城市54.4%53.5%341%城区常住人口 300-500万城市26.4%32.0%133%二是对房地产开商融资环境的改善。事实上从房地产开发资金来 源来看，2019年12月的数据说明除了国内贷款外的融资渠道均在边 际上出现了明显的改善，当下的疫情冲击无疑令地方政府和银行在房 地产融资上的回旋余地加大，尤其是为了防止开发商资金断链的风险。 由于此轮地产周期销售对于竣工的领先长达四年，而上一次销售面积 增速的高点出现在2016年，因此从全年来看，融资环境改善下房地 产竣工有望持续回暖（图表26）,从而对全年的房地产投资形成支撑。图表26:此轮房地产周期中销售对竣工的领先或

26、将到达四年三是利率下行中限购和限贷政策的边际松绑。虽然春节后5年期 LPR下调幅度小于1年期释放了中央对刺激地产依然谨慎的态度，但 在全年LPR下行的大环境下，按揭利率仍存在一定的下行空间。如图 表24所示，2月下旬以来一些地方政府和银行在应对疫情的过程中已 经陆续出台了购房和房贷上的优惠政策。我们预计这些优惠政策将在 全国范围内产生示范效应，因此将有利于全年按揭需求的回暖。基于上述分析，图表27列示了我们对2020年中国房地产主要指 标的预测，其中房地产投资的增速将由2019年的9.9%回落至5.修 附 近，总体而言，房地产销售的下行风险要大于投资。图表27: 2020年中国房地产主要指标的

27、增速预测资料来源:Wind,方正证券研究所20162017201820192020E开发投资完成额6.9%7.0%9.5%9.9%5.5%施工面积3.2%3.0%5.2%8.7%3.0%新开工面积8.1%7.0%17.2%8.5%-4. 5%竣工面积6.1%-4.4%-7.8%2.6%5.0%销售面积22.5%7.7%1.3%-0.1%-6.0%销售额34.8%13.7%12.2%6.5%-0.5%制造业投资：难有显著回升在新冠疫情爆发之前，市场对于2020年中国制造业投资的回升 还是抱有一定期待的，一个主要理由是随着外部环境的改善和国内政 策的支撑，制造业有望进入一轮补库存周期（图表28）O

28、按照这一逻 辑，只要疫情的爆发不扼杀全球经济的复苏，应该只是延缓，但并不 改变制造业投资的回升态势。我们的观点那么不然，无论新冠疫情是否爆发，2020年制造业投资 都不会有显著回升。如图表29所示，金融危机后中国制造业投资的 增速与制造业的PMI并无明显的相关性，这与以美国为代表的兴旺国 家有着明显的不同（图表30）。因此在中国，制造业行业景气度的回 升未必能传导至投资。图表28:去年底四季度以来制造业库存出现回升图表29:中国制造业投资与制造业PMI缺乏相关其原因主要在于制造业的投资效率，我们不妨以制造业行业的增 量资本产出率来衡量（IC0R）,即增加一单位制造业GDP所需要的制 造业资本增

29、量。如图表31所示，在金融危机前，中国制造业一单位 GDP需要1.8单位的资本增量，而美国是4.5单位，即中国制造业行 业的投资效率是美国的2.5倍。然而在金融危机后，中国制造业平均 生产一单位GDP需要13.7单位的资本增量，而美国是5. 7单位，即 中国制造业行业的投资效率仅为美国的43% ,从最新可得的2018年的 数据来看也是这样。由此可见，当前中国制造业的投资效率是颇为低下的，即便与走下坡路的美国制造业相比。图表30:美国制造业投资与制造业PMI高度相关图表31:金融危机前后中国和美国的ICOR而即便从第二产业本身来看，在金融危机前，中国第二产业增加 一单位GDP需要约2单位的资本增

