季度策略报告：市场在黑暗中前行从悲观中酝酿希望.docx

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1、报告摘要1一、策略回顾4二、2季度商品市场分析与策略建议4（-）能化品：风险未除，价格难涨41、油价持续探底，本钱端紧密跟随41.1 油价阶段性筑底，但中长期可跌空间或将减少5低油价+大扩产，芳煌产业链利润仍存压缩空间 72、二季度化工品需求现分化10疫情之下，耐用品需求弱于生活用品需求112.1 、二季度国内外需求或分化，整体需求恢复存阻力 153、策略建议与风险提示 18（二）农产品：内外有别，品种间或继续分化191、生猪：产能继续恢复，猪价重心稳中下降192、豆粕：需求驱动向上，警惕海外疫情冲击供应端213、玉米：需求驱动向上，节奏或先扬后抑224、油脂：疫情压制外部需求，棕油产量预期差

2、或使价格阶段反弹 235、棉花：海外疫情及油价拐点或为棉价的转折点 256、郑糖：回归自身供需主导，价格或迎阶段上涨257、策略建议与风险提示 26（三）金属品：供需博弈下，二季度金属价格震荡为主271、金属价格走势及主要驱动分析272、疫情持续，拖累二季度金属价格28海外疫情的拐点或在二季度中后期出现282.1 、恐慌情绪消退促进金属价格估值修复 29原油减产无期，拖累金属价格 303、供需博弈下，二季度金属价格震荡为主31x需求下移倒逼减产，有色金属震荡寻底313.1 s需求回升供给压制，黑色金属或维持高位震荡324、策略建议与风险提示35免责声明36后新增确诊人数的路径，预计48周后海外

3、疫情有望迎来拐点，那么海外需求的 启动或在二季度中后期。然而，中国作为全球制造业大国，很多化工品终端产品 的出口占全球总需求的比重较大，海外化工品市场和终端产品需求的不良表现, 将通过进出口贸易环节传导至国内市场，进而抵消局部国内需求的利好。供应方 面，那么主要跟踪新产能释放和季节性检修的对冲情况，以及警惕意外事件对供应 的影响。2.1、疫情之下，耐用品需求弱于生活用品需求从已上市的化工期货品种的终端领域看，基本上可以分为纺织服装、汽车家 电、农业用品、房地产等领域。例如，PVC终端产品约67%用于房地产领域，地 产其最大的下游消费领域；PTA和乙二醇分别有83%、79%左右是用于纺织服装 领

4、域；尿素和PE下游以农业相关产品的消费为主。图7:化工品终端需求分布情况（%）资料来源：公开资料整理中信期货研究部2020年，新冠疫情成为影响全球经济以及化工品下游需求的重要因素，预期 其影响在二季度仍将持续。而疫情对不同需求领域的影响呈现差异。以中国为例, 1-2月的国内社会零售额的累计同比增速显示，服装、家电、汽车、石油及制品、 建材类的降幅较大，基本在-30%左右；日用品类的降幅相对较小，在-6.6%;而 食品粮油类的零售额仍能维持9.7%的正增长。显示疫情对食品和生活用品需求 的负面影响相对有限，对服装、汽车、家电等耐用消费类商品的拖累较大。而与 之相关的化工品需求亦呈现差异化表现。图

5、8:国内社会零售额累计同比增速（）与纺织服装、汽车家电、房地产相关性较大的PTA和乙二醇、苯乙烯、PVC, 下游终端需求在1-2月的表现较差。由下往上的传导路径为：下游产品产销量大 幅下滑，终端开工缺乏对原料需求有限，产业链上下游库存大幅累积，原料价格 承压。图9:国内服装鞋帽/针/纺织品类零售额、织造和聚酯环节开工率（亿元、%）纺织服装方面，自2018年开始纺织服装零售额开始呈现负增长，2019年增 速在左右。整体增速放缓下又叠加国内新冠疫情的拖累，1-2月零售额同 比大幅下降，纺织服装行业的开工在2020年1-2月下滑显著，特别是织造开工 创近4年新低，加上坯布库存维持在30天附近的高位运

6、行，导致对聚酯品的需 求减少，聚酯品（包括长丝和短纤）的平均库存随之攀升至32天左右的历史高 位。下游需求不佳亦导致原料品大幅累库，PTA流通库存一度突破250万吨，创 2014年以来新高，乙二醇港口库存突破100万吨后仍未见去库拐点。供需偏弱 的格局令PTA和乙二醇走势在油价的拖累下，或继续下探历史新低。图10：聚酯品库存天数与PTA和乙二醇库存、坯布库存天数（天、万吨）资料来源：Wind中信期货研究部汽车产销在1-2月累积同比下降45.8%、42%,库存激增；空调/洗衣机/冰 箱的产量同比降幅也在2040%。苯乙烯下游ABS、PS的应用主要集中在电器、 汽车领域，终端需求减弱导致ABS、P

