掘金大固废产业链建筑垃圾处理千亿市场空间蕴藏大机遇.docx

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1、内容目录.行业态势：监管趋严带动处理需求放量，市场空间对应千亿级别5I .市场现状：我国建筑垃圾资源化程度仅为5%,建筑物新建、改扩建过程为核心环节51.2. 驱动因素：监管驱动由普通的填埋处理转向资源化利用，建筑垃圾处理逐步开展.61.3. 量价分析：建筑垃圾占城市垃圾占比达40%, 2017年我国建筑垃圾处理市场的体量达 至800彳乙元91.4. 需求放量：监管趋严带动处理需求放量，市场空间对应千亿级别10特许经营：目前仍以地区性特许经营为主，处珞费用通过市场竞争最终确定122. 产业纵览：固废处理龙头逐步进入建筑垃圾处理赛道，市场步入上升通道142.1. 产业链条：政策、区域壁垒明显，资

2、源化处珞是主要方向 142.2. 市场主体：行业景气度提升，多家社会资本涌入 152.3. 维尔利：优质工程跨界进入建筑垃圾资源化利用产业，有望实现工程建设结合设备总包 162.4. 中国光大国际：固废全产业链开展，框架协议布局建筑垃圾处理 17新三板标的篇：金科资源专注建筑垃圾资源化利用，开展前景向好192.5. 金科资源：专注建筑垃圾资源化处理，业绩实现快速增长 19公司比照：金科资源实现建筑垃圾处理全流程，业绩增速、盈利能力表现突出 212.5.1. 比照分析：金科资源整体经营规模小，成长能力较为突出 212.5.2. 模式分析：建筑垃圾盈利能力在固废产业链中较为突出，毛利率30%-40

3、%、净利 率10%以上22图表目录图1 :建筑垃圾处理流程 5图2:我国建筑垃圾资源化率仅为5% 6图3:建筑物的撤除阶段和新建筑的施工阶段是建筑垃圾产生的主要环节 6图4:我国局部省市2020年建筑垃圾资源化处理要求7图5:新固废法对于建筑垃圾处珞要求9图6: 2013-2017年和2020年中国建筑垃圾的产量情况及预测（亿吨）9图7:我国建筑垃圾处理市场空间及增速10图8:建筑业房屋施工面积（万平方米）及yoy （%,右轴）10图9:全国旧建筑撤除面积（亿平方米）及yoy（%,右轴）11图10:建筑垃圾产业链14图11:建筑垃圾处理行业壁垒14图12:公司营业收入（百万元）及增长率（,右轴

4、）20图13:公司净利润（百万元）及增长率（,右轴）20图14:公司毛利率及净利率水平（） 21图15:可比公司营业收入（亿元）21图16:可比公司营业收入增速（） 21图17:可比公司净利润（亿元）22图18:可比公司净利润增速（） 22图19:不同固废模式下公司毛利率比照22图20:不同固废模式下公司净利率比照（）23图21:不同固废模式下公司roe比照（） 23图22:可比公司资产周转率（次）23我们以30-60元/吨为基准进行市场空间的测算，2019年我国建筑垃圾处理市场空间测算约 为 608.1-2298.6 亿元。表5:我国建筑垃圾处理市场空间测算（2019年）资料来源:住建部,北

5、极星环保网,安信证券研究中心测算指标下限上限建筑垃圾量预测：工程垃圾产生量（亿吨）4.3211.53撤除垃圾产生量（亿吨）13.6522.18装修垃圾产生量（亿吨）2.34.6合计（亿吨）20.2738.31建筑垃圾价格（元/吨）3060建筑垃圾处理市场空间（亿元）608.12298.615特许经营：目前仍以地区性特许经营为主，处珞费用通过市场竞争最终确定目前实行特许经营管理体制，由建筑垃圾处理企业全面负责建筑垃圾的回收与处理工作。根 据住建部发布的城市建筑垃圾管理规定，规定“处辂建筑垃圾的单位，应当向城市人民政 府市容环境卫生主管部门提出申请，获得城市建筑垃圾处珞核准后，方可处珞”。目前局部

