急剧收紧背后的“所失”与“所谋”兼论收紧的一般模式.docx

《急剧收紧背后的“所失”与“所谋”兼论收紧的一般模式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《急剧收紧背后的“所失”与“所谋”兼论收紧的一般模式.docx（30页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、目录-、急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式6（一）回顾与反思：跨节安排落空和预期逆转是关键，月末财政支出杯水车薪.6（二）资金面收紧的一般模式：驱动、契机和预期 7（三）节前压力仍然较大，节后自然缺口压力偏小 10（四）如此剧烈的收紧，到达了怎样的政策效果？又失去了什么？ 12二、2021年1月资金面和流动性回顾：急速逆转的资金面和预期 14（一）资金面回顾：从非常宽松到急剧收紧，1月资金面变动剧烈 14（二）流动性回顾：超储低位是资金面急剧收紧的重要背景 161、流动性总量：1月末超储率或在1.3%附近，月中时点或更低162、具体观测公开市场操作：逆回购投放维持增频，MLF

2、余额小幅回落 17三、1月货币政策追踪：央行信号不明，市场预期逆转18四、2月缺口分析：集中于节前，节后压力较小 20（一）刚性缺口:缴准需求偏小，MLF对冲压力不大20（二）外生冲击：外汇占款不见增长，节前取现或再临高峰 21（三）财政因素：缴税小月，政府债券扰动不大21五、风险提不22度较快。图表6 2019年3月，防范流动性幻觉促使资金收紧图表7 2019年7月，包商事件后随着税期到了而收紧DR007:15日移动平均 逆回购余额防范流动性幻觉B备准逆回购缩量 、14,000-12,00010,0008,000-6,0004,000-2,000-0DR007:15日移动平均 逆回购余额2.

3、72.62.5税期中将放不积极资料来源：Wind.资料来源：Wind,2.82.72.62.52.4.4.3.2.1 z 2 z 2o.6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000-02ln92( N9S96K 6Z496ICtzz496I( ZE。，61( 8。6。，61(19361( 9z，m96I( ozmOSIC17 H961( 89m96I( 5.8.2 9ZA0,6I(0ZA96IC 9361( m9z92(0E6I( 81 二961( 寸二。，61(8。二961( Z9I96Ks。，60,610 0m,80,6I0 9ZOO0.6S 0*80,610 b

4、loooaa 8。，80,610 380,61a6E961a mEoaa Z.E0,61a IEO,6IC1 S0K96S 193610 3,9。分 a 6T90,61a ml,9o,6w 9999610IE，SO, 61a IT?61aT,s961a 6?s?6Ta 3S96TCJ2020年1月中旬后，资金价格上行的动力是逆回购投放不积极，契机是春节前流动性压力偏大的时间窗口，但年初有公布降准作为跨节安排。2019年11月后加大逆周期 调控力度，首次政策利率降息落地，7天逆回购操作利率下调至2.55%,并在年初公布一 次降准，流动性宽松促使资金价格大幅下行至2.2%附近；春节之前，央行流动性

5、投放不 积极，以此局部回收前期投放流动性；由于节前取现高峰，自然缺口压力较大，资金价 格上行较快。所以，本轮资金价格收紧主要是对前期总量宽松政策的微调，适逢自然缺口较大的契机，但毕竟在降准后，资金面边际收紧不剧烈。2020年4月底之后，资金价格短暂盘整后快速上行，动力是逆回购投放不积极，契机是政府债券发行高峰。本轮资金价格收紧，是疫情后大幅宽松货币政策的退出，4月 之后公开市场操作持续维持空窗，5月两会后政府债券大规模发行，缴款因素对资金面 的扰动明显放大，但央行始终未对冲，降准一再落空，逆回购操作不积极，市场预期转 向，资金价格快速上行。所以,本轮资金价格收紧主要是疫情对冲政策的退出，契机是

