银行永续债扩容或加快配置价值如何.docx

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1、国金证券SINOLINK SECURITIES为支持中小银行补充资本的要求，推动资本工具创新开展，今年1月20日宁 波通商银行成功发行首单转股型无固定期限资本债券，共5亿元。作为银行永 续债品种的创新，与此前的减记型永续债相比，转股型永续债允许在风险事件 触发时转为股权参与发行人剩余资产的分配，这有利于提高银行永续债吸引力。 经过两年多的开展，银行永续债已迈入万亿市场，在银行普遍面临资本补充压 力的大背景下，当前银行永续债配置价值如何？一、永续债：商业银行补血利器（一）商业银行永续债发行背景永续债，即为无固定期限资本债券，投资者买入永续债后，不能在确定时点收 回本金，但每年可以按票面利率，永久

2、获取利息。按照5+N期限结构，假设满足 监管要求，5年后可以赎回，但须银保监会事前批准，同时用同等或更高等级 资本工具替换或资本水平高于监管要求。相较于一般企业永续债，商业银行永续债落地时间较晚。2018年，商业银行 资本管理方法要求商业银行在2018年底到达资本充足率的监管，同时考虑 到经济下行过程中不良率上升对资本金的要求，以及资管新规落地过程中消化 非标的需求，2018年12月25日，金融委办公室召开专题会议明确指出，要 研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。2019 年1月25日，中国银行成功发行我国商业银行首单永续债，金额400亿元， 标志着商业银行永续债正

3、式出世。截至2020年底，在整整两年时间里，我国 已有57家大中小商业银行发行了永续债，合计发行量为1.2万亿。2021年1月20日，首单转股型永续债落地。在转股型永续债落地前，商业银 行永续债均为减记型永续债，二者最大的不同在于：当风险事件触发时，减记 型永续债将直接减记，转股型永续债可全部或局部转为普通股，未被转股的部 分才会被全部减记。包商银行“2015包行二级债”本金实施全额减记后，市场 对资质较差的中小行较为避讳。而转股型永续债的推出有利于提高永续债的吸 引力，也利好中小行资本金压力的缓解。（二）永续债补血商业银行的三个表达作为补充资本金的一种重要方式，商业银行发行永续债主要会从以下

4、三方面发 挥作用：一是满足监管要求，根据商业银行资本管理方法规定，国内系统 重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率须分别到达 11.5%、9.5%和8.5%,其他银行三项指标各低1%,即分别到达10.5%、8.5% 和7.5%。2020年以来，为应对疫情对宏观经济的冲击，商业银行在逆周期政 策调控下作为主力军加大信贷支持力度，伴随而来的是商业一级资本充足率的 持续下滑。相较于2019年年报数据，有28家上市银行一级资本充足率是降低 的（截至2020年3季报），其中有17家商业银行下降幅度超过0.5个百分点, 下降最多的是无锡银行，为1.33个百分点。预计2020年全年一级资本

5、充足率 的下降幅度会更大，商业银行补充资本的需求会更强烈。二是为资管新规下非标回表提供条件。非标资产回归表内会消耗银行大量的资 本金，永续债增加了商业银行补充其他一级资本的途径，有助于提高银行资本 的承接能力。三是助力宽信用。资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风 险的最后屏障。因此，发行永续债补充银行资本，一方面将扩大银行信用投放 空间，提升对实体经济的金融支持力度，是宽信用的重要助力；另一方面将提 升风险抵御能力。如民生银行在去年二三季度不良贷款率显著攀升的情况下， 于2020年6月发行500亿元永续债，新一批750亿元额度也于2021年3月 获批；中信银行不良率也出现明显上

6、升，该行于今年1月已获批了 400亿元永 续债额度。国金证券SINOLINK SECURITIES图表12:新批复永续债发行规模银行永续债预计发行规模批复日期重庆农村商业银行802021/3/15邯郸银行352021/3/4哈尔滨银行1502021/2/5绍兴银行152021/1/28福建海峡银行102021/1/22中信银行4002021/1/18民生银行2020/12/25800来源：中国银保监会官网，国金证券研究所此外，从监管指标数据看，巴塞尔III中隐含了其他一级资本充足率1%、二级 资本充足率2%的标准。根据上市银行2020年三季报的统计，公布资本充足率 指标的38只上市银行中有14

