化工行业年报及一季报综述：内外需疲软整体业绩承压；碳纤维、轮胎、钛白粉、部分龙头、新材料标的表现亮眼.docx

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1、目录疫情冲击叠加油价大跌，周期板块承压明显，局部企业逆势而上 4内外部影响致行业整体景气持续下行，行业整体盈利大幅下滑 4大多数子行业进入艰难时刻，但局部板块和个股仍能独善其身7行业固投Q1出现负值；库存压力尚可，负债率低位稳定 15基化板块PB估值较稳健，石化板块估值那么伴随油价下行17公募持仓比例在19Q3、19Q4反弹，在20Q1回归历史低位19我们的观点：需求为王，龙头左侧19周期篇：长期布局，正在当下21新材料篇：材料突破，迫在眉睫24行业年报综述CS 其他石化4,823.848.80%1,068.170.40%资料来源：wind,中信建投证券研究开展部表4 ： 2019及2020Q

2、1化工各子行业净利情况（亿元）板块名称2019净利2019净利同比2020Q1净利2020Q1净利同比CS农用化工-351.02-282.12%29.26-40.75%CS农药57.02-35.49%16.42-33.97%CS磷肥及磷化工7.60270.89%1.32-30.70%CS复合肥16.17-25.83%5.12-36.26%CS氮肥22.79-78.59%-1.67-110.44%CS钾肥-454.59-1653.52%8.06674.66%CS化学纤维46.42-1.89%-0.06-100.44%CS绵纶4.44-35.54%-0.20-110.04%CS碳纤维6.5832.

3、45%1.998.86%CS粘胶3.54-80.86%-3.09-273.38%CS涤纶13.44659.65%-1.49-135.27%CS氨纶18.41-4.92%2.73-17.46%CS橡胶及制品56.6940.30%10.01-23.93%CS橡胶制品16.9827.01%1.78-64.69%CS轮胎39.7146.88%8.221.47%CS化学原料125.84-22.38%20.33-46.11%CS钛白粉30.848.72%10.9042.69%CS无机盐7.22-5.51%1.29-49.04%CS纯碱22.59-30.64%-1.65-123.24%CS氯碱55.65-3

4、0.50%8.64-48.56%CS其他化学原料9.54-29.22%1.16-68.18%CS其他化学制品n355.15-23.40%60.53-38.28%CS氟化工12.93-63.06%1.55-77.15%CS锂电化学品7.08-57.67%1.86-54.91%CS电子化学品27.53-2.58%5.55-11.42%CS橡胶助剂3.49-78.08%0.83-22.17%CS聚氨酯106.05-36.97%14.28-50.77%CS有机硅2.8734.34%0.64-11.40%CS涂料油墨颜料6.397.30%-1.25-237.96%CS民爆用品16.1814.46%-1.

5、08-200.31%CS日用化学品23.52-8.53%5.59-22.33%CS食品及饲料添加剂36.143.68%9.67-8.86%CS其他化学制品HI38.32-10.34%7.84-21.45%CS印染化学品74.660.96%15.04-26.00%CS塑料及制品27.54-68.15%11.39-42.88%CS膜材料-46.47-338.68%-0.1090.89%CS其他塑料制品6.97-43.53%0.47-82.22%CS改性塑料18.95282.85%3.74-39.31%CS合成树脂48.08-3.28%7.29-40.65%CS油品销售及仓储-24.20-505.9

6、1%-1.69-227.22%CS炼油601.59-13.67%-220.58-239.43%CS其他石化238.2660.51%54.6745.69%资料来源：wind,中信建投证券研究开展部行业年报综述从利润率来看，大局部子行业在19Q4及20Q1利润率表现不理想，大多数均为连续环比下降。经筛选，在 (1) 2019Q4毛利率和净利率均实现同比增长的三级子行业包括涤纶、纯碱、印染化学品、石油化工、炼油; (2) 2020Q1毛利率和净利率实现同比增长的三级子板块包括钾肥、民爆用品;(3) 2020Q1毛利率和净利率 实现环比回升的三级子板块包括复合肥、有机硅制品和橡胶制品;图4 :聚氨酯单