7、S的库存呈现明显累库。在目前苯乙烯国 内开工仅有72.8% （低于去年同期近9个百分点）的情况下，苯乙烯库存仍在持 续的上升中，显示苯乙烯阶段性偏空仍持续，苯乙烯价格在本钱坍塌和需求偏弱 的利空下大幅走低。此外房地产领域也是涉及多个化工品的下游产品，以PVC的占比最多约67%, 以管材管件、型材产品为主；其次苯乙烯也有34%的消费集中在此，产品以EPS为 代表；此外PP、PE的管材消费与房地产端的需求相关。国内12月的新屋开工和 销售面积均大幅下降，于此相关的PVC下游型材开工亦同比下滑明显。鉴于国内疫 情之下，整体复工进度晚于正常水平，因此3月份房地产相关领域的需求恢复仍显 缺乏。与此相关的

8、PVC、苯乙烯终端产品需求短期仍偏弱，特别是PVC下游的房地 产占比拟大，PVC库存在3月下旬仍未见去库拐点。在原油价格跌势暂缓的情况下, PVC价格仍继续走弱。二季度，随着国内疫情的缓和、社会复工的加快、商业活动的恢复，相关消 费品需求也将有所改善。而改善的程度依旧将有所分化，食品和生活用品的需求 仍将持稳或小幅增长，耐用品等消费增长或相对缓慢。但不排除国内出台相关刺 激消费的政策，引导耐用品市场需求的快速回升。图11:国内汽车产销同比增速及库存、国内空调/洗衣机/冰箱产量累计同比（）ieoe Z0/65C ise isOJ zow Lose Z0/95CXJ ise资料来源：Wind中信期

9、货研究部图12: EPS/PS/ABS样本成品库存、苯乙烯华东港口库存（万吨）EPS样本库存（右轴）PS样本库存ABS样本库存资料来源：Wind隆众中信期货研究部图13：房屋开工/施工/销售面积累积同比、PVC下游型材开工率（）房屋新开工面积:累计同比85.6I0Z8。、81。川zo、8Toz8。/二0ZZ。、二0Z8。、9县Z0/9I0Z资料来源：wind中信期货研究部图14: PVC社会库存、PVC企业库存（万吨）2017201820192020资料来源：Wind隆众中信期货研究部2018201920202.2、二季度国内外需求或分化，整体需求恢复存阻力受新冠疫情全球性的快速扩散，已有接近

10、30个国家采取“封国、封城”的 防疫措施。当在家办公、半停工状态的增加，这些国家和地区对商品的消费需求 大概率与我国1-2月的情况类似，即食品类消费需求激增而耐用品类需求骤降。 同时，出行的限制对油品乃至化工品的消费需求也将降至低点。虽然地区间的物 流不会完全消失，但人员的缺乏以及相关的隔离措施将导致货物到港后，清关、 转运的效率下降。根据我国疫情防控经验，从正视疫情至拐点出现大约经历1个月的时间，考 虑到海外各国疫情防控措施不及国内严格，且疫情自东亚、西亚、欧洲、美洲、 其他地区的爆发顺序，预计海外疫情的持续时间将超过国内。意大利是西方国家 中较早正视疫情的国家（2月底），美国是较晚正视疫情

11、的国家（3月中旬），假 设海外疫情自正视到拐点的出现需要1.5个月的时间，那么海外疫情的快速蔓延期 至少持续至5月份。因此，海外需求的拐点可能需要等到二季度中后期。同时，海外需求的疲弱也将通过进出口贸易传导而影响国内化工品市场供需。 途径一：通过终端产品传导。途径二：通过原料品市场传到。途径一的代表：纺织服装、汽车、家电等领域。主要化工原料涉及PTA、乙 二醇、苯乙烯等。二季度是纺织服装的小旺季，但鉴于今年国内外疫情拖累，旺季程度或偏弱。 纺织服装出口占比重较大，在海外新冠疫情的影响下，以往二季度出口季节性回 升或受阻，零售的停摆将向上传导致订单，目前纺织服装行业已消化前期订单为 主，假设海外