7、家银行的其他一级资本充足率低于1%,除建设 银行外，均是地方城商行；相比之下，上市银行二级资本充足率较高，均值达 到了 2.9,未到达2%仅4家。作为其他一级资本的补充工具，其他一级资本充 足率缺乏1%的商业银行下阶段对永续债有较强烈需求。图表13:上市银行其他一级资本充足率和二级资本充足率(%)其他一级资本充足率二级资本充足率8 n来源：Wind,国金证券研究所五、结语商业银行永续债对于投资者的吸引力主要在于高等级、高票息，从发行主体评 级看，均为中高等级的发行人。从以上分析可得，当前银行永续债，尤其是城 商行永续债具有较好的配置价值；相较于非金融企业永续债，其在二级市场的 估值收益率也较高

8、。但在具体券种选择方面，我们也发现，国有大行永续债的“低风险低收益”和 以城商行、农商行为主的相对“高风险高收益”并存，尤其是包商银行事件后, 更是提示投资者要权衡好自身资金属性、预期收益与风险防控之间的关系。我 们之前报告反复提及今年中小银行面临的信贷风险，年初IMF Article V报告和11 -国金证券SINOLINK SECURITIES前央行货币政策委员会委员黄益平教授近期接受采访时均提及中小银行信贷风 险是今年面临的最大金融风险。随着越来越多的地方中小城商行、农商行加入 永续债发行行列，做好风险甑别很重要。基于此，我们认为对于风险偏好较低、资金本钱也不高的投资者，可选择国有 大行

9、、股份行及业绩较优的大型城商行，信用风险极低。对于风险偏好相对较 高的投资者，可选择票面利率相对较高的AA或AA+发行人，但要结合考量发 行人的资本情况、资产质量、不良率、盈利能力以及流动性等情况。此外，投 资者也可参考我们在对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议 (2021.1.18) 一文中对地方性银行的区域风险总结：谨慎介入总部在东北和华北这两个高风险地区的银行；西南和中部地区银行要结合发行主体的资质和经 营情况来筛选介入；华东地区银行要关注小微信贷占比拟高风险敞口较大的个 体银行，综合考量个券的风险与收益。六、风险提示1,弱资质银行或存在无法归还的风险；2.监管政策调整对银行

10、永续债市场产生重大影响。12 -O国金证券SINOLINK SECURITIES图表1:疫情时期信贷投放放量下上市银行2019年与2020年Q3局部指标比拟银行核心一级资本充足率一级资本充足率不良贷款率2020Q32019 年2020Q32019 年2020Q32019 年平安银行8.94 19.1111.2910.541.321.65宁波银行9.3719.6210.75111.300.79t0.78江阴银行12.84114.1612.85114.171.801.83张家港行10.46!11.0210.46 111.021.161.38郑州银行7.997.989.91110.052.102.3

11、7青岛银行8.35 18.3611.32111.331.621.65青农商行9.82110.489.83110.491.461.46苏州银行11.28!11.3011.32!11.341.461.53浦发银行9.45110.2610.58111.531.852.05华夏银行8.7219.2511.16111.911.88 t1.83民生银行8.5718.899.86110.281.83t1.56招商银行11.65!11.9513.3112.691.131.16无锡银行8.87110.208.87110.201.171.21江苏银行8.4518.5911.2110.101.331.38杭州银行8

12、.488.0810.809.621.091.34西安银行12.10 112.6212.11；12.621.181.18南京银行9.868.8710.9010.010.90t0.89渝农商行12.24 112.4212.26112.441.29t1.25常熟银行11.38112.4411.44112.490.950.96兴业银行9.0019.479.99110.561.471.54北京银行9.2019.2210.05110.091.52t1.40厦门银行10.35111.1510.35 111.160.981.18上海银行9.5319.6610.71110.921.22t1.16农业银行10.8

13、511.2412.7612.531.52t1.40交通银行10.41111.2212.13112.851.67 t1.47工商银行12.84113.2013.94!14.271.55 t1.43长沙银行8.65 19.1610.04110.761.23t1.22邮储银行9.5119.9011.8110.870.88t0.868.80!9.2011.5811.081.531.56成都银行9.42；10.139.43110.141.381.43紫金银行11.1411.0711.1411.071.681.68浙商银行8.73 19.649.89110.941.44t1.37建设银行13.15 113