30、量，高于制造业的1.8单位，说明 在金融危机前中国制造业的投资效率是高于整个第二产业的。然而， 在金融危机后，中国第二产业增加一单位GDP需要12.7单位的资本 增量，已经低于制造业的13. 3单位，2019年亦是如此（图表32）。 可见就当前来看，中国制造业的投资效率已经低于整个第二产业。这 就意味着从GDP最大化的角度来看，与其增加制造业的投资，不如增 加第二产业中其他行业的投资。而即便从第二产业本身来看，在金融危机前，中国第二产业增加 一单位GDP需要约2单位的资本增量，高于制造业的1.8单位，说明 在金融危机前中国制造业的投资效率是高于整个第二产业的。然而， 在金融危机后，中国第二产业

31、增加一单位GDP需要12.7单位的资本 增量，已经低于制造业的13. 3单位，2019年亦是如此（图表32）。 可见就当前来看，中国制造业的投资效率已经低于整个第二产业。这 就意味着从GDP最大化的角度来看，与其增加制造业的投资，不如增 加第二产业中其他行业的投资。图表32:金融危机前后中国二产和制造业ICOR资料来源:CEIC,方正证券研究所图表33:兴旺国家ICT投资对GDP增长的拉动至于一直以来备受期待的高技术制造业投资，我们也认为其未来 增速的提升有限，并缺乏以带动整个制造业投资的显著回升。以信息 和通信技术（ICT）投资为例，图表33说明近10年来其对于主要兴旺 国家GDP增长的拉动

32、一直较为稳定，在日本和德国反而有所下降。因 此，至少历史经验说明，加大高科技制造业投资未必带来其投资效率 的提升。就新冠疫情对2020年中国制造业投资的影响而言，我们认为主 要表达在一季度，考虑到当前全国各地制造业的复工情况，我们估算 疫情将给一季度制造业投资带来20个百分点左右的拖累。虽然这部 分拖累会在随后几个季度因为复工的到位、以及政府降低税费和银行 信贷政策的支持而得以弥补，但从全年来看，基于上述对中国制造业 投资效率的分析，我们预测2020年中国制造业投资仅较2019年小幅 回升至4%左右。图表34: 2020年中国制造业投资的增速预测资料来源:Wind,方正证券研究所2016201

33、7201820192020E制造业投资4.2%4.8%9.5%3.1%4.0%基建投资：以扩专项债为稳基建抓手2020年托底经济更依赖于基建投资。从需求端来看，疫情严重冲 击居民消费和出口需求，2020年圆满完成经济翻番目标的稳增长压力 下，基建投资将承当更重要的作用。图表35:我国基建投资增速往往与出口呈现反向关系稳基建着力点仍主要在专项债。自2019年6月以来，从允许专 项债作工程资本金，到扩大使用范围，降低工程资本金比例等，多项 措施出台，从专项债着力助力稳基建。新型肺炎疫情爆发以来，相较 于2019年12月中央经济工作会议“积极财政政策大力提质增效的 表述，2月21日中央政治局会议表述

34、更加积极，要求“积极的财政政 策要更加积极有为”，且财政部在2月24日国新办新闻发布会明确提 出“扩大地方政府专项债券发行规模”（图表36）。图表36:疫情爆发以来相较于2019年底对积极财政政策表述的变化时间时间会议对财政政策的表述2019年12月10日至12日中央经济工作会议积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性 支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。2020年2月21日中央政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。2020年2月24日国新办发布会积极的财政政策要更加积极有为。扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着工

35、程走”的原那么，指 导地方做好工程储藏和前期准备工作，尽快形成有效投资。资料来源:新华社,财政部,方正证券研究所2020年前两个月已经发行新增专项债规模合计到达9498亿元， 同比多增6420亿元；9498亿元专项债中，用作资本金的专项债规模 到达568.6亿元，占比6%。图表37:2020年1-2月专项债用作资本金占比到达6%资料来源:中国债券信息网,Wind,方正证券研究所我们基于几种情景假设，测算2020年专项债能够撬动的基建投 资(图表38):(1) 鉴于突发疫情下的积极财政政策更加“积极有为”的要求， 我们将2020年全年新增专项债额度的中性假设由此前的3万亿左右 上调至3.5万亿左