12、疫情持持续恶化，不排除出现大规模撤单的可能，进而倒逼上游减产。 纺织服装消费内增外减的情况下，整体需求改善程度或有限，对其上游相关原料 如PTA、乙二醇的需求产生拖累。图15:服装及衣着附件出口额、服装/纺织品类出口金额累计同比（亿美元、%）出口金额:服装及衣着附件:累计同比出口金额:服装及衣着附件:累计同比203、。 Z0/65Z ise ZO、85OJ i8e ZO/ZSCM 5/zse zo、9oe L isQ 30.00Q0N-00 6n4d4 q LL u资料来源：Wind中信期货研究部汽车行业，以国内消费为主，出口为辅。今年1-2月产量累积同比下降45.8%, 出口小幅增长0.5%

13、,整体需求偏弱。季节性显示每年4-8月将陆续进入产出淡季, 出口那么在3月开始逐渐回升，旺季将延续至年底。不过出口占比不大，2019年 约为4.85%,今年1-2月出口占比提升至7.58%,但由于海外疫情的影响，出口 增长或不乐观。图16:汽车产量和出口累积同比增速、汽车产量、出口量季节性表现（、万辆）20172017350产量:汽车:累计同比出口数量:汽车和汽车底盘:累计同比o oo 5 3 280604020020 o o 4 6 .-20192018_2016 202014Z0/98QZ0/88ZiaCMieoCM4 2 0COJU ON 00 da -，一 un :d4- ，晅 一 u

14、2019 2018 20172016 2020资料来源：Wind中信期货研究部电器方面，以空调、冰箱、洗衣机为参考，1-2月其国内产量累积同比分别 下降40.2%、37,4%. 20.2%;季节性方面，空调二季度是产出旺季，冰箱淡旺 季相对不明显，但二季度会较一季度小幅回升；洗衣机那么在4-8月产量下降。出 口方面，1-2月空调出口延续偏弱状态，冰箱和洗衣机的出口累积同比分别下降 7.1%、20.6%;其中，冰箱的出口占比超过60%,洗衣机在30%左右，空调略 低但仍接近20%o二季度虽然国内需求有望恢复，但海外需求存拖累，综合之下， 需求整体恢复存阻力。对其上游相关化工原料如苯乙烯、PP等需

15、求有拖累。图17:空调、洗衣机、冰箱产量和出口累积同比增速；出口占比（）冰箱出口占比冰箱出口占比空调出口占比iw zoosse isQ Z0/85CM ise ZO/ZSCM sse zoose ise o/oeoe Z0/68C Ln zow 8、85e zose L0/Z8CM zo/95。 L ise 30资料来源：Wind中信期货研究部图18:进出口货运量累计同比、国内空调/洗衣机/冰箱库存情况（%、万台）进口货运量:累计同比 出口货运量:累计同比库存:家用空调:当月值库存:冰箱:当月值1800160014001200302010ieoe isCM ise Z0/Z5Q 5/zseo

16、o o o o o o o0 8 6 4 zo95。 ll iLOQ o o2035。868Z zo/88。i8e zo:se 5/Z8CM 5/98CM 5/ln8e ZOAae 8A8Q ZOO8CMIL5B8Qo o o o 12 3 资料来源：Wind中信期货研究部途径二：原料市场传导，关注化工品区域价差，假设跨区域套利窗口翻开，且 海外需求缺乏的情况下，中国作为价格高地将吸引更多的原料供应，进而对该品 种的国内价格产生拖累。例如，苯、苯乙烯受此轮原油价格大幅下跌的影响，二 者价格出现走低，但欧洲地区纯苯和苯乙烯的价格跌幅较大，导致中国欧洲间的 价差快速上升，高于2016年原油价格大幅

17、下跌时的价差水平。加上欧洲疫情对 其终端需求的拖累，进口的压力将对苯乙烯价格产生拖累。此外，LLDPE的跨区 域价差也有所扩大，假设价差持续扩大且维持较长一段时间，需进一步关注对进口 量的变化，假设进口量增量超过同期需求增量，那么对LLDPE的国内价格同样构成 压力。图19:苯乙烯、纯苯跨区域价差（美元/吨）苯乙烯：中国-韩国苯乙烯：中国-欧洲资料来源：Wind中信期货研究部图20: LLDPE跨区域价差、乙烯跨区域价差（美元/吨）资料来源：Wind中信期货研究部综合而言，终端产品具备“耐用品、需求弹性大、出口占比高”等特征的化 工品需求仍将承压；“食品领域、生活用品领域、需求弹性小、出口占比