7、季毛利率及净利率图5 :氟化工单季毛利率及净利率毛利率-聚氨酯 净利率-聚氨酯毛利率-氟化工 净利率-氟化工90689-s-i- 9S-L&- -9S-R- .eTy品 9OC0-LR-90-ob8y eL-4-8p9-2-8B ei-ob 9955B ei-ob9-S-8B .7.Li- 99.L-R- es-Ld6 xp 6 6 6 6 6 6 62 9 2 2 2 2 2 9 9 ooooooooo6 5 4 3 2 1 1 226LUC 90,65。 ZLoooe 9000004 eLsz 99Z5C CT9O。999OCM QLlnsa 90,95。CMLG5CM 9045OU Co

8、e 99C05CM eaoCM 90&5Z CL 二SCM 99二。、 eLose6 6 6 6 6 6 xP 6 6 0505050504 3 3 2 2 11图6 :农药单季毛利率及净利率图7 ：有机硅单季毛利率及净利率毛利率-农药 净利率-农药40%毛利率-有机硅 净利率-有机硅40%30%20dl-UG 9965-e.aJ.sa 9989.QE8Q 99ISCM-ev98e9。，99一CMLIO57 99Q57.eLGsQ 90土5。一eTescu 99-g-e 三星 90，L- doe % % % % o o o o 1-1-2%30%20rccecc 0,60-eC0963-CU6

9、00007 IF69Z-OQ goo-e 6。，9苕 39I- 6993-ecooln-oe 6。土。7 coOGo-e 6。，冷、 CO0CO3-Q6。&百 8。&一。769-3-e 3二07 % % % o o o图8 ：橡胶制品单季毛利率及净利率图9 :印染化学品单季毛利率及净利率一 毛利率-印染化学品一净利率-印染化学品%50%30%20o%o%50o%30%20o%o%CLeuc 9968OSJCMLCD5OJ9985Q eTzEe99Z8C eT9oe9995CMCMLlnoCM90LO8C eLGse90G8Q aTcoL。9OO5CU eaoe 99e5e eTLse99二。e

10、cmlolocm26I.UC 90,657OULCO5CM 998OCM eTzsCM99Z57 ouL，95e9995Q eTgse9995CXJ eLSaCM 9045CXJ dTcosou900Loe eaoCM90&5Z eTLse9。二Loecmlolocm资料来源：wind,中信建投证券研究开展部化工申信建投证券CHINA SECURITIES行业年报综述图10 :氮肥单季毛利率及净利率图11:锦纶单季毛利率及净利率一毛利率-氮肥一净利率-氮肥一 毛利率-锦纶 一净利率-锦纶%20;68cm 996OQ cmlcolocm 9S-OZ dasd 90ocm Z-5.OZ 998d

11、e&oe 9。心8CM CML&80J O4OZON ocnad ZLO 9O&OQ 二8e 90 二OCM CJLoodeT65e 9,6scQT8L。 90OO8Z% % %0 5 02 11goKseoCDse9。1n3C4OZ woe 90,83。90CM8CQL二Loe9。二8eCL6O-Z5%0%-5%10%5%图12 ：磷化工单季毛利率及净利率图13 ：氯碱单季毛利率及净利率毛利率-磷化工净利率-磷化工毛利率-氯碱 净利率-氯碱COCXJ 90,657 woe90OO5CXJ eTzse 9。，二。、 Coe9 a oe woe 90US5ZOJT寸5OJ 90457 QTCOL

12、OOJ90CO5CJ CM&OCM 90&5eOJT 二。e 9。，二OOJ CXJLOLOCXJ6 xP xP xP xP xP2 2 2 3 2 9 ?5050505053 3 2 2 11 -八-一eT65e )二 90,6 me 、二 J ewoe 一二 90,8Loe 一 ?r07 V 9loz - $9L0d户二 Arpe Pc-g-Lod V一 woe 一A二、Toz、9T0e SJ一 f-,二 pz Y9-S-L0C w 二 e6L0e 2 2 2 2 2 ? 2 2 050505050 3 2 2 1 1 - 1 -图14 ：复合肥单季毛利率及净利率一毛利率-复合肥净利率-复