6、政府债券发行高峰，预期转向较为突然，资金价格上行速度较快。综合以上四轮，可以发现：（1 ）资金面收紧的驱动多是公开市场投放不积极。这是 当前货币政策操作框架所决定的，当前并没有正回购等主动回收工具，仅能通过控制投 放来调节流动性；（2）资金面收紧的契机往往在流动性自然缺口较大的时间窗口 ,即税 期、节前取现高峰等。承接第一点，欠缺主动回收工具，一次性流动性宽松操作后的政 策退出，往往要等到自然回收时点，也因自然缺口大小和央行操作，决定资金面收紧的 剧烈程度；（3 ）资金面收紧之前并不一定出现货币政策收紧信号，假设出现可能加剧收紧 的烈度，也可能不出现货币态度变化，单纯通过资金价格变化传导政策意

7、向。前者如2019 年一季度的收紧，后者如其他三轮，尤其疫情后货币政策态度的变化是在资金面收紧之 后。比照1月末资金面收紧的具体模式：（1）驱动与其他几轮相似，是通过公开市场操 作不积极实现的；（2 ）契机与其他几轮存在区别，其他几轮多在税期，节前的一次又是 在降准后,而1月末在春节前，且没有明确的跨节安排，故本次收紧契机的自然缺口要 远远大于以往，也决定了资金面收紧的烈度也远大于以往；（3 ）预期的变化，与2019 年一季度比，本轮有释放收紧信号，但并不清晰明确，官方表态改变不大。所以，1月末资金价格剧烈收紧与以往最大不同在于契机的选择，而以往央行并不 倾向于在春节前收紧资金面。事出反常必有

8、因，这表达了央行怎样的政策目的和态度， 我们将在下文具体分析。-20,00018,000.16,000-14,000-12,00010,0008,000Anno-4,000-2,0002.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0二ooo6zoz 90OO00Z0Z 8E90Z0Z ZEOOZOZ 80oozoz 6Z,9O,OZOZZT9OOZOZ 899OOZOZ 8ZIA06Z0Z 6Tsoozoz 6O，SO,OZOZ zzdoozozZEOOZON 8O4OOZOZ E90Z0Z 8TmOONOZ 6o，mo,ozoz &ZOOZOZ8TzOONOZ 3Z90Z0Z T

9、EO.OZOZ mEOoNOZ ZO，IO,OZOZ图表8 2020年节前央行投放不积极，资金收紧资料来源：Wind,图表9 2020年4月末后，缴款因素冲击，资金面收紧资料来源：Wind,（三）节前压力仍然较大，节后自然缺口压力偏小节前取现或并未结束，央行对冲压力较大。（1 ）春节在2月中旬的年份，取现压力 在1月份和2月份节前较为均匀的分布，2021年春节在2月中，表达这一特点，春节前 取现的规模或有7500亿；（2）移动支付的开展并未显著削弱节前取现压力，与直觉存 在冲突。2019年和2020年初，移动支付已经充分开展了，但1月取现压力仍在2万亿 附近，并未明显缩减；（3）就地过年政策可

10、能削弱节前取现压力，但并不一定十清楚显。 与第二点的原因类似，节前取现高峰形成的主要原因是工资发放和工程结算等，并非直 接支付需求，所以并未因移动支付的开展而明显削弱，同理就地过年政策可能减少现金 的日常支付和节日需求，但更大局部的工资发放和工程结算并不因此而改变，节前取现 高峰并不一定明显弱于历史同期。所以节前资金面压力仍然较大，仍需要央行的对冲。25,00020,00015,00010,0005,0000 r nnn -10,000 -15,000 -20,0001200年 2019年 2020年平均值（2017、2019、2020）19,19015229-12,3711月2月3月16,0

11、002010年2015年2016年 2018年 t一 平均值（2015、2018）11,0006,0001,000-4,000-9,000-19,0001月2月3月图表10春节在1月份的年份，取现高峰在1月资料来源：Wind.图表10春节在1月份的年份，取现高峰在1月资料来源：Wind.图表11春节在2月中旬的年份，取现高峰在1和2月资料来源：Wind,此外，2月第一周逆回购到期3840亿，是节前另一缺口，其他全月缺口规模较小。其他缺主要包括：（1）缴准和MLF/TMLF到期带来的流动性需求，规模分别在800亿 左右和2000亿；（2 ）2月税收小月，财政支出规模陆续增加，预计补充流动性800