18、低”的， 那么需求恢复预期相对较好。3、策略建议与风险提示二季度本钱和需求仍是关注的重点，在原油价格继续震荡筑底和海外新冠疫 情出现拐点之前，国内化工品走势仍然承压，走势的拐点需等待油价大幅反弹或 疫情得到有效控制后需求快速复苏。鉴于低油价引发原油供应端的自我调节可能 表达在5月，以及海外新冠疫情在5月后期得到改善。因此，化工品利空减弱或 在二季度中后期，化工品走势的节奏或前低后高，而上行的高度预计仍有限。策略上，基于对化工品走势在二季度初期依旧承压的预期，操作上关注供需 偏空品种的逢高沽空机会。偏空品种：PTA、苯乙烯、乙二醇、PVC,在低油价格局下延续偏空操作。偏空驱动：1、海外供应压力及

19、国内大炼化引发芳煌本钱PX、纯苯、乙烯价格的坍塌；2、自身产能投产的压力；3、终端需求集中在纺织服装、耐用品等需 求弹性大的领域，且终端出口占比拟大，易受海外需求利空拖累；4、阶段性库 存去化缺乏。风险因素（利多）：原油价格大幅上涨，需求全面启动，库存快速去化。区间震荡：PP、PE,前期以偏空思路对待，后期可等待利多支撑兑现后的筑 底反弹机会。偏空压力：1、原油及至原料乙烯、丙烯价格下游引发的本钱坍塌；2、自身 产能投产压力；3、终端产品直接出口不大，但有间接影响；4、阶段性库存压力 改善不佳。利多支撑：1、终端需求集中在农业、食品等需求弹性相对较低的领域，且 季节性需求受疫情影响的程度相对较

20、低；2、季节性检修对供需改善利好的修复。风险因素（利空）：需求不及预期，供应压力大增。（-）农产品：内外有别，品种间或继续分化观点：预计2季度国内新冠肺炎疫情基本结束，而海外疫情的影响仍将持续。 乐观预期下，2季度中后期海外疫情将逐步好转。2季度国内生猪产能继续恢复， 饲料需求的增加对豆粕和玉米的上行驱动继续增强，而豆粕和玉米的上行空间与 节奏那么取决于供应端因素；国内疫情对油脂消费的冲击趋于结束，而海外疫情的 持续将继续压制外部油脂需求，供应端棕油产量的预期差或使油脂波动加大，2 季度油脂价格或将触底回升；海外疫情对棉花市场影响依然较大，疫情拐点或将 成为棉花价格的转折点，2季度棉花价格在探

21、明底部后或有阶段反弹；郑糖市场 受海外疫情及低油价的影响较小，郑糖将逐步回归自身供需主导，在原油及原糖 价格企稳的配合下，郑糖或将迎来阶段的上涨行情。具体分析如下：1、生猪：产能继续恢复，猪价重心稳中下降在高利润和政策支持的驱动下，2季度我国生猪养殖产能恢复速度或高于市 场预期。为促进国内生猪产能快速恢复，2019年农业农村部发布加快生猪生产 开展三年行动方案，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近常年的水平， 2021年恢复正常。2020年3月农业农村部、财政部和中国银保监会联合印发关 于进一步加大支持力度，促进生猪稳产保供的通知，该通知将享受临时贷款贴 息补助政策的规模猪场条件由年出栏

22、5000头以上调整为年出栏500头以上，新 纳入支持范围的支持对象贴息期间为2020年1月1日至2020年12月31日。 此外，政府在土地政策、信贷担保、贷款风险容忍度等方面给予生猪养殖户（企 业）政策支持。高利润将继续提振养殖户的养殖积极性。尽管去年11月初猪价创历史新高 后有所回落，但生猪养殖利润仍处历史高位，养殖户的养殖积极性较高，仔猪价 格在1月份触底后快速上涨（1月以来涨幅达46%）,说明下游补栏比拟积极。 根据统计，截止3月20日自繁自养生猪养殖利润约2592元/头，外购仔猪养殖 利润约1556元/头，仔猪出售利润约1245元/头。虽然近期自繁自养与外购仔猪 的养殖利润较1月份的高

23、点分别下降16%和44%,但目前的生猪养殖利润仍较上 轮猪周期的高点增加200%左右。较高的养殖利润下生猪产能恢复速度或高于市 场预期，此前我们在2020年度商品策略报告中预计：在正常的生产条件下 2020年1月之后生猪存栏量或将逐步增加，而生猪出栏量的增加要到2020年下 半年。我们目前维持该观点不变，且农业部数据基本印证了我们前期观点的正确 性。根据农业部最新数据显示：2月份全国生猪存栏环比增加2.8%;能繁母猪存 栏环比增加1.7%,已连续5个月增加，较去年9月增加10%;全国500头以上 规模猪场新生仔猪环比增加3.4%,为去年9月以来首次环比增长。但目前市场上 一些悲观者认为：由于2