13、合肥12Fozoz,60.63736 Loy6988Z/8芭 OZW9L0S89OS6-8bsgae6。，苏3 寸8Z6OO8ZseoB6O&OCJeo&8e6。，二。CMcoo 二8Z%505050502 2 11 - 1资料来源：wind,中信建投证券研究开展部请参阅最后一页的重要声明申信建投证券CHINA SECURITIES化工行业年报综述图15 ：氮肥行业营收及增速（亿元）图16 ：氮肥行业净利及增速（亿元）一CS氮肥一同比CS氮肥同比CO686co6cO6CO6CO6co686co686868 OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO ,， i6600llCMC1COCO 寸

14、寸 Sg99ZZC000660 。*r T- L V- - V- V- T- L W- V - L T- V- CjOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO CUCXJCMCMCUCMCMCMCMCMCKjCMCMCMCJCMCMCMCMCqCUCMCJ604020bcoLOB 60A8B CO&OC4 62二 07 9.二 0 o o 2 4 /V /60007-69-1寸 LOZ60.8S7 S98L07 6O.ZO7 lb -6O.9OZ200%150%100%50%0%-50%-100%图17 ：复合肥行业营收及增速（亿元）CS亚合肥同比图18 ：复合肥行业净利及增速（亿元）CS

15、复合肥同比ggsgggsgsgggsgggsssssss16600LLeeeco 寸寸 giO99ZZ80066O - T - T T T T - r T - CM ooooooooooooooooooooooo eUCJCMCMOUCXjeueUCMGJeUCMGJCMCMeUCJOJOCMGJeJCM200%150%100%50%0%-50%-100%图19 ：衣药行业营收及增速（亿元）图20 ：农药行业净利及增速（亿元）CS农药同比CO686co666co6co6006co6co686co6co OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOI j I i I a iJ，66OOllCM

16、CJ8C0 寸寸 gi099ZZ88660- t- y t t - t *r- - CXJOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO CMCMCMCUCMCMCMCJOJCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMeooOJoe 60,6se co0,63e60CO3ZeocoLoe60,z5d ooz 69se393Z60.937eogsCM69寸Loee。，寸se60,85eco。*。、60*0。gCMsCM60 二5CM mo 二5e资料来源：wind,中信建投证券研窕开展部请参阅最后一页的重要声明13申信建投证券CHINA SECURITIES化工行业年报综述图21 ：

17、纯碱行业营收及增速（亿元）图22 ：纯碱行业净利及增速（亿元）CS纯碱同比CS纯碱一同比30252015105(10)(15)ln一。e 694-。 60COIOICM 宜包oe 宓&-0。 n?u-3 ? -oe 6。.二。 COO.ZON ,9o-e 。，9京200%150%100%50%0%-50%-100%图23 ：氯碱行业营收及增速（亿元）CS氯碱同比图24 ：氯碱行业净利及增速（亿元）CS氯碱同比co180604020200%8282282822828828 J I I I I I II66OOllCJCXJ8C0 寸寸 inin99ZZ8866O OOllllllllllllll

18、lllllt-CXJ7 fo o2 4/i /i8048760907LOB场60.CM87605076BOC r 6。;前60,9028。2&150%100%50%0%w w w 品1 -100%图25 ：氟化工行业营收及增速（亿元）图26 ：氟化工行业净利及增速（亿元） CS氟化工同比CO 6co 686co686co 686co 6C06CO6C068 OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO j j I i I I e I * i 66OOllCJCXJC0C0 寸寸 10S99ZZOOOO66O rCMOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO CMCMCXJCMCMCMCM

19、CMCXJCMCMCMCMCXJCMOJCMCJCMCXJCMCUCXJ图27：聚氨酯行业营收及增速（亿元） CS聚氨酯一同比CS聚氨酯一同比CO6g6CO6CO686CO6CO686CO686CQ68 OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO6600llOJCJ8CO 寸寸 gg99ZZC000660 n V- rTTV_ CXJOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO CMCJCMCMCMCMCMCMCMCMCMGJCMCJCJCMCMCMCCsJCMCXJCJ6040200080604020-60 二 Loe8。二oe6o，eoeIV!eo，e8e60&L0eeolnLoe6

20、0,寸07Eosse60S3Q6。金。73987t 6o,9oe-I 6067。760,63e60,68e60CO8ZeocoLOZ6。，卜oeEooe200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：wind,中信建投证券研究开展部请参阅最后一页的重要声明14行业投Q1出现负值；库存压力尚可，负债率低位稳定据国家统计局，化工行业固定资产投资在2019年末重回消化期，2020年初因疫情影响出现极端负值。伴 随行业景气的快速回落、环保压力的今非昔比以及行业参与者趋于理性，19H2化工行业固定资产投资增速连续 回落，已低于全行业固定资产投资增速，标志着化工行业固投重回消化期。2020Q