12、亿。图表12 2月流动性缺口因素总结资料来源：Wind.因素类型中长期流动性需求短期流动性需求具体科目补充法准MLF到期TMLF到期跨月逆回购到期国库定存到期政府存款货币发行非金融机构存款增加外汇占款2020-021,180005,8000379-4,659-3,013-1252020-121,2506,000_5,400500-9,090 ( E )2,938430-3292021-011,700 ( E )3,0002,4055,80007,000 ( E )5,500 ( E )400 ( E )-50 ( E )2021-02800 ( E )2,000_3,84008,00 ( E

13、)7,500 ( E )400 ( E )-50 ( E )注：具体因素分析见第四局部。从节奏上看，节前压力较大，节后流动性自然缺口边际改善。节前主要是规模较大的取现和逆回购到期，节后18号是本月MLF操作窗口，当日有2000亿MLF到期，节 后伴随着现金回款对流动性的补充，资金面或相对偏稳。2月2月图表13春节前仍面临较大的资金缺口压力，节后压力相对较小，资金价格或趋于平稳资料来源:Windy从动态角度看1月末1.3%的超储率仍相对偏紧，节前存在再次被压低的可能，资 金面处于波动状态,取决于央行操作规模能否放量；再往后看，2月末超储率取决于央 行全月投放规模，假设总净投放规模在8000亿，那

14、么超储率能维持在1.3%，历史上节后超储率将季节性回落，假设央行投放规模缩小，超储率或再有所降低。缴准需求货币发行非金存款外汇占款政府存款央行操作 一超储率右L47,0002,000-3,000-8,00012,000（.2） ElE2E3E4E5央行操作-2,00002,0004,0006,000政府存款800800800800800外汇占款5050505050金存款_/inn.400_/inn_/inn_/inntWwW货币发仃-7,500-7,500-7,500-7,500-7,500缴准需求-800-800-800-800-800-13,000图表14 1月央行操作规模和对应月末超储率

15、（估算）水平 资料来源：Wind.注：图中央行操作为净投放规模数据；正文计算过程较表中更粗，结算结果有细微差异。（四）如此剧烈的收紧，到达了怎样的政策效果？又失去了什么？上文提到，本轮收紧最为异常的是收紧的契机在春节前，这样一个自然缺口压力巨 大的反常时点，也造就了收紧的剧烈程度堪比2013年“钱荒”。事出反常必有因，选择这样的时点，以如此剧烈的收紧，货币政策当局失去了什么， 又得到了什么？（1）所失不小，削弱了利率走廊的公信力，加大了利率基准的波动性。前者是显而 易见的，银行间资金价格如此程度的击穿SLF操作利率，即利率走廊上限，是历史上从 未有过的，无疑是对利率走廊市场公信力的损害。而DR

16、是国内培育的利率基准之一， 其出现如此大幅度的波动，不利于基准的培育，要知道央行历史上之所以发布DR作为 货币市场基准培育的背景，就是2013年“钱荒”之后R的波动显著放大，稳定性达不到 利率基准的需要。另外，央行对于货币政策成果的总结，也多提及DR的稳定运行。0.50.00.35图表15近期资金面骤紧，DR007加权价格上行至SLF操作利率附近Ur nc crc msss ozaslo 2,60,610 、0000,610 K90,6I0 s,s,6I0 9 10,610 二，SSIO HOOIO 60,二OOIO msooIO 60OO0OOI0 090,810 qsooIO 82,800

17、10 80,s,8I0 9za,二 0 E,二，二 0= 0 no 6z,9o,no 9mo 吊8,二。 SINqno 6Ho 9 二&0 6N60,9I0 91000,910 s40,910 610,910 S039I0 6170,910 s，s，9I0资料来源：Wind.(2)所谋未明，或与房地产调控有父，但目前尚未看到直接的政策效果。往往央行 对于货币政策目标和效果的清晰描述，事后才能明确。但如此牺牲，使我们有理由相信 “所谋者大”。而对于政策意图的猜测，市场多依据货币政策委员会委员马骏的谈话， 以收紧房地产调控和调控股市为目的，但这并缺乏以证实何以政策转向如此之急；同理， 资金面急剧收