24、019年3月-2020年2月母猪存栏同比下降30%左右， 这将决定2020年生猪出栏量同比下降2层左右；而2020年肉禽和蛋禽预计同 比增加15%左右，预计2季度猪料需求同比降20%,禽料增加18%,总需求基本 持平。尽管市场一些观点认为生猪产能恢复偏慢，且年初国内新冠肺炎疫情可能对 生猪产能的恢复有一定的影响，但在高利润和政策支持的驱动下，生猪产能恢复 的大趋势不变，且后期生猪产能恢复的速度仍可能高于市场预期。另外，非洲猪 瘟疫情、国内外新冠肺炎疫情仍是我们需求关注的重要影响因素。综上分析，预 计2季度猪价重心稳中有降，但仍呈现季节性波动。图21：生猪养殖利润；22升猪价及二元能繁母猪价格自

25、繁自养利润（元/头）仔猪出售利润（元/头）3500 r自繁自养利润（元/头）仔猪出售利润（元/头）3500 r外购养殖利润（元/头）22省生猪均价（元/千克，右轴）二元能繁母猪价格（元/公斤，后移13个月）300025002000150010005000-500-100045403530252015_ 55453525759。/8 2L 6。 90k aL CXIM9 6。、9 9。、9 6。、9 9 6。、9 智、9。川。川。川。川。川 ON ON 。CNE8ON636879076ECNieoCN。昌川 、二、6BN 为ioN HON tioz coioN /二、ZSNZ8N gzBN/二、

26、9BN 39EN 、CO0、9BN HON ggEN 、co。且。N 、二、BNkBN 、二、COSN 一旦。京资料来源：Wind中信期货研究部图表目录图1：原油价格走势、跨品种价差（美元/桶）6图2: WTI月间价差、Brent月间价差（美元/桶）7图3: PX、纯苯、乙烯、丙烯价格（美元/吨）8图4: PX-石脑油价差、PTA产业链加工费（美元/吨）9图5:纯苯-石脑油价差、苯乙烯产业链加工费和利润（美元/吨、元/吨）10图6:纯苯国际价差、苯乙烯国际价差（美元/吨）10图7:化工品终端需求分布情况（%） 11图8:国内社会零售额累计同比增速（） 12图9:国内服装鞋帽/针/纺织品类零售额

27、、织造和聚酯环节开工率（亿元、%） 12图10:聚酯品库存天数与PTA和乙二醇库存、坯布库存天数（天、万吨）13图11:国内汽车产销同比增速及库存、国内空调/洗衣机/冰箱产量累计同比（） 14图12: EPS/PS/ABS样本成品库存、苯乙烯华东港口库存（万吨）14图13:房屋开工/施工/销售面积累积同比、PVC下游型材开工率（） 14图14: PVC社会库存、PVC企业库存（万吨）15图15:服装及衣着附件出口额、服装/纺织品类出口金额累计同比（亿美元、%） 16图16:汽车产量和出口累积同比增速、汽车产量、出口量季节性表现（、万辆）16图17:空调、洗衣机、冰箱产量和出口累积同比增速；出口

28、占比（） 17图18:进出口货运量累计同比、国内空调/洗衣机/冰箱库存情况（、万台）17图19:苯乙烯、纯苯跨区域价差（美元/吨）18图20: LLDPE跨区域价差、乙烯跨区域价差（美元/吨）18图21:生猪养殖利润；22升猪价及二元能繁母猪价格 20图22:生猪、能繁母猪存栏量；生猪屠宰量21图23:巴西大豆月度出口量，我国月度进口巴西大豆量； 22图24:马棕面临季节性减产，豆油库存同比偏低24图25:国内新冠肺炎新增确诊与疑似病例&累计确诊与疑似病例 28图26:海外累计确诊人数&海外主要经济体确诊人数29图27: VIX指数走势&美元指数走势29图28:六大电厂日耗煤量&螺纹钢表观消费

29、量（万吨）32图29:专项债券发行金额&房地产销售和新开工面积增速33图30:钢材利润&焦化利润 34图22:生猪、能繁母猪存栏量；生猪屠宰量资料来源：Wind中信期货研究部2020年2014年260。- 23 7 年2012年2015年T2018 年2013年2016年2019 年2100160011006002、豆粕：需求驱动向上，警惕海外疫情冲击供应端生猪产能继续恢复，饲料需求端对豆粕的上行驱动继续增强，而价格的上涨 空间和节奏取决于供应端的因素。根据上文分析，尽管市场一些观点认为生猪产 能恢复偏慢，但生猪产能恢复的大趋势是不变的。因此，2季度饲料需求端对豆 粕的上行驱动不断增强，而价格