21、1,因疫情影响全社会及化工 行业固定资产投资均出现极度萎缩，后续情况仍待观察。图29 :化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比（% ）化学原料及化学制品IFA （亿元）一化学原料及化学制品IFA累计同比全社会IFA累计同比资料来源：WMd资讯、中信建投证券研究开展部而从上市公司角度而言，全体化工上市公司资本性支出Q1同比下降24%，虽有下滑但幅度小于整体化工 行业。据wind,全体化工行业上市公司在19Q4、20Q1的当季资本性支出总和分别为2665亿元和1088亿元， 同比分别+11.38%、.23.51%,均高于全行业平均水平及全社会平均水平。上市公司通常是行业中的领先企业，其

22、 资本开支额的稳健印证了行业市场份额正向龙头集中的趋势。图30 :化工行业存货及增速（亿元） 当季资本性支出 一同比增速3,50080% 当季资本性支出 一同比增速3,50080%O 5 0,5资料来源：wind、中信建投证券研究开展部上市公司方面，:L9Q4、20Q1期末存货基本与此前持平，但考虑到产品价格的下行，库存量仍然存在一定 程度的累计。据wind,全体化工行业上市公司在2019Q4和2020Q1的期末存货总价值分别为7194. 7192亿元， 金额未出现环比大幅上升，同比增长也在零附近，预计库存量存在一定程度的上升。图31 :化工行业上市公司合计存货及增速（亿元）一期末存货一同比增

23、速8,00040%一期末存货一同比增速8,00040%yy 3020100%-10-20-30o o o o o o o o o o o o - a id 4 3 27,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00化学原料及化学制品制造业:存货 同比增速 环比增速cc CCCC 0765、 9965CM doe 07857 90CO5Q eoooL。CM 。工57 99Z5CM eooe 0T95CM 90953 doe OLLnEe 9osoe eoLDLoe 0(60。 90G57 eoGEe OLcoEe 9oooe CM。

24、*。、 OL&Ee 9048Q OJoCXJEe资料来源：wind、中信建投证券研究开展部从全行业看，2020年2月存货一度冲高，3月已有所回落。从存货状况来看，近年来行业存货随行业经营 规模的提升而提升；2019年行业在景气下行中去库存，而在2020年初，因疫情这一外部因素影响行业库存有 明显增加，从微观数据看大量子行业因为物流不畅出现存货积压的情况。而3月以来，随国内疫情情况好转， 行业库存明显下降，整体水平健康。图32 :化工行业存货及增速（亿元）20.00% 15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：wind、中信建投证券研究开展部行业年报综述上市

25、公司应收账款周转天数增加。排除季节性因素，20Q1全体化工行业上市公司的整体应收账款规模和应 收账款周转天数均同比有较大提升，这可能是由于疫情期间局部小客户存在回款滞后的问题。图33：上市公司营收账款规模（亿元）及周转天数（天,右轴）应收账款 应收账款周转天数（右轴）资料来源：wind、中信建投证券研究开展部上市公司资产负债率水平维持。从上市公司资产负债率来看，2014年底到达60%的高点后，伴随行业去产 能以及企业经营情况的持续改善，开始节节下降，截至2020（11,行业资产负债率已连续多个季度稳定在50-51% 上下，基本平稳在历史低位水平。图34 ：基础化工行业资产负债率走势CO968C

26、M 二005e ZO008C 80005。 二:5e 5Z8CM 80ZLOe LT98e 98。 8095。 二Lnae 二45。 Z048C 8045。 LTgse 88。 898L。 二&8e zo&se go&Ee 二二8e 二。 8。二8e 二05。 zooEe 8OO5C 二6。 Z960。 896。CO968CM 二005e ZO008C 80005。 二:5e 5Z8CM 80ZLOe LT98e 98。 8095。 二Lnae 二45。 Z048C 8045。 LTgse 88。 898L。 二&8e zo&se go&Ee 二二8e 二。 8。二8e 二05。 zooEe