18、紧的直接结果是改变债市投资者，乃至金融市场投资者，过于一致的宽松 预期，这也与以往四轮的资金面收紧的动机是一致的。并且已经到达了改变金融市场预 期的效果，但启人疑窦的是，假设目标仅限于此，大可以将收紧的时点选在节后，资金面 收紧的剧烈程度或也会小很多。故改变金融市场预期可能是所谋的直接效果，但似乎不 足以构成收紧程度如此剧烈的全部目的。结合房地产销售数据来看，1月份30大中城市商品房销售面积单月同比增速高达64.9%，其中一线城市单月同比增速为133.53%，可见房地产调控必要性在短期内急剧抬升；另一个数据关系，历史上商品房销售面积单月同比增速与住户中长期消费贷款的单月同比增速趋势一致，据此可

19、以判断大概率1月份新增信贷的个人房地产贷款表现存 在超预期可能；或者，宏观调控部门所看到的数据中，房地产调控已经到了必须迫使货 币政策短期剧烈收紧的地步，而这一猜测的证实或者证伪将在1月金融数据公布后有所 表达。图冢25064篙他“200150100500-50.-130.-180-100资料来源：W加/,资料来源：Wind,假设所谋者是房地产调控，诉求银行间流动性的收紧，影响银行资产负债行为，扭转 社会公众的宽松预期，显然这一目的尚未完全实现，可能政策收紧的冲击还未结束。以 DR为代表的货币市场基准并非之前的存贷款基准利率，其调整传导到银行相关领域的信贷利率还有一段距离，社会公众预期的转变也

20、需要一段时间，这意味着政策收紧对于资 金价格的冲击可能并未结束，起码银行间流动性维持偏紧状态还需一段时间。对于资金价格中枢而言，这可能意味着，急剧收紧之后的修复来的可能并不会太快， 资金价格中枢从2%的相对低位抬升，目前仍明显在2.2%的政策利率上方，后续假设维持 打压宽松预期的态势，可能的操作是节后应该宽松的时间段偏紧，两会之前和期间流动 维稳必要性加强的情况下，可能也逆市场预期而动，4月作为税收大月，更使资金面面 临考验。预计4月政治局会议会给快速窜热的房地产市场一个说法，也会给配合房地产 调控，扭转社会公众过度宽松预期的货币政策一个评判。图表18更为重要的是，一次性冲击过后，资金价格中枢

21、在何位置DR007:15日移动平均DR007:15日移动平均wbucd 60,60sz一 Izooooz一300。，0Z一 9EOOZ一6z,90,0z一 699OOZ_ IZLnooz_ 吊SOZ一36OOZ一 SH1998OZ一 8LSOZ一 ZEOOZ一90 二 1 ZS,6I一 8Z 二一:,61一 二，二，6口rnzoI,6I一 吊 696U二，6。，61. 印8。，61_ 90,80,61_8工0.61.I0S6I一W996I一 FS,6U9q36u 9140,61.*3,61. 8。，361.6TS.6I一 8E96I一6。二。，61一 HOOI一S，W8I一资料来源：Wind.

22、二、2021年1月资金面和流动性回顾：急速逆转的资金面和预期（-）资金面回顾：从非常宽松到急剧收紧，1月资金面变动剧烈2021年1月，央行流动性投放谨慎，跨节安排迟迟未落地，资金面由松转紧，。（1 ） 波动区间方面，隔夜资金波动区间快速抬升，月末加权价格创2016年以来的新高，到达 3.33%,月初仅有0.6%。7D资金价格月末到达3.16%,与2016年之后的最大值3.18%相 差无几，月初也在仅在L6%。故1月份资金面由非常宽松转为异常收紧，收紧幅度大、 速度快；（2）价差方面，隔夜与7D全月罕见出现四次倒挂，分别在税期后的21号、 22号和25号，以及月末的29号，其中21号的倒挂幅度到