30、的上行节奏与空间将更多取决于供应端的因素。 二季度我们应当重点关注的供应端因素主要包括：疫情对南美豆出口及美豆种植 的影响，天气对南美豆预期产量、美豆种植面积及单产的影响，国内大豆进口及 库存的变化等。从疫情角度看，根据我国疫情防控经验，从正视疫情至拐点出现 大约经历1个月的时间，考虑到海外各国疫情防控措施不及国内严格，且疫情自 东亚、西亚、欧洲、美洲、其他地区的爆发顺序，预计海外疫情的持续时间将超 过国内。意大利是西方国家中较早正视疫情的国家（2月底），美国是较晚正视疫 情的国家（3月中旬），假设海外疫情自正视到拐点的出现需要L5个月的时间， 那么海外疫情的快速蔓延期至少持续至5月份。目前，

31、巴西和阿根廷疫情也呈扩散 迹象，两国大豆出口受到影响（出口速度放缓），后期关注大豆出口是否会因疫 情而中断。根据往年巴西大豆出口节奏,3-6月份为巴西大豆出口的高峰期，假设4、5 月巴西大豆出口受阻，那么对我国进口大豆的影响量在1100-1400万吨。截止3月 下旬，巴西马托格罗索州局部地区因疫情防控而禁止谷物流通，假设这种现象继续 扩散，后期巴西大豆出口将会遭到巨大威胁。另一方面，由于受干旱天气影响，巴 西和阿根廷大豆产量存在下调预期。例如，AgRural3月报告预计巴西大豆产量为 1.243亿吨，较上一个月的预测值下调130万吨，且近期该机构表示因天气干旱， 巴西大豆产量可能进一步下调；阿

32、根廷方面，3月19日当周布交所预计阿根廷大 豆产量为5200万吨，低于早先预测的5440万吨，且因为天气干旱，阿根廷大豆 产量仍有下调的空间。美豆方面，2季度是美豆的种植期，根据USDA2月展望报告显示，预计本年度美豆种植面积为8500万英亩，虽然较上年度增加 11.7%,但与2017年至2018年9000万英亩的种植面积仍下降5.55%;美豆单 产预计为49.8蒲式耳/英亩（仍为趋势单产），后期需重点关注天气因素对美豆种 植及生长的影响。另外，假设5月份美国疫情仍较严重，且农业州实行较为严格的 疫情防控措施，届时或将对美豆种植产生影响，目前美豆未到种植期，疫情对美 豆的种植影响有限。国内方面

33、，受国内外疫情影响，预计3-5月份国内进口大豆 到港量偏低，国内大豆、豆粕库存或维持低位，而豆粕需求稳中有增，豆粕供需 或维持偏紧。图23:巴西大豆月度出口量，我国月度进口巴西大豆量;2020年 2011 年2012 年2014 年2015 年2016 年1607 201T-2019年2020年 2011 年2012 年2014 年2015 年2016 年1607 201T-2019年2013年-2017年资料来源：Wind中信期货研究部-2U I 舛2U I 冲2UI 6 年2017 年2018 年3、玉米：需求驱动向上，节奏或先扬后抑饲料需求端对玉米价格的上行驱动增强，而玉米价格的上涨空间

34、和节奏那么更 多取决于新粮种植、临储拍卖、潜在虫害威胁、深加工需求的季节性变化等因素。 在生猪产能恢复的大趋势下，预计2季度饲料需求端对玉米价格的上行驱动逐步 增强。而深加工需求预计同比变化不大，且2季度玉米深加工需求有季节性走弱 的特征，但目前深加工企业的玉米库存偏低，2季度前期深加工企业的补库需求 或仍较强。据我的农产品网数据显示：2019年全国玉米深加工能力在9466万吨 左右，其中玉米淀粉企业的玉米年加工能力为5613万吨（占比58%）,玉米酒精 企业的玉米年加工能力为2210万吨（占比23%）,添加剂企业的玉米年加工能力 为1643万吨（占比17%）。临储拍卖方面，预计2季度玉米临储

35、拍卖重启，根据 2017年以来临储玉米拍卖底价较拍卖前深加工企业挂牌价格低70-100元/吨的 特征，预计今年临储拍卖底价抬升的概率较大。假设按照拍卖底价抬升70元/吨测 算,2020年吉林三等临储玉米拍卖底价或在1720元/吨左右,折算到盘面,C2005 合约价格在1990元/吨，C2009合约价格在2060元/吨。新粮种植方面，今年国家对玉米和大豆种植面积的定调为“适度增加玉米面积”和“增加粮食产量”， 为此2020年东北产区玉米补贴较去年的25元/亩上调30元/亩至55元/亩，而 大豆补贴仍为270元/亩。如此测算，今年大豆种植收益较玉米仍略高，预计2020 年玉米种植面积同比变化不大。