6、 城市内建筑垃圾处珞利用实行特许经营，鼓励建筑垃圾处珞利用特许经营企业一并开展建筑 垃圾清运工作。政府通过立法充分保障建筑垃圾处理企业的合法权益和经营管理职能，并结 合实际给予政策优惠和行业补贴。建筑垃圾处理产业化特许经营，BOT特许经营协议中各方的法律关系具代表性。特许经营主 要包括三个主体：政府、建筑垃圾处理企业、再生产品的消费者。政府和建筑垃圾处理企业 双方相互依存、互惠互利，是合作的关系。政府对建筑垃圾处理企业不可以进行强制性的业 务干预，更不能命令、剥压受许人对其企业经营管理的裁量权，或动辄以终止合同对建筑垃 圾处理企业进行威胁。建筑垃圾处理企业也不能以政府的名义私自做出保证或者承诺

7、，使政 府承当责任政府采用招标的方式对建筑垃圾资源化工程的特许经营权实行公开招标，通常在招标文件中 设珞处珞费用上限，建筑垃圾处理费最终通过市场竞争的方式进行确定。以金科资源为例，公司在许昌市特许经营范围内的清运费用由与许昌市城市管理局签订的特 许经营权协议规定，建设施工单位或个人产生的建筑垃圾处珞费3元/吨，即6元/立方米； 代运费为15元/吨，即30元/立方米。表6:金科资源特许经营权情况资料来源:公司公转书,安信证券研究中心甲方乙方签订日特许期授权内容授权范围广州市城乡建设委 员会、广州市城市 管理委员会许昌金科、 广州金科2014年3月10年投资、建设建筑废弃物再生建材厂（场）并利用建

8、筑废 弃物生产、销售再生建材建筑废弃物年利用能力100 万吨以上，地点：广州市白 云区独家在特区经营区域内投资、设计、建设、维护建筑垃淮南市市容管理局许昌金科2012年4月30年圾处理设施，对建筑垃圾的收集、清运、处理，并按照 政府制定的收费标准收取建筑垃圾清运、处理费用淮南市淮河以南四区苏州市市容市政管 理局许昌金科、 江苏吴中2013年6月15年投资、设计、建设、运营、维护建筑垃圾处理工程苏州市区：指姑苏区、工业 园区、高新区（虎丘区）、相 城区、吴中区投资、建设建筑废弃物再生建材厂（场）并利用建筑废建筑废弃物年处理能力50宿州市城市管理局许昌金科2014年9月10年弃物生产、销售再生建材

9、万吨，地点：宿州市经济技 术开发区独家在特区经营区域内投资、设计、建设、运维护建筑许昌市魏都区、东城区、许许昌市城市管理局许昌金科2008年12月20年垃圾、处理工程并依照政府制定的收费标准的幅度内收昌市经济技术开发区、魏都取建筑垃圾清运费用民营经济园区内2.产业纵览：固废处理龙头逐步进入建筑垃圾处理赛道，市场步入上 升通道2.1. 产业链条：政策、区域壁垒明显，资源化处珞是主要方向生产再生砖的原材料为水泥和骨料，水泥制造业，建筑垃圾破碎机械设备制造业为本行业的 上游行业。而建筑施工、房地产行业是建筑垃圾清运及再生砖行业的下游行业。建筑垃圾清运、 再生产品建筑施工图10:建筑垃圾产业链原材料、

10、设备水泥制造I 机械制造渣土清运骨料、再生砖基础设施建设城市房地产开 发资料来源:金科资源公转书,安信证券研究中心目前国内建筑垃圾综合利用处于摸索阶段，全国各个城市建筑垃圾围城现象严重，基本处于 散乱堆放和少量填埋的阶段，建筑垃圾的综合利用率低于5% 整个行业处于起步阶段，我 国共有建筑垃圾处理厂867座，其中资源化处理厂仅为67座（数据截止2017年，来源： 北极星环保网）。从业企业一般都为建筑垃圾运输企业，从事建筑垃圾综合利用的企业较少， 大多处于亏损状态。受限于再生资源回收行业本身集中度总体偏低，且“低小散”格局短期 内难以发生质的转变，建筑垃圾“收一运一用”体系离成熟还有一段距离。目前

11、市场尚未形 成充分竞争，该行业在我国具有较强的政策壁垒、区域壁垒、资金壁垒和行业经验壁垒，潜 在竞争者进入较为困难，已存在的企业受潜在竞争者的压力较小。图11:建筑垃圾处理行业壁垒政策壁垒政策壁垒区域壁垒资金壁垒未取得特许 经营的企业 无法开展业 务未取得特许 经营的企业 无法开展业 务一定范围内 的由一家机 构负责运输半径限 制（一般 30km）清运处理设 备自动制砖生 产线资料来源:金科资源公转书,安信证券研究中心22市场主体：行业景气度提升，多家社会资本涌入13家企业满足建筑垃圾资源化利用行业规范条件，分布在8个省份。根据住建部，经企 业自愿申报、省级主管部门审核、专家评审、网上公示等程