23、达19BP,显示税期走款和月 末资金面急剧收紧状态，单月倒挂天数也是近年所罕有的。图表19 1月资金面波动显著加大，DR001和DR007上行斜率较陡，上行幅度和倒挂天数均创新高DR001DR001DR007日期日期最小值最大值最小值最大值倒挂天数图表目录图表1 50/20亿逆回购态度不明，但第三周跨节安排相继落空已经释放明确信号，“泡沫论”加速预期逆转7图表2地方债发行边际抬升，仍对资金面有扰动7图表3财政支出或在万亿以下，在取现高峰杯水车薪7图表42016年前后资金波动性差异大8图表5 2019年后，存在比拟典型的四轮资金回升 8图表62019年3月，防范流动性幻觉促使资金收紧 9图表7

24、2019年7月，包商事件后随着税期到了而收紧 9图表8 2020年节前央行投放不积极，资金收紧10图表9 2020年4月末后，缴款因素冲击，资金面收紧 10图表10春节在1月份的年份，取现高峰在1月 10图表11春节在2月中旬的年份，取现高峰在1和2月 10图表12 2月流动性缺口因素总结11图表13春节前仍面临较大的资金缺口压力，节后压力相对较小，资金价格或趋于平稳11图表14 1月央行操作规模和对应月末超储率（估算）水平 12图表15近期资金面骤紧，DR007加权价格上行至SLF操作利率附近13图表16 1月房地产销售同比增速上行至2016年高位 13图表171月房地产相关贷款存在显著超预

25、期的可能 13图表18更为重要的是，一次性冲击过后，资金价格中枢在何位置 14图表19 1月资金面波动显著加大，DR001和DR007上行斜率较陡，上行幅度和倒挂天数均创新高14图表20DR007移动平均中枢快速大幅上移 15图表21隔夜和7D价差由100BP转为倒挂15图表22银行间资金价格分层快速扩大16图表23交易所资金与银行间资金价差快速扩大16图表24 1月质押回购成交量回落至81万亿附近16图表25资金急剧收紧，回购成交回落至3万亿以下 16图表26 1月超储率季节性回落，或回到偏低水平，月中个别时点可能在1%附近.172019年1月0.83812.50191.55152.6512

26、02020年1月0.99862.68761.85162.786702020年2月1.22372.48921.98262.600302020年3月0.78882.09671.13792.238502020年4月0.66261.84501.23001.908002020年5月0.68322.11331.21672.183922020年6月1.01072.13491.50622.301332020年7月1.34232.30711.73542.260732020年8月1.34662.33352.01642.323112020年9月0.59652.37851.77262.448302020年10月1.5

27、0652.42151.93532.588902020年11月0.81782.56492.00982.606102020年12月0.58781.71111.43362.458102021年1月0.60043.33341.64613.15874资料来源：Wind,资金价格运行方面：上旬，央行第一周在公开市场净回收5050亿，但由于前期流动性总量水平较高，资金价格仍处于相对低位，隔夜价格在1%以下，7D加权价格在2% 以下，8号央行首次单日操作逆回购50亿，市场对此解读不一；中旬，央行继续维持公 开市场的谨慎状态，其中13号首次单日操作逆回购20亿，规模再创新低，但仍维持每 天都有逆回购投放的操作频

28、率，资金价格边际有所抬升，隔夜资金价格回升。15号央行 操作5000亿MLF对冲全月到期的5405亿MLF/TMLF,操作较为谨慎，叠加全年金融 数据解读新闻发布会，政策层提及法准率不高的问题，市场预期有所修正，资金价格持 续上行，隔夜和7D资金价格上行至2.2%以上；下旬，税期资金面显著收紧，央行连续 大额投放两个工作日后，迅速回到单日20亿的操作规模，且跨节安排预期相继落空，资 金面剧烈收紧，特别是官方学者“泡沫论”发言催化市场预期转向，月末资金紧张程度 堪比“钱荒”；总体而言 1月资金面出现由松转紧的剧烈调整，资金面逐渐积累逆转因素，月底爆发。DR007DR007中枢(15D-MA)逆回