36、此外，今年草地贪夜蛾等虫害对玉米的威胁要大 于往年，潜在的虫害威胁对后期玉米市场影响也不容忽视。综上分析，预计2季 度玉米价格重心继续上移。表4:中国玉米供需平衡表工程18/19年度19/20E119/20E219/20E3期初库存24242245082450823594产量20786203702037019352进口量450720720720国内供应量45478455984559843666国内使用量20960224132241321994饲料消费量11214126001234812348工业消费量8346851383468346种用及食用1200110011001100损耗量2002002

37、00200年出口量10101010年度需求总量20970224232200422004期末库存量24508231762359421661库存消费比117%103%107%98%资料来源：国家粮油信息中心中信期货研究部4、油脂：疫情压制外部需求，棕油产量预期差或使价格阶段反弹油脂方面，预计2季度国内疫情趋于结束，国内油脂消费快速恢复，而海外 疫情仍将持续，海外油脂需求将继续被压制，低油价对生柴的冲击亦将抑制油脂 的工业需求，但疫情对油脂供应端的影响或加大市场短期波动，棕油产量的预期 差或使油脂呈现阶段性反弹，而油脂价格的反转仍要需求的恢复及原油价格的止 跌回升。由于2020年1季度国内外新冠肺炎

38、疫情相继蔓延，油脂消费遭受重大 冲击，天下粮仓数据显示今年1-10周油厂豆油累计成交46.85万吨，较上年同 期的96.98万吨下降51.7%o随着国内疫情控制持续向好，3月以来国内各地复 工复产持续推进，且3月下旬各地陆续公布大中小学复课时间表，国内油脂需求 快速回升,天下粮仓数据显示第11周油厂豆油成交量22.63万吨，环比增加175%, 同比增加208%;棕油成交6.54万吨，环比增加73%,同比增加588%。预计2季 度国内疫情基本结束，国内各地生产生活逐步回归正常，油脂消费有望快速回升至 正常水平。截止3月下旬，除韩国外，海外各国疫情仍处在快速蔓延期，各国的疫情防控陆续采取了 “封国

39、封城”等措施，在疫情防控影响下油脂消费将遭受重大冲击。 例如，2019年欧盟棕油进口量在730万吨左右，且欧盟棕油主要用于生柴，假 设欧盟疫情在5月中旬出现拐点，那么疫情对欧盟油脂消费的冲击至少持续2个月， 根据国内疫情期间豆油消费的下降比例(50%),那么欧盟棕油消费量至少下降60 万吨左右，又受出行限制影响，生柴对棕油的消费下降幅度或将更大，至5月中 旬欧盟棕油消费量或减少80-100万吨。从马棕出口情况来看，3月马棕出口量预 期大幅减少，这也是海外疫情恶化对油脂消费冲击的验证。根据ITS和Amspec 数据显示，3月1-25日马棕出口较上月同期分别下降13.6%和11.7%,假设按此比

40、例测算，3月马棕出口仅为95万吨左右，这为2008年以来历史最低水平。疫情对油脂需求端的影响比拟明确，但对供应端的影响也不能忽视。3月中 下旬市场逐步担忧受疫情蔓延及防控影响，棕油生产及南美豆出口将会受阻，这 加大了油脂市场的短期波动。3月24日消息，马来最大棕油生产州沙巴种植园数 名工人被查出感染新冠病毒，其将暂停3个区的棕油生产，棕油受此影响明显走 强。因此，疫情及其防控对油脂供应端的影响或加大市场的短期波动。棕油产量的预期差或使油脂价格呈现阶段性反弹，但油脂市场的反转仍需原 油价格的止跌回升及消费端的恢复。虽然目前疫情对油脂消费的影响是市场关注 的焦点，但2季度棕油减产的概率较大，根据前

41、期降水数据测算，预计2季度马 来、印尼棕油产量将低于往年同期水平，且假设油脂生产端也遭受疫情的影响，棕 油较低的产量或驱动油脂价格阶段性反弹。根据MPOA和SPPOMA数据显示，3 月1-20日马棕产量分别仅环比增加0.35%和2.6%,假设按此比例估算，3月马棕 产量在130万吨左右，这为2014年以来同期第二低的水平。因此，2季度棕油 产量的预期差或使油脂价格阶段性反弹，但油脂价格的持续上涨仍需消费端的恢 复及原油价格的止跌回升。图24:马棕面临季节性减产，豆油库存同比偏低2017年马棕月产量(万吨)月累计降水量2016 年 一2019 年2020年2018 年资料来源：Wind天下粮仓