27、8OO5C 二6。 Z960。 896。% 208642086 665555544% 208642086 6655555446 xP G G G 6 6 62 2 2 2 2 9 2 9资料来源：wind,中信建投证券研究开展部基化板块PB估值较稳健，石化板块估值那么伴随油价下行估值方面，由于Q1化工行业整体利润水平的“断崖式”下跌，考虑行业PE估值水平的变化已无明显意义。而从PB估值来看，基础化工方面，行业估值在低位稳健。基础化工板块牵扯子行业众多，不乏在疫情冲击下独 善其身的子行业及个股。同时，行业景气不佳及疫情冲击并无损于万华、华鲁、鲁西、龙蟒等权重股的长期竞争力，加之本身估值水平就处于

28、低位，19Q3以来板块估值较为稳定。石油石化方面，19年来持续的油价下跌冲击行业估值。石油化工板块两大权重股中国石油、中国石化的业 绩都随油价呈现明显正相关关系。2019年，国际油价开始下行，石化板块估值的波动也和油价波动趋势高度相 似。年后，受新冠疫情全球蔓延影响，全球原油供需形式恶化，OPEC+谈判破裂成为导火索，国际油价开始大幅 断崖式，低油价时代来临，板块估值再次下行。而油价下行对于自有油田的两桶油而言是显见的利空，但对于 炼化企业而言那么压低了本钱。另一方面，如今的低油价水平从长期来看并不符合全球主要产油国的利益诉求， 未来油价回升的预期也在1倍PB附近支撑了石油板块估值。图35 ：

29、基础化工（中信）行业PB估值水平0资料来源：wind,中信建投证券研究开展部图36 ：石油石化（中信）行业估值水平和布伦特油价比照（右轴）资料来源：wind,中信建投证券研究开展部公募持仓比例在19Q3、19Q4反弹，在20Q1归历史低位截至2020Q1，公募基金在化工行业的持仓水平分别为2.46%，重新回到历史低位水平。我们梳理了全部股 票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况。可以看到在19Q2、19Q3、19Q4、20Q1,公募基金年报 及季报披露的重仓持有化工行业股票占股票投资总市值的比例分别为2.37%、2.68%、3.27%、2.43%。18H2来，化工行业整体从周期景气高点

30、回落，公募基金出于对周期下行的悲观预期，对化工股持仓持续回 落。而在19Q2持仓比例到达历史低位，而化工行业大局部子行业景气均已回落至平均水平以下，长期改善预 期恢复，Q3、Q4公募持仓比例开始抬头，信心恢复。然而，Q1以来新冠疫情爆发，先是严重冲击内需，从Q2以来又开始深刻影响全球经济运行。化工行业以 周期子板块为主，景气度与宏观经济运行密切相关，对外贸依赖度较高。因此疫情的冲击使得公募基金再次开 始回避化工行业，对化工行业的持仓比例重回历史低位。图37：公募基金重仓持有的化工股占其股票投资总市值比例1.00%1.00%我们的观点：需求为王，龙头左侧Q2起，新冠疫情的全球蔓延将可能显著影响外

31、需。从终端行业来看，纺服由于出口占比拟高，Q2季度仍 然需要消化库存；房地产、家电、汽车Q2季度有所复苏，具体复苏程度需要看政策支持力度；新老基建政策 扶持力度较大；农业、矿山、食品偏刚需；消费电子Q2季度有所砍单，不过国内企业同样渗透率提升，一正 一负影响。图目录图1：截至2020Q1,主要化工产品的价格、价差分位数水平5图2：化工行业上市公司销售毛利率、净利率情况6图3：化工行业上市公司三项费用率（） 7图4：聚氨酯单季毛利率及净利率11图5：氟化工单季毛利率及净利率11图 6： 农药单季毛利率及净禾U率11图 7： 有机硅单季毛利率及净利率11图 8： 橡胶制品单季毛禾ll率及净利率11