29、购利率：7天图表20 DR007移动平均中枢快速大幅上移资料来源：Wind,图表20 DR007移动平均中枢快速大幅上移资料来源：Wind,图表21隔夜和7D价差由100BP转为倒挂资料来源：Wind,从资金分层来看，非银资金价格跟随银行资金价格同步大幅上行，资金收紧源于银行机构。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格(R007)与7D存款类金融机构质押回购资金价格(DR007)的价差，1月并末大幅上行，回到相对高位，价差 在44BP附近；从交易所资金价格看，7D上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质 押回购资金价格（DR007）利差绝对水平不高，年末几个交易日在55BP附近。故

30、在资金 面急剧收紧源于银行体系，流动性分层有所加大，但主要仍表现为银行和非银资金面的 同步收紧。图表23交易所资金与银行间资金价差快速扩大图表22银行间资金价格分层快速扩大W6O6Z0 s.s.oo ?80,0z。 IE0,0z。 6z,90,0z。 bo,9o,ozo ?lno,oz。 oz，vo,oz。 9z，mo,oz。 mmodzo IT，ZO,OZ。 ?IO,OZO 6ET6I。 Z.ET6I。 S9IT6L。 寸 T0T6I。 Tg6I0 mz，80,6T。 3000,61。 。工 0,6E。 81,90,61。 寸 z，ln0,6L。 0TV0,6I0 s.3.20 ?mo,6T

31、。 IN，ZO,6T。 Inz二 0,61。 s.o.soor oc crc 8,60ozo 8T80,0z。 8E0,0z。 zo，zo,oz。T，90,0z。 ?lno,oz。 ocn，ro,oz。 OTgozo s.s.oo NN，ZO,ON。 s.s.oo 60，I0,0z。 8TzT6I。 zz，=，6I0 99IT6I。97OT6IO oz,6o,6I0 620,61。 8。，8。，61。 8K0,6I0 卜 Z，9O,6I。SO,9O,6I。 STS0,6I0 mN，x，6I。 190610 ITmo,6IO 2.S.S0 mz，T0,6I。Wind,资料来源:资料来源：Wind

32、,从交易量来看，1月银行间质押回购成交量回落，月中后单日成交持续走低。根据季节性规律，1月银行间质押回购成交量基本维持，但由于去年12月成交量超季节上行， 今年1月成交量回落至81万亿附近，仍高于其他年度同期水平；月内质押回购量随资金 价格波动而波动，尤其月中后，从单日成交4.5万亿以上，大幅回落至3万亿以下，显 示资金面急剧收紧后，机构杠杆或跟随回落，且已经到相对较低水平。DR007 右r 3 503.00.50c r c r ccccIO，NTOZOZQOTOZOZmTOTOZON&606Z0ZZT6O,OZOZZ，8O,OZOZ 6T80.0N0Z OTOOOOZOZ OEO.ONOZ

33、TEOOZOZ 0W06Z0N Tosozoz 6T90 0N0Z olgozoz JO9OOZOZ LzisDllozozOI，Xmo,ONON60,00050,00040,00030,00020,00010,000 2017年2021年2016 年2020年2015 年2019 年2014 年2018 年103 ihwi-I1 u iMEWiv”fflT”iWT ； /獭福 I川扁iit I , fflnfiwftnrfflitfnTm . tiwwwwn LMuiEMnrimiHv e 修1120100806040201月2月3月 4月5月6月7月 8月 9月10月11月 12月图表24

34、 1月质押回购成交量回落至81万亿附近资料来源：Wind,图表24 1月质押回购成交量回落至81万亿附近资料来源：Wind,图表25资金急剧收紧，回购成交回落至3万亿以下资料来源：Wind,（二）流动性回顾：超储低位是资金面急剧收紧的重要背景1、流动性总量：1月末超储率或在1.3%附近，月中时点或更低从流动性总量来看，1月基础货币全月回收约9千亿，主要或为财政存款增加吸收基础货币约7千亿，央行公开市场净回收2165亿（其中逆回购净回收1760亿,MLF/TMLF 净回收405亿）；缴准局部或补充超储规模约1700亿附近，现金走款消耗超储约5500 亿，叠加外汇占款减少和非金融机构存款增加或小幅