42、中信期货研究部60、0N0e。、。川。川LON60、8EeW8ONgzEN60、9EN0、9ENwgoe6。、工。7 gEN SOEON UN 一。、CXIEe s。、二。e6。、1川一。、IN9。、6昌6ioe1280R5、棉花：海外疫情及油价拐点或为棉价的转折点海外疫情及低油价对棉花市场影响依然较大，海外疫情拐点及油价止跌企稳 或将成为棉花价格的转折点，二季度棉花价格在探明底部后或有阶段反弹。受新 冠肺炎疫情影响,USDA3月报告调低全球棉花消费量18.5万吨至2572.7万吨， 其中调低中国棉花消费量21.8万吨至794.7万吨。截止3月底海外疫情仍在恶 化，乐观预期下海外疫情拐点或在5

43、月中旬前后出现，在疫情拐点出现前全球棉 花消费预期或仍较悲观。供应方面，USDA3月供需报告上调全球棉花产量5.7 万吨至2647.4万吨，而USDA在2月展望报告中预计2020/21年度全球棉花产 量减少2.3%至2580万吨，消费量增加1.7%至2639万吨，当季棉花供不应求， 但在新冠肺炎影响下，预计后期全球新季棉花供需平衡表将做修正。此外，今年 年初蝗虫肆虐非洲及亚洲南部，市场预计今年6月可能出现更为严重的蝗灾。假设 2季度非洲蝗虫再度肆虐印度等棉花主产地，届时棉花市场或迎来阶段上涨行情。 国内方面，今年新疆棉花种植有所延后，但整体备耕有序推进。今年2月底中国棉 花协会调研显示:今年全

44、国棉花种植意向面积为4573.57万亩，同比下降5.03%。国 内消费随着疫情影响的结束，国内生产生活的正常化，国内棉花消费将逐步恢复。 后期需重点关注虫害、天气等因素对棉花市场预期的影响。表5:中国棉花供需平衡表资料来源：中信期货研究部工程期初库存产量新疆内地进口量消费量出口量期末库存库销比2016/17 年度103247440470110861175487.61%2017/18 年度75457450470132890456663.66%2018/19 年度56658052060198821452063.33%2019/20 年度52056050060150750447663.43%6、郑糖

45、：回归自身供需主导，价格或迎阶段上涨原糖受原油价格影响较大，在低油价市场条件下，后期巴西制糖比提高概率 较大，全球食糖供需缺口或将大幅下调；郑糖方面，国内食糖进口量占比偏低， 郑糖仍表现出相对独立性，受国产糖产量下调、疫情防控下走私糖流入降低影响， 预计2019/20榨季国内食糖供需平衡或略偏紧。受干旱天气影响，KSM将 2019/20榨季印度食糖产量自上榨季的3300万吨下调至2650万吨，泰国食糖产 量自上榨季的1458万吨下调至不到900万吨。受此影响，市场机构将全球食糖 供需缺口最高调至近1000万吨，目前预计2019/20年度全球食糖供需缺口在800 万吨左右。但随着原油价格下跌，市

46、场预期巴西制糖比将会提升，全球食糖供需 缺口或将大幅下调。国内方面，受气候等因素影响，预计2019/20榨季全国食糖产量在1030万 吨左右。进口方面，重点关注2020年5月21日进口食糖保障性措施到期后是否会取消，假设届时该政策取消，那么配额外进口关税将恢复至50% （目前为85%）, 进口糖本钱将大幅下降。我们倾向于该政策到期后取消。走私方面，在疫情防控 的影响下，预计今年走私糖流入量不到80万吨，但需关注在高利润下疫情防控 放松后走私糖是否会有反弹。消费方面，受疫情影响，我国2、3月份食糖消费 受到一定影响，预计整体需求减少30-60万吨，2019/20榨季国内食糖消费量在 1460万吨左右。总体来看，2019/20榨季国内食糖供需平衡或略偏紧。2季度随 着国内疫情的影响趋于结束，郑糖将逐步回归自身供需主导，在原油及原糖价格 企稳的配合下，郑糖或将迎来阶段的上涨行情。表6:国内食糖供需平衡表资料来源：中糖协中信期货研究部工程16/17榨季17/18榨季18/19榨季19/20榨季结转库存9683883885748482食糖产量9280103001