14、.8813.86 !14.681.53 t1.42重庆银行8.658.519.869.821.231.27中国银行10.87111.3012.64112.791.48t1.37O国金证券SINOLINK SECURITIES贵阳银行9.3619.3910.66!10.771.5811.45中信银行8.6318.6910.09 110.201.98t1.65苏农银行11.47112.1711.48112.171.221.33来源：Wind,国金证券研究所注：厦门银行2020Q3的不良率用的是2320年报业绩快报数。二、银行永续债市场观澜（一）国有大行和股份制银行是发行主力军从发行总量看，截至20

15、21年3月19日，当前有60家银行共计发行了 73只永 续债，发行总规模为12225亿元。其中，2019年和2020年分别发行5696亿 元和6484亿元。国有大行和股份制银行是发行主力军，且单笔发行额也明显 大于中小银行，国有行中累计发行量最大的为中国农业银行（2400亿元），股 份行累计发行量最大的是浦发银行（1800亿元），城商行中发行规模最大的江 苏银行（200亿元）。此外，去年以来，地方中小银行也加速进入永续债发行 行列，但每笔发行规模均不大，5-60亿元不等；浙江网商银行是唯一一家发行 永续债的民营银行。-4 -国金证券SINOLINK SECURITIES图表2:国有大行和股份制

16、银行是永续债发行主力军（亿元）来源：Wind,国金证券研究所图表3:各家银行永续债发行情况（截至2021年3月19日）序号银行发行量（亿元）序号银行发行量（亿元）1中国农业银行240031威海银行302中国银行130032潍坊银行303浦发银行80033江苏江南农商行304中国工商银行80034广东华兴银行275中国邮政储蓄银行80035重庆三峡银行276交通银行70036东营银行257平安银行50037浙江泰隆商业银行258招商银行50038浙江网商银行259广发银行45039深圳农商行2510华夏银行40040张家口银行2311中国40041东莞银行2212中国民生银行40042赣州银行2

17、013中信银行40043汉口银行2014中国建设银行40044济宁银行2015兴业银行30045莱商银行2016江苏银行20046绵阳市商业银行2017渤海银行20047珠海华泗银行2018恒丰银行15048青农商行2019徽商银行10049泸州银行1720杭州银行7050台州银行1621成都银行6051泉州银行1522华融湘江银行5352泰安银行1523兰州银行5053烟台银行1524桂林银行3254无锡银行1525广西北部湾银行3055湖银行1226河北银行3056浙江杭州余杭农商行1127九江银行3057平顶山银行1028廊坊银行3058厦门银行10-5 国金证券SINOLINK SEC

18、URITIES29齐鲁银行3059浙江稠州商业银行1030日照银行3060宁波通商银行5来源：Wind,国金证券研究所图表4:永续债月度发行情况图表4:永续债月度发行情况从月度发行情况来看，整体而言，商业银行永续债各月度发行额无明显规律， 但发行多集中于下半年，如2019年下半年共计发行13只商业银行永续债，累 计发行金额占全年总发行额的78.9%; 2020年下半年共发行37只，全年为54 只，占比为68.5%,累计发行金额高于上半年742亿元。其咚*耕耕校解裨淀;/解衩楼曾解解秒祉来源：Wind,国金证券研究所（二）不同类型银行的发行利率差异明显从发行利率来看，商业银行永续债发行利率均值约

19、在4.6%左右，低于商业银行 二级资本债发行利率均值0.4个百分点。银行类别方面，往往是国有大行（约 为4.2%） v股份行（约为4.5%） v城商行（约为4.75%） v农商行（约为 4.8%） o但同类别银行之间差异亦较大，尤其是城商行之间，两家不同的城商 行相近时段发行利率差距可达100bpo-6 -国金证券SINOLINK SECURITIES图表5:永续债发行利率分布点图（%）股份行农商行国有行城商行来源：Wind,国金证券研究所（三）非法人产品是最大配置力量从投资者结构看，当前商业银行永续债的主要投资者有银行、保险资管、券商 资管等。根据财政部金融司副司长胡学好在商业银行永续债的前

20、世与今生 一文中论述的中国银行首单永续债认购情况，银行资管占比63.2%,保险占比 25.9%,券商和基金的认购占比分别仅2.9%和0.3%o由于没有专门针对商业银行永续债投资者结构的明细数据，我们运用中债网商 业银行次级债及二级资本债的统计口径进行持有者结构分析。当前，银行非银 资管产品为银行永续债的第一大投资者，因为银行资管不受资本充足率限制； 其次是国有行及股份行，但银行自营因永续债资本占用较高制约了其持有规模。 根据商业银行资本管理方法，投资永续债会占用持有行250%的风险资产 权重，商业银行对未并表金融机构的资本投资还存在资本扣除条款（如果投资 总额超出本银行核心一级资本净额的10%