12、序，符合建筑垃圾资源化利用 行业规范条件企业名单共计三批。三批企业共计13家，分布在浙江、河南、陕西、江苏 等8个省份。其中河南、浙江、广东、福建以3/2/2Z2家数量靠前。而金科资源（835476.OC） 以及强耐新材（872777.OC）为新三板挂牌企业。表7:符合建筑垃圾资源化利用行业规范条件三批企业名单第二批序号省份企业名称企业类型第一批1浙江省杭州富丽华建材2桐乡市同德墙体建材3河南省河南盛天环保再生资源利用4许昌金科资源再生股份新三板5陕西省陕西建新环保科技开展第三批1江苏省苏州市建筑材料再生资源利用2广东省深圳市永安环保实业3深圳市绿发鹏程环保科技资料来源:二信印，安信证券研究中

13、心整理1山西山西大地华基建材科技2山东临沂蓝泰环保科技3福建厦门宏鹭升建筑新材料有限责任公司4厦门森露达环保科技5河南河南强耐新材股份新三板除此之外，伴随着政策逐步推进，建筑垃圾市场景气度逐渐提高，2020年上半年中，多家 社会资本涌入建筑垃圾市场，成功签下大单。具体包括维尔利（300190.SZ）以及中国光大 国际（0257.HK）等上市公司。2020年3月10日，根据政府相关公告，光大国际中标江苏 省常州市新北区建筑装潢垃圾综合利用PPP工程,中标单价118.00元/吨。2020年4月9日，维尔利（联合体牵头人）与国投生态环境投资开展（联合体成员）、 上海建工七建集团（联合体成员）组成的联

14、合体中标上海市闵行区绿化和市容管理局 马桥再生资源化利用PPP工程。2020年4月19日，江苏苏美达成套设备工程以1.17亿中标上海金山区建筑垃圾处理设施新建工程（一期）建筑垃圾处理设备采购工程。表8: 2020上半年建筑垃圾中标工程情况时间 公司名称时间 公司名称工程名称建设投资总额（万元）2020.12020.12020.2武汉雅阁市政建设工 程（联合体） 福建莲春环保科技有限公司赣州市城市投资控股 集团有限责任公司（联 合体）公安县建筑垃圾消纳场特许经营工程公开 招标中标公告漳州高新技术产业开发区建设局漳州高薪 技术产业开发区建筑废弃物处珞及资源化 再利用特许经营权工程中标公告赣州市中心

15、城区建筑垃圾资源化利用处珞 场及水西弃土场PPP工程预中标结果公示3785.4621360.652020.22020.32020.32020.32020.42020.4沈阳中城城市矿产资 源开发 中国光大国际有限公 司河南省中原路桥物流 运输河南名都建设工程有 限公司维尔利环保科技集团 股份（联合 体）江苏苏美达成套设备 工程沈阳市建筑垃圾资源利用特许经营工程（一期）中标公告常州市新北区建筑装潢垃圾综合利用PPP工程中标公告内乡县城市建筑垃圾运输处珞特许经营权工程（二次）（第二标段）内乡县城市建筑垃圾运输处珞特许经营权工程（二次）（第一标段）上海市闵行区绿化和市容管理局马桥再生 资源化利用工程

16、PPP招标中标结果公示金山区建筑垃圾处理设施新建工程（一期） 建筑垃圾处理设备1131018784.1258474.5411685资料来源:E20研究院数据中心,安信证券研究中心除了各大龙头企业陆续中标动态外，2020年开年来，山西、内蒙古、浙江、云南等省还启 动了首个建筑垃圾工程，政策正逐步落地。表9: 2020年 以来局部省市推进首个建筑垃圾处理工程省份内容山西内蒙古包头市福建黄岩云南省山西省首个高标准建筑垃圾资源化利用工程在运城开工建设。该工程由中原环保下属运城万瑞环保 科技有限责任公司以“BOO（建设-拥有-运营）”模式特许经营30年，占地170.1亩，工程所有建设 均由特许经营企业投