36、右；其中提前批1.29万亿100%投向基建，而对于 剩下的2.2万亿投向基建的比重，我们给定0%、10%、20%和30%四 种情形； 对于专项债作资本金的比例，我们分别给定5%、10%和20% 三种情形；(3) 关于下调工程资本金比例，我们认为实际资本金比例更多 取决于实际工程现金流情况，我们分别给定了 30%、50%和70%三种 情形；中性情形下，专项债能够撬动的基建投资介于万亿， 2019年专项债投向基建规模在7000亿元左右；2017年大口径基建投 资17.3万亿，按照2018年1.79%和2019年3.3%的增速粗略估算， 2019年大口径基建投资规模为18.2万亿；2020年专项债对

37、基建投资 的拉动在64%.7.5%左右。图表38:专项债对基建投资拉动的测算资料来源:桁nd,方正证券际究所正常批5，作资本金专项债占比10W20%提前批正常批 总额度投向基 建比重投向基 建额度30*50%70%项30*3资本金比例50K70，309t50%700*12900169831465013650210671640014400292331990015900129002210010 .1511019193168601586023277186101661031443221101811020*1732021403190701807025487208201882033653243202032

38、030 *19530236132128020280276972303021030358632653022530由于专项债规模的中性假设相较疫情爆发前提高至3.5万亿，专 项债对基建投资的拉动回升至6.4%-7.5%左右，再考虑到后续可能的 准财政政策发力、宽信用空间进一步翻开、工程条件放松等稳投资政 策想象空间，我们上调2020年全年基建增速至10%左右(图表39)。图表40:2003年SARS期间鲜菜涨价明显I3-5月同比均值与全年之差粮食 畜肉类 蛋类 水产品 鲜菜 鲜果资料来源:Wind,方正证券研究所cpi：非食品：环比 cpi：医疗保健：环比2.0 -I图表39: 2020年中国基础

39、设施建设投资的增速预测20162017201820192020E基础设施建设投资15. 70%14. 90%1.79%3. 33%10. 00%资料来源:Wind,方正证券研究所6 价格：通缩压力重新成为主要矛盾疫情对CPI的冲击以短期为主，涨价压力主要集中在鲜菜和医疗 保健。以2003年SARS疫情为例，观测疫情对CPI分项的冲击。疫 情传播和交通管控影响供给进而推升食品价格，从分项来看，突发疫 情对食品价格的影响主要表达在鲜菜，对其他食品价格的冲击较小 （图表40）。非食品上，疫情期间医疗保健项价格上涨明显（图表41）。 但综合来看，无论是鲜菜价格还是医疗保健价格的冲击在时间上均集 中于疫

40、情集中爆发的3-5月份，疫情可控后价格明显回落。突发疫情 冲击物价范围有限、时间可控，因此对经济整体形成的涨价冲击相当 有限。图表41:2003年SARS期间医疗保健涨价明显资料来源:Wind,方正证券研究所图表42:原油价格在2003年和今年出现暴跌图表43:海外新型肺炎新增确诊病例快速上升新型肺炎在全球范围内的演化，大大削弱了通胀“猪油共振”的 风险。2月24日布伦特国际原油价格暴跌，回顾2003年SARS期间， 随着疫情的演化，国际油价同样出现暴跌，且持续维持在低位至5月 份出现止跌回升（图表42）。当前尽管国内新兴肺炎防控取得阶段性 成功，但海外新增病例大幅上升（图表43）。尽管油价走

41、势在很大程 度上取决于后续全球疫情演变，但无疑疫情带来的全球需求走弱大大 削弱了市场担忧的“猪油共振”推升通胀中枢的风险。资料来源:Wind,方正证券研究所资料来源:Wind,方正证券研究所“蝗灾”难以对国内粮食CPI形成明显冲击。2018至2019年东 非地区的异常气候状况为蝗灾提供了土壤，随着宿主植物适宜、风向 改变及暖冬条件等逐渐蔓延至中东、南亚（图表44）。“蝗灾”会否对 国内粮食CPI形成冲击？ 一方面，由于昆仑山脉和青藏高原的阻挡, 对“蝗灾”对我国的扩散形成阻隔，另一方面，我国口粮库存对消费 的覆盖程度较高（图表45）,即便出现一定程度减产，粮食涨价压力 较小。图表45:我国主要