21、,那么超出局部需从相应资本项中扣 除）。保险机构方面，永续债由于期限较长，适合社保基金、保险等长期限配 置型机构投资持有。但由于银行永续债属于次级债，保险机构有投资额度限制, 加之需消耗保险公司资本，因此银行永续债对于资本实力不强的中小保险机构 吸引力不是很大。根据中债网数据统计口径显示，非法人产品是银行次级债及 二级资本债的最大配置力量，其次是国有行及股份行，保险机构位列第三。图表6:商业银行次级债及二级资本债持有者结构（亿元）-7O国金证券SINOLINK SECURITIES来源：Wind,国金证券研究所三、银行永续债投资探讨从发行溢价情况看，商业银行永续债的票面利率为基准利率+固定利差

22、，其中 基准利率为5年国债收益率，固定利差即为发行时的票面利率与发行时基准利 率的差值。我们以季度为时间段，按照主体评级全面梳理了 2019年商业银行 永续债开闸以来全部73只商业银行永续债的固定利差情况。整体来看，固定 利差的评级特征较为明显，即AAA利差vAA+利差vAA利差；城商行之间由于 资质相差较大，其永续债固定利差的差值幅度也较大。而固定利差在同一银行 的不同时点、不同银行的同一时点均表现出较大的差异性。如交通银行、农业 银行在2020年的永续债固定利差比2019年发行的分别高37bp和41 bp；而 在同一时点，城商行的固定利差往往要大于股份行和国有行，如2020年9月 25日交

23、通银行固定利差低于东营银行21bp。此外，我们还比拟发现核心一级资本充足率也可以作为比拟不同银行永续债溢 价的一个较好指标。在相同的时间段，核心一级资本充足率相近的银行其永续 债的固定利差也较为接近；核心一级资本充足率较高的非AAA级银行也有可能 获得相对较低的票面利率。如同为2020年9月24日发行永续债的（AAA,核心一级资本充足率8.80%）和日照银行（AA+,核心一级资本充足 率8.82%）,发行利率都为4.6%O图表7:各评级银行类型永续债发行时固定利差均值情况（%）来源：Wind,国金证券研究所AAAA+AAA时间城商行农商行城商行城商行股份行国有商行民营银行农商行2019Q11.

24、562019Q21.802019Q31.671.352019Q42.401.901.201.162020Q13.292.451.231.231.182020Q22.332.021.552.172020Q31.882.031.761.631.401.641.642020Q41.761.911.791.741.661.501.682021Q11.811.76注：2021年Q1数据截至2021年3月19日。从收益率走势看，自去年5月份资金面开始收敛以来，商业银行永续债收益率 也跟随资金利率上行而开始回调，在去年12月至今年1月资金面相对宽松时 期明显下行；近2个月来基本处于窄幅震荡状态。对应到成交活

25、跃度来看，我 们以月度成交金额/永续债存量来衡量，发现往往在资金面较宽裕的时候，永续 债交易也相对活跃，如2020年4-5月份，以及2020年12月-2021年1月。 目前，银行永续债收益率均值水平在5.3%左右，国有行以及除恒丰银行以外的 股份行永续债收益率均位于均值水平下；城商行收益率水平最高，AAA、AA+ 和AA收益率均值当前的水平分别约为5.6%、5.8%和6.5%;农商行AAA和 AA+的收益率均值当前的水平分别在5.3%和5.8%附近。-8 -O国金证券SINOLINK SECURITIES图表。债二级市场交易活跃度（月度）16% -14% -12% -10% -8% -6% -

26、4% -2% -0% -s.ROd 二与0 0T0 居 60昌 80,1 s，0 doz 9OOSCXJ gosd s，0 居 sl sl 00居天源：Wind,国金证券研究所注：个别月份如10月和春节月因工作日减少交易活跃度会相对较低。图表9:银行永续债收益率走势（%）cc ?cc s,Rod dTl zl oTl gl 1 5，odod 90，l s 1 sssd 5，0 dod s 1 sl CXJL，6sd 二，god oTi 60,6sd s,6sd 560、 9060Z s,63d S.6E g.6sd s,6md LNsd occ ?cc s,Rod dTl zl oTl gl