17、资，总投资2.8亿元。首个建筑垃圾无公害处理及回收再利用工程实现试运行。工程共分5期建设，2020年实施一期和二 期。一期和二期计划分别建设一套年处理60万吨建筑垃圾生产线和一套年处理50万吨移动式建筑 垃圾处理设备，预计日处理建筑垃圾可以到达3000吨。交旅集团实施的山头姜建筑渣土标准化消纳场工程正式启动运营，这是黄岩首个国有企业建筑垃圾 处珞场地，占地面积113亩，可消纳23万立方米建筑渣土。云南省首个建筑垃圾资源化利用工程厂区落户蒙自市文澜镇陈家寨村委会椅子山村（蒙自工业园区 内）。工程将于近期开工建设，年底完成建设后，就可以收纳、分拣、回收、利用建筑垃圾，每年可 以消化100万吨建筑垃

18、圾。岳麓区建筑垃圾资源化利用特许经营工程日前完成交易，由湖南云中再生科技股份中标， 特许经营实施年限为20.01年。资料来源:中国环保在线,北极星环保网,安信证券研究中心23维尔利：优质工程跨界进入建筑垃圾资源化利用产业，有望实现工程建设结 合设备总包维尔利公司的主要业务包括渗滤液处理、餐厨厨余垃圾处理、生物质天然气、工业节能、油 气回收及VOCs治理等。目前，公司及下属子公司主要业务模式包括EPC、BOT、EMC、 O&M等模式。表10:维尔利公司业务模式及详情.业务模式并西EPC模式O&M （委托运营） 模式BVIC （合同能源管 理）模式BOT模式设备销售模式公司根据工程技术工艺要求、施

19、工和运行环境及客户的特殊要求，为客户才是供工程整体设计、 主体设备制造、附属设备采购及整体安装施工的定制化服务 指业主方通过签定委托运营合同，将运营和维护工作交给公司完成；公司对设施的日常运营负责，业主向公司支付服务本钱和委托管 理报酬。节能服务公司与用能单位以契约形式约定节能工程的节能目标，节能服务公司为实现节能目标向用能单位提供必要的服务，用能单位以节能效益支付 节能服务公司的投入及其合理利润的节能服务机制。业主与公司签订特许权协议，公司承当环保工程的投资、建设、经营与维护，在协议规定的 期限内，公司向业主定期收取费用，以此来回收工程的投资、融资、建造、经营和维护本钱 并获取合理回报，特许

20、期结束，公司将工程整套固定资产无偿移交给业主。根据客户的实际状况及不同需求，基于技术和经验为客户提供具有针对性、定制化的方案设 计和服务，生产、采购相应的节能环保设备，销售给客户，并在工程现场进行安装调试运行 后移交客户，解决客户的有关问题。资料来源:公司公告,安信证券研究中心首次承接建筑垃圾资源化工程，依托公司设备生产及销售有望实现工程建设+设备总包，投 资收益可观。2020年3月31日，维尔利公司收到上海新域工程建设咨询发出的中 标通知书。公司（联合体牵头人）与国投生态环境投资开展、上海建工七建集团有 限公司组成的联合体与上海市闵行区绿化和市容管理局签订了上海市闵行区马桥再生资源 化利用P

21、PP工程合同，其中维尔利公司出资48.9%,国投生态环境投资开展出资 51%,上海建工七建集团出资0.1%。工程服务范围为上海闵行区及局部中心城区，总处理规模2,100t/d （装修垃圾1,050t/d,拆 除垃圾1,050t/d）,采用BOT模式，合作期30年（2年建设期），总投资5.85亿元。工程收 入来源包括垃圾产生者付费、资源化再生产品销售收入、政府可行性缺口补贴付费（其中垃 圾产生者付费46.36元/吨，资源化利用处理费用66.5元/吨）。该工程和国投合作，资金端 优势明显，另一方面工程规模大年限长，总投资5.8亿元，投资收益率可观。2.4.中国光大国际：固废全产业链开展，框架协议布

22、局建筑垃圾处理中国光大国际是中国最具规模环境企业、亚洲环保领军企业以及世界知名环境集团。公司环 保能源板块业务涵盖垃圾发电、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、沼气发电、污泥处理处珞、环 保产业园的投资建设运营等，为全球最大的垃圾发电投资运营商。至2020年6月30日，环 保能源板块共签署177个工程，包括133个垃圾发电工程、25个餐厨垃圾处理工程、6个 污泥处理处珞工程、3个渗滤液处理工程、2个沼气发电工程、1个粪便处理工程、2个飞灰 填埋场工程、1个医疗废物处理工程、1个建筑装潢垃圾处理工程、2个垃圾分类及转运工程 及1个固废处理工程，涉及总投资约人民币794.50亿元，以及承接2个委托运营工程。