42、口粮库存对消费覆盖程度较高图表44:原油价格在2003年和今年出现暴跌资料来源:FA0,方正证券研究所140 玉米：年末库存/消费量小麦：年末库存/消费量%稻谷：年末库存/消费量卡姆卡力校杼5校样楼护带6V校资料来源:Wind,方正证券研究所影响CPI走势的核心矛盾仍然是猪周期。当前生猪出栏尚未见底 回升，猪周期仍然是影响CPI走势的关键因素。% CPI:食品烟酒：畜肉类：猪肉：当月同比 一生猪出栏：同比（右轴，逆序） %资料来源:Wind,方正证券研究所图表46:猪肉价格与生猪出栏呈现同步反向关系基于对猪价走势的不同情景假设，中性假设下，我们预计全年 CPI同比中枢在3.2%左右。图表47:

43、不同情景下CPI同比预测%CPI:当月同比悲观情形 中性情形乐观情形 6v-1-1-14 9 入& SS &护带耕耕耕耕才成资料来源:Wind,方正证券研究所通缩压力重新成为主要矛盾。以2003年SARS疫情为例，分析 突发疫情对PPI形成的冲击。从PPI环比来看，SARS集中爆发的3-5 月PPI环比明显下降，且显著弱于季节性表现；3-6月PPI环比连续4 个月负增长，7月份开始PPI环比转正，但7-10月PPI环比并未大幅 改善，仍弱于季节性走势（图表48）。图表48: 2003年SARS疫情对PPI环比的影响疫情对CPI的冲击具有正向和负向双面性，猪周期走势仍然是 2020年通胀走势的关

44、键，中性假设下，2020年CPI全年中枢在3.2% 附近。不同的，疫情对PPI的冲击那么更加明显，复工大大延迟造成钢 材等大宗库存创新高、全球需求下滑拖累国际油价中枢下行，预计 2020全年PPI中枢在-0.5%附近。图表49: 2020年中国CPI和PPI的增速预测资料来源:Wind,方正证券研究所20162017201820192020ECPI:同比2.001.602. 10 %2.90%3. 20%PPI:同比-1.406. 30%3.50 -0. 30%-0. 50 7 财政政策：如何“更加积极有为” ?复盘2003年SARS,积极财政政策主要表现为减（其它）支， 增（非典防治）支，暂

45、时性、结构性减税降费和财政贴息为主（图表 50）o图表50:2003年SARS期间财政政策梳理中央财政安排专项经费国常会决定 从偷备费中 安排20亿元 资金成立非 典防治基金财政部要求中对中央民航和 央各部门压缩旅游企业的运 一般性公用经期贷款给予财 费支出 政贴息2002年 2003年T支出端收入端新增感染人数900800700600500于第一阶段 应急反响机制的建设对参加非典防治工作者取得的临 时补助以及单位 发给个人的用于 预防的药品、医 疗用品和防护用 品等实物免征个人所得税截至5月14日, 各级财政用于防治SARS的经费共计126亿,企业、个人等境外捐赠的国务院决定对茶饮、社会力量向防防护用品等 治非典型肺炎免征进口关 事业的捐赠，税和进口环 允许在缴纳所节增值税 得税前全额扣除旅店、旅游、娱乐、 民航、公路客运、水 路客运、出租汽车等 行业在2003年5月1日 -9月30日减免行政事 业性收费；对北京经营蔬菜的 个体工商户在非典 期间免征增值税、 城市建设维护税、 教育附加和个人所财政部要求对上述行 业减免15项政府性基 金。对受非典疫情直接 影响比拟突出的民 航、饮食业、旅店 业、出租汽车、城 市公共交通运输， 在2003年5月1日T 月30日期间实行税 收优惠政