35、消耗超储，故1月末超储或减少约 1.7万亿，超储率或由12月份末的2.2%回落至1.3%附近，回到历史同期水平附近；月末 财政支出下达之前，超储率或在1%附近的极低水平。根据央行公布11月报表数据，我们对于12月末超储率的估计仍维持2.2%，未知的央行投放扰动仍在。10月央行资产负债不能通过超储五因素解释的基础货币增加约4000 亿，但财政存款较之前估计少支4000亿，故维持此前的估计水平。图表26 1月超储率季节性回落，或回到偏低水平，月中个别时点可能在1%附近 资料来源：Wind,2、具体观测公开市场操作：逆回购投放维持增频，MLF余额小幅回落从公开市场逆回购操作来看1月净投放量规模与20

36、19年相差不大，维持净回收态势，操作频率仍然较高，每个工作日均有投放。（1）就操作量而言，1月逆回购净回收1760亿，全月投放谨慎，仅税期两个工作日操作放量，未进行跨节逆回购投放；（2）就操作频率而言，1月逆回购投放维持高频率，当月有2。个工作日开展逆回购操作，显著高于往年同期的操作天数，继续呈现增频态势。图表27 1月逆回购全月投放明显缩量资料来源：Wind,图表28 1月逆回购操作频率高，每天都有操作资料来源：Wind,注：图中数值为当月逆回购净投放规模，单位亿元注：图中数值为当月逆回购净投放规模，单位亿元注：图中数值为当月央行操作逆回购的天数从MLF/TMLF操作来看，月中操作规模低于预

37、期，全月净回收到405亿，余额从历史高位小幅回落。1月15号央行集中投放5000亿MLF,当月到期MLF规模3000亿，25号有2405亿TMLF到期，全月MLF净回收405亿，故月末MLF未到期余额回落至5.4万亿附近。此外，1月国库定存招标空窗。图表30 1月逆回购存量规模缺乏4千亿图表29 MLF中性投放后，余额小幅下降资料来源：Wind.20,00018,00012,00010,0008,0006,00016,00014,00014天逆回购未到期余额 5千亿7天逆回购未到期余额 =28天逆回购未到期余额1万夕.4,0002,000HniVR rni资料来源：Wind,三、1月货币政策追

38、踪：央行信号不明，市场预期逆转总体而言，1月货币政策发言不多，月中金融数据发布会和月末马骏发言是两个重要的预期转向催化因素，但易纲行长在不同场合仍维持了货币政策偏稳的论述。（1 ）月中全年金融数据发布会，消除降准预期，促进市场货币政策预期修正。1月15日下午三 点，国新办邀请央行政策层解读2020年金融数据，央行政策层对社会和市场关注的问题 做出回应，论及利率水平和降准等问题，市场关注度较高；但央行政策层论及的“当前 利率水平是合适的”是指存贷款利率，而非市场利率，“存款准备金率水平都不高”也 是老生常谈；总的来看，发布会对于货币政策的新论述不多，多数说法前期已经屡次出 现，表达了对于降准等总

39、量宽松政策的谨慎和保存政策空间的意愿，对于通胀形势表达 了偏谨慎的立场；去年12月份以来资金面的超宽松状态，促使当前市场对于货币政策宽 松预期较高，央行对于重要问题立场的延续，促使市场预期出现一定程度的修正；（2） 货政委员会委员马骏在中国财富管理50人论坛的研讨会上货币政策应适度转向的言论，引发市场对货币政策预期调整。发言对于房地产市场、股票市场的问题更加关注， 货币政策增量的宽松空间是有限的，叠加近期资金面和市场运行已经有一定程度的变化, 月中MLF投放起，央行公开市场操作一直维持偏谨慎的操作，税期及之后的资金面是边 际收敛的，官方学者的言论极大影响了市场对于货币政策的预期，迅速转向收紧。