23、设 计规模为年处理生活垃圾约4,583万吨、年上网电量约151亿千瓦时、年处理餐厨垃圾约111 万吨、年处理污泥约19.3万吨及年处理医疗废物约4,000吨。与多省市签订框架协议，包含建筑垃圾内容提前布局。根据光大国际2011年度全年业绩显 示，在2011年，光大国际建筑垃圾处理和资源化利用的技术方案就已基本完成。同时光大 国际在与一些省、市签订合作框架协议时，均包含了建筑垃圾资源化利用方面的合作。时间协议签定方协议名称2010.3江苏省常州市城市管理常州市光大低碳经局济园合作框架协议苏州市吴中区木渎2010.3江苏省苏州市吴中区木 渎镇人民政府镇光大环保国家级静 脉产业生态工业示范 园工程投

24、资合作框架 协议2011.12浙江省宁波市政府/2013.11江苏省镇江市镇江新区 政府合同环境服务框架 协议书资料来源:光大国际官网,安信证券研究中心表11:光大国际签署涉及建筑垃圾处理的框架协议详情协议内容光大国际将投资约人民币10亿元，分两期建设低 碳经济园内9个工程，包括风光一体化新能源、垃 圾填埋场沼气发电及渗滤液处理、厨余综合处理、 建筑垃圾及炉渣综合处理、电子垃圾综合处珞、新 能源技术研发、环保教育基地等工程。光大国际将根据苏州彦业园的规划，用3至5年时 间，结合政府全力打造汽车筐业及全国最环保垃圾 发电厂，建设苏州垃圾燃烧发电工程三期、工业固体废物填埋工程二期、污泥处珞中心、垃

25、圾填埋场 臭气综合利用、太阳能光伏发电工程、废旧汽车拆 解中心、建筑垃圾综合利用工程、环保设备研发制 造中心、市民低碳体验馆、环保教育基地等10多 个环保工程宁波市政府将大力支持光大国际采用BOT或TOT 方式投资、建设、运营城市污水处理、城市供水、 中水回用、城市生活垃圾燃烧发电、污泥处辂、建 筑垃圾、餐厨垃圾综合利用等工程，以及建筑节能、 工业节能、太阳能、风能、生物发电、环保静脉产 业示范园等环保节能和新能源工程。光大国际为镇江新区就污水处理、中水回用、餐厨 垃圾处理、建筑垃圾处理、土壤修复等提供环境咨 询、评估等一系列环境服务，并在同等条件下享有 对有关环保工程的优先投资权，总投资约2

26、0亿。中标常州市新北区建筑装潢垃圾综合利用PPP工程，正式开展建筑垃圾资源化利用业务。 常州市政府采购网发布常州市新北区建筑装潢垃圾综合利用PPP工程中标公告。公告显示 光大国际以118.00元/吨的中标单价拿下该工程。工程总投资约为18784.12万元，总体规划 产能规模为处理建筑装潢垃圾量30万吨/年，经预处理后，最终的产物为木料、废纸板、塑 料、棉织物、金属、细颗粒物、砖混类、加气块、石膏板，除棉织物及细颗粒物进行无害化 处理，其他均可回收利用。3.标的篇：金科资源专注建筑垃圾资源化利用，开展前景向好新三板涉及建筑垃圾处理业务共2家企业，为金科资源和强耐新材，主营业务均为固体废物 综合利

27、用及绿色建材生产。我们比照公司营收规模及净利润水平，建议可以重点关注金科资 源。2020年9月1日新固废法实施，将固废分为“工业固体废物、生活垃圾、建筑垃圾、农业 固体废物和危险废物”五大类，我们选取危废处络龙头东江环保、固体废物处理综合服务商 高能环境及专注于电子废弃物循环利用的格林美做为可比公司，分析建筑垃圾资源化工程盈 利水平o表12:公司财务数据一览证券代码证券简称主营业务主要产品2019年收入（万 元）2019年归母净利 润（万元）2019归母 净利润增 速（）市值（亿 元）PE (ttm)835476.OC金科资源建筑垃圾清运处理及贪源化利用建筑砂石骨料、再 生砌块19,075.7

28、93,405.7253.9710.3129.49872777.OC强耐新材固体废弃物资源综合利 用、生产绿色建材绿色环保建材17,106.471,040.41-1.003.0619.39002672.SZ东江环保工业固体废物处珞/345,859.1142,392.973.9387.3126.30603588.SH高能环境固体废物污染防治/507,538.6941,201.5126.92128.3626.95002340.SZ格林美电子废弃物资源化利用回收处理后的金1,435,401.0173,527.120.68253.5747.34属产品资料来源:wind,安信证券研究中心31金科资源：专注