32、图9：印染化学品单季毛利率及净利率11图10：氮肥单季毛利率及净利率12图11：锦纶单季毛利率及净利率12图12：磷化工单季毛利率及净利率12图13：氯碱单季毛利率及净利率12图14：复合肥单季毛利率及净利率12图15：氮肥行业营收及增速（亿元）13图16：氮肥行业净利及增速（亿元）13图17：复合肥行业营收及增速（亿元）13图18：复合肥行业净利及增速（亿元）13图19：农药行业营收及增速（亿元）13图20：农药行业净利及增速（亿元）13图2L纯碱行业营收及增速（亿元）14图22： 纯碱行业净利及增速（亿元）14图23：氯碱行业营收及增速（亿元）14图24：氯碱行业净利及增速（亿元）14图2

33、5：氟化工行业营收及增速（亿元）14图26：氟化工行业净利及增速（亿元）14图27：聚氨能行业营收及增速（亿元）14图28：聚氨酯行业净利及增速（亿元）14图29：化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比（） 15图30：化工行业存货及增速（亿元）15图31：化工行业上市公司合计存货及增速（亿元）16图32：化工行业存货及增速（亿元）16图33：上市公司营收账款规模（亿元）及周转天数（天，右轴）17图34：基础化工行业资产负债率走势17图35：基础化工（中信）行业PB估值水平18图36：石油石化（中信）行业估值水平和布伦特油价比照（右轴）18图37：公募基金重仓持有的化工股占其股票投

34、资总市值比例19图38：化工产品毛利率分布区间21图39：周期标的龙头收入增速VS行业整体增速 21表1 :化工各子行业海外收入占比及下游终端子行业2018海外收入 （亿元）2018总收入（亿元）海外收入占比下游终端钾肥02060.0%农业氯碱3714472.6%房地产民爆用品72752.6%矿山复合肥276194.3%农业涂料油墨颜料71225.6%房地产纯碱162775.7%房地产氮肥8514465.9%农业氨纶7669.9%纺服有机硅88010.1%房地产日用化学品4743810.8%J日化改性塑料5140912.4%汽车、家电粘胶短纤4632914.0%纺服锂电化学品2719214.3

35、%新能源汽车氯化工3925115.7%家电锦纶2415016.3%纺服膜材料5832917.79%消费电子橡胶助剂3717820.7%汽车聚氨酯21068430.7%家电、房地产磷肥及磷化工26183531.2%农业电子化学品5717133.0%消费电子碳纤维51633.6%军工钛白粉6516439.8%房地产食品及饲料添加剂_15436242.4%食品及农业轮胎30060549.5%汽车橡胶制品40079250.5%汽车农药815131562.0%农业数据来源：Wind,中信建投研究开展部行业低估，销量优先。比照2020年4月20日和2019年12月15日化工产品毛利率分布，本次0%毛利率

36、以下产品占比25%、10%以下占比56%；而上次占比分别为40%、69%o从化工产品价格和价差全貌来看，本次 再次向左下区间汇集。虽然有疫情冲击需求，但是产品价格多数已经在底部，甚至局部产品如粘胶短纤、炭黑 等亏损现金流，继续下行空间有限，叠加原油价格暴跌，原油相关化工品毛利率反而有所扩大。但是需要指出 的是由于疫情先是冲击内需，继而冲击外需，行业库存普遍偏高的背景下，2020Q2季度销量将成为各家企业的 首选目标。行业年报综述图38 :化工产品毛利率分布区间资料来源：wind,百川资讯，卓创资讯，中信建投证券研究开展部趋势已现，强者恒强。过去八年行业增速6.4%,但是多数子行业龙头都超过这一

37、收入增速，越是龙头地位 居前的公司收入增速越是稳健提升；而近三年行业增速为-10.6%,即使如此，子行业龙头的增速多数并未受到 行业的影响，反而继续稳步提升。2020年在新冠疫情之下，现金流成为企业的首要生存指标，龙头标的凭借规模优势、本钱优势，在行业亏 损的时候仍然能维持正现金流，反而可以借此扩大市场份额，从而为后续的腾飞奠定基础。图39 ：周期标的龙头收入增速VS行业整体增速。近3年熠速近8年增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%里嗡领皿羊名羊仁筠钏4位淬蟋国垢 三科皿浜a袋里Hlaa叶？斜月JRn而理降灌 tr菽科速想 自皿本 w鼠 si箍诞理鬣箍蠡 器说hi隆膘求庞 i