40、图表31 2021年1月货币政策汇总时间部门文件/会议应对主要内容2021/1/4央行等6部门关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通外汇管理通知涵盖围绕实体经济需求推动更高水平贸易投资人民币结算便利化、进 一步简化跨境人民币结算流程、优化跨境人民币投融资管理、便利个人经常项 下人民币跨境收付、便利境外机构人民币银行结算账户使用等五个方面内容。知下一步将加强对商业银行的业务指导，持续优化人民币跨境使用政策，切实发挥 跨境人民币业务服务实体经济、促进贸易投资便利化的作用。2021/1/4央行等5部门关于继续实施延期还本付息的通知小微普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支

41、持政策延期至2021年3月31日。对于银行因执行上述政策产生的流动性问题，人民银行综合运用多种货币政策工具,保持银行体系流动性合理充裕；对于实施延期还本付息的贷款，银行应坚持实质性风险判断；各级财政部门在考核国有控股和参股的 银行2021年经营绩效时，应充分考虑阶段性延期还本付息政策对银行业绩的影 响，给予合理调整和评价。2021/1/5央行、外管局调整境内企业境外放款宏观审慎调节外汇管理决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至05。政策调整后， 境内企业境外放款的上限相应提高，有利于满足企业“走出去”的资金需求，也图表27 1月逆回购全月投放明显缩量17时间部门文件/会议应对主

42、要内容系数有利于扩大人民币跨境使用，促进跨境资金双向均衡流动。2021/1/6央行2021年中国人民银行工作会议召开政策基调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；继续发挥好结构性货币政策工具和信 贷政策精准滴灌作用；落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框 架和激励机制。加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金 融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理；持续防范化解金融风险；稳步扩大 金融双向开放，稳慎推进人民币国际化，深化金融市场和金融机构改革，持续改 进外汇管理和服务；提升金融服务和管理水平。2021/1/6央行2021年中国人民银行工作会议政策基调会议要求，落实房地产长效

43、机制，实施好房地产金融审慎管理制度，完善金融支 持住房租赁政策体系。2021/1/7央行、外管局调整企业跨境融资宏观审慎调节参数外汇管理决定将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。本通知自发布之日起实施。企业因此次参数调整导致跨境融资风险加权余额超出上限的，本通知发 布之前的跨境融资合约可持有到期。2021/1/8央行易纲，谈2021年金融热点问题政策基调2021年货币政策要稳字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性；将加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度，延长中小微企业贷款延 期还本付息政，改进政府性担保机制；将把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险 之间的关系，加大宏观

44、政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务；将继续深化LPR改革，推动降低贷款实际利率，同时有序推进存量贷款基准转换 发挥好金融支持绿色开展的三大功能。2021/1/13央行孙国锋，健全现代货币政策框架政策基调要健全现代货币政策框架，搞好跨周期政策设计，保持正常货币政策，保持货币 供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在操作上，理解这一中介 目标锚定方式要把握以下几点。一是基本匹配不意味着完全相等。二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。2021/1/15国新办、央行2020年金融统计数据新闻发布会政策基调贷款利率下行引导银行降低

45、负债本钱，推动存款利率下行，目前经济已经回到潜 在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的；不管与其他开展中国家相比还是与我国历史11的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都小局；未来核心CPI有望继续回升，预计全年CPI同比涨幅将会出现先升后稳的走势。2021/1/22外管局国新办记者会外汇管理人民币汇率阶段性升值，对国际收支的影响在正常范围内，国际收支总体保持 平衡的基础不会轻易发生改变；继续加强外资监测，持续开展结构化分析，提 早对跨境资金流动作出预判和政策准备；完善外汇市场宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架，提升外汇市场风险管理和防范外部冲击的能力；下一步，图表28 1月逆回购操作频率高，每天都有操作17图表29 MLF中性投放后，余额小幅下降 18图表30 1月逆回购存量规模缺乏4千亿18时间部门文件/会议应对主要内容2021/1/26央行易纲，匈牙利央行 论坛(Ldmfalussy Lectures)政策基调国内宏观杠杆率去年因为应对