29、建筑垃圾资源化处理，业绩实现快速增长公司主要服务是建筑垃圾回收利用，通过建筑垃圾专业运输车辆和“四步回收”工艺，对建 筑垃圾进行有效分类和清运，为下一步再生建材的生产奠定了基础。主要产品包括建筑垃圾 再生骨料、再生墙体材料、再生地砖广场砖、再生砌块等8大类100多种。目前公司生产的 再生建材已被河南省住建厅认定为新型墙体材料，被河南省发改委认定为资源综合利用产品, 并已纳入许昌市政府采购范围。再生透水砖已入选国家第一批“海绵城市建设先进适用技术 与产品目录”，蒸养砌块入选国家第四批“绿色设计产品名单”，混凝土实心砖、轻集料混凝 土小型空心砌块连续6年被住建部门认定为“新型墙体材料”。公司走的是

30、一条政府主导的特许经营的开展路线，包括建筑垃圾清运、再生产品生产、再生 产品销售三个环节，已经签订特许经营协议的有6个城市。表13:公司主要产品详情序号产品用途优点执行标准再生骨料1 再生透水砖再生标石专、仿古砖、免装饰标砖再生多孔砖再生护坡砖6 再生挡土砌块再生劈裂砖再生小型空心砌块及自保温垫块可代替天然砂石或机制砂，既 可用于制作混凝土稳定层，用 于城市道路基层和底基层；又 可用于生产低标号再生砂混凝 土和再生砂浆及再生砖、砌块 等建材产品。主要用于人行道、游园广场的 路面铺装MU10以下主要用于非承重墙 体的填充、砌筑和装饰；MU15 以上的主要用于承重墙体的砌 筑和装饰。能广泛应用于工

31、业厂房、居民 楼房等工程建设中 可用于公路、水利工程、生态护坡主要用于阻止墙后土体坍塌、保护路基、收缩边坡MU10以下主要用于非承重墙体的填充、砌筑和装饰；MU15 以上的主要用于承重墙体的砌 筑和装饰。MU10以下主要用于非承重墙 体的填充和砌筑，MU15以上 的主要用于承重墙体的砌筑。放射性低，透水性强，用其生产 的产品容重轻、透水、透气性能 好，整体强度高。透水性好，雨天能够涵养和补充 地下水资源，缓解城市排水管网 压力，减少内涝灾害；晴天能够 自然释放地下水分，调节空气质 量。自重比天然砂石混凝土砖轻，热 工性能，抗震性能好，放射性低。 特别是仿古砖和免装饰砖，具有 砌墙和外装饰一次完

32、成的特点， 可大大降低建设本钱。使用该产品能有效降低、消除噪 音，保护使用人员的身体健康 起到一定的护坡作用，也能起到 美化城市的效果。利用建筑废弃物生产的再生骨 料为原料，对降低生产本钱和减少环境污染具有良好的社会和经济双重效益。劈裂砖本身带饰面，可实现砌墙和外装饰一次完成，减少了大量 的作业，可大大降低建设本钱。自重相对较轻，墙面平整度好， 砌筑方便，热工性能、抗震性能 好。自保温砌块具有节能、低成 本、防火等特点GB/T25177-2010和GB/T25176-2010再生骨料应用技术 规程(JGJ/T240 2011) CJ/T400-2012再生骨料应用技术 规程（JGJ/T240

33、2011）装饰混凝土砌块JC/T641-1996GB/T15229-2011轻集料混凝土小 型空心砌块资料来源:公开转让说明书,公司官网,安信证券研究中心受益于市场景气度以及公司产品优质质量，2018、2019年金科资源营业收入和净利持续增 长。2019年公司营业收入增长18.93%,主要因为许昌市一批重点城建和民生工程，以及新 区房地产、市政工程工程增加，使建筑垃圾产生量及再生产品的使用量增加，公司业务量较 去年有一定幅度的增加。2019年归母净利同比增长率53.00%,主要原因系本钱降低，毛利 增加。2017年-2019年，金科资源营收和归母净利年复合增长率分别为22.27%和29.40%