38、n攀昌8 公害rpi八 yHy侬 台*魅盅 晶田1-IW 画 K e喜迎 置5K归 W碧米资料来源：wind,中信建投证券研究开展部周期篇：长期布局，正在当下选取代表性的核心标的而言：由于Q2疫情仍有冲击，所以后续局部标的PE可能有所提升，但是即使按照行业年报综述PB估值，局部龙头已经处于历史底局部位数水平，如万华化学、华峰氨纶、三友化工等。图40 :主要龙头标的PE、PB水平数据来源：Wind,中信建投研究开展部PE (TTM)PB (MRQ)PE历史分位PB历史分位三友化工18.580.9544%0%华峰氨纶13.8319.361%1%万华化学13.693.2724%9%浙江龙盛8.091

39、.653%11%鲁西化工8.521.029%12%卫星石化12.391.7131%12%桐昆股份7.911.2817%30%恒力石化9.752.6930%31%华鲁恒升10.911.8812%34%玲珑轮胎15.432.3911%39%龙蟒佰利11.842.2213%41%万润股份25.222.7030%42%国瓷材料43.986.0333%46%华特气体80.935.2356%52%金发科技28.602.7563%53%金禾实业13.722.7617%53%中旗股份26.303.0760%55%新和成26.983.5474%69%雅克科技69.863.9972%76%扬农化工19.714.6

40、335%95%万华化学：万华4月份直接出口和间接出口（鞋包等）受疫情影响估计都相对弱势；不过只要疫情控制得 到5、6月份大概率能追回；而且根据我们模型测算，虽然4月份MDI价格有所回调，但是原材料下跌更多， Q2业绩预计环比Q1提升；从长期来看，万华Q3季度大乙烯工程投产、后续乙烯二期箭在弦上；MDI另有130 万吨或规划或在建；对标巴斯夫大幅迈进。华鲁恒升：在低油价下，Q2季度预计业绩承压较多，但是作为本钱优势最明显煤化工龙头，在行业出清之 时，正是逆势扩张之际；新建己二酸16.66万吨、己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫钱48 万吨等预计2020年底陆续投产。图41 ：

41、万华、华鲁、鲁西业绩估算万华&华鲁&鲁西业绩测算滚动业绩测算-年化（亿元）滚动季度业绩测算（亿元）上期滚动业绩测算（亿元-3月6日）万华化学84.3021.0 9 假设销量为去年同期80.18.61假设销量为去年同期80.华鲁恒升17.154.295.35鲁西化工9.422.353.21总结：进入4月份海外疫情的影响逐步表达出来，国内需求正在复苏，外需处于弱势；万华而言：MDI虽然价格下跌，但是纯 苯价格下跌更多，价差反而扩大；华鲁和鲁西：需求疲软叠加原油下跌，所有产品或下跌或震荡。万华化学Q4季度业绩跟我们预计基本相同，万华的业绩暂时没有考虑到大乙烯工程的投产（Q3季度投产）。备注：万华化学

42、的业绩我们针对2019年进行校准；万华销量假设为去年同期的80.鲁西和华鲁主要是国内市场为主，销量 影响暂不考虑。资料来源：wind,中信建投证券研究开展部龙蟒佰利：2019年钛白粉出口占比为35.55%, Q2季度海外疫情或多或少有所影响，但是龙蟒作为行业龙 头至今没有砍单现象，而且长期公司独家扩产氯化法钛白粉，同行中硫酸法无法扩产，氯化法缺少技术；而且 公司持续在进行产业链上下、协同领域扩产，长期逻辑清晰，回调可以买入。玲珑轮胎：据海关，中国2019年出口新充气橡胶轮胎5亿条，总体出口比例约43%。同时行业领先企业多有 海外布局，玲珑、赛轮、风神海外营收分别占比约50%、73%、40%o Q2季度出口预计受到疫情一定影响，但 是正如Q1季度,虽然1-2月份不好，但是3月份追回订单叠加原材料下滑，玲珑轮胎业绩实现30%以上增速，Q2 季度假设5-6月份海外疫情控制得当，业绩勿需悲观。化纤产业链：由于海外疫情在4月份加剧影响，终端纺服出口持续下降，4月需求难现好转，涤纶长丝退 单有所加剧，库存有所累积，不排除降低开工负荷，具体需求好转情况主要视海外疫情控制情况。化纤龙头销量为王：针对海外出口下滑，企业加速出口转内销，各企业业绩情况