27、1 5，odod 90，l s 1 sssd 5，0 dod s 1 sl CXJL，6sd 二，god oTi 60,6sd s,6sd 560、 9060Z s,63d S.6E g.6sd s,6md LNsd o来源：Wind,国金证券研究所从当前收益率的分位数水平看，银行永续债已具被较好的投资价值。分银行类别 看，城商行各等级永续债的收益率分位数水平较高，投资价值较好，AAA、AA+ 和AA的分位数水平分别为76.7%、78.7%和73.3%;其次是农商行，AA+的分 位数水平（59.4%）处于中枢之上；国有行和股份行收益率处于较低分位，性价 比相对较低。图表10:不同银行永续债收益

28、率分位数（3月19日）来源：Wind,国金证券研究所AAA国有行29.5%股份行44.8%城商行76.7%农商行41.9%AA+城商行78.7%农商行59.4%AA城商行73.3%国金证券SINOLINK SECURITIES与同评级（AAA）的产业永续债和城投永续债收益率相比来看，当前，商业银 行永续债亦显示出较好的投资价值。由于银行永续债的发行期限均为5+N,我 们以AAA可续期产业债和城投债收益率（5年期）的数据来进行比拟分析。整 体而言，收益率方面，银行永续债,城投永续债,产业永续债，主要原因是银行 永续债相对于非金融企业永续债，前者不含有利率跳升机制和其他赎回激励， 使得其在二级市场

29、的收益率估值相对较高。今年以来，银行永续债收益率与城 投永续债和产业永续债的利差整体保持稳定，分别在40bp和70bp左右。5.5银行永续债，产业永续债3城投永续债5.04.54.0r,lc c CCC LEOm ，S二0二普 ,寸TLO二ZOCJ lco,cml.1 1 zeto 3 I 80aL，。居 6V三0 doz LO0-二，。sd dOL.l SSTO 居 0t61s，l :V80,0 dod oe:RodoCXJ 9tzo，1 ，s，zo，l ，8790，。居 二。1，2，1 ，zo，g，l ，co、= 0，。 ，g，x，l ，9CXJ，g，l dTs，！ mod coE0，l

30、s51 二。，Lo，。翁图表11: AAA级银行永续债与产业、城投永续债收益率比拟来源：Wind,国金证券研究所但需要关注的是，2020年以来越来越多的地方中小城商行、农商行加入永续债 发行行列，做好风险甄别很重要。我们在对同业存单信用分层的现状分析、区 域风险提示和建议（2021.1.18） 一文中对地方性银行的区域风险进行了剖析 和提示：对于总部在东北和华北这两个高风险地区的银行，应做好筛选工作，谨 慎介入；华南地区应对广西的地方性银行发行的同业存单予以重点关注；西南和 中部地区风险整体可控，但还是要结合发行主体的资质和经营情况来筛选介入； 华东地区银行机构的信用风险较低，但依然要关注小微

31、信贷占比拟高风险敞口较 大的个体银行。比照来看，这一筛选规律基本适用商业银行永续债，如台州银行 （5.4%, 2019年11月发行）、威海银行（5.4%, 2019年12月发行）、泸州 银行（5.8%, 2020年3月发行；5.3%, 2020年6月发行）永续债的发行利率 显著高于城商行均值（4.7%） o尽管发行主体均为主体评级较高的银行，但包 商银行事件提示投资者做好风险筛查依旧重要。四、银行永续债扩容或加快中小银行资本补充需求强烈加上政策的推动，今年银行永续债发行量将继续增 长。首先是工具创新将大大提升永续债吸引力。转股型永续债因其具有转股保 护功能将提高永续债吸引力，进而降低中小银行补

32、充资本的难度。此外，央行 票据互换工具（CBS）将持续提升永续债的流动性，央行CBS操作已成为常 态化。2019年8月以来，央行每月都进行CBS操作，期限从最初的12个月 缩短至3个月，近一年来月操作规模稳定在50亿元。在CBS的助力下，银行 永续债成为优质抵押品，不仅提高了银行永续债的市场流动性，也显著增强了 市场认购银行永续债的意愿。其次商业银行补充资本金需求较为强烈。一是资管新规过渡期延至今年年底到 期，非标回表的背景下银行对资本金的需求依旧较大；二是疫情时期的逆周期 调控银行信贷投放明显增长，加之不良率的招升，商业银行补充资本需求较大。 2021年以来，银保监会已经给6家商业银行共计批复了 715亿元的永续债发 行额度（截至3月19日），另有民生银行于去年底批复了 800亿元额度未用。-10 -