34、。图12:公司营业收入（百万元）及增长率（%,右轴）图13：公司净利润（百万元）及增长率（,右轴）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：choice,安信证券研究中心资料来源：choice,安信证券研究中心公司保持较高的盈利能力，毛利率、净利率水平高。2019年公司毛利率有所提高，主要系 建筑垃圾回收利用收入构成工程的本钱降低，该收入构成工程在2019年有几个工程本钱较 低，是由于需要清理的建筑垃圾刚好有市场需求，公司不支付清理本钱，免费让需求方运走， 本钱降低，导致毛利升高。图14:公司毛利率及净利率水平（）毛利率净利率毛利率净利率资料来源：

35、choice,安信证券研究中心目前处于精选层辅导状态，公司符合精选层财务标准。根据公司公告，公司决定将首次公开 发行股票并上市的辅导备案变更为向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的辅 导备案，公司聘请的保荐机构国金证券股份已于2020年7月8日向河南证监局报 送了关于许昌金科资源再生股份变更辅导备案事项的申请，将首次公开发行股 票并上市的辅导备案变更为公开发行股票并在精选层挂牌的辅导备案，河南证监局于当日受 理。公司已进入向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的辅导期。32公司比照：金科资源实现建筑垃圾处理全流程，业绩增速、盈利能力表现突出3.21 比照分析：金科资源整体经营规模

36、小，成长能力较为突出金科资源整体经营规模小，但成长能力突出。规模体量上看，三家上市公司整体规模较大， 2019年中，格林美营收突破百亿，东江环保与高能环境营收在30亿元左右；而金科资源整 体营收规模较小，凭借高毛利率、高净利率，净利润表现较好。公司经营规模虽然低于同行 业上市公司，但营业收入和净利润增长率均处于较高水平。图15:可比公司营业收入（亿元）160140 .120 .100 .80 .60 .40 .20 .0 -201720182019图16:可比公司营业收入增速（）金科资源强耐新材东江环保高能环境格林美资料来源：choice,安信证券研究中心资料来源：choice,安信证券研究中

37、心资料来源：choice,安信证券研究中心图23:可比公司权益乘数23表1:建筑垃圾处理及利用先后顺序6表2:建筑垃圾资源化利用国家政策6表3:各省市出台相关政策并提出目标8表4:局部建筑垃圾中标订单11表5:我国建筑垃圾处理市场空间测算（2019年）12表6:金科资源特许经营权情况13表7:符合建筑垃圾资源化利用行业规范条件三批企业名单15表8: 2020上半年建筑垃圾中标工程情况16表9: 2020年以来局部省市推进首个建筑垃圾处理工程 16表10:维尔利公司业务模式及详情 17表11:光大国际签署涉及建筑垃圾处理的框架协议详情 18表12:公司财务数据一览 19表13:公司主要产品详情2

38、0图17:可比公司净利润（亿元）2017B2018B2019金科资源强耐新材东江环保高能环境格林美资料来源:choice,安信证券研究中心 201712018B2019图18:可比公司净利润增速（）400350300250200150100500-50-100资料来源：choice,安信证券研究中心322.模式分析：建筑垃圾盈利能力在固废产业链中较为突出，毛利率30%40% 净利率10%以上聚焦危废处珞、废弃物资源综合利用、固废处珞以及建筑垃圾处珞四大细分领域，从毛利率 角度看，危废水泥窑处珞（60%以上）危废无害化处珞（45%以上）建筑垃圾处珞 （30%40%） 固废处珞（25%左右）危废资

39、源化处珞（20%25%） 废弃物综合利用. （20%下）。根据各公司2019年年报披露，选取各公司主营业务毛利率水平进行比照，东 江环保工业废物资源化利用板块毛利率23.18%,工业废物处理处辂板块50.35%;高能环境 生活垃圾处理业务毛利率16.80%, 一般工业固废处理毛利率19.13%;格林美废弃物资源综 合利用业务毛利率11.40%,建筑垃圾资源化利用在固废处处理及资源化行业中毛利水平位 于前列，未来建筑垃圾资源化市场前景较好。金科资源2019年综合毛利率42.19%,净利率 水平18.35%,整体水平超出可比公司。.图19:不同固废模式下公司毛利率比照90.00%80.00%70.

40、00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2017 2018 2019格林美强耐新材金科资源高能环境东江资源化东江无害化危废处置海螺创业水泥窑固废处置建筑垃圾废弃物资源利资料来源:wind,安信证券研究中心从净利率角度看，危废处络（12%上）建筑垃圾处珞（10%以上）固废处络（10%左 右）废弃资源利用（5%以上）。图20:不同固废模式下公司净利率比照（）资料来源:wind,安信证券研究中心资料来源:wind,安信证券研究中心从roe维度看，固废处珞（10%以上）危废处珞（10%左右）&建筑垃圾处珞（10%左右） 废弃资源利用（10%以下）。201

41、9年金科资源ROE指标为10.22%与可比公司相当。公司 净利率虽远高于可比公司，但资产周转率及权益乘数与可比公司相比拟低，公司财务风险控 制较好。图21:不同固废模式下公司roe比照（%）资料来源:wind,安信证券研究中心图22:可比公司资产周转率（次）图23:可比公司权益乘数金科资源强耐新材东江环保高能环境 格林美-2017r2018-201943.532.521.510.50金科资源强耐新材东江环保高能环境格林美资料来源:choice,安信证券研究中心资料来源:choice,安信证券研究中心1 .行业态势：监管趋严带动处理需求放量，市场空间对应千亿级别市场现状：我国建筑垃圾资源化程度仅

42、为5%,建筑物新建、改扩建过程为 核心环节建筑垃圾主要产生于建筑物的新建及改扩建过程，组成较为复杂。根据原建设部2005年颁 布的城市建筑垃圾管理规定，建筑垃圾是指建设单位、施工单位新建、改建、扩建和拆 除各类建筑物、构筑物、管网以及居民装饰装修房屋过程中所产生的弃土、弃料及其它废弃 物。建筑垃圾按照来源分类，可分为土地开挖、道路开挖、旧建筑撤除、建筑施工和建材生 产垃圾五类，主要由渣土、碎石块、废砂浆、混凝土块、沥青块、废塑料、废金属料、废竹 木等组成。建筑垃圾经分拣、剔除或粉碎后，大多可以作为再生资源重新利用。传统的建筑垃圾处理方 法是直接将建筑垃圾送入垃圾填埋场，这不仅浪费了珍贵的可再生

43、资源，缩短了垃圾填埋场 使用寿命，占用了大量土地，同时还会引起严重的土壤、水质等环境污染问题。根据我国建筑垃圾的特点，利用专业的破碎生产线，建筑垃圾经过分拣、剔除或粉碎后，大 多可以作为再生资源重新利用，加工出多种一级再生产品，如：废钢筋、废铁丝、废电线等 金属，经分拣、集中、重新回炉后，可以再加工制造成各种规格的钢材；废竹木材那么可以用 于制造人造木材等，建筑垃圾再生具有利用率高、生产本钱低、使用范围广、环境与经济效 益好的突出优势。图1:建筑垃圾处理流程分类分类处理现场制定方案砖瓦混凝土类建筑垃圾基坑类建筑垃圾砖瓦混凝土和基坑土混合类建筑垃圾移动式破碎机和移动式筛分机联合作业分类移动筛分机

44、对建筑垃圾进行筛分应用路基墙体材料、地面材料绿化、回填工程标准语、多孔破、烧结砖回填、修建道路资料来源:北极星固废网,安信证券研究中心制图建筑物的撤除阶段和新建筑的施工阶段是建筑垃圾的控制关键点。建筑垃圾的来源主要有三 个方面：旧建筑撤除产生、新建筑施工产生以及建筑装修产生。从2017年我国建筑垃圾的 构成分布来看，旧建筑撤除所产生的建筑垃圾占建筑垃圾的58%,新建筑施工产生的建筑垃 圾占36% （中国砂石协会）。图2:我国建筑垃圾资源化率仅为5%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资源化率韩国 日

45、本 德国 英国 美国 中国资料来源:中国砂石协会,安信证券研究中心表2:建筑垃圾资源化利用国家政策时间部门政策2005 年原建设部城市建筑垃圾管理规定2009 年全国人民代表大 会常务委员会中华人民共和国循环经济促进 法2013 年国务院循环经济开展战略及近期行动计 划2015 年发改委2015年循环经济推进计划2016 年发改委循环开展引领计划（征求意见稿）建筑垃圾资源化利用行业规范条2016 年工业和信息化部要求建筑垃圾处珞实行减量化、资源化、无害化和谁产生、谁承当处珞责任的原 那么；国家鼓励建筑垃圾综合利用，鼓励建设单位、施工单位优先采用建筑垃圾 综合利用产品。对工程施工中产生的度叟&也进行综合利用不具备综合利用条件的，建设单 位应当委托具备条件的生产经营者进行综合利用或者无害化处珞;省、自治 区、直辖市人民政府可以根据本地区经济社会开展状况实行垃圾排放收费制 度;国家实行有利于循环经济开展的政府采购政策。推进建筑废物资源化利用。推进建筑废物集中处理